來源：雪球
最近港股醫藥股IPO的賺錢效應大不如前，IPO熱度明顯下降，這既和外部大環境有關，也和創新藥行業自身的小環境有關。
1、醫保降價
下半年，國內PD-1藥物納入醫保價格很不樂觀，由此傳導至投資方面，國內創新藥企的估值體系有可能重塑：適應症眾多的PD-1藥物銷售尚且如此，其他能有幾個藥物敢說自己的市場比PD-1還要大？
中美醫藥的支付體系不同，不能盲目參照美國同類藥物企業的估值，尤其是不能選擇同類藥企中估值最高的那個作為參考，同一靶點的藥物，僅美國上市公司中，往往就有好幾家在做，彼此之間市值差異也很大。
其實，納入醫保或集採本身不可怕，可怕是創新藥在過去幾年的成長環境，To VC的後遺症開始顯現：很多熱門藥物都是做給投資人看的，什麼藥物估值高，就做什麼藥物，導致賽道擁擠，為集採創造條件。
也許明年年底回頭看，能趕在今年破發上市也是一種福報。
2、市場環境
今年COVID-19的爆發，在疫苗的推動下，醫藥板塊得到了資本市場的空前重視，資金也是瘋狂湧入該板塊，在熱度上，明顯可以看出上半年的熱度比下半年更高，而隨著疫苗的逐步推出，醫藥板塊會逐漸回歸其常態，市場會以更加平和的態度看待醫藥板塊，就像電影導演懷念一擲千金的煤老闆，財經媒體懷念宣傳經費高的P2P公司一樣，特殊時期會讓一個行業獲得資本的青睞。
3、研發生態日趨惡劣
（1）自主研發賽道擁擠
目前，國內創新藥企有100多個PD-1在研，30個多個CAR-T在研，還有多家單抗、雙抗、ADC藥物在研，靶點上差異化程度較小，針對的適應症較為集中。
部分創新藥企打出中美雙報的噱頭，試圖將海外市場納入自身的估值體系，但大多數情況下，國內的創新藥物在海外不僅在創新成色上不足，而且即使有競爭力的產品問世，也難以在海外開展銷售，大部分的美國創新藥企的市值頂點往往是藥物獲批前後，隨著商業化的開展，大部分創新藥企的市值會逐漸走低，原因就是商業化成功比研發成功還難。
還有一些創新藥企打出技術平臺的牌子，一般情況下，一家公司最好只有一個技術平臺，最好不超過兩個，平臺多了，一方面花費也大，另一方面技術實力也不太可能支撐這麼多平臺。即使只有一個平臺，那也要看看這個平臺的實際能力：如果長期沒能孵化出一款數據亮眼的late stage藥物，那麼平臺價值也要打折扣，母以子貴，平臺以藥物獲得估值溢價，那些只有早期藥物的平臺，還是不要計入估值吧。
（2）License-in的故事不再好講
在進口新藥獲批時間縮短的情況下，國內藥廠的FastFollow-On（快速跟隨）模式日漸乏力，不少藥企選擇降低自研比例，從歐美企業License-in創新藥管線。
License-in模式更像是一場輕資產運作的資本盛宴：VC出錢，引入海外在研藥物的中華區權益，然後交給藥明康德等國內CRO研發，剩下的主要工作就是跟著藥物的海外研發進度，開展下一輪融資，為IPO鋪路。當然，去各地產業園拿地也是很重要的事情。
但是License-in的模式說多了，小散也能看出這是海外藥企的國內代理人，理論上在海外大藥企工作過的海歸華人都能這麼幹，離自主研發的路子還有很遠，最近和鉑醫藥、嘉和生物等新股的破發也是反映了市場的覺醒。
除了市場的覺醒，License-in模式本身也受到了諸多威脅：
A、License-in 的成本日趨上漲。去歐美找管線的買家多了，價格上漲是必然的趨勢。
B、License-in的管線質量不高。最好的那批管線都是500強大藥企的菜，一般會直接把藥物或公司買下來，國內即使強如貝達藥業，也只能從AGEN（市值6.8億美元）、CRVS（市值1.12億美元）引入管線。
C、Joint Venture模式。國內市場對創新藥的熱情，華爾街的大佬們看在眼裡，記在心裡，與其讓代理人做License-in，不如自己直接下場做Joint Venture，像Perceptive、RTW等投資機構，直接從歐美拿到質量較高的late stage藥物的中華區權益，在國內新設一家公司，融一輪crossover round之後，就準備去IPO（具體詳見Joint Venture：外資機構投資中國創新藥市場的新模式），你看，論賺錢，華爾街從來都是更快、更強，更貪。JV模式的流行，進一步降低了License-in獲得優質管線的概率。
雖然有各種各樣的問題，但我們依然看好國內的創新藥行業：
（1）創新藥環境進一步優化
下遊集採，IPO破發，會讓創新藥企逐漸回歸藥物的本質，對於國內創新藥的大環境而言是利好，那些真正做創新藥的企業，反而會迎來更好的機遇。
同時，那些把路走歪的創新藥企也不必悲觀，畢竟這麼多資金砸下去，總會有藥物成功，只是成功的方式不一定是最初預想的方式，或許能揭示出一個新的發展模式。
（2）傳統藥企迎來轉型機會
過往情況下，傳統藥企下設的創新藥企，往往只是個擺設，既缺資金，又缺活力。但在近些年仿製藥標準提升等外部環境的影響下，一些有志於轉型做創新藥的傳統藥企，在集合研發、銷售、生產等系統性優勢的基礎上，反而可能會迎來崛起的機會。
（3）細分領域的熱度輪動是常態
由於創新藥行業的技術流派眾多，細分領域的輪動現象非常明顯，像2018年的CAR-T，2019年的基因療法，今年的CD47、RNA、ADC等輪番成為投資熱點，這就需要投資人對各類技術優劣有深度判斷，跟風投資的成本是最貴的。
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