隨著年報季的結束，各家旅行社行業的上市或掛牌公司均已向市場亮出了自家的成績單。正所謂幾家歡樂幾家愁，下面就選擇一些具有代表性的旅行社行業公眾公司，基於其披露的年度報告及相關的公開信息，盤點一下他們的2016年，梳理一下旅行社行業創投的思考。
一.2016年旅行社行業的大盤子
2015年，國家旅遊局發布的全國旅行社統計調查報告顯示，全行業實現旅遊營業收入4189.01億元，其中出境旅遊1683.69億元，國內旅遊1790.24億元，入境旅遊273.83億元。
從全國旅行社營業收入近幾年的增速統計看，整體呈現出波浪型下降的趨勢，到2016年理論上應該是一個「大年」。由於國家旅遊局的年檢統計數據尚未發布，此處以已公布的2016年底全國旅行社接待人天數的增長率作為測算依據，預計2016年全行業營業收入增長率在14%左右，達到4775.47億元，其中出境旅遊增長率21%，達到2037.26億元;國內旅遊增長13%，達到2022.97億元;入境旅遊增長1%，達到276.57億元。
出境旅遊將首次成為旅行社三大業務板塊的龍頭，佔據全行業營業收入構成的第一位。
二.傳統國有旅行社規模尚在，內生增長乏力，非旅行社業務成為支柱
A股上市的國有旅行社代表是中國國旅和中青旅。這兩家公司均是以旅行社業務起家，基於不同的際遇又都生發出了新的支柱性業務。2016年，這兩家公司的旅行社業務在營收上保持了一定的規模，但增長乏力，也沒有併購整合的外延式擴張，在利潤貢獻上，更已退居次要地位。
(一)中國國旅
中國國旅2016年實現總營收223.94億元，主營業務毛利53.51億元，歸母公司所有者淨利潤18.08億元，同比分別增長5.16%、7.84%、20.07%，業績優良。
1.商品銷售已經成為中國國旅的最核心業績來源。
中國國旅的業務構成分為兩大類：旅遊服務，即旅行社業務，營收和毛利的貢獻佔比分別為57%和21%;商品銷售，包括免稅和有稅，營收和毛利的貢獻佔比分別為43%和79%。
傳說即使合併到中國旅遊集團的大盤子中，商品銷售的業績貢獻也能佔到七成左右。免稅品真是個好生意，消費者能買到心儀又便宜的產品，機場等通道也能收到高額的場租和分成，經營者依然能有很好的收益率，是如今難得的能實現「三贏」的行業。
2.旅行社業務規模微增，毛利微減
中國國旅的旅行社業務板塊2016年營業收入126.55億元，同比增長2.64%，預估佔全行業營收的2.65%，保持行業排頭兵的地位;毛利11.29億元，同比減少5.1%，綜合毛利率8.92%。
3.各細分旅行社業務表現不一，熱點的出境市場和企業商旅服務反而出現下行趨勢。
入境旅遊營收大幅下降，毛利微增，毛利率達到了16.68%，判斷是主要受益於人民幣美元匯率貶值帶來的收入溢價;
出境旅遊則出現了營收和毛利的雙降，毛利率更是低至5.9%，甚至低於國內旅遊的6.74%，競爭之慘烈可見一斑;
國內旅遊營業收入增長7%，毛利增長18%，成為業績亮點;
企業商旅服務收入幾乎翻番，毛利卻反而下降近一半，因為2015年高達63%的毛利率可遇不可求;
同樣成為亮點的是境外籤證中心業務，營收和毛利均平穩增長，擁有這種近乎壟斷的牌照資源是國旅特色之一。
(二)中青旅
中青旅2016年實現營業收入103.3億元，主營業務毛利20.18億元，歸母公司所有者淨利潤4.84億元，同比分別-2.36%、9.7%和63.83%，業績喜憂參半。
中青旅開展的業務種類較多，其中旅遊業相關的包括旅行社產品服務業務、整合營銷服務(原會展服務)、酒店業和景區等四類，分別佔總營收的37.5%、19.13%、3.59%和13.18%，分別佔毛利的12%、13%、13%和45%。
中青旅的旅行社業務2016年出現了營收和毛利雙降的情況，得益於毛利率提升1.18個百分點達到7.58%，毛利的降幅相對較緩。
歸母公司所有者淨利潤構成在年報中沒有披露。根據相關板塊的公開數據計算，旅行社業務估算為淨虧損0.8億元、整合營銷貢獻0.5億元、酒店貢獻0.09億元、景區貢獻4.14億元。
景區淨利潤貢獻已超過85%，而旅行社業務已成為中青旅業績的最大拖累。
三.民營龍頭旅行社玩轉批零，保持快速增長
