來源：元氣資本
作者：元氣醬
香精香料市場的增長主要來自亞洲市場。
核心內容
1、化妝品、護膚品公司愈發注重添香，香精香料可增加產品的使用價值與經濟效益。
2、香精香料行業呈現「四超多強」格局，中國本土企業競爭實力如何？
3、本土細分龍頭上市公司科思股份如何在巨頭主導的市場實現突破？
有香氣，更有靈魂：香精香料為何如此重要
香奈兒的山茶花系列、茱莉蔻玫瑰系列、MFK Oud系列、南法莊園、香邂格蕾……近年來，隨著消費者對香氣越來越講究，化妝品、護膚品公司也愈發重視添香。香精香料影響了加香產品的使用價值與經濟效益，也為化妝品行業及產品帶來更多創新性突破。
事實上，化妝品等日化產品中的香味是由添加到其中的香精香料產生的。在日化產品的15個大類200餘個品種中，香料香精雖然只有0.1％-2％的輕微用量（香水類用量較大些，約為5％-20％），但對產品舉足輕重。
香料與香精密不可分。香料是可以帶來香味的化合物，經過調香師調配後能獲得香精，從而應用於終端消費產品，成為嗅覺的「美化劑」。根據來源，香料分為天然香料和人工合成香料。根據使用場景不同，香精也可分為食用香精、日化香精和菸草香精。
香精香料的基礎功能就是添香除味，這也成為被添加到美妝產品、日化用品中最重要的原因。日化產品原料眾多，其中有些不可避免地帶有刺激性氣味，香精香料起到了掩蓋刺鼻氣味的作用。
另一個作用是迎合消費者的偏好，產生令人愉快的氣味，提升產品檔次。從消費者心理層面來說，一款具有迷人香味的化妝品表達出來的效果使得產品更飽滿有內涵，甚至還能顯示自己氣質出眾、有高級感。
此外，香精香料還有感官暗示（Sensory Cue）的作用。據相關研究顯示，不同的香精香料能完全改變消費者對產品的接受程度，例如消費者會得出這樣的結論——使用高端香精的抗敏霜的舒緩能力，大大高於同樣料體但使用低端香精的抗敏霜。
基於以上種種原因，最近湧現出越來越多主打香氣的熱賣商品也就不奇怪了。
競爭格局：國際龍頭壟斷，國內行業集中度較低
通常來講，大型化妝品公司會配置專門的部門負責產品的香型調配，而中小型化妝品公司一般不具備調香能力，往往會購買香精香料公司調好的香精添加使用。
近年來，全球香精香料市場穩定增長，2020年，受到新冠疫情影響，洗手液產量大幅增加，合成洗滌劑產量增加，對日化香料需求也有所刺激。
根據Leffingwell的數據，2019年全球香精香料總消耗量在282億美元左右。從區域來看，香精香料市場的增長主要來自亞洲市場，其中中國將以6.4％的高增速繼續增長，亞洲其他地區預計增速為4.8％。
根據前瞻產業研究院的統計，2017年從香精香料區域的需求來看，亞洲為規模最大的市場，佔全球總銷售額的34％，緊隨其後的是北美的23％和歐洲的19％；2019年，亞洲仍為最大消費市場，且佔比已上升至41.28％。
而全球香精香料市場壟斷在前10家巨頭企業手中，2017年行業CR10高達77.0％，形成了「四超多強」的供給格局，奇華頓（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、國際香精香料（IFF）和德之馨（Symrise）「四大金剛」居於第一梯隊，第二梯隊主要為日本、美國和中國的企業如曼氏、高砂、森馨、羅伯特（芬美意持股）、長谷川和華寶國際（0336.HK）等。
自2016年起，四大香精香料巨頭的營收和利潤保持高速增長，以奇華頓和IFF為例，奇華頓2019年營收折合人民幣431.41億元，較2015年的複合增長率為10.7％。剔除掉收購花臣的影響，IFF 2019年實現營收折合人民幣252.53億元，較2015年的複合增長率為7.4％，營收增速均遠高於行業增速。
奇華頓（左）和IFF（右）營收與增速圖（來源：Bloomberg，國海證券研究所）
