■ 撰文| 商業觀察家 李 華
蘇寧易購發布公告，旗下全資子公司蘇寧國際與Carrefour Nederland B.V.及Carrefour S.A籤訂《股份購買協議》，以48億人民幣等值歐元，現金方式收購家樂福中國80%股權。
家樂福中國終於找到買家。
過去一段時間，家樂福中國一直在尋求出售，但因資產質量情況，以及更為複雜的門店股權結構等原因，價格既不好談，也一直未能如願。《商業觀察家》接觸的一些市場人士曾普遍反饋：「挺難賣的」。
最近一次，家樂福，及賣方投行滙豐展開了新的接觸要約。但由於家樂福中國業務出售與麥德龍中國業務競標發生時間段有些「重合」，家樂福中國的資產質量情況又顯然不如麥德龍中國，導致家樂福中國業務的出售顯得有些「低調」。受關注、受歡迎度不如麥德龍中國業務。
此次，家樂福中國最終以60億元人名幣的整體估值，將80%股權出售給蘇寧。好的一面是，有結果了。令人感概的一面則是價格有些「寒酸」。
辛辛苦苦24年的中國市場耕耘，家樂福只換來了60億元人民幣的價值。馬後炮式的看，家樂福的眼光似乎不太行，反應也相對遲鈍。
既沒有5年前TESCO退出中國的超200億港幣的大手筆，也沒有大潤發價值224億港幣的新零售「搭車」。相比當下麥德龍中國的競標，營收體量是家樂福三分之二的麥德龍，如果成功出售，《商業觀察家》認為，麥德龍中國的價格有可能會是家樂福中國的2-4倍。
或因內部弊病，或因市場判斷不足等等原因，家樂福中國業務出售錯過了很多時機。
一
資產質量
言歸正傳，談談蘇寧收購家樂福中國的價值與挑戰。
首先了解一下家樂福中國的資產情況。
根據蘇寧易購公告內容，家樂福中國在2018年的基本情況是：擁有210家大賣場門店、24家便利店、6大倉儲配送中心。門店總建築面積超過400萬平方米，覆蓋22個省份及51個大中型城市。
財務指標上，家樂福中國2018年度營收體量是300億元，歸母淨利虧5.78億元。2018年末歸母所有者權益為負19.27億元，淨資產為負。
這兩組數字的意思是：
1、家樂福中國門店還是相對缺乏覆蓋密度。
由於小業態便利店只是24家，非常少，處於跑模型階段。這個資產價值不大，家樂福中國主要看點還是在大賣場。而51個城市210家店，每個城市分攤下來就是4.1家店左右。密度不算太高，做不到一個城市的全覆蓋。零售業只有形成足夠區域覆蓋密度，才會有更大價值和競爭力產生。
2、家樂福的6大倉儲配送中心，是2015年之後才陸續開始啟動、構建的。家樂福的倉儲還採取的是和普洛斯合作的租賃倉、租賃設備的輕資產模式。一般來講，超市配送中心即便建完，也需要2年左右時間的磨合期。這也是家樂福在中國的最大問題之一，供應鏈做得相對不好。而供應鏈不強，在地方是打不過區域零售商的。
3、從門店經營看，由於蘇寧公布的家樂福運營情況，只是一個粗略總數。比如營收包含了商品銷售收入、租金收入和其他收入。《商業觀察家》在算家樂福坪效時，只能按總營收算。
2018年，家樂福的每平米年坪效，算下來是7500元左右。
目前，活躍於中國的幾大全國性商超零售商中，永輝與沃爾瑪的重合度相對比較高，家樂福與大潤發經營模型類似，相似度更大。若對比各自坪效，家樂福與永輝、沃爾瑪的可比性不是太大，不是一個口徑上的比較。像永輝很少做「商店街」，沒有太多外租面積，它的坪效肯定是更高的。
