來源：新財富雜誌
在新發展理念的指導下，最近幾年宏觀政策在穩增長和防風險之間尋求平衡。2020年在新冠疫情的巨大衝擊下，貨幣大幅寬鬆，信用超額投放，政策偏向穩增長。在新經濟領域高增長的同時，房地產再度發力穩增長，對經濟增長的貢獻直追09年。但貨幣刺激也導致宏觀槓桿率在一年之內上升近30個百分點，防風險任務再度增加。
在經濟逐漸回升以後，信用政策已經有所控制，房地產調控進一步收緊，利率大幅抬升。2021年大概率會延續這一趨勢，政策偏向防風險、控槓桿，經濟基本面見頂回落。政策收縮後，之前信用寬鬆「蓋住」的債務風險會有增加，推升的資產價格會有回調壓力，內生利率水平會逐漸趨於回落。
當「潮水」褪去以後，哪些是「真金」，哪些是「石頭」，會更加清晰。短視角需要防風險，長視角擁抱「類黃金」資產。
來源:李迅雷金融與投資(ID:lixunlei0722)
作者:中泰宏觀研究團隊
01
經濟為何反彈？還是老配方
1.1 房地產面臨「反轉」
本輪宏觀經濟的走弱並不是完全由新冠疫情導致的，主要的經濟指標幾乎都是從2018年就開始下滑了。疫情只是加速了經濟下行的節奏而已，疫情對經濟砸了一個深「坑」，然後二季度以後開始爬坑。
而下行壓力的主要來源是房地產市場的逐步降溫。從2018年以來，棚改貨幣化政策逐漸收緊，房價下跌城市開始增多，庫存開始累積，房地產市場的緩慢降溫，是2018年以來經濟下行壓力的重要來源。
過去沒有哪一輪復甦，是沒有地產參與的。我國居民有六成以上的財富，直接或者間接配置在了房地產相關領域。在過去十年裡，我國1/3左右的經濟增長，是由房地產直接或者間接拉動起來的。地方政府對土地財政依賴依然很大。可以說，房地產仍是我國經濟的主導變量。
而大家經常討論的中國的金融周期，本質就是房地產周期。融資領先經濟半年，房地產銷售領先投資半年，房地產銷售和融資同步，投資和經濟同步。09年、12年、15年經濟的企穩回升，都開始於居民加槓桿，房地產市場的好轉。
這一輪仍是熟悉的「配方」。今年二季度以來的經濟反彈，一方面和新經濟領域的高增長有關，但這塊整體體量畢竟有限。帶動整體經濟回升最重要的因素，還是房地產。比如建築業、房地產、金融業等與房地產相關度高的行業GDP同比高增長，工業品生產中，除了和新技術相關的，主要還是房地產相關的鋼鐵、有色等產品增速較高。
房地產對GDP貢獻已經達到09年水平。從GDP各分項來看，今年最終消費支出對GDP的拉動降到了歷史低位，而資本形成的貢獻達到了歷史高位。而固定資產投資中，表現最亮眼的就是房地產投資。前三季度名義GDP增速有3.6%，而房地產投資就增長了接近6%。
我們簡單做了個測算，不考慮房地產對互補品的帶動，僅僅考慮房地產直接或者間接拉動上遊產業的GDP貢獻，二季度房地產對經濟的貢獻率在60%以上，非常接近09年的水平，三季度儘管有所回落，貢獻率也接近50%。
地產為啥好？「填坑」+貨幣刺激。
一方面在疫情期間，積累了一部分投資和消費需求，在疫情緩解後集中釋放，所以房地產銷售和投資當月同比增速才能達到過去幾年的最高點。就像今年一季度受到疫情影響，我國結婚登記人數減少了45%，而二季度疫情緩解後，實現了7%的正增長，為2013年以來的最高位。房地產銷售和投資、基建投資、工業增加值、消費等諸多經濟數據，均有「填坑」的因素存在。
另一方面，寬鬆的貨幣環境也對房地產、股市等資產領域產生一定推升作用。例如2014、2015年經濟比較差的時候，貨幣寬鬆推動大城市房地產市場快速火爆。本輪貨幣寬鬆後，核心城市房價也有所大漲。海外放水後，也對房地產市場有明顯推升作用。
房地產市場的走勢一看政策調控，這塊今年以來沒有明顯放鬆，反而部分城市漲價較多後，還有所收緊。二看貨幣環境，信用方面的政策從6月份以後就在不斷收緊，利率明顯上行。
只要沒有強刺激，中小城市房地產市場由於之前過度透支需求，就會延續下行的大趨勢。地產或面臨「反轉」，從季調環比數據來看，房地產銷售和投資從7月份以後就在不斷下行，同比數據反應滯後一些，也在築頂期。而如果地產向下，宏觀經濟的下行壓力就會體現出來。
1.2 基建高增時代結束
