這是另類投資行業最難保守的秘密之一：扣除手續費後，對衝基金的表現很難跑贏大盤。
早在比特幣還只是中本聰腦海中靈感的 2007 年，沃倫·巴菲特曾與一位對衝基金經理有過一場出名的賭局，賭注為一百萬美元。賭局內容是在接下來的十年裡，標普 500 指數基金的表現將會超過任何其他的對衝基金組合。巴菲特易如反掌地贏下了賭局。
這不是因為巴菲特認為世界上沒有一位合格的投資經理：巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）也是一支龐大的對衝基金。他的自信來自於他的直覺，即在費用和交易成本之間，即使是最好的交易經理也很難打敗一支低成本的指數基金。
邏輯上我們可以假設，加密貨幣基金這一與它的傳統競爭對手相似，大體上採用「2-20」收費模式的基金，將會有著同樣的宿命。
但自 2017 年年初有可靠數據披露開始，顯示出的結果與之相反。加密基金的等效指數顯著的超過了比特幣和其他加密資產。
CFR 加密貨幣基金指數追蹤了超過 40 只採用了多種策略的加密貨幣基金，其中大部分是對衝基金。指數顯示即使在比特幣大幅上漲了 1000% 的 2017 年 1 月至 2019 年 6 月之間，加密貨幣基金上漲了 1400%。
圖 | CFR 指數、比特幣和標普 500 指數走勢 （來源：Crypto Fund Research）
這一時期加密貨幣基金的突出表現讓這位奧馬哈先知（Oracle of Omaha，即巴菲特）感到困惑，他曾經把比特幣描述為「老鼠藥的平方」。即使忽略巴菲特對加密貨幣或者對衝基金的偏見，這裡也有幾個足以讓人驚訝的理由：
績效費用天然就是對牛市期間收益的懲罰性收費；
創造一種表現能夠超過迅速上漲的單種資產的投資組合併非易事；
加密貨幣基金經理不如那些傳統基金的同行富有經驗。
儘管有著這些明顯的負面因素，加密貨幣基金仍然表現優異。所以讓我來更多的考察一下這些看法。
牛市中，績效費用懲罰性過於嚴重
很少有哪種投資資產如 2017 年加密資產一樣，經歷過 12 個月的牛市。
這對拿走 20% 利潤的基金經理來說是絕佳消息，當然這是從投資回報中的一部分而來。一些加密貨幣基金在 2017 年獲得了超過 1000% 的回報——這意味著基金經理在一年結束的時候所拿到的績效費用，可能還多過於年初時的基金資產總額。
大部分加密貨幣基金仍然與傳統對衝基金一樣採用「2-20」收費模式，而且有著高水位線條款（為確保基金經理不能在基金市值低於歷史最高水平的時候獲得報酬）。
所以雖然加密貨幣基金的績效費用在絕對值上令人吃驚，但是與傳統基金相比，收費模式並不是加密貨幣基金的阻礙。
多樣化投資組合很難跟上單一資產表現
很難想像有什麼資產可以蓋過比特幣在 2017 年 12 倍的漲幅表現，但這的確發生了。一些其他的加密貨幣有著 100 倍甚至更多的增長。Bitwise CCI 30 指數衡量的是市值前 30 基金的表現，而它們上漲了 42 倍。
所以 2017 年加密貨幣基金的表現究竟有多麼超出水準？不，它們的表現並未超出，甚至談不上好。
（來源：Shutterstock）
加密貨幣基金總的回報是相對來說並不突出的 1000%。當然，在 2017 年，這些回報超越了過去 20 年中的所有的傳統對衝基金。但凡事總要相對來看，若與那些頂級的加密貨幣相比，加密貨幣基金經歷了令人失望的一年。
加密貨幣基金的突出表現是從加密貨幣的冬天開始的，2018 年整個行業的熱情都被潑了一盆冷水。慈善家兼投資者謝爾比·庫洛姆·戴維斯（Shelby Cullom Davis）說道：「你大部分的錢是在熊市裡賺到的，但你當時就是沒辦法意識到這一點。」
熊市的情況非常糟糕。
