成立於2006年的良品鋪子，與已經被好想你收購的百草味和三隻松鼠被並稱為「零食三巨頭」。
作為一家武漢企業，良品鋪子在通向二級市場的最後一程中並沒有被疫情拖住腳步。
「根據防控情況，部分門店已經可以實現營業了，具體多少門店營業，還在統計中，目前沒有具體的數據。」
良品鋪子董秘辦人士12日回應第一財經記者稱，上市工作在有序進行，不會受到影響。
繼去年11月成功過會之後，良品鋪子將在2月11日開始進行上市路演，作為零食三巨頭中最後一家上市的公司，良品鋪子距離敲鑼終於只差最後一步了。
根據2018年年底商務部發布的《消費升級背景下零食行業發展報告》，從2006年到2016年，零食行業總產值規模從4240.36億元增長至22156.4億元，增長幅度達422.51%，年複合增長率為17.98%。同時，到2020年零食行業總產值規模將接近3萬億元。
休閒食品市場規模持續增長，多元化和高端化是趨勢
休閒食品市場規模保持著較快增長
休閒食品市場規模保持著較快增長：根據歐睿數據，2018 年中國零食零售市場規模為3453.28 億元，2005-2018 年 CAGR 達 7.3%，是食品工業中增速較快的子行業之一，預計2024 年市場規模可突破 4500億。
一方面，居民對傳統主食的消費量在逐年下降，另一方面，休閒食品逐漸從可選轉向必選，呈現健康化、消費場景多元化、服務個性化等趨勢，消費頻次以及客單價提升。
增長動力為品類多元化、高端化、滲透率提升
休閒食品增長的主要動力來源於品類的不斷擴充，高端化和滲透率的提升。
根據歐睿數據，中國休閒食品市場增長最快的三個品類分別為薯片、膨化食品和華夫餅，2005 年到 2019 年佔休閒食品總市場的份額分別提升了 3.82pct、2.44pct 和 1.07pct。
休閒食品高端化將成為市場增長的主要推動力之一。
進口零食以其口味豐富、品質高、包裝精美的優點在市場上大行其道。
2009 年開始，中國進口食品額加速增長，根據中國海關總署數據，2018 年我國進口食品額達 724.7 億美元，同比增18.14%，近五年 CAGR 達 9.42%。
進口零食的規模也在不斷擴大，隨著跨境電商的發展，越來越多的進口零食進入了消費市場，並以其豐富的品類、創新獨特的口味和高檔的包裝等贏得了消費者的喜愛。
休閒食品的滲透率不斷提升。
公司概覽：深耕零食市場13 年，貫徹「全品類、全渠道」戰略
2006 年 8 月 28 日良品鋪子在武漢廣場第一家門店投入運營，截至 2019 年 H1 良品鋪子擁有747 家直營門店，1490家加盟門店，遍布華中、華東、華南、西北、西南等 13 省。
良品鋪子於2020年 1 月披露招股意向書，擬募集資金 4.20億元用於全渠道營銷網絡建設項目、倉儲與物流體系建設項目、良品信息系統數位化升級項目和食品研發中心與檢測中心改造升級項目。
上市後楊紅春先生、楊銀芬先生、張國強先生和潘繼紅女士是共同實際控制人，合計持有公司46.96%股份。
線上和線下齊頭並進，2006年以來深耕線下，不斷開拓新市場，2014年及以後布局線上與線下融合：
1）2006-2014 年：深耕線下，不斷開拓市場
2006 年：8 月，良品鋪子的第一家門店在武漢廣場開業，12 月，公司門店總數達6家，團隊成員27 人。
2008 年：7 月，進入湖南市場，良品鋪子開始佔領華中市場，12 月，公司門店總數達88 家，團隊人員達 396 人。
2009 年：4 月，開拓江西市場，6 月，啟動第二代門店改版升級，12 月，公司門店總數達168 家，團隊人員 677 人。
2010年：9 月，建立了第一代品控化驗室，12 月，引入戰略投資者「今日資本」。
2011 年：1 月，啟動第三代門店形象升級，11 月，良品鋪子休閒食品加工分裝項目完工。
2012 年：3 月，進駐四川新市場的第一家門店開業，5 月，重新建設第二代品控檢測中心，10月，湖北良品鋪子電子商務有限公司正式成立。
2013 年：6 月，成立漢口、武昌、荊州、湖南、江西、四川 6 個分公司。