除了房地產的因素以外，2018年以來的經濟下行，和廣義財政的收緊也有一定關係。從2017年中以來，中央嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。地方政府隱性負債擴張明顯放緩，城投公司有息負債增量連續兩年下滑，基建投資增速也是從2018年以來大幅下降。今年以來對於地方隱性負債的監管政策並沒有明顯放鬆，大基調未變，意味著地方政府只能依賴「顯性」負債支持基建。
今年雖然政府債券大量發行，但支出偏低，主要用於彌補財政缺口的擴大。如果將公共財政和政府性基金加在一起算，前10個月政府支出同比只增長了6.1%，明顯低於去年接近10%的增速；而政府收入卻同比減少了3%。也就是說沒有明顯多花錢的情況下，收入減少以後也要多發債。所以今年政府債券比去年多發行2.7萬億，主要用於彌補因收入下滑帶來的財政缺口。
支出端沒有明顯增長，對基建整體的支持力度就會有限。而2021年「顯性」的財政刺激會有所收斂，再考慮到隱性負債的監管，基建難以實現高增長。
1.3 終端需求恢復有限
醫學上未戰勝病毒，需求恢復遇到瓶頸。如果醫學上未戰勝病毒，大家對病毒始終會有所恐懼，儘量減少出行，城市間、城市內的人員流動都會受到限制。再加上今年居民收入減少、失業增加，對需求端始終會形成壓製作用。從最近幾個月的數據來看，終端消費的恢復已經遇到瓶頸，同比增速的提升放緩，環比增速已經接近疫情前的水平，不排除11、12月的消費同比數據出現橫盤或下降。
終端需求後續或好轉，但力度會相對有限。從終端消費品價格表現來看，美國的核心通脹從6月份以後就開始企穩反彈，而我國的核心通脹水平卻不斷向下。中美放水模式不同，導致水流方向不同，將對後續經濟走勢產生重要影響。
美國更多是直接給居民發錢，所以今年美國受到疫情影響很大，但居民可支配收入增速卻大幅飆升，消費能力沒有受影響，短期儲蓄率上升，而一旦疫情管控放開，終端需求和通脹會明顯回升。而我國更多是通過投資推進寬鬆的模式，獲得資金的更多是國企和抵押品較多的群體。而截至3季度末，我國居民可支配收入增速為3.9%，與疫情之前9%的水平有較大差距。
1.4 出口也會逐漸「反轉」
今年我國出口一枝獨秀，主要來自供應端的因素。從外需來看，後續發達經濟體復甦，會對我國出口有一定帶動。但我們還需要考慮供應端的擾動，最近幾個月，由於我國和海外的疫情錯位，海外供應鏈受到衝擊較大，部分訂單是轉向我國生產的。所以就會發現我國的出口增速遠遠好於其他經濟體，在歐美進口中的佔比也大幅飆升。
出口也會逐漸反轉，30%優勢的逐步消失。由於貿易的全球聯動性很強，我們可以用美國、日本、韓國的出口數據，來模擬我國正常的出口增速。結果顯示，由於供給端的影響，我國出口增速在短期內比全球聯動決定的正常水平要高出30個百分點以上。如果海外疫情控制住，經濟正常復產復工，這種短期優勢將逐漸消退。即使全球需求端會逐漸恢復，但我國出口增速進一步改善的空間並不大，2021年可能會出現低增長甚至負增長的情況。所以從各分項來看，經濟增長的動能會逐漸趨於減弱。
02
政策要收緊？信用已很緊
2.1 槓桿率大幅飆升
槓桿率大幅飆升，債務負擔加重。今年受到疫情影響，政策刺激力度加大，我國宏觀槓桿率在10個月時間裡上升了27個百分點。企業、政府的債務負擔增加尤其明顯，企業部門槓桿率上升14個百分點，政府槓桿率上升7個百分點。
從政策的角度來看，新發展理念更加注重短期穩增長和長期防風險的平衡。2019年一季度經濟反彈後，政策方向很快收緊。最近兩年的政策均是如此，經濟好了就收一收，差了就放一放，和之前的持續刺激、持續收緊明顯不同，根本原因是我們所處的內外、長短期環境和以前不同。外部來看，大國之間的競爭關係長期存在，過去的發展模式遇到挑戰。內部來看，房地產泡沫、債務問題突顯，再進一步強刺激只會讓問題更為嚴重。所以政策會在短期穩增長和長期防風險之間進行平衡。
上半年信用大幅寬鬆後，部分資金流向房地產、股市等資產領域，增加了風險。槓桿率也大幅攀升，所以後續的信用政策會更加克制。2.2 市場早已在加息經濟逐漸恢復後，政策利率並未加息。比如代表短端資金利率的逆回購利率依然維持在低位，DR007利率也在逆回購利率附近徘徊，MLF利率也未見調整，LPR貸款利率從5月份以後仍維持在低位水平。
