文｜紅鑽財經 子樂
新冠疫情使疫苗行業備受公眾矚目，人們認識到，疫苗是控制新冠疫情最重要的武器，其地位超過任何一種藥品。不只新冠肺炎，疫苗更是控制所有傳染性疾病的最重要武器。
但在國際上，由政府免費為兒童注射基礎性疫苗是從上世紀70年代才開始的，國內則始於上世紀80年代，總體來看疫苗的種類還很少，產品升級換代的空間大，行業仍處於朝陽期。
為了能讓讀者更深刻地理解疫苗行業，並在挑選優質投資標的時建立基本的判斷標準，我們研究並篩選了國內疫苗類上市公司，綜合各項基礎指標和成長性指標，挑選了智飛生物（代碼：300122）作為本次分析的目標公司。
內容提要
智飛生物2020年前三季度收入110.49億元，同比增長44.14%。收入增長主要來源於公司獨家代理的默沙東HPV疫苗銷售額增長，自主研發的5款在售疫苗產品市場份額也有所擴大。截止最近一個交易日，智飛生物估值為2222億人民幣。
疫苗產業規模化產生的邊際效益不斷提高，使得行業集中度進一步提升，智飛生物依靠行業龍頭地位、研發實力和網絡效應獲得先發優勢，國內市場份額佔比進一步提高，其自營產品和代理產品的總銷售額佔據國內疫苗60%的市場份額。
智飛生物與中科院微生物所聯合研發的重組新冠疫苗獲準開展Ⅲ期臨床試驗，是目前國內五個進入Ⅲ期臨床的新冠疫苗項目之一，研發進展處於世界第一梯隊。
一、公司基本經營情況
1.公司主營業務
智飛生物總資產159億元，2020年前三季度實現營業收入110.5億元，同比增長44.14%；淨利潤24.7億元，同比增長40.59%。公司自主研發疫苗產品有11種，是國內疫苗品類最齊全的疫苗龍頭企業，疫苗產銷量在民營企業中排名第一。目前共有10種產品在售，涵蓋細菌類疫苗產品、病毒類疫苗產品以及治療性生物製品，現已形成全年齡組覆蓋態勢。
在售疫苗產品中有5種是自主研發，分別是重組結核桿菌融合蛋白（EC）、b型流感嗜血桿菌結合疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝桿菌、A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗，主要應用於腦膜炎和結核病防治。
除了自研產品的銷售之外，智飛生物也經營疫苗代理業務，以買斷經銷權的形式進行，現有5種代理產品在售，包括默沙東的四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗和23價肺炎、滅活A肝疫苗。
默沙東HPV疫苗是世界級明星產品，在世界最暢銷的疫苗排行榜中位列第二，2019年全球銷售額為37.4億美元，該產品在相關領域內沒有替代品，在國內更是一針難求，其銷售額佔據國內疫苗市場總消費的一半以上，成為智飛生物近年來的主要收入來源。
2.經營模式
(1)業務模式
智飛生物採用自主產品銷售與代理產品銷售相結合的業務模式。
在發展早期，智飛生物採用買斷代理權的形式，代理國內國際多款疫苗的銷售，代理收入一度是公司主營業務收入，隨著自主研發產品的不斷上市才扭轉這種局面。但是近年來，由於代理默沙東製藥公司HPV疫苗和23價肺炎多糖疫苗等產品銷量暴增，尤其是HPV疫苗壟斷了該領域全部市場份額，因此智飛生物代理業務收入再次超過自主產品的銷售收入，2019年公司代理業務收入佔到總營收的86.7%。
智飛生物之所以始終堅持不放棄代理業務，一方面是因為自身產品線仍不健全，增加銷售產品種類可以使銷售能力、銷售網絡得到充分利用；另一方面是因為疫苗產品研發投入巨大、周期長、風險高，代銷收入有效支持了產品研發。實際上公司早期就是以代銷疫苗起步，獲得充足資金之後才開始推動產品自主研發的。代理業務作為公司發展自主業務的支撐和手段，與自主業務相互促進，共同發展，具有密切相關性，本質上是同一種業務。
(2)營銷模式
按照行業監管規定，疫苗由各省、自治區、直轄市通過省級公共資源交易平臺組織採購，智飛生物按照採購合同約定，向疾病預防控制機構供應疫苗。