2）2014 年以後：布局線上、與線下融合
2014 年：5 月，相繼上線 PC 商城、有贊微信商城、支付寶服務窗商城、微博商城。7 月，開拓河南市場。
2015 年：10月，完成 500家門店的四代店升級改造項目，11 月，雙十一全平臺銷售額達1.23 億。
2017 年：電商平臺收入迅速增長，線上銷售額首次突破 20億大關。
2018 年：6 月線下門店數量超過 2000家，實現不同消費市場的多層次覆蓋。
2020年：發布招股意向書，擬募集資金用於全渠道營銷網絡建設項目、倉儲與物流體系建設項目、良品信息系統數位化升級項目和食品研發中心與檢測中心改造升級項目。
財務：2019 年 Q1-Q3 淨利潤大幅增 83.81%
良品鋪子預計2019 年實現營收 72.38~79.62 億元，同比增 13.49%~24.84%，實現歸母淨利潤3.34~3.66 億元，同比增 40.02%~53.43%，淨利潤大幅提升主要系毛利率提升及管理費用率下滑。
良品鋪子2019 年 H1 毛利率為 32.49%，同比增 2.86pct，主因 2018 年下半年提價，使得毛利率自 2018 年起提升，分品類、分渠道毛利率均有增長。
行業可比公司中，毛利率較高的來伊份（44.42%）、鹽津鋪子（39.13%）業務經營均以線下為主，而與電商為主導的三隻松鼠（30.14%）、好想你（29.84%）相比，良品鋪子毛利率較高。
產品：貫徹全品類戰略，產品全面開花
良品鋪子執行全品類戰略。良品鋪子主要產品為肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍等，SKU 超過 1200個，2019 年 H1 肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果乾果脯、素食山珍、其他收入分別佔比 23.00%、18.98%、20.08%、11.66%、7.76%、18.52%，2015-2019H1堅果炒貨、果乾果脯佔比下滑，肉類零食和素食山珍佔比保持穩定，糖果糕點以及其他品類佔比提升。
和同行比較，良品鋪子產品品類更為均衡。良品鋪子營收的三大支柱為肉類零食、堅果炒貨和糖果糕點，其各自佔比約20%，2018 年共計貢獻了公司 62.06%的營收。
堅果炒貨品類毛利率提升幅度最明顯，主要系公司為實現不同品類的均衡發展，線上渠道公司將更多的折扣、宣傳資源由前期的堅果炒貨向糖果糕點、素食山珍等品類集中。
渠道：堅持全渠道戰略，線下深耕華中，布局全國
全渠道戰略：2019H1，良品鋪子線上、線下收入佔比45.2%、54.8%，近年來線上佔比逐年提升。
線下銷售收入主要包括加盟模式收入、直營模式收入和大客戶團購業務收入，收入佔比分別為 33.0 %、20.9%、0.94%，加盟佔比最高，相較 2015 年，加盟佔比提升 5.8pct，主要由於公司執行「加盟為主，直營為輔」的布局策略，加盟渠道資本投入少，擴張更快。
與同行可比公司相比，良品渠道分布更為均衡。
各渠道毛利率自2018 年起提升，主因良品鋪子提價。行業比較來看，2019H1 良品鋪子直營和加盟渠道毛利率均高於同行，電商渠道毛利率則略高於三隻松鼠、低於來伊份。
分區域來看，線下深耕華中，輻射全國。
公司目前主要銷售模式具體情況如下：
（1）線下銷售模式
（a）直營門店模式：良品鋪子直接開設連鎖門店，對各個門店進行統一管理，面向終端消費者進行銷售，直營門店的平均面積約為80m2。
截至2019年H1，公司共有直營門店747 家，實現營收7.24 億元。
（b）加盟門店模式：加盟店門店面積約為50m2。良品鋪子向加盟商提供商品批發，門店輔助管理（商品信息維護、庫存監控等）和一般特許經營（品牌資源、人員技術支持）等服務，並收取相應收入，三者收入佔比分別為79.78%、15.41%和4.81%。
截至2019 年H1，公司已發展加盟商336 名，加盟門店共計1490家，實現營收11.44 億元，佔總營收比例為32.99%。