從民營旅行社中選取眾信旅遊、凱撒旅遊和南湖國旅三家公眾公司。
(一)眾信旅遊
眾信旅遊2016年實現營業收入101億元，主營業務毛利10.36億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤2.15億元，同比分別增長20.55%、36%和15.08%，綜合毛利率10.27%，業績良好。
眾信旅遊的主營業務基本圍繞旅行社業務，在2016年繼續加大了對目的地、客源市場和渠道的布局，雖然沒有之前的大規模併購事件，依然保持了較快的業績增長。其中出境批發業務增長了27.32%，成為主營業務營收構成的主力軍，毛利率達到8.27%;出境零售業務增長9.27%，毛利率達到15.44%。與中國國旅和中青旅以零售為主的旅行社業務毛利率相比，眾信旅遊這樣的毛利表現頗為驚豔，充分說明了眾信旅遊的產品競爭力。
從旅遊營收的來源地來看，眾信旅遊在北京、華東和中原地區具備較強的優勢，在華南和西南等主要客源地市場上還有較大空間。
另外，眾信旅遊年報中引人關注的一個信息是竹園國旅的對賭協議順利履行完成，為資本市場的重大資產重組行為增添了一個很好的榜樣案例!竹園國旅在被眾信旅遊收購時，原股東承諾竹園國旅扣除非經常性損益後歸屬母公司所有者的淨利潤 2014 年度不低於5,650萬元、2015年度不低於7,062萬元、2016年度不低於8,828萬元，而實際的業績完成率分別為102.25%、102.40%，104.90%，均已實現三年業績承諾，截至 2016年12月31日竹園國旅資產未發生減值，補償義務人無需對上市公司進行補償。
(二)凱撒旅遊
凱撒旅遊2016年實現營業收入66.36億元，同比增長34.48%。歸屬於母公司股東的淨利潤2.12億元, 年同比增長3.30%。凱撒旅遊由於借殼易食股份上市，所以目前的主營業務中包含了旅行社業務和航空食品，我們重點關注其中的旅行社業務。
2016年，凱撒旅遊實現旅行社業務收入57.91億元，毛利8.17億元，淨利潤2.07億元，同比增長36%、29%和24%。與眾信旅遊相比，凱撒用一半的營收規模，達到了與眾信旅遊幾乎相同的淨利潤，業績可謂優秀。
凱撒旅遊的旅行社業務特點是以零售為主、批發為輔，全面布局一二線城市，充分藉助海航集團的航空和酒店資源，並在遊輪產品上全力投入，資源採購上的優勢保證了產品的競爭力，體現在凱撒旅遊的零售業務毛利率達到15.78%，營收佔比68%;批發業務規模相對較小，營收佔比15%，毛利率為6.36%;企業會獎業務2016年快速增長101%，營收佔比17%，毛利率為14.41%。
從旅遊營收的來源地來看，凱撒旅遊在北京的優勢最為突出，在華東、華南等主要客源地市場上還有待挖掘。
(三)南湖國旅
南湖國旅位處廣東省，2016下半年在新三板掛牌，全年實現營業收入20.08億元，毛利1.11億元，淨利潤0.5億元，同比分別增長 161.92%、 143%和446.61%，毛利率5.53%。
南湖國旅以批發業務為主，佔總營收的87%，毛利水平較低，主要客源地集中在以廣東省為核心的華南地區，是區域性龍頭旅行社。由於掛牌時間不長，還在陸續處理同業競爭、關聯交易、資產獨立性等問題。
四.新市場玩家靚麗登場
前述幾家都是規模以上的中大型旅行社，以大眾旅遊為主。一些關注新興細分市場的創業型旅行社最近幾年也陸續登陸資本市場。作為研學旅行第一股，新市場玩家就挑選世紀明德作為代表，解剖一隻麻雀。
世紀明德最早成立於2006年，以接待學生團體參觀清華、北大校園遊起步。之前的發展不溫不火，直到2014年攜程旅行戰略入股，加快了業務發展和對接資本市場的速度，並於2016年掛牌新三板。2016年12月教育部等 11 部委聯合發布《關於推進中小學生研學旅行的意見》點燃了市場對研學旅行的關注和熱情，包括傳統旅行社、OTA、教育機構、俱樂部等等各種主體都紛紛舉起了研學旅行的旗幟。
世紀明德2016年實現營業收入3.68億元，毛利9433萬元，淨利潤4008萬元，同比分別增長56.52%、17.8%和25.39%，毛利率25.63%。在旅行社行業，聚焦細分市場的世紀明德業績規模不算大，但優良的各項指標足可以稱強。