因此，家樂福更可比的對象是大潤發。兩者當下都是單一大賣場業態的經營，都做大面積「商店街」的外租區域經營模式，兩者模型重合度更高，是相對更直接的競爭。
2018年，高鑫零售（大潤發、歐尚中國母公司，大潤發佔主體，兩個品牌都是單一大賣場為經營主體）的總營收算下來的每平米年坪效是7700元左右。
單看坪效數字，高鑫零售與家樂福相差不大。但實際上，若剔除一些因素，家樂福的「實際」坪效表現，與高鑫零售有一定差距。
一方面，高鑫零售的門店面積更大，目前，高鑫零售每家店平均2.68萬平米左右，家樂福中國大賣場平均每店面積是1.9萬平米左右。
所以，高鑫零售在更大的外租面積情況下卻實現了更高的坪效。
另一方面，高鑫零售當下門店主要分布在低線市場，3-5線市場門店數佔比達75.3%。家樂福則由於進入中國較早，在一二線市場的門店分布密度是比較高的。所以，家樂福的客群收入水平也是好於其他同類型零售商的。
但即便客群收入水平更高，有很多店位於人口密度更大的一二線城市，家樂福的坪效卻沒有做過低線為主的高鑫零售。
這可能也顯示了，在一二線市場的大賣場，受電商、小業態分流，以及租金人力等成本上升，導致經營壓力更大，大賣場業態當下在低線市場的活力是要好於一二線市場的。
4、高鑫零售單店平均年銷售是2億元左右。家樂福按總營收分攤到每家店，分攤後的單店平均年銷售是1.4億左右。
這個數據意味著什麼？進店客流、引流能力，家樂福是差高鑫零售很多。
按兩個客單價模型算，如果是以低線市場假使50元左右客單價算，高鑫零售平均每店每天的進店成交客流是1萬人次。家樂福是7700人次左右。
如果按一二線市場，假使80元左右客單價算，那麼，高鑫零售平均每店每天進店成交客流是6800人次左右，家樂福是4800人次左右。
客流少說明被分流更多，成本也不好降了。再降員工隊伍都難穩定，如果員工隊伍不穩定，又會導致銷售客流再下滑，陷入惡性循環。
外租區域的租金則提不上來，通過剛需、高頻超市業務帶客流打造的「商店街」經營模型會有很大壓力。超市業務傳統的進場費、陳列位置拍賣的盈利模型也面臨很大壓力。
兩家企業的差異最終體現的可能還是大賣場在一二線市場面臨的壓力更大。
家樂福的外租區域經營。
5、家樂福中國當下還是「負資產」、虧損的狀態。高鑫零售2018年淨資產251億元、淨利潤25.88億元。家樂福連虧三年，營業額也是一年比一年少，2018年底總負債高達137.88億元，淨資產為-19.27億元，按照這個數據做粗略估計，即便未來家樂福年年保持著二、三億稅後利潤，按照合理內部收益率折現，動態投資回收期也需要二、三十年。
二
挑戰
有了以上的市場、企業基本面情況。來看蘇寧收購家樂福的挑戰與可能性，就比較直觀了。
先說挑戰。
主要有兩塊。
首先，是整合風險。
家樂福中國是負資產，以及虧損的狀態。那麼，《商業觀察家》認為，蘇寧收購後可能是「輸入輸血」、整合型的。業務條線不大動，要改變經營形勢可能比較難。而改不好，就有可能成為財務黑洞。
這與阿里巴巴「收購」大潤發會有些不同。阿里「收購」後，大潤發的團隊基本沒變化。
《商業觀察家》認為，蘇寧收購家樂福與阿里「收購」大潤發的整合難度、風險，應該不是一個量級的。這可能也是永輝最終沒有買家樂福中國的很重要原因之一，永輝可能沒有把握做出價值。
