最近上海機場與白雲機場股價頻創歷史新高，整體市盈率超過30倍，而國內三大民航的整體市盈率不超過15倍，同為機場航運的兩個細分領域，為何市場給予的估值差別這麼大呢？
作者：董宏海
來源：雪球
李迅雷在今年年初時說：中國還有「10億人沒有坐過飛機」。這是不是說中國航空公司的發展潛力非常大呢？其實大家完全可以這樣認為，畢竟常識告訴我們一個行業的潛在需求很大，那這個行業的發展空間就比較大。既然行業潛在需求比較大，那未來機場與航空公司的股價潛在漲幅是不是也很大呢？
一、航空業確實還有很大的增長空間
人們的出行需求其實與經濟水平呈正相關，經濟水平越好，人們的出行需求越大，中國目前有14億人口，大約10億人還沒有坐過飛機，這並不是因為大家都不需要坐飛機，而是因為一大部分人沒錢或者捨不得坐飛機，隨著國內經濟的不斷提升，這10億人會有一部分成為航空公司的客戶，哪怕只有4億人將需要坐飛機，那航空公司的收入也將會翻倍。
國內近幾年的機場旅客吞吐量一直在穩步增長，增速保持在9.5%-13%之間，遠高於國內經濟增速，2018年國內機場旅客吞吐量已經達到12.65億人次（有重複統計，實際大約有6億人次。比如說我從上海乘飛機到深圳，會被兩個機場各統計一次，而我實際只乘坐了一次飛機），但實際坐飛機的人數估計不足1.5億人。最近兩年坐飛機的人數中，屬於第一次乘坐飛機的人數佔比接近50%，說明我國航空市場需求還是非常大的，未來幾年的旅客增速仍然有很大的保證。
資料來源：iFind
通過行業的簡單分析，我們發現民航業確實還有很大的發展空間，那我們接下來就好好比較一下航空公司與機場哪個更值得投資，筆者主要跟大家從行業議價能力、盈利能力、經營風險三大方面把航空公司與機場進行比較，從而得出一個較為客觀的結論。
二、議價能力大PK
航空公司90%以上的收入來自於客運服務，我們看看這部分收入的議價能力怎麼樣？對於一般的消費者來說，我們購買機票時，會在時間與票價上進行權衡，在可以接受的時間範圍內，儘量選擇票價最低的機票，至於買哪家航空公司的機票，大家關心的就會比較少，當然，也有些土豪購票全看心情，這畢竟是少數。
就拿上海到北京的機票來說，7月7日全天最便宜的機票為452元，最高價為1490元，這中間有一千元左右的差價，對於乘客來說，我們會根據自己的時間來選擇最便宜最划算的機票，如果最終價格與時間相差不大的情況下，我們會選擇服務更優質的航空公司。所以說消費者與航空公司的粘性非常差，在安全性差不多的情況下，航空公司的品牌價值比較低，議價能力較差。
資料來源：淘寶網截圖
我們再來說說機場的議價能力，機場的收入主要分為兩大塊，就拿上海機場來說，航空性收入（飛機起降、旅客以及貨郵）佔比為42.62%，非航空性收入（租金、廣告、餐飲等）佔比為57.38%，其中航空性收入標準由國家規定（具體收費標準見下表），全國基本統一，談不上什麼議價能力，由於機場前期投入較大，折舊費用較高，所以這塊業務的毛利率也比較低，核心機場的國際旅客佔比較高，毛利率相對高一些，內地客流量較少的機場可能還會虧本。
資料來源：《民用機場收費標準調整方案》
而機場的非航空收入主要來源於租金、餐飲、廣告費等，其中免稅業務的扣點（租金）收入佔比較高，且毛利率極高（上海機場的免稅業務扣點比例為免稅商品銷售收入的42.5%），這主要是因為機場面積有限，資源緊張，導致租金較高，核心地區的機場客流量大，且周邊缺乏強有力的競爭對手，所以議價能力更強。
給大家說一個數據，刺激一下大家脆弱的神經，2020年上海機場免稅店面積大約在1.69萬平方米，保底租金約為42億，意味著每平米一年的保底租金為24.8萬，不要太過驚訝，因為到2025年，每平米的租金可能會漲到48萬，這還只是批發價喲。
所以在收入端，機場的議價能力非常強，而航空公司的議價能力較差，未來隨著乘客增速進一步下滑，航空公司的競爭會更加激烈，到時候不免會發生價格戰，就更談不上什麼議價能力了，而核心機場的議價能力會更強，因為機場的總體客流量在增加。