值得注意的是，國際香精香料巨頭始終保持高毛利率，奇華頓和IFF的毛利率從上個世紀以來一直維持在40％以上。這主要是由於香精香料佔下遊企業生產成本較低，但下遊企業對產品質量較高，議價能力相對弱。而奇華頓等供給方壟斷了專利配方的獨家供應，較為強勢，能夠維持高毛利水平。
國際香精香料巨頭毛利率對比圖（來源：Bloomberg，長江證券研究所）
據元氣資本調研，新型香精香料產品能給產品帶來差異化，增加下遊客戶粘性，從而搶佔市場份額。因此，香精香料龍頭企業均十分重視研發，一般研發投入佔總收入在6-9％。極高的研發投入鑄造了行業極高的競爭壁壘，促進了行業壟斷競爭的格局。
我國香精香料企業數量眾多，現有生產企業1000餘家，分布多集中在廣東、江蘇和山東。2018年，我國香精香料行業CR5僅為21.2％，整體集中度較低。總體而言，我國香精香料企業的競爭優勢不明顯。
與國外企業相比，我國香精香料企業規模較小，產業鏈一體化程度仍有較大提升空間。
香精企業中，華寶國際（0336.HK）、中國波頓（03318.HK）、愛普香料（603020.SH）等在食用香精、日化香精和煙用香精領域各有所長。香料企業中，新和成（002001.SZ）、金禾實業（002597.SZ）和嘉興中華化工以合成香料為主，青松股份（300132.SZ）以天然香料為主，亞香股份在天然香料和合成香料均有所布局，科思股份（300856.SZ）主要以化妝品用合成香料為主。
國際巨頭正向中國轉移產能
近年來，隨著我國居民消費水平提高，全球香精香料工業向我國持續轉移，行業市場規模迅速發展。2018年，中國香精香料行業市場規模在403.2億元，自2005年至2018年年均複合增速為9.1％。
在我國香精香料的下遊應用中，食品飲料和日化產品的佔比大，分別為43％和41％。另有少量的需求來自於菸草行業。
快速增長的中國市場也吸引了國際前十大香料香精企業的注意，各大廠商紛紛加大在華投資，新建研發中心以及生產基地。
但是，目前香精香料高端市場仍是由歐美日的大公司壟斷，這些企業選擇把相對低端的香料產能轉移到以中國為首的發展中國家，而把高端的香精產能留在本土。
2020年10月，奇華頓全球最大的工廠在江蘇省常州市建成並正式投產，該項目投資金額高達1億瑞士法郎（約合人民幣7.3億元），總佔地面積76000平方米，計劃年產38000噸香精香料。奇華頓CEO Gilles Andrier表示，「公司當前將亞洲視為其增長戰略的關鍵，新工廠將極大提升公司在東北亞的生產力和對客戶的服務能力。」
2019年9月，芬美意在中國全新的上海香水創意中心正式開業，並已和氣味圖書館等在中國市場比較知名的香水品牌開展了合作。芬美意中國區總裁Paul Andersson表示，「中國目前是芬美意全球第二大市場。」
德之馨早在1982年就正式進入中國，其全球總裁Achim Daub曾表示，「10年前，中國是德之馨第五大市場（特指香精和護理板塊），如今，中國已經躍升為德之馨在全球的第三大市場。」 2018年4月11日，德之馨東北亞創意中心落成儀式在上海浦東金橋舉行；今年4月，德之馨宣布和三草兩木聯合成立實驗室；5月，德之馨與Babycare在杭州籤署戰略合作協議；同月，德之馨南通工廠正式開始非危化品的商業投產，這一總投資高達5000萬歐元的重大項目，最終將形成年產量4.5萬噸香精香料的生產能力。
科思股份與中國香精香料公司的競爭力
今年5月，中國香料香精化妝品工業協會理事長陳少軍表示，我國化妝品生產企業數量已經激增至5000多家，產值近4000億元，保持著兩位數的複合增長率，已經成為世界第二大化妝品消費市場。
但我國日化美妝產品行業的香精香料公司仍較國際巨頭有不小差距，全球高端護膚品市場至今仍由海外企業佔據，國內美妝日化香料香精行業在技術上也有待進一步探索。
值得注意的是，隨著我國香料香精化妝品原料步入成長階段，市場接受度逐年提升，化妝品原料香料的毛利率也逐年增加。在這樣的背景下，今年以來，生產化妝品香料的科思股份（300856，SZ）、新瀚新材與華業香料（300886.SZ）紛紛已經或正在衝刺IPO。