家樂福中國的負資產、虧損狀態經營，以及區域門店的複雜股權結構等對整合能力的要求是非常高的。永輝之前並沒有大型併購整合經驗，業務線在商圈、商業地產、商店街經營一塊，也沒有表現出很強的能力。要一開始就整合家樂福這樣一個比較難的標的，挑戰可能比較大。
目前來看，中國商超零售業，過去幾年也有大規模的併購行為。外資零售商——沃爾瑪收購臺資企業——好又多，整合了5輪才完成。央企——華潤收購外資零售商——TESCO，過去看，也面臨一些消化不良的問題。
在好又多的案例中，沃爾瑪出現的問題，可能是瞻前顧後、畏首畏尾，不夠堅決。這跟沃爾瑪是跨國零售企業的身份可能有些關係，到陌生國度中國來做生意，既要考慮風險控制，又要推行跨國決策流程的標準化，還要關注當地國情、輿論和過多外部因素，但是中國是一個很不規範的市場，可能導致沃爾瑪不敢做動作。
有時候，《商業觀察家》會想，如果整合好又多，是大潤發，及大潤發的臺灣團隊來做，搞不好昨天併購，今天就把牌子摘掉了。不會那麼磨磨唧唧。併購後整合這件事，可能越拖成本越高，整合難度、風險放大。
在TESCO的案例中，最大的問題可能是，管理能力相對弱的一方華潤萬家，來整合管理水平更高的外資零售商。有點消化不良。
那麼，本土大型民營企業——蘇寧，要整合外資零售商——家樂福，又會怎樣？
《商業觀察家》覺得有幾個問題可能要解決。一是，人的整合是最難的。零售業是勞動密集型行業，沒有人不行，人多了則比較難管理。
家樂福受中國市場詬病的地方在於，其是把促銷運營體系帶到中國的零售商，並在此方面為中國市場定了調，奠定了整個商超快消等的流通基礎。
促銷體系一個問題在於，促銷是在供應商的銷售人員與零售商的採購人員之間完成，裡面的環節很難透明。品牌商則會做一個促銷基金來返利，但返給各家零售商多少，也是不透明的。
這導致很多零售商的日常銷售，商品價格並沒有優勢，比較依賴促銷拉動。進而更依賴這種「不透明」。
這也增加了業務、人的管理難度。
蘇寧對這個層面的整合是需要智慧的。
第二要面臨的問題是合規成本。
外資零售商到異國市場經營基本都是要求合規經營。無論是商品層面、員工層面、還是稅務層面。這是外資零售商相對很多本土零售商的一個很大成本劣勢。
現在蘇寧來整合，會有更好的本土性優勢。但這塊，蘇寧會怎麼做。
第三個要面臨的問題是合作夥伴利益整合。
比如，家樂福進入中國早期為了快速拓展，很多採取的是，在區域市場與地方中小合作夥伴「集資」拓店，導致一些區域門店的股權結構比較複雜。據稱，家樂福目前200多家門店中有20多家年銷2億以上的業績稍好的門店，有一半在合作股東手裡。未來整合，可能需要協調利益。新業務，及既有業務要統一標準化鋪下來，利益協調難度可能相對比較高。
而除了整合風險外，蘇寧收購家樂福的挑戰，可能還在於成本壓力。
家樂福是1995年在中國市場開出的第一家大賣場門店。是最早進入中國的外資零售商，所以，家樂福在中國的一二線市場有很多門店，最初拿的租金都很低。
但由於中國城市化的推進，家樂福的這些門店都成為了城市的核心商圈，門店物業的租金上漲壓力很大。
按大賣場門店15年-20年左右租約看，這些門店的物業很多都要迎來租約換約期。因此，家樂福中國的租金成本上升壓力還是比較大的。