世紀明德把遊學市場按照四個維度八個要素來分解：一是銷售渠道：分為B2B和B2C，或者說學校渠道和散客渠道;二是活動空間：分為國內和國際;三是活動形式：分為遊學式和營地式;四是活動時間：分為學期中和寒暑假，通過維度交叉可以形成16個領域。
目前世紀明德的營收主要來源於B2B的寒暑假國內研學，國內研學佔總營收的72.42%;其次是國際遊學產品，佔12.92%;特色的教師培訓業務佔10.52%。國際遊學的提升空間還很大。
研學旅行因為有低頻、高價、非標準化、難評價、季節性強、決策者和使用者分離等特點，另外不與高考直接掛鈎，沒有輸贏、考級等因素，導致行業的供給方和需求方均極度分散，也存在較大的屬地性。從世紀明德的前五大客戶也可以看出市場的分散性，最大客戶的佔比僅為0.57%。
世紀明德雖然成立了10年，但也是等到此時才遇到了正確的時間窗口。快速增長的市場預期，良好的收益率指標，世紀明德有希望成長為行業的新星。
世紀明德的願景：圍繞著16個領域，力爭在各個領域做到行業的第一第二，未來3至5年成為中國最大的綜合性遊學集團，提高綜合抗風險能力，未來5至10年通過海外併購成為世界最大遊學集團，10年開外，明德的觸角還會伸向藝術、體育、STEM、國際學校等領域進行併購，爭取成為世界最大的素質教育集團。
五.創投視角看旅行社行業年報
以上是對幾家代表性旅行社公眾公司的年報解讀，從創投的角度有以下四點思考：
(一)從市場規模上來看，旅行社行業依然存在機會
大家公認旅遊市場是數萬億級的市場，旅行社行業目前的營收規模已達到4700億元，營收規模超百億的巨型旅行社全國範圍內不超過10家，總體看市場還是有著較強的分散性。隨著行業的進一步整合和新的市場創新機會不斷湧現，相信營收規模在5-20億的中型規模旅行社將會持續增加，存在獨立IPO、掛牌或被上市公司收購的投資機會。
以世紀明德關注的研學市場為例，教育部發文重點強調的其實是B2B學校組織、國內、學期中、有營地的社會實踐或外出遊學活動，而這個市場可以說是九成新的增量市場，僅此一個領域就是千億級的市場規模，以2016年全國的在校中小學生數量測算如下：
注:參與遊學的人數根據教育部規定小學3個年級、初高中各2個年級需要安排研學活動;花費標準考慮孩子年齡、社會實踐、外出遊學、路程和天數等因素。
(二)業務模式不存在好壞，發展模式決定優劣
批發、零售、加盟、B2B、B2C、B2B2C、標準、定製等等，旅行社的業務模式多種多樣，本質上是不存在孰好孰壞的區別，關鍵是掌控好資源、做好產品和服務、管理好投入產出，走出差異化的發展路徑，保證業務發展是有價值和高效率的。
以上面幾家公眾公司的財務數據舉例，觀察毛利率、收入費用變動率匹配度、毛利銷售費用率等指標就可以看出公司的發展模式是否優秀。如果沒有其他業務的高利潤支撐，單看中國國旅和中青旅旅行社業務板塊的話，一些指標將會呈現出較差的發展態勢。而世紀明德則表現優異。
(三)盈利是必須的
盈利能力決定了一個旅行社項目的投資價值的大小。營收是市場規模的標誌，毛利率可以準確的反饋出產品或品牌的市場接受度，淨利率則反映了公司運營管理的能力。
營收不低於2個億，毛利率不低於20%，淨利率不低於10%，這樣的標的公司將會受到資本的熱捧。
(四)旅遊+是偽命題，+旅遊是更合理的方向
隨著傳統旅行社業務日益白熱化的競爭，行業內的企業都在嘗試向主題旅遊轉型發展，「旅遊+」成為幾乎所有旅行社的標配，但大多雷聲大雨點小，三瓜兩棗的能做一些業務，卻很難規模化發展。因為對傳統的旅行社業者來說，很難跳出旅行社的思維定式，無法從主題的專業性、主題人群的運營、主題人群的真實需求出發，去設計產品、低成本獲客、提供服務。
仍以研學市場為例，目前做的比較好的都是有教育基因的企業，如新東方、蘇教國際、世紀明德等。即便他們都擁有旅行社牌照，也僅是以合規合法為目的，而不是發端於旅行社。因為他們中的大多數從業者都有過老師的經歷，他們知道一次研學活動的標準課件該如何設計，要達成幾個教學目標，如何完成評價和考核等等。
所以，旅行社要想拓展主題旅遊，一定要找到該主題的專業人士或公司團隊，按照「+旅遊」的路徑來實現。