科思股份是國內化妝品活性成分及合成香料龍頭公司，今年7月22日，公司在深交所上市。從主營業務來看，科思主要做日用化學品原料，具體分為防曬劑等化妝品活性成分及其原料、合成香料及其他產品三大板塊，2019年產能分別為23460噸、9800噸、5300噸。科思股份目前也是全球最主要的化學防曬劑製造商之一，從事合成香料的研發、生產和銷售已近 20 年，成為鈴蘭醛等合成香料細分領域的主要生產商之一。
科思股份2020年中報顯示，按產品分，化妝品活性成分及原料的營業收入為3.85億元，同比減少9.66％，毛利為2.45億，同比增加8.24％；合成香料營收為1.67億，同比增加40.18％，毛利為1.10億，同比增長6.33％。
公司的淨利潤增長趨勢良好，2016年至2019年，除了2017年原地踏步外，增長率分別為105.91％、-1.62％、102.78％、77.16％，業績成長性較好。
科思股份最主要的產品均處於美妝日化行業這一快速增長的賽道，雖然只是生產化妝品原料，但其最主要產品防曬劑的全球市場佔有率高達27.88％。要知道，在乳液、隔離霜等化妝品、護膚品中都需要添加防曬劑，因此公司自然能享受到美妝日化賽道的紅利，下遊客戶也基本涵蓋了全球知名化妝品品牌和香精香料公司。
如今科思股份的產品已進入國際主流市場，其中防曬劑等化妝品活性成分主要客戶包括帝斯曼、寶潔、強生、歐萊雅等大型終端化妝品巨頭和專用化學品公司；合成香料主要客戶包括奇華頓、芬美意、德之馨等全球香精香料巨頭及高露潔等口腔護理品公司。這種對國際化妝品大牌的直供能力在國內實屬稀缺。
以科思第一大客戶帝斯曼為例，公司2015年與其開展合作，2017年成為其獨家合作商，為其品牌Parsol系列防曬劑提供產品。根據國泰君安證券推算，帝斯曼採購科思防曬劑產品的成本平均佔帝斯曼自有品牌產品售價的約39％。
這些全球知名化妝品、香精香料品牌普遍具有行業壁壘高、原料供應商篩選嚴格、合作穩定等特點，科思股份能與眾多下遊國際品牌建立合作證明了其技術水平較高且產品質量穩定，且具有一定的成本優勢。元氣資本認為，憑藉科思股份的全球競爭優勢，未來公司合作客戶的深度和廣度增長依然可期。
科思股份香精香料主要產品包括鈴蘭醛、對叔丁基苯甲醛、合成茴腦三大類。鈴蘭醛對皮膚的刺激性小，對鹼穩定，被廣泛用於具有百合、丁香、玉蘭、茶花等香型的肥皂、洗滌劑及花香型化妝品中；對叔丁基苯甲醛是鈴蘭醛的重要中間體；合成茴腦則主要用於牙膏與漱口水中。
以鈴蘭醛為例，科思股份與巴斯夫，克拉瑪是全球僅有的三家能規模生產鈴蘭醛香料的廠商。目前美國巴斯夫因疫情影響，大部分生產線已停產，其生產的產品從8月起全面提價。而科思股份香精香料產品線和巴斯夫高度重疊，這樣看來隨著同業產品供給量大量減少，科思未來也有漲價的可能。
科思股份通過IPO募集資金，用於高端日用香原料及防曬劑配套項目及研發中心建設項目。其中重點項目包括馬鞍山科思化學有限公司的年產25000噸高端日用香原料及防曬劑項目，新建了水楊酸甲酯、香豆素、水楊酸苄酯等產品線，合計約5000噸產能。完全投產後預計可帶來約1.8億元的新增收入。
除了合成香料以外，科思第一大業務——化妝品活性成分的市場需求也在穩步提升。
據元氣資本調查，化妝品活性成分原料包括防曬、保溼、美白、控油、嫩膚、除皺等多種功能的產品。如前所述，科思目前的化妝品活性成分業務單元以防曬劑為主。
根據Euromonitor預測，2020年防曬劑全球市場規模將達到115.7 億美元，2016-2020年均複合增速為5.6％；其中，中國市場規模14.1億美元（佔全球比重約12％），2016-2020年均複合增速為13.5％，遠超全球平均水平。
且隨著人們防曬意識的提升，除防曬霜、防曬乳等常規產品外，其他類型化妝品也開始注重防曬功能，防曬劑應用領域拓展到唇膏、面霜、眼霜等更廣泛的產品中。
