來源：金融界網站
作者：張瑜
文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
事 項
央行發文決定於7月1日起下調再貸款、再貼現利率。其中，支農再貸款、支小再貸款利率下調0.25個百分點，調整後1年期支農再貸款、支小再貸款利率為2.25％。再貼現利率下調0.25個百分點至2％。此外，央行還下調金融穩定再貸款利率0.5個百分點，調整後，金融穩定再貸款利率為1.75％，金融穩定再貸款（延期期間）利率為3.77％。
報告正文
一
再貸款再貼現降息，誰享受低成本資金？
本次再貸款再貼現降息，直接對應的是正在執行中的1萬億再貸款再貼現額度。此前對應的3000億專項再貸款和5000億再貸款再貼現，基本已經進入收尾階段，而創新工具中購買信用貸款的4000億再貸款則明確是無息再貸款，亦不受此次降息的影響。這1萬億資金對應的使用方向又是什麼？根據央行說明，萬億再貸款再貼現具體支持涉農貸款、普惠小微貸款和單戶授信3000萬元以下的民營企業貸款，且由銀行按「先貸後借」的形式，以1:1的比例按月申請。
由此來看，本次降息的受益範圍被明確框定在萬億再貸款再貼現資金，後續傳導也局限在涉農貸款、小微貸款和民營企業貸款的利率水平上。因此，再貸款再貼現利率調降是強定向的「結構性」降息，對廣義資金的價格水平影響有限。
二
貨幣政策關注點：直達實體是第一要義
二季度以來，貨幣政策的調控面臨著三大變化：1）金融環境的變化：從疫情下企業流動性危急，到套利資金抬頭、宏觀槓桿率快速抬升；2）政策目標的變化：從單純對衝疫情衝擊，到平衡降低融資成本和控制資金脫實向虛；3）考核標準的變化：從重量到重質，從不提「大水漫灌」到再提「精準滴灌」，政策實施更要求有效性、直達性。
對應來看，央行釋放的寬鬆資金也實現了從投放到使用的一條龍管控。投放端，通過再貸款實現了「量」「價」的雙定向。使用端，通過打擊高收益類存款產品，確保貸款資金被更多的投向私人部門，而不是回流金融部門形成空轉。
回首再看今年央行釋放流動性的渠道，OMO、MLF、再貸款、降準對比，再貸款再貼現佔據主導——量上看，再貸款再貼現規模佔比高達45％，價上看，再貸款1年期利率只比逆回購7天利率高5bp，遠低於MLF1年期利率70bp。銀行要低成本資金不是沒有，但只能給小微和民企放貸款。什麼錢好用，什麼錢燙手，一目了然。
三
廣義降息的必要性在下降
對應從經濟基本面看，廣義降息的必要性也在下降。疫情後修復中，修復最好的是工業生產，修復最差的是限額以下消費，前者是利率敏感型，後者是收入敏感型。具體看，工業增加值增速5月同比回到4.4％，已經向疫情前水平靠攏（2019年3-12月同比均值5.8％），限額以上社零5月同比2.5％亦接近疫情前水平（2019年3-12月同比均值3.8％）。然而，限額以下消費5月同比-5.4％遠低於正常水平（2019年3-12月同比均值10.3％）。
修復的分化，反映的是低收入群體、個體經營戶、小微企業等群體受疫情影響更大，恢復更慢。在二季度工業生產和規上消費基本恢復至正常水平，乃至出現一線房價上漲，套利資金冒頭的情況下，廣義的利率調降大概率會刺激資金進一步脫實向虛，而對實體經濟修復的積極意義有限。惟獨結構性的定向寬鬆，才有利於支持低端收入人群和小微企業，才能起到「穩企業保就業」的實質作用。
四
債市利率展望：利率的交易空間有限
此次儘管迎來了「降息」，但對固收市場而言恐怕不是一個積極的信號。
首先在資金面看，6月29日的貨幣政策委員會例會和本次的再貸款降息操作進一步明確了央行精準調控的決心。對比以往寬鬆經驗，同樣是銀行獲得寬鬆資金，本輪寬鬆中銀行對於流動性的配置被更大的限定在了信貸投放上（並且是小微信貸），那麼超儲擠壓後必然會形成對於債權資產的配置的收縮壓力，這也意味著後續銀行間資金面的調整和債券市場流動性預期的變化持續性較長。
其次在基本面看，就下半年看，預計PPI同比溫和回升到-2.5％至-1.9％左右，工業增加值的預期增速在4％-5％左右，綜合工業增加值和PPI決定的未來利率中樞基本在2.85％左右。近期看，6月製造業PMI上升0.3個百分點至50.9％，高頻數據反映鋼鐵、煉油、有色等行業生產仍在上行，預計6月工業增加值將提升至5％。縱然7月伴隨基建趕工力度的下降，經濟數據難有超預期的表現甚至可能出現單月波動，但在長期基本面決定利率中樞，資金面限制配置力量的角度看，三季度利率即使可能有交易機會，下行空間或亦較為有限。