來源：21世紀經濟報導
原標題：重組過會雙林生物遭機構「砸盤」幕後：高溢價、高業績承諾、業務資質即將到期等隱憂高懸
11月29日晚，雙林生物回復了併購重組委審核問詢函，並公布了最新修訂的重組方案。
此前的11月25日，證監會2020年第50次併購重組委工作會議中，雙林生物發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易事項審核獲有條件通過。原本應該因重大資產重組過會而彈冠相慶的雙林生物，遭遇投資人用腳投票。
次日，雙林生物股價卻直奔跌停，一機構席位賣出2938.14萬元。
同花順數據顯示，近10日雙林生物主力資金均處於淨流出狀態，其中進5日主力資金淨流出4657.1萬元。
有市場人士對21世紀經濟報導記者分析指出，當前雙林生物股價表現，或在於投資者對公司此次收購併不看好。其中，涉及到標的資產質量、業績承諾可行性以及發展前景等問題展開了激烈的「交鋒」。
溢價6倍收購企業剛扭虧為盈
整體來看，本次雙林生物重組方案分為兩步，首先是發行股份購買資產。
其擬以31.47億價格購買同智成科技、蘭香生物、源豐投資、浙巖投資、楊峰、楊莉、張景瑞合計持有的哈爾濱派斯菲科生物製藥股份有限公司（以下稱「派斯菲科」）87.39%的股權及寧波梅山保稅港區七度投資合夥企業（以下稱「七度投資」）100%股權。
其中，七度投資系專為投資派斯菲科設立的有限合夥企業，持有派斯菲科12.61%的股份。本次交易完成後，派斯菲科將成為雙林生物全資控股公司。
本次交易前，浙民投直接和間接通過浙民投天弘、浙民投實業合計持有雙林生物31.22%的股權，重組交易對方浙巖投資、浙景投資、浙玖投資為浙民投實際控制的企業。因此，浙巖投資、浙景投資、浙玖投資與上市公司構成關聯關係。
與此同時，雙林生物還將向不超過35位特定投資者募集不超過16億元的配資，所募資金將投入到單採血漿站新建及遷建項目、新產品研發項目、信息化建設項目及補充上市公司及標的公司流動資金、償還債務，其中用於補充流動資金、償還債務的比例將不超過募集配套資金總額50%。
資料顯示，派斯菲科與上市公司均從事血液製品的研發、生產及銷售，目前擁有10家正式運營的單採血漿站，產品種類主要為蛋白製劑、免疫製劑、凝血因子類製劑。
截至評估基準日，派斯菲科股東全部權益的評估值為31.98億，評估增值27.39億，增值率達596.83%，最終派斯菲科100%股權的價格為31.47億。
而從財務數據上，派斯菲科營收規模不到4億，今年剛剛扭虧。2018年、2019年以及2020年1-9月，派斯菲科分別實現營收1.05億、3.51億與3.50億；對應淨利潤為-2.51億、-470.02萬以及6021.03萬元（2020年1-9月數據未經審計）。
同時，交易對手方承諾，派斯菲科於2020年、2021年、2022 年、2023 年實現的稅後淨利潤(以合併報表中扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤為計算依據)分別不得低於人民幣7,500萬元、12000萬元、18000萬元、22000萬元。
對於前兩年的虧損，公司解釋稱，是由於派斯菲科於2017年11月取回GMP證書並逐步恢復生產，2018年、2019年企業的生產銷售均處於恢復階段，產能利用不足，造成虧損。隨著派斯菲科生產逐步恢復正常，派斯菲科已於2020年扭虧為盈。
申請文件顯示，因生產和質量管理體系不健全、部分生產過程記錄不及時完整、包材使用未按《生物製品包裝規程》實施等，2016 年 5 月派斯菲科 GMP 證書被黑龍江省食品藥品監督管理局收回，直至 2017 年 11 月經藥品 GMP 認證現場檢查、綜合評定及跟產現場檢查，認定派斯菲科已符合藥品 GMP 要求，依法發回《藥品 GMP 證書》。
