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文｜金衛
來源 | 德林社
形勢比人強，房地產調控不放鬆，房企的劇本總是計劃趕不上變化。
幾年前，在地產界有著華南五虎之稱的廣州雅居樂（簡稱雅居樂）開啟了多元化發展戰略，希望多一條腿走路，這樣，即使房地產寒冬到來，依然有其他產業支撐。
然而現實很骨感。2019年雅居樂的多元化業務佔營收比僅為10%，房地產仍是支撐。不僅如此，2019年雅居樂逆勢布局，在全國僅拿地就花了470多億。
2019年，雅居樂的銷售額為1179.7億，比去年略高，但今年前4個月僅實現銷售額263.7億元，同比下降約23.14%。最近，雅居樂接連被兩大國際評級公司下調為負面，無異於讓公司雪上霜。
2018年，雅居樂毛利率高達49.6%，成為行業內高毛利的代表房企，但2019年毛利率跌至30.50%，公司現金流現淨流出現象。同時，公司的總負債連年攀升，從2015年的753.18億元上升至2019年的2078.95億元，同期流動負債從505.31億元上升至1476.68億元。
2020年對雅居樂而言，依然是關鍵性的一年，經營現金流承壓、負債和融資成本增加，多元化業務仍需輸血。
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更為關鍵的是，近年來雅居樂集團對永續債的依賴急速增加，2019年的永續債規模達到135億，需要支付的利息達到8.5億。永續債是以美元計價的，存在匯率波動的巨大風險，根據公司透露這兩年匯兌虧損達到25億。
從高增長跌落
雅居樂，發起於廣東中山，現已成為廣東省最大的房地產開發集團之一。一直身處南方，尤其是在海南，雅居樂的樓盤一直與山水有關。
這兩年，雅居樂頻頻到北方拿地，在天津、北京賣起了樓盤。在深化全國性布局戰略下，2019年，雅居樂地產先後進入北京、石家莊、昆明、清遠等多個新城市。這一年，雅居樂共新增42個新項目，新地塊土地金額達到472億。
截止去年底，雅居樂在全國75個城市擁有權益預計總建築面積達3970萬平方米的土地儲備。
2018年，雅居樂實現銷售金額1026.7億元，正式跨入千億房企陣營後，2019年，雅居樂累積銷售金額達到1179億，較去年增加14.9%。
2018年，雅居樂的盈利能力亮人眼，實現營業收入561.45億元，同比增長8.8%，毛利潤和淨利潤分別為246.74億元及83.58億元，同比增長分別為19.3%及23.3%。其中，毛利率達到43.9%，較2017年上升3.8個百分點，實現規模與利潤的雙重提升。
2019年，雅居樂實現營業收入602億，同比增長7.3%，淨利潤92.3億，同比增長10.5%，公司股東應佔利潤75.1億，同比增長5.4%。但毛利183億，同比大跌25.6%。
2019年，雅居樂的銷售雖然創出歷史性新高，但183億的毛利潤，其毛利率只有30.50%，較2018年分別下降25.60%和13.40%，創近三年新低。
毛利變化如此之大，主要是受制於房地產政策的調控和多元化的布局。
華南一直是雅居樂重點布局區域，其中海南又是雅居樂的重倉區。早在2009年，雅居樂海南清水灣項目入市，十年間，雅居樂通過重倉海南嘗到了大甜頭。
2017年，雅居樂僅海南清水灣一個項目預售金額就近170億元，公司2017年整體預售金額為897.06億元，同比增長52.36%。
但成也海南敗也海南。
2018年，因海南實行「全域限購」政策，雅居樂整個海南市場的預售金額才約100億元，降幅明顯。2019年，該政策仍未放鬆，海南預售金額增長到280多億，已不再是重點區域。
截至目前，雅居樂全年可售資源貨值逾2000億元，在售項目達178個，當中推出55個全新項目。
今年前4個月，受新冠疫情影響，雅居樂實現銷售額263.7億元，同比下降約23.14%，按這個速度，雅居樂消化現有的庫存還需要幾年。
2019年業績發布會上，雅居樂集團主席兼總裁陳卓林表示：「我們有2000多億的貨值，希望能夠快一點復工，或者恢復正常的營銷」。「希望今年能夠確保1200億左右的銷售額」。
如果按前4個月的銷售，雅居樂僅實現了全年目標的22%。
多元化布局之困
這兩年，我國房地產行業近年來增速放緩，房企賺錢越來越困難，不少房企提出多元化的戰略。
早在2016年，雅居樂集團提出多元化發展戰略，「希望未來5-6年，整個集團地產佔一半，其他產業佔一半。」
正是在此背景下，雅居樂開啟多元化布局，拓展環保、商業、物業、建設等多元化業務。根據雅居樂官方公布，迄今在非房板塊領域投資已超過350億。
截止去年底，雅居樂非地產業務板塊營業額合計為60.61億元，在整個集團收入佔比僅為10.1%，佔比仍然偏少。
陳卓林在業績發布會上表示︰中央政府多次重申「房住不炒」的房地產政策主基調，且地方政府強調落實「因城施策」的緊縮措施，確保中國房地產市場得以平穩健康發展。集團亦持續落實「以地產為主，多元業務並行」的營運模式，積極推動「3年規劃」的發展理念。
