投資要點：
國航IPO概況：此次計劃發行不超過27億股，其中戰略配售3.5億股，其餘部分的50％（不超過11.75億股）網下配售，50％（不超過11.75億股）
網上發行。其中，戰略配售部分鎖定期18個月，網下配售部分鎖定期3個月。
集團承諾若年底之前如跌破發行價，將增持不超過6億股。國航是國內三大航空公司中盈利能力最好、未來拓展空間最大的一家。
公司2005年利潤超過全行業利潤總額，2006年上半年在全行業虧損的情況下仍然實現盈利。目前三大航空公司中，國航負債率最低，而其他航空公司基本在未來三年都已經失去了再融資資格，強大的負債能力使國航未來拓展空間最大。
國內航空業未來3－5年經營狀況逐漸惡化：（1）從2007年開始，運力供大於需，逐漸出現客座率、票價雙降的格局；（2）航空煤油價格短期內難以下調，預計06年下半年還會出現5－10％的上調；（3）行業應急措施，例如徵收燃油附加費，治標不治本，並不能從根本上提升盈利能力；（4）人民幣升值是長期趨勢，但累計升值幅度過小，對需求尚無刺激作用，國航較低的負債率使得相應的匯兌收益對每股收益影響最小。
國航2006年仍然能夠實現高盈利，預計06、07年每股收益分別為0.14、0.04元。其中轉讓港龍航空股權帶來的投資收益以及國泰航空的特別股息佔利潤總額的40％以上。預計截止到2006年，每股淨資產約為2.49元。
根據可比公司PB估值，我們認為國航上市後合理PB在1.20-1.30倍，且A股未必一定要較H股有溢價。考慮到發行價格較合理價格一般有15％的折價，因此，發行PB應該在1.02-1.105倍之間，按2006年底每股淨資產計算，建議詢價區間為2.54-2.75元。
估值與詢價建議
（1）可比公司PB比較
國內三大航空公司中，在2003年的非典、2005年的高油價洗禮中，唯一一家保持連續三年盈利的航空公司就是國際航空。國航上市時機選擇並不是很好，8月份作為航空旺季，雖然客座率和票價水平都較高，但是在國際油價頻頻上漲的情況下，國內航空煤油價格面臨再次上漲的可能。如果不考慮非經常性損益及匯兌損益，國際航空2006年盈虧難卜。因此，我們認為，用市淨率估值更為恰當。
從表1可知，國內4家航空公司PB中值為1.34倍，考慮到南航、東航尚未完成股改，實際PB水平要更低；從3家H股航空上市公司看，PB中值為1.15倍，其中國航的H股PB為1.37倍；從國際可比的三家航空公司看，PB中值為1.33倍。雖然目前大部分同一上市公司的A股較H股有一定溢價，但是我們認為這並不能成為國航A股價格高於H股價格的充分理由。
綜上所述，我們認為，國航上市之後合理的PB水平為1.20-1.30倍，且A股未必一定要較H股有溢價。考慮到發行價格較合理價格一般有15％的折價，因此，發行PB應該在1.02-1.105倍之間。
（2）詢價建議
截至2006年底，國際航空每股淨資產水平大約為2.49元，按照1.02-1.105倍PB計算，建議詢價區間為2.54-2.75。
1.國際航空概況
1.1中航集團是公司大股東
中航集團與南航集團、東航集團並列國內三大航空集團，是經過2002年民航總局下屬航空公司重組而成立的公司。中國國航此次計劃發行不超過27億股，其中戰略配售3.5億股，其餘部分的50％（不超過11.75億股）網下配售，50％（不超過11.75億股）網上發行。此次發行完A股後，中航集團直接間接共持有國航股份46.7%的股權。集團承諾，在2006年12月31日之前，如中國國航股份的A股價格低於發行價格，集團將增持股票至恢復到發行價格為止，累計增持量不超過6億股。
截至2005年12月31日，中航集團總資產為767.5億元，淨資產163.8億元，資產負債率78.7％；2005年度淨利潤8.5億元，淨資產收益率5.2%。
其中國際航空股份公司盈利17.09億元。
2006年6月，中國國航與國泰航空籤訂了一系列交易協議，互相增持股份，並將下屬控股子公司中航興業持有的港龍航空43.29%股權全部轉讓給國泰航空，未來還有將中航興業（1110HK）私有化的計劃。從而，使股權結構和未來發展戰略更加明晰。
1.2公司未來拓展空間優於國內其他航空公司
目前國內三大航空，國航、東航、南航分別佔據了三大樞紐機場，在北京、上海、廣州各自市場份額都是第一，作為民航總局下屬9家企業合併重組形成的結果，這三家航空公司國內航線、國際航線各有優勢，在總體實力上不分伯仲。但是，對航空公司來說，是否有充足的資金進行業務擴張決定了未來的發展空間。
