來源：經濟觀察報
王永利/文 曾被視為港幣與金融穩定之基石的聯繫匯率制度會變嗎？它關乎市場諸多預期。
自1983年開始，香港政府一直推行港幣聯繫匯率制度，但行至「百年未有之大變局」的今天，這一切是否會因為政策環境、相關法律制度的變化而相應被改變？
走出「銀本位」、「與英鎊掛鈎」時期，囿於「浮動匯率」時期之歷史鏡鑑而產生、運行37年的聯繫匯率制度——經歷了1987年「股災」、1992年歐洲匯率機制風暴、1994/95年墨西哥貨幣危機，以及亞洲金融危機等諸多挑戰與考驗，看似仍穩如磐石……
現在，這個利弊皆存的貨幣制度需要怎樣權衡輕重？其「利」在於減少不確性、及投機資本導致的匯率波動；其「弊」則是信用承壓，且缺失運用貨幣政策調整經濟的能力。
而採取港幣與美元的聯繫匯率制，是香港政府的選擇，並非外界的安排，更無須其同意與批准。與之相仿的新加坡、盧森堡、杜拜等國際化城市就提供了相關借鑑價值。
那麼，香港的貨幣制度該「變」還是「不變」？
一
這得從港幣與美元聯繫匯率制度的基本內容與本質說起。
香港於1983年開始實行港幣與美元聯繫匯率制度（簡稱「聯繫匯率制」）。法例規定，從1983年10月17日起，經香港金融管理局（下稱「金管局」）授權的發鈔銀行一律以1美元兌換7.8港元的比價，事先向金管局管理的「外匯基金」繳納美元，換取等值的港幣「負債證明書」後，才能增發港幣現鈔，所繳納的美元就成為港幣現鈔的價值儲備物。發鈔銀行回籠並銷毀港幣現鈔時，金管局會以美元按照1：7.8的規定比價贖回負債證明書並監督銀行銷毀相應的港幣現鈔，銀行則從外匯基金收回相應的美元。
實行聯繫匯率制度後，維護港幣與美元穩定的匯率就成為香港貨幣政策的唯一目標。資金流入或流出只能允許影響利率而非匯率出現超出允許範圍（以7.8為基準，上下各留出0.05個基點的波動區間，即港幣對美元的實際匯率允許空間為7.75至7.85）的調整。為了減少利率過度波動，金管局主要通過貼現窗口擴大或收縮資金拆放對利率進行調節。為有效應對國際資本對港幣匯率的衝擊，金管局於2005年推出聯繫匯率制度保護措施：將1美元兌換7.75港元確定為強方兌換保證匯率，即金管局保證在港元對美元轉強至7.75時，按此匯率拋售美元兌換港元；將1美元兌換7.85港元確定為弱方兌換保證匯率，金管局保證在港元對美元轉弱至7.85時，按此匯率以港元收購美元。
需要注意的是，港幣與美元聯繫匯率制，直觀看港幣應該都是有美元作為支撐的，但實際上主要是港幣現鈔具有美元儲備作為支撐。而在當今社會，現金並不是貨幣總量的全部，隨著銀行「記帳清算」日益替代「現金清算」，隨著社會行動支付的不斷發展，全社會貨幣總量中，現金所佔的比重越來越低（目前市場經濟比較發達的國家和地區普遍低於4%），絕大部分貨幣是通過銀行發放貸款或購買債券等方式投放出來的，這種貨幣投放主要是建立在債務人能夠按照約定及時足額地還本付息的基礎上，銀行能夠保持充足流動性以保證存款人對外支付需要的基礎上，但並不是建立在保證這些貨幣能夠完全兌換成外匯的基礎上的。考慮到這種情況的存在，本質上，貨幣總量越大，現金所佔比重越低，香港金管局維持港幣與美元聯繫匯率制面臨的挑戰和壓力就會越大。
二
由此，不得不提及的是港幣與美元聯繫匯率制度之關係。
實施港幣與美元聯繫匯率制度，就意味著香港放棄了獨立自主的貨幣政策，更多地受制於美元體系的貨幣政策，難以充分發揮貨幣政策對經濟社會發展與穩定的宏觀調節作用。但考慮到香港主要是發展高度開放的外向型經濟，重點是發展商品轉口與服務貿易，以及致力於建設國際金融中心，需要更好地融入國際法律體系與貨幣金融體系。其中，與作為國際中心貨幣的美元建立穩固的聯繫匯率制，可以大大增強港幣的國際認可度和流通性，因此，聯繫匯率制曾對香港的穩定與發展發揮了重要作用，其在香港回歸中國前後的一定時期可能更為重要。
當然，由於香港經濟畢竟不同於美國經濟，所受到的影響因素也存在很大不同，當雙方經濟發展與金融穩定出現明顯偏離時，當國際社會對兩種貨幣的需求發生明顯偏離時，要維持這種聯繫匯率制可能就會面臨很大挑戰，需要香港金管局和政府具有很強的美元儲備實力、信用背書以及對貨幣市場乃至整個金融市場的監控與管理能力。