一方面房地產增速下滑，雅居樂依然在全國布局拿地，板塊失速，另一方面多元化投入仍需要大量資金。
這直接導致了雅居樂現金流惡化、資金鍊緊張。據年報顯示，2019年，雅居樂經營活動產生的現金流量淨額為-145.51億元，同比2018年下降了653.69%。另外，投資產生的現金淨額為38.8億。
在此背景下，雅居樂開啟了舉債之路。2019年，雅居樂融資現金流淨額為84.5億，其中發行永久資本證券（即永續債）規模達到97.5億。大量的舉債，這使得雅居樂這近年負債率急劇上升。
2015年，雅居樂的負債為753.18億元，到2019年負債規模達到2078.95億元，其中，同期流動負債則從505.31億元上升至1476.68億元。
其資產負債率則出現波動上升趨勢，從2015年的64.2%上升至2019年的76.09%，而同期淨負債率則從78%上升至97%。
截止2019年底，雅居樂的借款額為人民幣966.70億，一年內到期的銀行借款、優先票據、資產支持債券總計達到422億，而雅居樂現有的現金及銀行存款為人民幣425.55億，其中包括有限制現金為人民幣90.04億。現金流壓力凸顯。
2019年，雅居樂的總借款成本為人民幣70.79億元，較2018年人民幣50.56億元增加40.0%，實際借貸利率達到7.10%。
今年4月，接連被兩大國際評級公司調整為評級展望負面，評級報告都直指一個問題：槓桿率。
穆迪稱，展望調整為負面反映了雅居樂為業務擴張而增加債務，導致其信用指標趨弱。標普則認為，由於收入增長緩慢以及房地產開發領域內外積極投資，雅居樂在未來6至12個月的去槓桿化努力可能不會有實質性改善。
對於多元化業務，穆迪指出，雅居樂業績疲弱的主要原因是收入增長速度不及預期，這是因為該公司擴大環保業務產能出現延緩、毛利潤率下降，並為資助業務發展而增加債務以及相關利息支出提高。
事實上，雅居樂的評級下調，還有一個原因是永續債。
永續債的負擔
作為早年在港上市的地產企業，雅居樂與境外資本市場打交道經驗豐富，相比同行企業，雅居樂擁有更為順暢的境外債務和銀行市場融資渠道。
雅居樂管理層曾表示，融資主要考量的是借貸成本，渠道不限於境內或境外，希望能藉此優化債務結構，如果市場利率、成本過高，才會考慮用自有資金或其他方式償還境外債務。
在雅居樂年報中，永續債是近幾年雅居樂融資發債方面頗為重要的一項。
所謂永續債，又稱無期債券，顧名思義就是沒有明確到期日或到期日非常長的債券。它並不規定到期期限，持有人也不能要求清償本金，但可以按期取得利息。
近年來，雅居樂發行永續債規模大幅上升。2017-2019年，雅居樂的永續債規模分別為55.29億元、83.35億元、135.67億元。
根據2019年年報，雅居樂在2019年共計發行了14億美元的優先永續資本證券。據統計，這一數字相當於當年國內所有房企發行美元債永續規模的1/3。
永續債短期內企業只需要承擔利息不需支付本金，一段時期內資金壓力較小。還有一個好處是，在會計準則中，永續債一般不列為債務，所以它在幫助企業不斷融資的基礎上，還可以使得企業的報表好看起來，可以優化企業的資產負債率。
正是「得益」於這一財務工具，雅居樂的資產負債率看起來要明顯低於同行。如果把永續債算到負債率之內，2019年雅居樂的淨負債率將達130.74%，遠超安全線。
如果後續房屋銷售市場出現壓力的話，永續債的償債壓力仍然會凸顯出來，永續債背後形成了大量利息支付的成本，不僅加重企業負擔，也會侵蝕企業的利潤。
雅居樂年報的綜合收益表顯示：永績債持有人佔有的利潤逐年升高，從2017年至2019年，永續債持有人所佔的利潤為4.7億、6.7億、8.5億。一個可對比的數據是公司股東應佔的利潤，2019年為75.12億，同比增幅5.4%，永續債應佔利潤為8.5億，同比增加了25.55%，增幅明顯高於前者。
永續債是以美元計價，美元存在著匯率的波動，如果人民幣升值，美元債券可以衝抵利率，但是如果人民幣貶值，則企業的負擔會迅速上升，因為不僅有利率，還有人民幣貶值存在的匯率損失。
雅居樂管理層在業績會上透露，2019年末其有息債務中境外債的佔比仍在4成以上，人民幣匯率的波動導致2019年內該公司借款匯兌虧損了8.54億，2018年該項數據甚至曾達到17.39億。
隨著雅居樂的永續債規模逐年上升，這意味著其利率負擔越來越重，如果遇到匯率的波動，這些會進一步加重雅居樂的負擔，蠶食公司的利潤，甚至有可能綁架企業的發展。
對被永續債綁定的雅居樂來說，不僅面臨國內房地產的調整風險，還面臨國際美元債的雙重風險。
事實上這些年有關部門提出要降低企業的外債風險，尤其是當前匯率存在著巨大波動。當企業經營環境好時，永續債可以為公司業績添磚加瓦，當市場環境轉差時，永續債可能會成為壓垮企業的稻草。
（提示：本文僅代表該作者觀點，投資有風險，入市須謹慎，不構成任何具體投資建議）