原標題：【市場重磅分析】2021年黃金面對的環境和技術分析
2021年黃金面對的環境
近期黃金價格出現了較為明顯的下跌，主要交易的是明年疫苗落地全球經濟改善預期，從銅金比近期的走勢看，市場已經大幅提前預期明年美債利率的反彈。這種較強的風險偏好，不利於黃金價格。這也是近期在美國實際利率回落的情況下，黃金價格還是下跌的原因。
那麼，明年黃金會面臨什麼環境呢？我們認為，整體相對不利。倒不是因為我們認為明年全球進入到風險偏好持續樂觀的環境，而是我們認為明年中美經濟的節奏組合，不利於黃金價格的表現。
今年中美經濟的節奏，總結下來就是「中強美弱」，主要是疫情管控差異的原因。中國領先美國經濟「半個身位」，先進入到復甦。這使得我們看到4月以後，通脹預期築底抬升，而美債利率受制於美國經濟的相對弱勢，維持在低位。上述組合，非常有利於美國實際利率下降，變相利於金價。
而明年中美經濟的節奏，可能要反過來「中弱美強」，中國領先美國經濟「半個身位」進入放緩。這會導致通脹預期受到壓制，而美債利率跟隨美國經濟的恢復，呈現反彈特徵。上述組合，會導致美國實際利率易上難下，整體對金價相對不利。
上述邏輯的分歧點是，到底是美國經濟驅動通脹預期，還是中國經濟？我們偏向於後者。一方面是信貸傳導至經濟的彈性，中國好於美國(如果貨幣寬鬆就有通脹，美聯儲就不會改變政策框架了。目前的經濟結構，更容易出現金融資產通脹)；另一方面，過去10年，中國信貸周期領先全球經濟周期1-2個季度，而明年中國信貸脈衝大概率會出現拐點回落。這會對全球通脹預期構成限制。
黃金技術分析開始偏空
前文分析了黃金開始偏空的基本面因素。與之相應的，廣義技術分析的各項指標也展現出黃金空頭逐漸佔據主導優勢的跡象。接下來，我們來看看技術形態、持倉數據、期權市場風險逆轉這三個指標的具體情況。
下降三角形態是典型的頂部反轉形態，它有兩個關鍵要素構成，下跌趨勢通道線和關鍵支撐價位。
關於下跌趨勢通道，我們可以從下圖「高維黑線」和「低維藍線」看出。「高維黑線」在周線或月線級別圖中更明顯；而「低維藍線」在日線級別圖中更明顯。從8月份開始，黃金被持續地壓制在該下跌趨勢通道線下方。
關於關鍵支持，從今年8月份開始，$1850/盎司至少3次構成有效支撐，分別是：
CFTC黃金投機性持倉水平(Managed Money， Disaggregated Combined)是交易者緊密跟蹤的指標，反映的是芝商所(CME)旗下的黃金期貨GC合約和黃金期權OG合約Delta敞口相關的持倉數據。雖然是滯後的數據，但足以呈現市場的籌碼分布。
根據最新的數據，黃金的投機性淨多頭持倉水平依舊處於下降通道中，已累積從2019年9月份的高位回調約64%。但我們維持之前的觀點：目前CFTC持倉並不是主要的持倉因素，而ETF市場才是持倉是主力。
來源：Bloomberg， Saxo Bank
所有已知黃金ETF持倉的周度數據顯示，截至11月27日當周的淨流出盎司數量達到了3月20日以來的最高水平；同時已經連續三周淨流出，並呈現加速流出趨勢(近期分別流出0.7、1.0、1.3百萬盎司)，這表明黃金的長線投資者正在加速出場，這對黃金多頭而言是一個警告信號。
來源：Bloomberg， Saxo Bank
另一個持倉分析指標是25 Delta 3個月期的風險逆轉(Risk Reversal)指標。該指標代表的是場外黃金XAUUSD期權市場的25 Delta值的看漲期權和看跌期權的隱含波動率之差。該指標數值越大，表明期權市場看漲黃金的溢價更高。目前該風險逆轉值已經降至今年3月份以來的低位。
來源：Bloomberg， Saxo Bank
關注黃金期貨市場
綜合以上分析，疊加人民幣升值的走勢使中國黃金溢價明顯回落，投資者也可關注芝商所COMEX上海金期貨合約， 該合約以美元計價或以離岸人民幣計價進行交易，特點之一就是對衝潛在的下行風險。
數據顯示，該合約自推出以來交易量和持倉量經歷了幾個不同的發展階段。如下圖所示，產品在2019年10月推出時，交投相當活躍。隨後交易量反覆，在過去12個月時高時低，主要是受到今年二季度黃金市場波動和新冠疫情影響。但隨後在8月和9月的交易量強勁反彈，9月的持倉量更首次突破1000手，而且一直保持在該水平附近。
來源：芝商所
值得注意的是，上海金的基準價格通常比COMEX 黃金價格高，但到2020年上海金的基準價格與 COMEX 黃金價格比較，有下降跡象，可能原因包括：中國對實金需求減少和在岸黃金供應迅速恢復、中國與西方經濟體在貨幣政策方面有分歧(實際利率有分歧)以及中國經濟強勁反彈，消除了黃金作為避險資產的作用。
（文章來源：國際衍生品智庫）
(責任編輯：DF506)