在銷售層面，智飛生物採用直銷模式，由專業業務人員直接向省疾控中心、防疫站等終端客戶銷售，沒有中間環節。公司在疫苗產品的銷售策劃、品牌推廣、網絡覆蓋、銷售執行方面擁有很強的實力和可靠渠道。
在銷量上，智飛生物依靠強大的疫苗銷售網絡和敏銳嗅覺，使幾乎推出的每一款產品都能成為市場爆款，2010年在創業板上市時公司營業收入為6.04億元，到2019年營業收入達到105.8億元，增長19倍，2020年前三季度收入更是達到110.5億元，發展速度驚人。
由此可以判斷，智飛生物多年來建立的營銷網絡具有牢固基礎。直銷模式省去了中間環節的成本，公司直接維護終端客戶又增加了用戶粘性，一舉兩得。默沙東選擇智飛生物作為中國市場的合作夥伴，授予獨家代理權，也是看中了智飛生物的疫苗產品營銷網絡和營銷能力。
3.競爭力分析
(1)業務專一性
智飛生物專注於人體疫苗領域，從未涉足其他行業，堅持不懈，不斷積累研發力量、豐富產品線、強化銷售網絡。對於疫苗的專注，使其對行業的理解更加深刻，研發能力和品牌實力不斷提升，成為國內銷售額最高的疫苗企業。我們將業務的專一性擺在企業核心競爭力的第一位，因為專注於一個細分行業進行深耕是企業成功的必要條件，它將拓寬企業產品在該領域的深度和廣度。
(2)創新能力
智飛生物採用以自主研發為主，yu合作研發相結合的方法，已自主研發疫苗11種，上市5種，專利權24項。現有研發基地2個，研發中心1個，研發人員328人。2019年度研發投入2.59億元，佔當年營業收入的2.4%。公司在研產品涉及流腦、肺結核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗，研發產品梯次結構清晰、層次豐富，研發實力和研發投入在國內處於領先地位。
正在研發中的產品共有28種，四價流感病毒裂解疫苗、凍幹人用狂犬病疫苗（MRC-5細胞）等已進入臨床Ⅲ期；四價重組諾如病毒疫苗（畢赤酵母）是目前未在國內外上市銷售的疫苗，也已獲得臨床研究許可，研發工作進展順利。結核類產品6個，其中用於結核感染診斷的重組結核桿菌融合蛋白 （EC）和母牛分枝桿菌疫苗（結核感染人群用）均為國家一類新藥，且均已完成臨床現場和生產現場核查，正在上市生產審評之中，這兩個均為世界領先產品。
既然智飛生物自身已具備研發能力，為何還要進行聯合研發呢？這與我國的疫苗研究現狀有關，國有疫苗研究所長期積累了雄厚的研究實力，苦於市場銷售推廣能力不足，或者由於產品定位不準確導致產品與市場需求錯位等原因，無法將成果轉化，從而導致國有研究所沒有銷售收入或者利潤較低。而沒有利潤就直接制約了後續研究項目的推進，進入惡性循環。
依靠合作研發，雙方優勢互補，智飛生物不但有效加快了研發速度，而且使自己的研發人才得到成長。在合作研發方面，智飛生物一貫堅持獨自享有發明專利權。
目前公司合作研發的項目有人乳頭瘤病毒疫苗、新型結核病疫苗、手足口病疫苗、混合型B型肝炎治療性疫苗和重組新冠疫苗等。通過自主研發與合作研發相結合的市場化研發模式，極大降低了研發失敗風險，提高了疫苗研發的成功率，節省了時間和資金，促進了研發成果的產業化和商品化。
(3)管理能力
智飛生物經營疫苗業務18年的時間，從未出現過一起產品安全事故，這源於公司對包括研發、生產、運輸和服務在內的全流程進行嚴密的安全管控，其產品管理標準超過了監管要求。
另外，公司對於營銷網絡的精細管理保障了銷售渠道暢通，也是管理能力的體現。
(4)營銷能力
智飛生物現已建立了一個由1500人組成的營銷隊伍，分布在全國營銷網點。憑藉多年努力建立的市場營銷體系，智飛生物能夠準確掌握國內疫苗市場的供需變動狀況，熟悉各種疫苗產品的地域性、季節性需求特點及變動規律，並能較準確把握各種傳染疾病的流行趨勢和規律。
4.護城河
(1)行業準入
