2007年夏天我作為北大代表團的一員拜訪了芝加哥大學布斯商學院。商學院的一樓牆上掛了一大堆相框。我數了一下，大概有20個。接待的老師告訴我們，這些都是拿過諾貝爾經濟學獎的芝大校友或老師。當時我就震驚了，我想任何拜訪芝大的經濟學老師應該都是這感覺。在這些相框裡，有經濟學學生非常熟悉的薩繆爾森、馬柯維茨、科斯和斯科爾斯，甚至還有經常來中國轉悠的蒙代爾。但牆上獨獨缺了一個金融學界如雷貫耳的名字：尤金·法瑪。
法瑪自1970年提出有效市場假說以來，便一直是學界和業界公認的「學霸」。毫不奇怪，他一直都是諾獎的熱門候選人，但悲劇的是每年都沒拿到。滙豐商學院執行院長張化成教授曾受教於法瑪教授，過去十年每年都預測法瑪會拿獎，但每年都預測錯了。芝大接待的老師開玩笑說，他們每年都為法瑪教授準備諾獎慶祝典禮，但每年都取消了。今年他們終於不用取消慶典了。張院長也避免了連續十一年猜錯的尷尬。
單論學術成就的話，法瑪得獎可謂眾望所歸。有效市場假說幾十年前就已進入了教科書。法瑪本人也是「主流」金融學的代言人。但有趣的是，今年的諾獎名單裡還有羅伯特·席勒——行為金融學的大拿，或者更直白地說，法瑪的「敵人」。席勒的《非理性繁榮》一書也是金融學的暢銷書。
法瑪的理論強調市場是有效的，這種有效性來自於理性人（如對衝基金經理）的套利。而席勒則認為，市場參與者是非理性的，而套利是有限的，噪聲交易導致市場過度波動。席勒曾在2000年和2006年準確地預測了股市和樓市泡沫的破裂。這也是《非理性繁榮》一書暢銷的重要原因。
諾獎委員會也知道將這兩位放在同一個獲獎名單中有點不太合理。因此，在正式公告中，諾獎委員會稱法瑪和席勒之所以拿獎是因為他們兩人都為「預測資產價格」做出了貢獻，隻字不提有效市場假說和行為金融學。對於學者而言，評判理論優劣的標準在於它是否幫助我們更好地理解現實，而不一定是理論的「對錯」。事實上，經濟學理論並沒有絕對的「對錯」，只有好用和不好用。歷史上拿過諾獎的一些經濟理論或模型，都已被學界或業界推翻。但對於普通讀者來說，法瑪和席勒究竟誰是對的呢？這一點很重要。
如果非要我來回答的話，我傾向於認為席勒描述的市場更接近於實際。事實上，我一直認為法瑪可能永遠拿不了諾獎。因為有太多事實證明市場並非有效，尤其是在中國這塊神奇的土地上。
如果市場是有效的，那麼同一種東西應該是同一個價格，譬如中石油的H股和A股。2007年中石油A股上市時曾衝高到48元，而同期的港股按匯率折算則不到20元。如果投資者是理性的，那麼顯然大家應該到香港去買H股，那時自由行放開已有段時間。當時有不少理性投資者想要套利，卻無從下手，因為A股當時並沒有賣空機制。
類似的例子還有浙江世寶。這家公司在2012年11月發行A股時，其H股價格不到3元人民幣，而市場詢價的結果卻接近6元。傳聞中國證監會幹預了浙江世寶的定價（看起來是理性的），直接將這家公司的A股發行價格摁到了2.58元。但浙江世寶A股上市當日直接漲了627%，投資者的非理性使得監管機構的理性幹預歸於徒勞。到我寫這篇文章時，這家公司的A股價格仍然是H股價格的7倍以上。我可以預言，浙江世寶的定價錯誤遲早會像中石油那樣消失，但可能要等上幾年。
行為金融學的研究表明，中國市場離有效市場還有相當大的距離。個人投資者的羊群效應是其中重要的原因。舉個例子，2013年9月中國重工公告將向上市公司注入軍工等重大總裝資產，旋即漲停。這種重大利好消息導致漲停本是很常見的事，但讓筆者看不懂的是同日近20家帶「重工」字樣的公司也漲停或幾乎漲停。類似的奇聞在中國A股市場20多年的歷史中已反覆上演了無數次，以至於大家都麻木了。
也許隨著機構投資者佔比的提高，市場的理性程度會有所提高，但不要抱太大期望。機構投資者一樣有羊群效應等各種非理性行為。以機構投資者為主的美國市場為例，一樣經歷了2000年的網絡泡沫和2007年的樓市泡沫。
席勒教授最近再次對中國房地產泡沫發出了警告。這顯然是理性思考的結果，普通民眾的收入早就無法支撐如此高昂的房價。我們有可能正在經歷世界上有史以來最大規模的房地產泡沫。之所以說「有可能」，是因為誰也不知道這場非理性繁榮的盛宴能持續多久。現在的紀錄保持者是1990年的日本房地產泡沫。在它破裂以前，東京房價總和相當於美國全國地產總值，而全日本的房價總和是美國的四倍。
秋天已經來了，冬天還很遠嗎？
（作者系北京大學滙豐商學院副教授）