自2003年非典以來，國航是唯一一家連續在二級市場融資的公司，負債率在三大航空公司中處於最低水平，未來有足夠的資金進行飛機採購和業務拓展。而東航自1997年發行H股、A股以來，南航自1998年發行H股、2003年發行A股以來，由於近兩年非典、高油價的連續打擊，基本在未來3年中都已經失去了再融資資格，高負債率也使得債務融資的空間很小。其他諸如上海航空、海南航空等航空公司未來幾年也不具備從二級市場進行股權融資的條件。因此，從業務擴張能力來說，國航堪稱是國內最強的一家。
2.公司主營業務分析
2.1公司簡介
國航是2002年國內民航業改革之後，由原中國國際航空公司、西南航空、浙江航空合併重組後成立的。國航的航線網絡主要是國內幹線航線，同時經營北京至歐洲、北亞、北美等主要國際航線。截至2005年底，公司共有飛機176架，其中單過道窄體飛機124架，雙過道寬體飛機49架，公務機2架；總座位數居全國第二。
公司目前擁有北京、上海、成都、杭州、重慶、天津、內蒙、貴陽和華南（廣州、深圳）共10個運營基地。公司主基地位於北京首都機場，2005年公司在北京客運和貨運市場分別佔有44.4%和50.2%的市場份額，在該機場居於主導地位。北京首都機場目前正在進行三期擴建，其中第三候機樓預計將於2007年竣工，屆時國航將北京營運基地搬往該第三候機大樓，並獨家使用其中的國內候機樓，在北京的競爭優勢將進一步加強。
2.2公司收入、成本構成
從收入構成來看，國內客運航線和國際客運航線的收入仍然是國航的主要收入來源，2005年二者分別佔到主營收入的44％和33％。國航的國際客運航線近5年來發展迅速，在總收入中的比例從2001年的27％迅速增加到2005年的33%，而國內客運航線收入則從2001年的46％下降到2005年的44％。
從成本構成來看，2005年航空燃料、起降及停機坪費用、折舊分別是佔39％、14％和12％。航空煤油成本仍然是佔公司成本份額最高的部分，在主營業務成本中的比例由2003年的27.8%增加到2005年的39％；2004、2005年，航油消耗量分別同比增長29％和10％，而由於油價的上漲，用油成本分別同比增長了63％和44％。
3.航空業未來3年運營環境分析
3.1未來兩年，航空業供大於需狀況將日益明顯
中國民航業近10年來發展迅速，旅客周轉量和貨郵周轉量的複合增長率分別達到11.83%和13.65％。但是縱觀中國民航業的行業利潤，在這10年中卻並非年年增長，相反卻是虧多盈少。
2004年，非典之後各航線的迅速恢復，使得整個民航業一年掙了十年的錢，當年的淨利潤達到創紀錄的62億元；隨後的2005年，儘管客座率仍然保持了上升趨勢，且人民幣升值帶來巨額匯兌收益，但全行業仍然不可避免的陷入虧損困境。2006年上半年，雖然行業景氣度繼續上升、人民幣繼續升值並破8，但是仍然難抵高油價帶來的成本增加；民航總局通報顯示，儘管上半年航空公司收入同比增長了18.1%，但成本費用同比增長了20.9%,全行業虧損25.7億元。
國內航空業中，飛機的採購並非完全是企業行為。我們預計未來5年，自2004年開始的大批飛機將逐步到位，運力的供給速度逐漸超越需求的增長。
從2007年開始，會出現客座率、票價雙雙逐漸下滑的趨勢。
實際上，根據《中國民用航空》統計的票價指數，自2005年下半年以來國內航空票價指數就已經出現了一定的下滑，國際票價指數還維持了一定的上升勢頭。（詳見圖和圖）
3.2國內航空煤油的價格短期內難以下調
在2005年、2006年上半年，整個國內民航業景氣度不斷上升、客座率明顯提高、人民幣不斷小幅升值的情況下，大部分航空公司仍然出現了數額不等的虧損，其罪魁禍手就是航空燃料價格上漲帶來的成本增加幅度更快。
由於各航空公司主要都是國內航線用油，受國內航空煤油價格的制約最為嚴重。按照慣例，國內航油的出廠價格比國外航油的到岸價格要高500元左右，超過這個比例就要進行相應的調整。然而自2005年以來，雖然國內油價不斷上調，但是目前這一差價仍然高達1700元左右；也就是說，假設國際油價不變，國內航油價格至少要上調1000元左右才能與國際水平持平。假如國內油價不調整，需要國際油價下調30％左右才可以。