防曬劑市場過去主要由包括巴斯夫、德之馨、帝斯曼等海外企業佔據，之後質量優異並擁有成本優勢的國內企業逐步納入國際化妝品原料供應體系，在這一行業趨勢下，科思股份防曬劑產品全球市佔率從2017年的20％左右提升至2019年的27.88％。
目前，科思是全球最主要的化學防曬劑製造商之一，主要產品阿伏苯宗供不應求，未來還將有2000噸新增產能；另一產品廣譜防曬劑P-S於2017年開始生產，此後快速放量，2019年該項營業收入佔到營業收入的9.1％。
值得注意的是，科思通過美國FDA審核和歐盟化妝品原料規範（EFfCI）認證，成為國內少數經認證的國際日用化學品原料製造商。
科思股份的潛在挑戰
然而，剛上市不久的科思股份仍然面臨諸多問題。
比如，科思股份是典型的家族型企業——實控人為周久京與周旭明父子，根據公司2020年三季報，父子二人合計控制著科思股份61.48％的股權。這種類型的股權結構或是不受機構投資人青睞的原因之一。
第二，科思非常依賴海外客戶，且客戶集中度高。科思股份2019年國內銷售佔比10.52％，國外銷售佔比89.42％，前五大客戶貢獻公司收入的約70％。科思的第一大客戶帝斯曼，2018年與2019年為公司貢獻收入4.2億與4.5億，佔比分別為43.1％與40.5％。如果科思主要客戶因經營情況發生重大不利變化而減少對公司的採購，將在一定時期內影響公司的產品銷售和盈利能力。
第三，科思股份的大客戶在某些領域亦是公司的競爭對手。公司的第二大客戶是國際香精香料行業「四大金剛」之一的德之馨，但德之馨能夠提供原膜散酯、奧克立林、阿伏苯宗、水楊酸異辛酯等產品，在防曬劑領域與科思形成競爭。
然而，較低的毛利率顯示出科思股份的競爭力還無法與具有「壟斷優勢」的國際香精香料巨頭相比。2019年公司綜合毛利率為30.76％，較國際巨頭的毛利水平差距在10個百分點上下。科思股份的毛利率主要受到原料成本和產品售價影響，其中上遊原料主要是石油化工品，受油價波動影響較大。在研發、銷售等方面和德之馨等香精香料公司的絕對差距較為顯著，短期內也很取得較大突破。
面對挑戰，如何破局？
由於疫情對防曬產品銷售的影響，今年上半年，主要依靠海外市場的科思股份化妝品活性成分及原料產品營收下滑了9.66％。時至今日，這個影響都還在持續，從而影響了公司財務表現及股價。
元氣資本認為，科思股份若想把握住高速發展的國內香精香料化妝品市場，未來需要做出相應的發展戰略調整。疫情之後，科思應當憑藉其拓品類能力減少對帝斯曼等大客戶及單一產品的過度依賴，加大對國內市場的拓展力度，實現國外與國內市場的同步發展。
科思也發現了過度依賴單一產品及客戶的問題，開始從多角度拓展其產業鏈。從橫向產業鏈來看，科思近幾年根據市場情況，挑選了一些專利保護期快到期的合成香料、防曬及其他化妝品產品（如美白、清潔、除皺、保溼類）進行一定量的技術儲備，未來一到兩年會有一些新的品類上市，爭取往更多元的領域突破，進軍個護原料市場，達到利潤的快速提升。
其中，高性能美白劑是公司未來的重點發展方向之一。美白劑市場廣闊，主要應用於美白亮膚類化妝品。根據Grandview research的數據，全球美白亮膚產品市場在2019-2025年以7.4％的年均複合增速增長，預計2025年市場規模將達到137億美元。按國別來看，亞太地區所佔全球市場份額高達90％，尤其在中、韓、日、印等國市場份額較大。這對於科思股份在國內拓展具有很大的戰略意義。
此外，在合成香料方面，科思股份在現有幾種香精香料的基礎上，將開展吐納麝香、覆盆子酮、新鈴蘭醇、牛奶內酯、白花醇、香芹酮等產品的工藝開發，未來會重點考慮上下遊開發，爭取形成產業集群。
縱向延伸來看，科思股份表示憑藉其成熟的原材料業務及與下遊客戶的已有合作，未來進軍ODM/OEM行業比較順暢，ODM/OEM廠商毛利率區間為25％-40％，高於公司目前的20-30％，也將提升公司盈利水平。