圖片來源@視覺中國
文丨新商業要參，作者丨黃曉軍
疫情下的中小企業不好過。
1月31日，恆大研究院發布《疫情對中國經濟的影響分析與政策建議》。其中顯示，2020年春節7天，餐飲行業零售額將會有5000億元的損失。
在全國60多個城市擁有400多家門店的西貝莜麵村，其董事長賈國龍進行了自我診斷：春節前後一個月時間將損失營收7-8億元。
按照每月1.5億元的固定支出計算，倘若疫情短時間內得不到有效控制，西貝帳戶裡的現金只夠維持3個月了。
另一頭，市值超100億美元、全國門店近5000家的瑞幸咖啡（Luckin Coffee），也在疫情下做出來必不可少的調整。
1月23日，瑞幸咖啡宣：除部分地區正常營業外，武漢地區門店已全部關閉，春節期間不營業。
這讓遠在大洋彼岸的美國投資人惴惴不安，減持信號漸為明顯。
到了2月1日，一份企業「診斷報告」更是交到了瑞幸咖啡手上。專業做空中概股的渾水（Muddy Waters）表示：
在2019年第三季度和第四季度，瑞幸咖啡每店每日商品數量分別誇大了至少69%和88%。
這份「診斷報告」厚達89頁，主要依據是瑞幸咖啡11260小時的門店流量視頻，以及25843張小票。
有媒體報導，該報告一經面世，瑞幸咖啡股價大跌23%。
五問瑞幸，你的身體還好嗎？
新浪美股報導，自疫情爆發以來，瑞幸咖啡的股價已跌去了近三分之一。
導致這一震蕩的，是武漢肺炎和渾水做空。
從絕對量而言，前者對瑞幸咖啡的市值影響並不大。在得知瑞幸咖啡因關閉武漢門店而被減持後，華爾街知名投行KeyBanc分析師Eric Gonzalez就認為：
瑞幸在湖北的門店約200家，這個數字佔整體比例並不大。他相信，在病毒消退後，瑞幸咖啡將很快恢復。
這位分析師甚至認為，這將成為股票的買入機會。即使暫時關停門店為延遲開發等業務，但不會是企業長期健康問題。
那麼，瑞幸咖啡的長期健康到底有沒有問題？
懟上KeyBanc，渾水持反對意見。該機構認為，早在這場疫情之前，瑞幸咖啡就在隱瞞自身企業的健康狀態。
在渾水提供的那份報告中，大致列出了5點問題：
第一，瑞幸咖啡的銷售數據有泡沫。以單店單日商品銷量為例，瑞幸咖啡2019年Q3至少誇大了69%；2019年Q4可能至少誇大了88%；
第二，單客購買單量正在下滑。根據25843張小票判定，目前用戶每單購買瑞幸咖啡商品數量為1.14件，低於2019年Q2的1.38件。
第三，瑞幸咖啡在抬高商品價格。數據顯示，其每件商品的售價至少提高了1.23元。
第四，謊報營銷費用。2019年Q3的廣告支出，瑞幸咖啡至少誇大了150%。
第五，謊報商品銷售結構。此前，有媒體報導瑞幸咖啡「其他產品」類目營收佔總收入的23%。而渾水根據小票統計發現，這個比例僅有6%。
病態早現端倪
早在2019年4月，瑞幸咖啡就經歷了一次集體唱衰的尷尬。
當時天眼查信息顯示，瑞幸咖啡將自己在北京、上海、廣州、深圳、成都等多地門店的咖啡機、奶箱、粉倉等物品都抵押了。其被擔保債權數額為4500萬元。
儘管官方回應這是「常規融資」，但外界依然開始對瑞幸咖啡的資金鍊感到擔憂。
2019年中旬，媒體關於瑞幸咖啡的成本分析鋪天蓋地。當時比較主流的測算是，瑞幸咖啡快取店設備加上裝修大約需要35 萬元。這其中包括單價在8-12萬元的Schaerer 和 Franke 全自動咖啡機。
在之後的運營中:
①單店單月銷售6000倍，設備攤薄為2.43元/杯
②50㎡單店月租金1.5萬元
③單店最高人力成本2.2萬元
④單杯原材料成本1元
按這樣的假設來計算，我們很容易得出瑞幸咖啡單杯成本——8.3元。
而後來有自媒體表示，這個成本其實並沒有算上配送費補貼、營銷活動成本等。如果將這些成本均攤到一杯咖啡，其成本大概是10.73元。
而根據財報顯示，2018年瑞幸咖啡銷量約9000萬杯，單杯收入約8.5元。
虧損是必然。
以暫時虧損換取市場規模，這是網際網路「贏家通吃」邏輯下的生存法則，也是瑞幸咖啡在資本一直在做的。
作為全國規模的零售業態，瑞幸咖啡其實是在通過規模帶來資本效益。
在規模效應面前，以前其實是星巴克。他就像零售界的沃爾瑪，他們都有全球採購的能力，它採購的東西越多則越便宜。
那些沒有全球採購能力的咖啡館，在商品價格的競爭力上沒有辦法與之相比。