儘管目前風波已過，但在部分投資人眼中，一家剛剛由虧轉盈的企業預測未來三年年均增長率將高達43%，或許有些樂觀。
業務資質即將到期
事實上，從派斯菲科以往運營經歷來看，公司的競爭力似乎並不強。
2018年，公司實現收入1.05億元，而管理費用為2.26億元，當年虧損為2.51億元。但在隨後，派斯菲科雖然財務數據逐步好轉，管理費用卻不斷下降。2018-2019年及2020年一季度，派斯菲科的收入分別為1.05億元、3.51億元、1.46億元，管理費用分別為2.26億元、6404萬元、1320萬元，管理費用佔收入的比例分別為115.24%、18.25%、9%。
從這一數據上看，管理費用的大幅下降或對公司扭虧為盈產生了重要影響。
除此之外，派斯菲科所持業務資質也是市場關注的焦點。
我國對血液製品行業進行嚴格的行業監管，單採血漿許可證、藥品生產證、藥品註冊批件的取得及正常續期是標的公司開展日常經營所必須的準入許可。
但公開資料顯示，派斯菲科下屬子公司中的五常派斯菲科和內江派斯菲科持有的單採血漿證書和派斯菲科持有的藥品生產許可證、網際網路藥品信息服務資格證書和高新技術企業證書即將到期。此外，派斯菲科持有的27項藥品註冊批件的藥品批准文號有效期均為2020年10月。
在11月29日修訂的重組文件中，雙林生物就該質疑做出回復，指出，派斯菲科下屬五常派斯菲科、內江派斯菲科已完成《單採血漿許可證》續期，續期後的《單採血漿許可證》有效期分別為2020年9月29日至2022年9月28日、2020年9月3日至2022年10月31日。
同時，根據派斯菲科提供的資料、書面確認，派斯菲科符合《藥品生產許可證》 續期的實質條件，目前已按規定準備續期資料並將按時向黑龍江省藥品監督管理局提交。
除了各項資質外，市場對於派斯菲科的市場競爭力也尚存疑慮。從毛利率水平上看，派斯菲科的競爭力在行業內似乎並不佔優。
自2017年底 GMP 證書發回後，標的公司逐步恢復生產，毛利率穩步提高，派斯菲科2018 年、2019年、2020年1-6月毛利率分別為25.65%、33.92%、44.21%。但相比之下，仍明顯低於同行業一流梯隊企業。
2018-2019年，同期，上海萊士的毛利率為66.74%、64.15%，天壇生物血製品的毛利率分別為47.14%、49.76%，華蘭生物血製品的毛利率分別為58.74%、57.14%，博雅生物血製品的毛利率分別為69.65%、70.05%。2019年，同行業可比上市公司平均毛利率水平為51.43%。
修改戰略投資協議
值得一提的是，在7月披露的雙林生物重組預案中，公司彼時擬通過引進戰略投資者的方式募集配套資金。
原方案顯示，上市公司本次募集配套資金採用向特定對象非公開發行股票的方式，發行對象為華聰投資、華俊投資、華智投資、華勵投資、航運健康、付紹蘭。發行股份募集配套資金的發行價格為 29.86 元/股，不低於定價基準日前 20 個交易日公司股票交易均價的80%，鎖定期18個月。
公開資料顯示，華聰投資、華俊投資、華智投資、華勵投資成立於 2020年4月，均為投資機構，執行事務合伙人為浙民投全資子公司浙景投資；航運健康是上市公司第二大股東，間接控股股東為佳兆業集團；付紹蘭則是標的資產的實際控制人。
2020年5月14日，雙林生物與誠合有限公司及航運健康、付紹蘭分別籤署了《戰略合作協議》。
但事實上，由於當前再融資政策環境生變，市場對於航運健康、付紹蘭是否符合戰略投資者要求還尚存疑慮。
據雙林生物11月29日修訂後的重組方案顯示，公司終止了此次《戰略合作協議》，改為擬向不超過 35名符合條件的特定投資者非公開發行股份募集配套資金。