三、盈利能力大PK
比較過航空公司與機場的議價能力之後，我們再來比較一下機場與航空公司的盈利能力，我們就拿國內最大的航空公司中國國航與核心區域的上海機場對比，兩家公司的經營數據如下表：
資料來源：同花順
2010年至今，國航的營業收入整體處於上漲狀態，不過增速有些不穩定，2010年大幅增長了58.64%，2013年還小幅下降了2.22%，上海機場的營業收入在逐年增長，且最近兩三年有加速增長的態勢；淨利潤方面，國航的淨利潤波動較大，很不穩定，經常大幅增長大幅下降，最近7年的淨利潤竟然都未能超過2010年與2011年的淨利潤，而上海機場的淨利潤逐年增長，增速整體較為穩定，8年來複合增速為16%。說明上海機場的盈利能力要比國航更加穩定，成長性也比國航高。
我們再來看看兩家公司的毛利率與ROE，國航的毛利率很不穩定，忽高忽低，基本在15%-25%之間波動，ROE也跟毛利率一樣，波動較大，存在很大的不確定性，基本在6%-17%之間波動；而上海機場的毛利率基本較為穩定，一直在穩步增長，從2010年的38%一直增長到2018年的51.69%，ROE也一直在穩步提升，從2010年的9.74%增長至2018年的15.85%。對比兩家公司的毛利率與ROE之後，我們發現國航的盈利很不穩定，且盈利能力也不強，而上海機場的毛利率較高，且穩步提升，盈利能力也比國航稍高一些。
所以在盈利能力方面，上海機場的盈利能力要比國航更穩定更強一些，如果考慮到資產負債率，那上海機場的盈利能力要遠遠強於國航，主要是因為影響機場收入的因素較少，行業競爭較小，而影響國航收入與毛利率的因素較多，行業競爭壓力也大，且客戶的粘性較差。
四、經營風險大PK
我們再來比較一下航空公司與機場的經營風險，我們還是拿國航與上海機場作為行業代表來比較。在比較之前我們可以思考一下，機場與航空公司哪個經營風險更低？哪個更不容易倒閉？其實答案很明了，核心區域的機場不會倒閉，經營風險很小，而航空公司由於負債率高，影響因素較多，所以經營風險更大。當然，這是憑空推測，沒有說服性，下面我們可以通過公司資產結構來驗證我們的推測。
上海機場資金充裕，固定資產質量更高。上海機場的總資產為322.1億元，國航的總資產為2811.78億元，接近上海機場的9倍，不過國航的固定資產佔比高達70.70%，其中固定資產中90%以上是飛機（大家也知道，飛機其實跟汽車一樣，購入之後貶值很快，基本沒有升值的可能，資產質量較差），在建工程佔比為11.26%，貨幣資金佔比僅為2.39%，資產結構不合理，資金較為緊張；而上海機場固定資產與在建工程佔比分別為25.96%與27.99%，其中固定資產中91.7%是房屋建築物與跑道及停機坪（大型機場的房屋建築物與跑道雖然一樣持續計提折舊，但是機場房屋建築物與跑道可能會持續升值，資產質量非常高），貨幣資金佔比高達26.9%，資產質量高，資金充裕。
國航有息負債率高，資產收益率低。國航資產負債率高達65.43%，其中有息負債率高達42%，一年光利息費用就要花費30億左右，速動比率僅為27.59%，說明公司短期償債壓力非常大，資金非常緊張，我們剔除公司財務費用（2018年財務費用為52.76億元，淨利潤為82.01億元）之後，算出國航的總資產收益率為5.53%，一個有息負債率高達42%的公司，剔除財務費用之後總資產收益率只有5.53%，筆者覺得要麼就是整個行業競爭激烈，整體盈利能力差，要麼就是公司管理水平有問題；而上海機場資產負債率僅為6.63%，沒有有息負債，速動比率也高達5.1倍，剔除財務費用（2018年財務費用為-1.94億元）後的總資產收益率為13.70%，說明公司沒有借款，資金非常充裕，總資產收益率也非常高。