據香港財政司司長陳茂波披露，香港現在約有4400億美元的外匯儲備，是香港流通貨幣（實際是指現金）折合美元數的兩倍多，較好地支撐了港元盯住美元的匯率制度。但4400億美元外匯儲備相對於超過14萬億港元（約合1.8萬億美元）的貨幣總量而言，也就只有25%左右，如果出現大規模的以港幣兌換美元的需求，香港政府和金管局仍然可能面臨巨大壓力，需要提前與中國大陸央行以及其他國家央行做好美元融資的安排。
但需要明確的是，採取港幣與美元的聯繫匯率制，是香港政府自己的選擇，而不是外界的安排，也無須它們的同意與批准。實際上，這種與美元固定掛鈎的聯繫匯率制的實施，有利於增強美元和其主權國的國際影響力，對該主權國有益而無害。當然，如果美元主權國能夠予以支持（如在香港的國際貿易和金融往來上不予限制，在貨幣互換等方面做出支持的承諾等），就更加有利於這種聯繫匯率制的實施。相反，如果一個國家或地區被美元主權國列入制裁名單，其美元收付受到該國控制，這種與美元固定掛鈎的聯繫匯率制度也許就會失去生存的基礎。
所以，美元主權國可能不會直接謀求切斷港幣與美元的聯繫匯率制度，其能做的，或是加大對香港一些企業、個人、金融機構乃至政府的制裁，並通過該國控制的美元國際支付清算體系（如SWIFT）控制被制裁對象的美元收付，直至更廣泛地控制美元進出香港，相應削弱港幣與美元聯繫匯率制度的基礎。
但考慮到香港已經成為重要的國際金融中心，港幣發鈔行包括滙豐銀行、渣打銀行和中國銀行，美元主權國的跨國公司和金融機構乃至該國政府在香港擁有很大投資和權益，如果美元主權國貿然實施較大範圍、較大力度地控制美元進出香港，不僅會對香港產生重大影響，也會對美元主權國本身和很多國家及全球金融市場造成重大影響，包括重挫國家關係乃至全球資產價格；若是，相信屆時香港定會得到中央銀行與政府的全力支持。
所以，除非發生特殊事件，否則，美元主權國也許不會輕易採取強力措施直接衝擊港幣與美元的聯繫匯率制度。但對美元主權國可能採取制裁措施帶來的影響，仍需要做出最壞情況的應對準備。
三
其實，聯繫匯率制並非香港唯一選擇。
對香港而言，採取港幣與美元的聯繫匯率制有利有弊，而且需要非常重要的條件，包括高度開放並積極融入由美元主權國主導的國際法律體系與貨幣金融體系。但隨著香港相關新法的正式頒布實施，歐美等國家對待香港的態度和政策正在發生深刻變化，面對當今世界日益明顯的「百年未有之大變局」，香港維持港幣與美元固定掛鈎的聯繫匯率制度將面臨何種挑戰，其利弊關係可能發生何種變化，是否需要做出根本性調整（改變聯繫匯率制），已經成為不可迴避的重大問題，確實需要認真仔細的考慮。
實際上，與美元固定掛鈎的聯繫匯率制度並非香港唯一的選擇。
比如，與香港類似的新加坡、盧森堡、杜拜等高度開放與國際化的城市國家或政府，就沒有選擇與美元或歐元等國際貨幣固定掛鈎的聯繫匯率制度，而是實施獨立自主的貨幣與政策體系，在利率與匯率管理上擁有更大協調運作空間。同在亞洲的新加坡，並未因為實施獨立自主的貨幣政策而帶來嚴重的負面影響，反而使其在國際競爭與貨幣管理上擁有更強的靈活性，其與港幣相比的優勢正在逐步增強而不是減弱。
這裡還需要看到的是，與黃金或某種外幣固定掛鈎的做法本身就不符合國家信用貨幣發展的方向，因此，即使是美元主權國，其在1944年布雷頓森林協議確立時做出的「1盎司黃金等於35美元」的承諾，到1971年也被迫放棄。
所以，無論從應對國際局勢深刻變化以保持香港貨幣與金融體系穩定考慮，還是從新加坡等國獨立自主貨幣政策的實踐效果看，香港可能都有必要認真考慮港幣與美元聯繫匯率制度何去何從——是否需儘快轉化為獨立自主的貨幣體系？並且拿出必要的實施方案。
從具體運作上看，也許調整港幣與美元固定掛鈎的聯繫匯率制度並不是很難做到的轉變。似乎金融管理局可以承擔香港中央銀行的職責，並通過改變與發鈔行的債權債務關係，將其繳存的「外匯基金」轉化成為直接歸金管局所有的外匯儲備（相對貨幣總量而言，香港的外匯儲備規模較大）。當然，調整與美元的固定掛鈎聯繫匯率制度，轉為獨立自主的貨幣與政策體系，需要香港金管局要像新加坡金管局一樣，切實增強貨幣兌換與金融市場的監控以及利率、匯率管控的能力。
（作者系中國銀行原副行長、深圳海王集團首席經濟學家）