在 2018 年，比特幣的價格下跌了 75%。CCI 30 指數下跌了 85%。但是，CFR 加密貨幣基金指數「僅僅」下跌了 33%。或者從另一個角度來看，當加密貨幣基金保住了 2/3 的市值時，CCI 30 指數隻剩下了 1/6 的市值。從上面的圖可以看出，正是保值能力使得加密貨幣基金在 2018 年超過了比特幣和其他的加密貨幣。
從 2017 年一季度到 2019 年二季度，CFR 加密貨幣指數回升了 1430%。這一數據大大高於比特幣的 1022%，以及略微超過了 CCI 30 指數的 1413%。
加密貨幣基金經理缺少經驗
在解決了收費模式和兩頭吃虧的加密貨幣市場問題後，加密基金經理還要克服最後的難關：缺乏經驗。很難根據某個標準去直接比較不同經理的財務經驗。但是，我們可以借基金的平均壽命來判斷。
最近一項由洛約拉馬利蒙特大學（Loyola Marymount University ,LMU）開展的研究發現傳統對衝基金壽命的中位數是 52 個月。而這是加密世界裡加密貨幣基金的一輩子。沒有一支 CFR 指數中的基金能夠運轉 52 個月，而中位數僅僅是 16 個月。
缺乏經驗會影響加密貨幣基金的回報，對吧？並不盡然如此。有些反直覺的是，同一項 LMU 的研究發現傳統對衝基金的回報隨著時間增長而衰減。而且衰減的利潤不可小覷。對衝基金在第一年的回報是第五年的 3 倍多，在第五年之後，研究發現「一些基金清算破產，而且模式混雜」。
所以，缺乏經驗看起來是加密貨幣經理的顯著不利因素，但實際上也許是他們在比特幣和其他基準上表現的助推器。
保持謹慎小心的原因
加密貨幣基金與多種基準相比表現良好是很鼓舞人心。但是仍然有許多理由讓機構保持謹慎。
指數只能覆蓋一整個市場周期。巴菲特的指數基金在 10 年賭約中直到第 4 年才超過對衝基金。
指數的成分少於 50 只基金。雖然這是行業內最大的指數，但是與那些囊括數千隻基金的傳統對衝基金指數相比還是規模還是太小了。
這裡可能存在偏見。由於報告是自願性的，而且指數包含的基金不到全部基金的 20%，我們可以合理的假設那些表現較差的基金可能比較不願提供報告。那些表現特別糟糕的基金甚至或許已經關閉，可能造成了倖存者偏差（survivorship bias）。雖然這並不是加密貨幣基金指數獨有的偏差，但它仍然不應該被投資者忽視。
大部分加密貨幣基金從傳統標準來看規模很小，而且很有可能一些在流動性不足的市場表現良好的策略並不能在投資更多資產時得到同樣的回報。單是全球最大的對衝基金橋水投資公司（Bridgewater Associates），便管理著超過 1000 億美元的資產。而所有加密貨幣基金合計總共僅管理著不到 200 億美元。
儘管有這些潛在的問題，但鼓舞人心的是，加密貨幣對衝基金看起來已經或多或少的完成了在熊市保值的任務。而且行業正在變的更加有序，因為大部分指數內的加密貨幣基金都僱傭了外部審計師，監管者和基金管理人員。
加密貨幣基金行業仍處於成長階段，但通過正確的盡職調查，加密貨幣基金也許會為機構，特別是那些不願或是不能直接託管加密資產的機構，展現一條令人感興趣的涉足該領域的路徑。
一些去中心化的架構有著「預言機問題（Oracle Problem）」，但至少目前為止，加密貨幣基金看起來還沒遇到「奧馬哈先知（Oracle of Omaha）」的問題。
喬希·格內茲達（Josh Gnaizda）是 Crypto Fund Research 的創始人。文章觀點屬於作者本人。該文章最初發表在 CoinDesk 的「機構加密貨幣」（Institutional Crypto）欄目，這是一份為專注於加密資產的機構投資者提供信息的周報。
翻譯：王井泰
責編：寇建超
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