雖然政策利率並未加息，但市場早已在加息。從5月份以後，隨著央行資金端操作回歸常態，市場已經實現了大幅加息。資金利率回歸到正常水平，且在貨幣緊平衡的情況下，流動性分層的現象比較明顯，非銀融資成本比銀行融資成本要高很多。
與此同時，結構性存款壓降監管，也增加了銀行負債端壓力，同業存單利率大幅抬升。當前AAA同業存單利率比同期限MLF利率還要高，從央行那裡借錢比從市場借錢要便宜，這其實也是一種扭曲。往前看，結構性存款還有1.5萬億需要壓降，不過考慮到12月結構性存款本身就會季節性下降，壓力已經減小很多。
隨著銀行負債端成本的上升，機構配置資金的緊張，實體融資成本大幅抬升。例如，代表性的國債利率、企業發債利率都已經上升到了2018年的水平。實體貸款利率儘管還未公布，但和發債利率的相關性看，貸款利率的上行幾乎可以說是確定性的。
所以儘管DR007政策利率未動，但實際上，R007相比去年底加息了10BP以上；同業存單大概也加息10BP；企業債加息接近40BP。
信用的投放早已「常態化」。比如利率上行導致推遲或取消發行債券的規模增加，6月份以來銀行信貸也已經回歸到正常增長通道，社融的短期高增長主要來自政府債券的大量發行。9-12月還剩2.7萬億政府債券發行，隨著政府債券發行高峰過去，社融的拐點就會出現。
2.3 經濟已在頂部區間
關於經濟動能的變化，我們不僅要看融資的總量，還要看融資的結構。今年企業部門加槓桿較多，但我國企業部門融資行為和政府類似，都是逆周期的，背後主要是國企融資較多，承擔穩增長功能。而居民部門的融資才是順周期的，這意味著：只有居民部門的融資持續大幅上升，經濟恢復才會有持續性。而從最近幾個月的數據來看，居民部門的融資增速抬升並不明顯，這也意味著順周期的動能並不強。
綜合來看，我國經濟在短期上衝後，會趨於下降，當前已經處於頂部區間。明年一季度儘管同比增速會很高，但這個高主要是有今年一季度的低基數導致的，沒有太大意義。而更應該關註明年一季度的環比指標相比往年同期如何，如果弱於往年同期，說明經濟在走弱。就像09年一季度經濟也大幅下滑，導致10年1季度的經濟增速非常高，但股債其實都沒有向經濟好的方向走。
在房地產經濟未見底之前，宏觀經濟都不會見底。因為過去十年，沒有一輪復甦，是沒有地產參與的。
再寬鬆沒那麼快，需要等待基本面的回落。短期來看，貨幣收緊的概率不大，更多是信用投放節奏的調整。進一步的貨幣寬鬆，需要等待經濟基本面的再度回落。央行非常珍惜正常貨幣政策調控的空間，所以後續的降息降準將是有所節制的。
03
長期買什麼？類黃金資產
3.1 貨幣長期超發
從宏觀維度看，要理解過去和未來的大類資產配置，就必須理解紙幣主導的貨幣政策，尤其是對黃金的理解，至關重要。過去幾十年，全球紙幣政策幾乎演繹到了極致：從正常的利率調控政策到零利率、負利率，甚至再到QE和「直升機撒錢」；各國央行從調控短端利率到調控長端利率，從購買優質資產到購買劣質資產，從有償借出錢到免費送錢。
而貨幣的「信譽」：核心在於「稀缺」。理論上，任何一種商品都可以成為貨幣。但是要想成為大家一直公認的貨幣，最核心的一點就是這種商品必須是稀缺的。比如貝殼、石頭、鳥類羽毛等等都曾作為貨幣被使用過，還有監獄中的香菸、酒、茶葉等也都可以成為貨幣，歸根到底是因為它們在特定時期、特定場合下是稀缺的。但隨著人類技術的進步，很多過去稀缺的商品變得不再稀缺，貝殼、石頭、鳥類羽毛被大量發現，很難再承擔貨幣的功能。