通過對比資產結構我們發現，在國內飛機乘客保持10%左右增速的情況下，國內航空龍頭速動比率僅為27.59%，資產負債率高達65.43%，剔除財務費用後的總資產收益率僅為5.53%，那如果未來幾年國內飛機乘客增速開始下滑，航空公司之間的競爭加劇，客座率與毛利率下降，那公司隨時都可能出現虧損的局面（筆者的擔憂不無道理，因為國內高鐵動車越來越方便，600公裡以內的出行可以完全取代飛機，只有一千公裡以上的出行飛機才有明顯的優勢，且總的飛機乘客增速保持10%已經算是比較高了）。
所以在經營風險方面，航空公司的經營風險更大，在全行業增速較好的情況下，航空公司的總資產收益率竟然都這麼低，有息負債率極高，行業一旦稍微不景氣，那全行業都可能要面臨虧損，到時候部分公司倒閉或者被併購也是非常正常的事（大家可以看看已經發生財務危機的海航控股）；而核心區域的大機場競爭壓力小，資金充裕，收益率高，沒有有息負債或者有息負債率極低，資產質量非常高，以及自身的特殊屬性，所以很難出現倒閉的現象，只有內地的一些小機場可能因為乘客較少以及高鐵的衝擊，存在虧損或倒閉的情況。
五、股價走勢大PK
通過上面三方面的比較，大家也基本了解了機場與航空公司目前的行業經營情況與盈利能力，可能有些投資者覺得國航不能代表所有的航空公司（其實國內的幾大航空公司盈利能力與財務結構基本上差不多，拿最大的國航來比較很有代表性），而且有一些是我自己的分析，還不知道分析的對不對呢？為了更加客觀的比較兩個行業，筆者就再跟大家比較一下上市機場與航空公司的股價整體漲幅，因為二級市場的定價基本上是較為合理的。
筆者找出了2008年以前上市的所有機場與航空公司，一共4家機場和5家航空公司，我統計了九家上市公司2008年股災最低價至今的股價整體漲幅，其中機場公司中上海機場的整體漲幅最大，為664%，深圳機場整體漲幅最小，為87%，四家公司的平均漲幅為296%，且越是核心區域的機場，整體漲幅越大；5家航空公司中南方航空的整體漲幅最大，為206%，海航控股整體漲幅最小，為87%，五家公司的平均漲幅為163%，遠小於機場板塊的平均漲幅，所以機場公司的股價整體漲幅要遠高於航空公司的股價整體漲幅。
由於上面的統計是取2008年股價最低價至今的整體漲幅，可能會存在一點點的不合理（因為機場板塊防禦性較強，在2008年股災的時候跌的有點少，所以上面的統計方法對機場股不利），那我們就再來看看這9家公司股價走勢的強弱情況，四家機場公司的股價在2015年牛市期間全部突破了2007年牛市的高點，其中白雲機場與上海機場目前的股價都高於2007年的最高點，處於歷史最高位；而五家航空公司在2015年牛市都未能突破2007年牛市的最高點，目前的股價更是遠遠低於2007年牛市的最高點，說明機場股整體股價走勢是要遠遠強於航空公司的股價走勢。
通過二級市場的股價整體漲幅與股價強勢程度，我們不難看出，機場股的走勢確實比航空公司的股價走勢要好得多，說明市場也是更看好機場板塊，這也進一步驗證了我們上面三個角度的比較結果，機場確實比航空公司更值得投資，特別是核心區域的機場更有投資價值。
六、總結
通過以上的對比我們發現機場的議價能力高，盈利能力強，現金充裕，負債率極低，越是核心區域的機場固定資產質量越高，且經營穩定，很難出現倒閉；而航空公司的整體議價能力非常低，客戶粘性較差，盈利能力較低，負債率高，資產質量差。所以機場的經營狀況整體上要比航空公司好很多，且越是核心區域的機場經營狀況越好，議價能力與盈利能力越強。
目前全國航空公司的總體乘客增速仍然保持10%以上，就在目前行業比較景氣的情況下，航空公司的盈利能力都這麼低，未來萬一乘客增速下滑，航空公司的客座率與毛利率下降，那航空公司可能會面臨整體虧損的局面，因為航空公司的目前的負債率太高，固定資產佔比太高，光折舊與利息費用就可以壓的航空公司喘不過氣起來，所以想要長期投資航空股的投資者需要三思。想要投資機場的投資者也要好好考慮一下，因為機場的雖然經營穩定，但是一旦產能飽和，到時候想繼續保持高增速非常難，因為核心區域機場擴建是一件比較難的事，所以在機場股估值較高的時候一定要謹慎。
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