機構：光大證券
評級：買入
◆正常化純利增長強勁。公司2019H1實現收入26.4億人民幣(+21.5%)， 實現歸母淨利潤 3.2 億元人民幣(-37.5%)，不考慮三生國健股權激勵計劃開支等的正常化純利為7.5億元人民幣(+34.1%)。毛利率增加2.4pct 到 82.7%， EPS0.13 元人民幣，上半年正常化純利增長符合市場預期。
◆特比澳銷售持續強勁，益賽普有望受益醫保目錄調整。 核心品種：1) 特比澳 19H1 收入 11.9 億元(+41.9%)，強勁增長與醫保拉動銷量疊加醫院認可度提升有關，Iqvia 顯示該產品目前市場份額為 72.5%，預計 19~20年銷售增速有望超過30%。 2)益賽普19H1收入5億元(+13.2%)， 中國市場份額約為 61.9%，份額基本維持穩定，此外該品種受益 19 版醫保目錄新增重度斑塊銀屑病適應症，有望貢獻增量，預計 19~20 年益賽普有望保持約 10~15%穩健增長。
◆促紅素產品穩健增長，長效 GLP-1 有望納入醫保目錄。1)促紅素產品：益比奧和賽博爾 19H1 收入 4.5 億元(+5.8%)，其中益比奧收入 3.4 億元(-1%)，賽博爾收入 1.2 億元(+32.3%)。賽博爾產品市場需求強勁並持續增長。2)糖尿病板塊：長短效 GLP-1 產品與優泌林合計估測錄得個位數增長，糖尿病板塊盈利貢獻有限，但隨著公司糖尿病產品逐漸擴充和 GLP-1 有望通過談判進入醫保，該板塊長期有望貢獻增量。
◆伊尼妥有望於 19 年獲批上市，在研管線不斷豐富。公司 19H1 研發開支 2.6 億元(+48.2%，包含收購項目費用 0.5 億元)，研發平臺加大投入。研發進度方面，抗 HER2 單抗伊尼妥臨床核查結束，補充材料已提交，有望於年底前獲批上市；益賽普預充式注射劑完成 III 期臨床並於 7 月報產，有望於年底前獲批上市；抗 CD20 單抗已啟動與美羅華比較的 I 期藥代動力學研究。早期品種中抗 PD1 單抗獲 FDA 新藥臨床批件並處於臨床爬坡階段，IL17(下一代自免疫用藥)獲中國臨床批件並即將開始入組。在研產品陣容強大、梯隊完善，潛力大。
◆盈利預測與估值。公司是生物藥龍頭企業，現有產品強勁增長，管線布局豐富。考慮到 19 年購股權開支與股權激勵開支計入行政費用，下調 19~21 年 EPS 至 0.46/0.69/0.81 元(原為 0.60/0.70/0.82 元)，同比分別-9.1%/+50.5%/+17.3%，對應 19~21 年 PE 為 24/16/14x，維持「買入」 評級。
◆風險提示：研發進度不及預期，銷售不及預期。
(責任編輯：DF513)