這也是一二線城市大賣場經營，當下壓力更大的主要原因之一。因為大賣場的模型是在城市中心租一個過萬平米的商鋪，然後把它改造成為「倉庫」，來做低毛利的商超業務，看起來就不太「經濟」。
加上一二線市場被電商、小業態分流更大。人力成本也更高，上漲更快。一二線市場的大賣場業態經營壓力、成本上升壓力更大。
三
價值
可能正是因為收購家樂福中國有以上挑戰，所以，最終交易達成的家樂福中國價格很便宜，整體60億元才0.2倍PS估值，對於這樣一家花了24年時間耕耘的、曾經的標杆企業來說，其的最終售價讓很多零售人覺得有點難以接受。
蘇寧是撿到便宜了嗎？
接下來談談此筆交易的可能價值。
《商業觀察家》總結是四個層面。
一、配套戰略
基於流量的運營，蘇寧在線上線下都展開了大幅布局。
在線下，現在蘇寧有蘇寧小店、蘇寧生活廣場、萬達百貨，加上家樂福。還包括一些低線鄉鎮的蘇寧雲零售門店。
這裡面有大有中有小。大的是購物中心、商業綜合體——蘇寧生活廣場。萬達百貨也是在萬達廣場內的。這塊滿足的可能是用戶的娛樂、社交需求。
小的在單個社區、辦公商圈有蘇寧小店。這塊滿足的是即時性需求，是離用戶最近的業態，直接的流量來源。
現在收購了家樂福，那就是一個中型業態。家樂福未來的定位可能就是一個本地生活中心，可能是一個社區MALL的形態。像家樂福每店平均1.9萬平方米的體量，都在城市中心，不大不小剛好就可以做本地生活中心。
這等於就是蘇寧對用戶日常生活進行全場景囊括，實現全場景的流量來源。
現在中國人的日常生活，要麼在上班，要麼在社區，要麼在購物中心、本地生活中心去娛樂、社交。
上班場景是蘇寧小店來覆蓋，通過早午餐、即時性商品來與用戶連接。社區場景是家樂福、蘇寧小店、前置倉覆蓋，解決晚餐、日常生活用品需求。
娛樂、休閒、社交則是蘇寧生活廣場、家樂福來覆蓋。蘇寧生活廣場讓消費者可以玩一天。家樂福是讓用戶待半天，或幾個小時。
全場景的流量來源，最終轉化線上，可以讓標品類商品，甚至非標百貨品類商品等通過大倉直配消費者來更便利、低成本履約。
這對於蘇寧來說，商品就只是手段，用戶才是核心。蘇寧對於網際網路的理解能力就已經不是之前的那個電器零售商的概念了。
在這個業務布局過程中，蘇寧能自己做的就自己做。不能自己做的，就買。之前蘇寧做的蘇鮮生超市，好像就擱置沒發力做了，蘇鮮生事業部似乎都撤了。
因此，從整體大布局來講，家樂福未來的一個經營，單純超市業務可能不會太大了，面積會縮小，甚至，幾千平方米就差不多了。未來，家樂福更多可能是一個本地生活中心的打造，要提供更多體驗等功能，能讓消費者待上幾個小時。家樂福需要為蘇寧帶來流量價值。目前看，從現有基礎來看，家樂福每月來購物一次的活躍用戶是1600萬，這部分用戶幾乎都轉化到線上小程序，成為了數位化會員。這將是一筆不需要太大投入、現成的流量資源。
而在蘇寧把線下這些坑位資源快速佔據之時。有趣的是，蘇寧的這套走法也讓蘇寧跟它的股東阿里巴巴的重合度越來越大。相比之前，市場所認為的蘇寧是站隊阿里，或者說是阿里系，當下，蘇寧成功讓自己走得越來越獨立。
以至於，有很多市場人士都開始認為，蘇寧這一段時期來的戰略做得不錯。「先不管效果，蘇寧的零售業態算是布局齊了。蘇寧更會玩網際網路了。」
二、整合能力
談整合能力，要結合永輝來看。
即為什麼蘇寧敢接家樂福，永輝不敢接？差別在哪？
可能還是一個平臺能力的差別。