只是，局限於線下的星巴克，其全球採購能力只能在某個商圈勢能。如果一家精品咖啡館開在這個商圈外1公裡，星巴克的規模效應就奈何不了你。
但插上線上交易的翅膀，瑞幸咖啡的規模效應可能更大。只要外賣小哥能到的地方，瑞幸咖啡都能夠輻射到。
規模成為瑞幸咖啡在線下的護城河。美國數據公司Thinknum早在2019年12月16日表示，瑞幸咖啡在華門店數達到4910家，較星巴克同期門店數多出600家。
作為一個創立兩三年的品牌而言，已然是令人震驚的成績。但在潛力規模超千億級、年增速超15%的中國咖啡市場，瑞幸咖啡的市佔率還不算「贏家」。
歐睿國際曾在2018年統計，目前總體咖啡市場，雀巢市場佔有率為22.6%；JacobsDouweEgberts市佔率9.6%；星巴克僅佔2.5%，與Lavazza並列第三。
在鋪市場、刷規模這條路上，瑞幸咖啡還有很遠的路要走。
講故事可以止痛嗎？
在華夏史上，規模入侵最大的蒙古帝國。這個幅員近3500平方公裡的國家，打下來真正花了64年。
瑞幸咖啡要實現「贏家通吃」的規模效應，就要做好準備打持久戰。
這場戰役，要求瑞幸咖啡擁有充足的彈藥和糧草。這些物資，如果說前期可以靠資本市場砸錢，後期還是需要自己造血輸血。
而做空機構渾水，並不相信瑞幸咖啡有這樣的能力。其在報告中提到，瑞幸咖啡用戶對價格敏感度高，在降低折扣的同時，增加同店銷售額是不可能完成的任務。
那麼，當下的痛誰來撫慰？當然是資本。如何讓資本供養自己更久一點，這是瑞幸咖啡繼續思考的。
在風雲莫測的資本市場，臺灣大學的劉順仁教授說，財報就像一本故事書。但面對那些乾癟數字堆砌的財報，投資人們還是缺少故事。
瑞幸咖啡是一個講故事的好手。
打敗星巴克、輕模式開店、小鹿茶、無人零售……就在2020年1月8日，瑞幸咖啡宣布進軍無人零售。而在宣布的前一天，瑞幸咖啡還向SEC遞交了Form F-1文件，表示公司計劃增發1200萬股ADS，同時還將發行4億美元的可轉換優先債券。
無人零售的故事結局如何，我們無法判定。但在這半年以前，瑞幸咖啡曾高調推出奶茶品牌「小鹿茶」，並開啟全國招商加盟。
對此，渾水報告表示，瑞幸咖啡在非咖啡產品方面缺乏核心競爭力，上市以來只推出了一代茶飲料，遠落後於其他鮮茶品牌。而小鹿茶的加盟模式沒有經過直營店至少一年的經營經驗，其實也存在風險。
瑞幸咖啡值多少錢？
縱觀下來，渾水給瑞幸咖啡扣的帽子是：欺詐和商業模式缺陷。
但面對一個朝著贏家通吃型的公司發展的品牌，我們也會適當去看看他的前景。
就拿亞馬遜來說，一個虧損20年的公司，估值卻達到了4800億美元，而它過去20年大概只有2~3年是階段性盈利。
前阿里衛哲將估值虛高的泡沫部分，分為兩種：一是肥皂泡沫，二是啤酒泡沫。
肥皂泡沫很可怕，他們要麼是用戶價值提升基本不成立；要麼是即使提升了用戶體驗，自身的效率卻會急劇下降。就像上門按摩、上門洗車一樣。
啤酒泡沫可以適當有，這大多聚焦在網際網路教育、網際網路醫療等估值偏高的行業。
衛哲說：「我們能接受的啤酒泡沫是多少？去某個酒吧，如果老闆給你一杯啤酒，90%是泡沫，那你肯定會說他是黑心老闆。但我覺得，啤酒完全沒有泡沫可能味道也不好。」
同樣作為一個投資人，衛哲表示，一杯啤酒20%左右的泡沫，是可以接受的。
這樣一來，我們需要給瑞幸咖啡重新估值。企業估值，主要分相對估值法，即PE、PS、PB、PEG、EV/EBITDA等；絕對估值法，即DDM、DCF等。
這其中，DCF是一套邏輯上很嚴謹的估值方法；得出DCF值的過程，就是判斷公司未來發展的過程。
選用DCF法估值，對瑞幸咖啡這類成長型企業更為公平，結果也可能更科學。
由於目前得不到瑞幸咖啡2019年全年數據，我們依舊以2018年的基本數字進行最為保守的估算。
有以上數據支撐，下面我們開始正式計算瑞幸咖啡的DCF估值。
加權平均資本成本WACC選擇9.5%，則上述自由現金流的淨現值（2018年底）為3.08億美元。
假設永續增長率為3%，算得終值為82.4億美元，終值的現值為43.65億美元。
最終，瑞幸咖啡的DCF法估值為49.8億美元。由於基於2018年數據，是媒體以理想狀態估算，僅作為交流，不具任何投資建議。
我們知道，瑞幸咖啡最高市值超過了100億美元。而截止2020年1月31日（美東時間），瑞幸咖啡的市值依舊高達78.08億美元。
這樣的泡沫你能接受嗎？