由於疫苗是供健康群體使用，直接關係到民眾健康和民族素質，一旦出現質量問題則產生惡劣的社會影響，因此國家藥監局在疫苗行業準入、產品許可、上市銷售、接種使用等方面都制定了一系列的法律、法規，以加強對疫苗行業的監管，疫苗研發、生產、銷售及進口等都受到國家相關法規的嚴格監管。
因此，疫苗行業相對於其他藥品行業有更高的政策壁壘，行業準入更加嚴格，目前在經營中的國內疫苗企業只有38家，新的進入者想要獲得生產許可證和藥監局籤批十分困難。
(2)科技壁壘
疫苗行業技術門檻非常高，一款新產品從立項研發到推向市場平均需要10年時間，且投入巨大、失敗風險高，如果沒有雄厚的技術積累貿然開展疫苗研發，則很可能血本無歸。就算新疫苗產品能夠研發成功，上市後也可能面臨產品已經落後被淘汰的風險。如果花費巨資購買專利技術，不僅消化吸收技術難度較高，技術產業化本身也需要較長的周期。缺乏相應技術能力的企業很難進入疫苗行業。在流通環節，由於疫苗產品都需要低溫存儲、冷鏈運輸，因此後期的投入也非常高。
基於疫苗研發投入大、周期長、失敗風險高等特點，如果沒有長期的技術積累，新興企業幾乎不可能快速獲得產品技術優勢。網際網路行業中的新興高科技公司可以通過技術創新實現彎道超車，快速佔據市場份額，但是這種情況在疫苗行業是不存在的，疫苗行業的科技壁壘更高，因此智飛生物長期建立起來的研發能力，和在部分產品上的研發優勢很難在短期內被超越。
(3)用戶粘性
醫生要充分掌握一種疫苗的藥性、藥力和接種反應需要花費較長時間，一旦掌握就會產生使用慣性，使用新產品存在較高的轉化成本，所以疫苗用戶的粘性高，產品轉換成本高。
而且不同於傳統快消品，疫苗產品具有強烈排他性，某款高質量產品一旦被市場接受，就可以快速壟斷市場份額，所以不同於網際網路企業收入增長速度由快變慢的發展趨勢，智飛生物多年來一直可以保持高速發展。
5.新冠疫苗研發進展及對公司收入影響
新冠疫苗研發方面，智飛生物的全資子公司智飛龍科馬生物製藥有限公司與中國科學院微生物研究所合作開發了重組新型冠狀病毒疫苗，該項目被納入國家科技部「公共安全風險防控與應急技術裝備」重點專項，項目在11月份進入Ⅲ期臨床實驗，為目前國內僅有的五個進入Ⅲ期臨床的新冠疫苗研究項目之一，推進速度處於世界第一梯隊，公司預估年產能為3億支。根據與中科院微生物所的協議，重組新型冠狀病毒疫苗的開發專利權歸智飛生物獨有。
該疫苗採用重組DNA技術，以新型冠狀病毒刺突糖蛋白（S蛋白）的受體結合區（RBD）獨特二聚體作為抗原，重組DNA技術可靠性優於傳統滅活技術。
由於Ⅲ期臨床周期較長，目前國內尚無一個項目獲得最終實驗數據，智飛生物已完成的I、II期臨床試驗安全性和免疫原性關鍵數據結果證明，重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細胞）在符合臨床試驗方案的人群中具有很好的安全性和免疫原性，預計該項目通過Ⅲ期臨床的概率很高。通過後申請藥監局相關生產檢驗、籤發環節都將加緊進行，預計最快可在2021年一季度量產。
新冠疫苗的研發，對控制在全世界範圍內肆虐的新冠疫情將起到至關重要的作用，全世界人群的注射消費額將是萬億元級別，國內年需求量在千億元級別，市場規模空前。面對這一重大市場機遇，智飛生物調動了一切資源組織研發，更得到國家在技術和政策方面的大力扶持，產品一旦籤發量產，將為公司增加數百億元收入。
二、疫苗行業現狀與前景
1.市場環境與市場空間
控制傳染性疾病最主要的手段就是預防，而接種疫苗被認為是最行之有效的措施。進入新世紀以來，世界範圍內疫情不斷，禽流感、SARS、H1N1、新冠肺炎給世界各國的疫情防治與控制工作提出了挑戰，也給從事疫苗研製和生產的企業帶來了巨大的市場機遇。
所以，疫苗行業是一個沒有明顯生命周期的朝陽行業，全世界60億以上的人口基數蘊藏著巨大的疫苗需求，而且隨著人民生活水平的提高和防病意識的增強，民眾對接種疫苗預防控制疾病的概念更加強烈，需求將大大增加。中國是全球最大的人用疫苗生產國，根據中檢院數據披露，我國每年批籤發疫苗5億-10億瓶（支），全球排名第一。由於疫苗行業的特殊性，企業的每批次疫苗生產前需要向國家藥監局申請量產額度，藥監局統籌需求情況籤發生產配額，是為籤發制度。