這是因為，當一種商品可以被大量生產出來，那麼這種商品作為貨幣屬性的「信譽」就會喪失。比如，最開始人類要找到貝殼很困難，可能需要投入大量的勞動時間，但如果突然到了海邊，發現遍地都是貝殼，那誰還會願意拿自己辛辛苦苦採摘的果實、冒著生命危險獲取的獵物，去換取唾手可得的貝殼呢？大家手裡原有的貝殼也變得一文不值了。這就是貨幣貶值帶來的財富轉移，其實就是錢不值錢了，大家對該種貨幣的信譽也會大打折扣。而黃金是天然的貨幣，紙幣是人造的貨幣。黃金是大自然中極其稀缺的資源，截至2019年末，已經開採到地面上的黃金總存量有19.7萬噸，已經探明的地面下的黃金儲量還剩下4.7萬噸。在過去的120年裡，已經開採出的黃金存量年均增速只有1.5%，即使考慮到技術的進步，過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%。所以黃金的稀缺性是大自然保證的，是一種天然的貨幣。而紙幣歸根到底是「紙」，是人造的貨幣，其稀缺性主要靠發行者的「自覺」。
黃金價格的「騰飛」，開始於紙幣泛濫時代。1971年美國停止美元兌換黃金，全球進入了不受控制「印刷」紙幣的時代。在1971年之前的180年時間裡，黃金價格年化漲幅不到0.5%；而從1971年至今的近50年裡，年化漲幅達到了7.6%。相對而言，從1971年至今，美元對黃金貶值了97%，果真成了「紙幣」。
其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經濟體的貨幣，僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上，對黃金的貶值幅度那就更多了；印度、菲律賓、韓國、中國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。
主要發達經濟體中，1971年以來，英國、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有貶值，但幅度遠遠小於新興經濟體。德國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明顯的升值，但考慮到美元兌黃金的貶值幅度，所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。
上一波黃金的十多年大牛市終結於2013年，和美聯儲超發貨幣的節奏放緩有很大關係。因為從2012年起，美國的多項經濟指標就開始不斷釋放積極信號，所以在2013年已經開始討論貨幣刺激規模縮減的問題。2013年5月伯南克提出美聯儲可能要縮減QE的規模，直到2013年底的議息會議上，美聯儲決定開始行動。當時黃金價格在一年時間裡暴跌了28%，可以說，美國超發貨幣節奏的放緩，是黃金牛市結束的最直接原因。
超發方向不變、但節奏放緩，黃金仍是中長期配置方向。2020年海外受疫情影響較大，貨幣超發節奏快；但2021年隨著美國經濟逐漸向好，通脹抬升，預計貨幣超發步伐會明顯放緩，貴金屬的行情會轉向震蕩。但從中長期視角看，老齡化、貧富差距仍是全球共同面臨的問題，貨幣超發仍是方向，黃金類資產仍具有配置價值。
3.2 資產通脹甚於商品
全球通脹的加速，也開始於紙幣超發時代。在1971年之前的110年時間裡，美國通脹上漲了4.7倍，年化1.6%；而1971年至今的49年時間裡，美國的通脹上漲幅度就達到了5.5倍，年化高達3.9%。而且在1971年之前的110年裡，97%的物價上漲集中在美國內戰、一戰、二戰期間的10多年時間裡，也是和紙幣超發有關；其它100年時間中基本上沒有通脹。在1971年之前的110年，35%的時間裡美國CPI同比是為負值的，出現了明顯通縮。而從1971年至今，美國CPI基本上沒有出現過負值。打個比方，如果美聯儲宣布所有的1美元都變成2美元，那物價不就可以翻倍了嗎？
從80年代至今，美國沒有再出現過「像樣」的通脹。解釋全球低通脹的原因很多，貧富分化或許也可以提供一個視角。
如果一個經濟體有10單位居民，2單位「富人」，8單位「窮人」。如果央行發行的紙幣流到8單位窮人那裡，窮人的邊際消費傾向高，衣食住行的價格可能很快就漲起來了。但如果紙幣流到了2單位富人那裡，衣食住行都有了，怎麼辦呢？買資產！隨著經濟的發展，財富越來越傾向於流向少數群體，超發的貨幣也越來越傾向於流向少數群體，所以很容易推升資產的通脹，很難推升大眾消費品的通脹。
所以資產泡沫此起彼伏，貨幣被泡沫「綁架」。2000年以來，美國先是經歷一波股市泡沫破滅，之後房地產泡沫，07年地產泡沫破滅，股市泡沫又起來，今年股市泡沫破滅後，在大規模貨幣寬鬆下又拉升回來。