（c）大客戶團購模式：主要針對企事業單位進行拓展，對於大批量採購或定製採購需求，公司設置有門店O2O 業務中心，可根據客戶要求對產品包裝或產品組合等進行定製安排。2019 年H1 實現營收3253.27 萬元，收入佔比為0.94%。
（d）O2O 外賣模式：良品鋪子的O2O 業務主要為面向大眾消費者開展的本地生活服務業務。消費者在各類O2O 平臺上選擇就近門店下單後，由門店通過第三方配送服務商送達至消費者。
（2）線上銷售模式
（a）B2B 模式：主要分為線上代銷和線上經銷模式。線上經銷模式的渠道主要包括京東自營及電商平臺的線上經銷商，經銷商依靠自身渠道進行銷售從而賺取差價。
線上代銷模式渠道主要包括天貓超市等平臺，雙方以電商平臺相關商品的實際銷售約定方式進行結算。
2019 年H1，公司B2B 渠道實現營收4.24 億元，佔總營收的12.21%，2015-2018 年複合增長率達53.50%。
（b） B2C 模式：良品鋪子與天貓、京東、微信商城等第三方銷售平臺籤訂服務協議，在平臺開設自營品牌旗艦店，同時根據銷售流水向平臺支付一定比例的平臺服務費；平臺則負責提供商城基礎設施運營、整體推廣和數據分析等服務。
除在第三方平臺外，良品鋪子還通過自營APP 等自營途徑進行銷售。
2019 年 H1，良品鋪子B2C 渠道實現營收11.44億元，佔總營收的32.98%，2015-2018年複合增速為51.05%。
線下收入穩步增長，供應鏈優勢凸顯
加盟店同店收入穩步提升，背後是強控制力、服務力
加盟店收入快速增長，同店收入穩步提升：良品鋪子堅持「加盟為主，直營為輔」的布局策略，2015 年至 2018 年加盟模式收入複合增速 34.75%，高於線下整體收入增速（14.66%）、直營門店收入增速（-2.24%）。
商業模式：良品鋪子向加盟店批發商品，派遣基層店員輔助管理，提供商品信息維護和庫存監控等服務，並收取相應收入，加盟商負責提供資金開設門店和對門店進行督導。
加盟商是良品鋪子的核心資源，良品鋪子意在做大加盟商，前五大加盟商擁有門店數量100家以上，良品鋪子對加盟店控制力強、服務較好，為後續擴張打下堅實基礎：
(1)商品送到加盟店後所有權仍歸良品鋪子。
(2)資金統一結算。
(3)良品鋪子服務力強，加盟商起「督導」作用。
未來線下門店數量和同店收入均有提升空間
全國化布局，滲透率有提升空間：目前良品鋪子線下銷售的地域集中度較高，湖北、江西、湖南、四川和河南等5 省歷年營收佔線下收入的比例在 95%以上，線下業務區域發展不平衡。良品鋪子以打造全國性的休閒零食品牌為目標。
O2O、智慧門店、門店升級，提升門店坪效：
1）O2O模式—入駐「餓了麼」「美團」等生活平臺
2）與阿里合作打造智慧零售新門店
3）良品鋪子計劃在3 年內在華中、華東、西南等地區超過600家老店集中進行升級改造。
存貨周轉率速度快，供應鏈優勢凸顯
物流方面，不斷優化的倉儲物流體系，運輸成本逐年下滑
高端零食戰略迎合消費趨勢
受益於電商流量紅利、良品鋪子線上品牌推廣投放以及品類擴張，2015-2018 年良品鋪子線上收入複合增速51.66%，收入佔比不斷提升。
而線上產品同質化、消費者比較效應強，公司於2019 年 1 月正式宣布將「高端零食」作為品牌戰略及企業戰略，從而在產品、營銷等方面做出升級，有利於搶佔消費者心智，實現差異化。
升級終端門店，打造高端化形象：根據招股意向書，良品鋪子計劃將652 家運營兩年以上的老店進行重裝和升級，全面提升店鋪形象。
盈利預測與估值
良品鋪子致力於「全品類」、「全渠道」發展，對加盟店控制力與服務力強，加盟店盈利佳、運營效率高，穩步擴張可期。
同時受益於電商平臺下沉紅利、高端戰略拉動、品類擴張、對消費者需求快速反應，線上也保持高速增長。
預計公司19-21 年EPS 分別為0.99/1.08/1.35 元，參考可比公司估值，給與2020年35-40倍PE，定價區間37.96-43.38元。
（來源：聯商專欄 莊帥）