據統計，國內人體疫苗行業年總產值約為500億元，近年來我國疫苗市場上免疫規劃疫苗（免費，一類疫苗）佔總批籤發數70%以上，但由於價格低，產值不超過15%，75%以上由國企供應；非免疫規劃疫苗（自費，二類疫苗）佔總批籤發數30%以下，價格高，產值超過85%，80%以上由民企和外企供應。
2020年上半年，國內累計批籤發疫苗29,994.55萬支，同比增長22.2%。根據2018年數據，全球疫苗市場規模約305億美元，在所有治療領域中的市場份額約3.5%，排第四位。據EvaluatePharma預測，2024年全球疫苗市場規模將達到448億美元。
市場前景方面，考慮到疫苗行業於最近50年才剛興起，還存在品種少、疾病覆蓋面低、防疫時間短、大眾對防疫重要性認識不足等諸多問題，因此我們判斷疫苗行業仍處在朝陽期，產品和市場都遠未成熟，成長空間大。
未來，現有的B肝疫苗、A肝疫苗、脊髓灰質炎疫苗、無細胞百白破疫苗、白破疫苗、麻風疫苗、麻疹疫苗的質量正實現提升和換代，愛滋病等多種病毒疫苗的技術難題將逐漸被攻克，疫苗對流行疾病的覆蓋範圍在擴大，市場前景廣闊。
另外，大眾對打針注射的疫苗使用方法存在牴觸情緒，這嚴重影響了二類疫苗的推廣使用，針對這種情況，食用類疫苗在發達國家已經被研發出來，並逐步採用。國內企業研製可防疫多種疾病的混合型疫苗產品越來越多，可大大減少注射次數，有利於疫苗普及率的提高。
更大的市場空間在治療領域。輝瑞製藥等國際疫苗巨頭，已經研製出了癌症治療類疫苗，使疫苗的作用範圍從防疫擴展到治療領域，為癌症治療提供新的手段，這大大拓寬了疫苗產品的適用範圍，開闢了全新的市場領域。
隨著社會整體防疫意識的提高，疫苗普及率也將得到提升。我們判斷疫苗行業遠未成熟，在產品品種、質量、適用範圍、普及率等方面都有待提高，行業成長空間巨大。
2.競爭格局
寡頭競爭。全球疫苗市場集中度非常高，因為疫苗產業擴張的邊際效益高，有競爭力的產品往往能夠獨佔市場，國際上大型併購案例不斷，諾華製藥併購凱龍，2009年輝瑞耗資680億美元收購惠氏。2019年，全球四大疫苗巨頭葛蘭素史克（GSK）、賽諾菲、默沙東、輝瑞合計佔據全球疫苗市場的九成份額，佔比分別為28.0%、19.7%、24.4%和17.9%。
《疫苗流通和預防接種管理條例》規定向我國出口疫苗的境外疫苗廠商應當在我國境內指定一家代理機構，統一銷售該廠商進口的全部疫苗。這一管理政策是為了保障疫苗流通過程的安全，也起到了保護和扶持國內廠商的作用。國內公司奮起直追，目前在成熟的疫苗產品競爭方面佔有一定優勢，但是在一些重大突破性疫苗，如愛滋病、登革熱病毒、乳頭瘤病毒方面與國際巨頭有一定差距，新冠疫苗的研發上市將有效縮小這種差距。
像國外廠商一樣，國內疫苗行業集中度也在提升，2017年國內具有批籤發記錄的疫苗企業共計45家，其中外資企業4家，本土企業41家；2018年國內具有批籤發記錄的本土疫苗企業減少到35家；而2019年國內具有批籤發記錄的本土疫苗企業數量進一步減少到25家，國內具有籤批資格的疫苗企業越來越少，小企業被淘汰，集中度明顯提高。
市場份額方面，智飛生物一家公司的銷售額（含自營與代理產品）即佔到我國疫苗行業總銷售額的60%。主要企業除了智飛生物外，還包括中生集團下屬的六大生物製品研究所、浙江天元、華蘭生物、雲南沃森、無錫羅益等。
三、關鍵財務指標
1.回報率評價
智飛生物2020年前三季度銷售淨利率為22.4%，多年來這一指標維持在20%-30%區間，水平較高。
新型疫苗上市初期往往因競爭不充分，售價較高，生產企業只要持續推出新的疫苗品種，就仍然能夠保持較高的毛利率。由於疫苗行業進入壁壘較高，不存在大量企業無序競爭的狀況，因此疫苗行業的利潤水平較高，未來也不會出現大幅下滑。