而且，當前貨幣政策不僅僅要考慮經濟基本面，也要考慮資產泡沫的問題，因為泡沫一旦破滅，經濟也會受到巨大的衝擊。
資產類通脹快於商品類通脹。考慮到經濟復甦的節奏，未來全球貨幣寬鬆政策的退出是緩慢的。而在貧富差距較大的情況下，大眾消費的商品類通脹的恢復會比較緩慢，而資產類的通脹會一波接著一波。
3.3 「類黃金」是長期方向
從資產配置的角度來看，買茅臺=買黃金。黃金具有兩大屬性：一是稀缺性；二是活得久，能夠長期儲藏價值。在紙幣不斷超發的情況下，具備這兩大屬性的資產都是受益的。例如，茅臺酒也具有這樣的屬性：茅臺酒每年供給的量是有限的，而且每年會「喝」掉一部分，剩下的存量很少，滿足稀缺性；另一方面，白酒儲藏起來，內在價值不僅不會損耗，還會提升，能夠長期活下來。所以茅臺股價和黃金價格走勢具有一定相關性，其實背後就是貨幣超發導致的，茅臺是股市中的「黃金」。
A股中的「類黃金」資產仍是中長期方向。從2006年開始算，上證綜指在14年時間中只上漲了1.4倍，但是如果我們將A股中最核心的50隻股票選出來，在14年時間裡上漲了38倍，遠遠超過了大盤走勢。每次系統性大跌導致的優質個股的回調，都是長期加倉買入的機會。
這是因為這些核心資產也具有「黃金」屬性：好公司相對稀缺；長期、或至少在可預見的未來能夠活下來。所以不是A股長期沒有賺錢效應，而是這個市場存在兩種不同的投資風格：一種是在合適價格買入優質資產，長期持有，賺長期的慢錢；另一種是追逐熱點、「割韭菜」，賺短期的快錢或者虧錢。
核心城市核心地段的房產：也受益貨幣超發。今年疫情爆發後，貨幣信用持續寬鬆，部分核心城市房價再度大漲。從宏觀角度看，購買核心城市、核心地段房產也是和黃金是一個邏輯。一是尋找稀缺性，二是尋找能夠長期活得久、能夠儲藏價值的資產。
04
短期防風險：利率債佔優
最近兩年，我國股市的結構性特徵很明顯：周期類行業估值普遍較低，而科技、醫藥、消費類行業估值較高。
如果我們拉長時間來看，傳統周期行業的「便宜」並不是最近兩年才發生的事情。例如在2010-2014年，煤炭行業的平均估值基本維持在20倍附近，也就是說在歷史低位區間維持了將近4年時間，鋼鐵、房地產、建築等行業也是類似的情況。但在2014-2016年間，這些周期行業的估值有了非常明顯的提升，背後最主要的原因恐怕來自於超級寬鬆的貨幣環境，供給側改革整合行業內部結構，也對估值起到了提振作用。
如果我們將2014-2016年間估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的話，周期股的「便宜」並不是這兩年開始的，而是從2011年以後就已經開始了。而且從歷史情況看，「貴」不是周期股的常態，「便宜」或許才是常態。
在估值長期維持在低位的情況下，主導周期股價格波動的因素，更多是盈利的變化，而不是估值的變化。類似的，債券價格的走勢和基本面也高度相關，所以典型的周期龍頭股其實更像是類固收的資產。
短期來看，流動性如果不進一步寬鬆，長久期的核心資產的機會也不大。需要等待基本面回落以後，貨幣進一步寬鬆。而周期股短期的躁動，主要來自短期經濟數據向好，但如果基本面逐漸見頂回落的話，也會面臨回調壓力。
而2021年信用沒那麼寬鬆、基本面又回落的情況下，仍需要警惕信用風險的衝擊。2021年股市主要結構機會可能在今年受疫情衝擊較大的領域，比如旅遊、餐飲、酒店、機場、航空等。
債券可做左側配置。在新發展理念下，既然不會強刺激，僅有託底思維，經濟基本面難以持續回升，債券趨勢性走熊的可能性也不大。
當前利率已經高於疫情之前，安全邊際較高，超調即可參與，逐步做左側配置，趨勢性大幅下行的機會需要等待基本面的回落。
人民幣會一直升值嗎？從6月份以來，人民幣對美元大幅升值，當前已經升值到了6.6以內。關鍵在於疫情錯位，我國受疫情衝擊最大的時候是一季度，當時GDP增速在主要經濟體中最低。而開啟復產復工後，我國經濟恢復非常快，GDP增速是主要經濟體中最高的。一旦國內和國外疫情收斂，人民幣匯率會重新趨於貶值。