從以上分析來看，國內航空煤油的價格不但短期內難以下調，而且上調的可能性最大。隨著中石化煉油業務虧損的加大，我們判斷，在2006年下半年航空煤油至少還有一次5％－10％的上調（合300－500元／噸）。在此情況下，國航即使盈利能力卓越，也難以獨善其身。
3.3行業救急措施：治標不治本
在高油價侵蝕行業利潤的情況下，民航總局也陸續出臺了救急措施，例如降低民航基礎設施建設基金的徵收比例、重新徵收燃油附加費等，在未來還有上調燃油附加費徵收數額的可能。但四全行業虧損形勢下行業政策可能會有救急措施，但大都是治標不治本。
我們預計，假如未來航油價格再次上調，民航總局可能會出臺針對全行業的應急措施，來減少航空公司的成本壓力，例如直接注資、上調燃油附加費、減免民航基金等，但大都治標不治本，最多使航空公司從虧損狀態變為微利狀態，對航空公司贏利能力的提高並無太大幫助。
例如，假設下半年航空煤油價格再次上調，之後隨即在10月上調燃油附加費。由於10月下旬開始進入航空淡季，運力季節性過剩，燃油附加費的徵收對於票價的提高影響甚微，航空公司的票價折扣幅度可能因此更高，對於可公裡收益的提高並無太大作用。
3.4人民幣升值：長期趨勢
截至2006年7月28日，美元兌人民幣匯率已經累計升值3.6%。人民幣升值已經公認是長期趨勢。但由於目前累計升值幅度過小，尚未對航空需求形成拉動作用。因此，對航空公司的影響僅僅體現在增加了匯兌收益、並減少了一部分變動成本開支。
從升值對各航空公司影響來看，由於國航的負債率最低，因此是三大航空公司中受益率最低的一個，按照此次發行完A股的總股本計算，人民幣升值對國航每股收益的影響也是最少的。按照國航2005年底的負債數額計算，人民幣對美元匯率每變動1％，由外幣折算產生的匯兌損益約1.86億元人民幣。
4.國航未來收入和淨利潤預測
4.1未來收入和毛利率預測
預計2006－2008年，國航的收入仍將保持快速增長，但由於油價上漲、資本支出迅速增加，相關燃油成本、折舊將迅速增加，使公司的毛利率繼續呈下滑趨勢。
4.2 2006年轉讓港龍航空股權帶來高額非經常性損益
國航和香港的國泰航空完成資產重組之後，將與國泰航空形成交叉持股，原本中航興業（國航持股69％）持股43.29%的港龍航空將成為國泰航空的全資子公司。國航因下屬公司中航興業轉讓港龍航空股權帶來的投資收益大約為12.95億元，其中因國泰航空成為聯營公司而應記的未實現收益為2.27億元。根據國際會計準則，該收益將在相關交易完成時確認。
同時，此次資產重組中，太古和中信泰富以每股13.5元的價格向國航出售0.4013億股和3.59億股國泰航空股份；同時，國泰航空將在交易完成後（最遲不遲於交易完成後的60天內）支付0.32元／股的特別股息。預計獲得股息為2億元。
預計該轉讓帶來的非經常損益將成為國航2006年淨利潤的主要組成部分；粗略估計，上述兩項投資收益佔2006年利潤總額的40％左右。
5.募集資金投向
國航此次募集資金主要用來購置飛機，包括：（1）購置20架空中巴士330-200飛機；（2）購置15架B787飛機；（3）購置10架B737-800飛機；（4）首都機場三期擴建工程國航配套擴建項目。
對於未來龐大的飛機引進計劃，此次A股IPO融資只是巨大資本支出的一小部分，未來資本支出主要還是依靠債務融資。國航招股說明書預計，2006－2008年的資本支出分別為117.57、112.5、139.1億元，三年合計369億元，相當於2005年底固定資產原值的70％。
6.主要投資風險
6.1航油價格的調整
按照2005年航空煤油採購量計算，燃油價格每上升100元／噸，公司主營業務成本將上升約2.55億元，不考慮燃油附加費調整等其他因素的情況下，公司淨利潤將下降1.57億元。
我們判斷，在2006年下半年航空煤油至少還有一次5％－10％的上調（合300－500元／噸）。這對國航的盈利會造成重要不利影響。
6.2國內民航業供大於需，行業景氣度下降
近兩年，國內民航業大批量引進飛機，國內航線運力迅速增加；同時對國外航空公司的天空開放使國際航線的競爭更加激烈。我們預計，從2007年開始，各航線的客座率將逐步下滑，行業景氣度下降，全行業進入供大於需的狀態。
由於國內航空業同質化較強，行業景氣度的下降將影響國航的收入和淨利潤水平。李樹榮申銀萬國