2.安全性評價
智飛生物2020年前三季度經營性現金流入62.4億元，經營性現金流淨額為24.6億元，2019年度經營性現金流淨額為13.6億元，連續保持大額淨流入狀態，目前在手現金及現金等價物餘額13.6億元，貨幣餘額5.07億元。
貨幣餘額相比上年末減少了4億元，減少的原因是本期償還債務及採購商品增加。公司經營性現金流常年保持增長，但是庫存商品和營收帳款增加太快，導致現金流緊張。
營業收入方面，公司2020年前三季度收入為110.5億元，而2018年全年的營業收入才52.2億元，由於公司回款能力弱，使應收帳款劇烈飆升到70.8億元，相比2018年末增長了359%。營業收入的爆發式增長沒有帶來現金流量的同比例增加，反而需要公司增加存貨應對需求，應收帳款也越積越多，這給公司現金流帶來巨大壓力。
資產負債率方面，公司前三季度資產負債率為53.3%，其中總資產159億元，較上年末大幅增加49.6億元，短期借貸為35.7億元。
我們分析了公司資產結構，發現應收帳款和存貨兩項資產合計達到110.2億元，在總資產中佔比達到69.3%，嚴重佔用了公司現金，企業現金流帶來的壓力。
造成這種情況，原因有兩點：一方面是由於公司下遊客戶為各地疾控中心、防疫站等公共事業單位，產品銷售後有一定的帳期，未能及時回款。另一方面，國家每年對疫苗企業的籤批產量不穩定，為了應對籤批政策風險，滿足對下遊客戶穩定供貨的需要，公司必須儲備一定量的庫存商品，尤其是默沙東HPV疫苗的暢銷，導致公司必須購入大量庫存。
我們分析了公司負債結構，發現公司對外借款35.7億元全部為短期借款，沒有長期借款，表明公司融資能力弱。公司現金流緊張，短期面臨巨大還款壓力和採購資金短缺的壓力。為了應對現金流困境，公司增加了有息負債。除對外借款外，大股東還採取了股份質押、股份減持等手段為公司籌措資金。
好的方面是，公司應收帳款全部來自於各省疾控中心、防疫站等信用良好的公共服務機構，回款帳期雖長，但是不存在貨款無法收回的風險。因此，我們認為公司流動性緊張是短期情況，隨著應收帳款陸續收回，流動性困難必然得到緩解。
四、風險因素
我們看好智飛生物未來發展潛力，同時也注意到企業經營中面臨的風險：
其一，公司與默沙東的獨家代理協議將於2021年到期，協議到期後如果不能繼續合作將對公司營收造成重大不利影響。我們判斷雙方代理協議到期後續約的可能性較大，這是因為默沙東在中國需要一家關係牢固的合作夥伴，環顧國內疫苗企業，智飛生物無論在產品質量管理、銷售網絡和品牌影響力等各方面都是默沙東的最佳選擇。但是我們不排除默沙東在續約談判中抬高疫苗採購價格以壓低智飛生物利潤的可能性。
其二，智飛生物在病毒性疫苗領域尚沒有能拿得出手的重要產品，本次研發周期大大縮短，是正常研發時間的1/7，在如此短的時間之內進行如此重要的研究課題，國內疫苗企業缺乏成功經驗是顯而易見的，其成果可靠性令人擔憂。雖然有中科院微生物所的鼎力協助，但是疫苗有效性還有待檢驗，一切要等Ⅲ期臨床試驗數據公布才能揭曉答案。即使重組新冠疫苗能夠量產上市，其抗疫時效還有待觀察，存在不確定性。
五、估值與總結
1.估值
班傑明格雷厄姆成長股估值公式：
股價=每股收益*（8.5+預期年增長率*200），預期為三年。
其中2020年每股收益預測值為2.2元，預期年增長率我們判斷為30%，可得出預估股價為150.7元。
2.總結
疫苗行業尚處在成長期，產業發展空間巨大，且行業壁壘高。智飛生物構築了足夠寬的護城河，業績增長具有確定性，其在研疫苗產品達28種之多，足見企業產品儲備豐富，具備強勁發展動力。
隨著國內疫苗市場行業集中度的不斷提高，龍頭疫苗企業將充分獲益。智飛生物逐漸平穩的現金流可支持多管線同步推進，規模化的生產能力為市佔率的有力保證，強大的全國性配送網絡與銷售體系加速產品滲透率提升。尤其是新冠疫苗的研發，使智飛生物可以與國際疫苗巨頭同臺競技，實現跨越式發展。