蘇寧有線上業務基礎，線上線下流量能互導。技術資源也能共享，對於家樂福的數位化、到家業務成本都能節省。
線下端，蘇寧商業地產運營經驗有，商圈經營也做過，也有基礎。線上線下品牌商家資源也都有。
所以，改造家樂福，蘇寧是有可能為家樂福帶來新的品牌商家資源，更好的商業地產管理經驗，進而打造社區MALL和本地生活中心。
通過現有兩方基礎疊加帶來的規模優勢，會對品牌招商有更好議價能力。過往的商圈、商業地產經營能力和經驗，則會對家樂福的外租區域租金提升帶來幫助。
這可能是蘇寧跟永輝的一個很大差別。因為家樂福的經營模型不僅是超市業務，還有很大面積要做外租、商圈開發經營，永輝在這塊可能並不具備太強的能力。蘇寧的導入可能見效會更快，自身也擁有很強的電器、母嬰品類自營能力，剛收購的萬達百貨，也都可以直接將一些業務導入家樂福。
家樂福的外租區域經營。
蘇寧在併購的經驗方面可能也相對更多，早前，在快消業務的併購上，蘇寧收購了迪亞天天，從目前情況看，還是很成功的，迪亞天天現在的經營和估值都提升了。
這可能也給了蘇寧接盤家樂福帶來信心。
三、快速起量
既然生鮮快消是蘇寧的一個布局重點，那麼，就需要為此快速做大規模。
因為架構一個業務，所建立的一套系統、一套供應鏈，以及一套人馬等。初始成本都比較高，如果能快速起量，成本就攤薄了。同樣的那套人馬、那套系統，可以適用更多門店。成本效率價值就出現了。
通過併購方式則是最快的手段之一，這也是做存量市場的有效手段之一。
當下中國商超市場是個存量市場，人口紅利也在衰竭。要自己一家家開店做大規模，恐怕不現實。通過併購則能快速降本，提升效率。併購是在存量市場中找增量的有效手段。只是併購本身會有一些整合風險，需要企業有能力解決。
四、供應鏈
蘇寧已經架構了一套倉配體系。冷鏈方面，蘇寧在全國已經完成了46個冷鏈倉的建設，冷鏈倉儲面積超過20萬平方米，家樂福的門店都在覆蓋範圍內。
前置倉方面，蘇寧短期目標計劃開到1100個。蘇寧小店突破了5000家。他們都能成為家樂福的「衛星倉」。可以一大帶多小，建立網格密度。無論是配送成本，還是到家業務開展成本，還是終端流量運營，還是集單能力都是能優化的。場景則是，家樂福的大店商品價格能帶來便宜，「衛星倉」則提供便利。線上線下則共同集量，增強議價能力。
蘇寧在上遊籤了很多總部直供基地，落地了幾十個「拼基地」。
收購家樂福後，這些通過終端集量，足夠的體量能反推上遊供應鏈集約化、標準化發展。這一套體系如果成功建立下來，在生鮮、快消業務層面，可以做出更好的商品，讓生鮮業務有利潤，做出效率，對市場的影響力也會很大。
比如，生鮮業務在終端是產地發貨，還是中央倉發貨，還是前置倉發貨，還是家樂福門店發貨（既發消費者，也給蘇寧小店、前置倉供貨），還是門店自提。可以做智能匹配，滿足不同場景需求，更細分化去組貨。實現效率最大化。
高價低頻的高端水果，產地發貨。短保易損，類似草莓，可能做中央倉預定發貨，現在可以讓家樂福發貨。常規水果、蔬菜，如果是到家需求，可能要前置倉發貨。類似關東煮、鮮食，則是門店自提。不同商品，不同場景可以更有效率配置供應鏈履約方式。
家樂福成為了其中的重要一環。家樂福過去在中國發展的最大問題，就是供應鏈不強。
現在，家樂福有了更多現成的供應鏈資源了。
文章出自公號商業觀察家