文｜《財經》記者 黃慧玲 郭楠
編輯｜陸玲
2020年底，市場關心「牛不過三年」的魔咒能否在牛年被打破。2021年初，機構抱團在爭議之中延續。雖然國內多地氣溫刷新低，但春季行情卻在火熱展開。
1月12日，上證指數突破3600點，兩市成交量連續7日突破萬億元，非銀金融、休閒服務、國防軍工、機械設備、家用電器等行業領漲。
「股災式上漲」引發市場對於機構抱團的熱烈討論，公募基金是其中主角。「核心資產」還能漲多久？身處其中的基金經理們集體釋放降低今年投資預期的信號。有基金經理直言，過去兩三年，很多同行的做法是選一個好的賽道，然後買賽道裡的龍頭公司，今年這種舒服的賺錢方式可能要結束了。
資金面上，居民資產仍在源源不斷地進入公募基金，或將驅動著抱團行情的繼續演繹。年初至今僅僅6個交易日，合計認購規模達1340億份，參與認購的金額更是高達2500億左右。
抱團將在何時瓦解？「哪一天出現什麼意外事件之後，可能抱團就破滅了。抱團不是常態，一兩百倍估值也不是常態。」一位公募基金投資總監對《財經》記者表示。
抱團行情仍在延續
2021年開年，A股指數節節攀升，以白酒、新能源為代表的行業龍頭越漲越高，繼續上演少部分公司的牛市，而大部分公司只能無奈下跌。網友戲稱，A股近期漲出了股災的感覺。
1月12日開盤後，白酒股在昨日調整之後恢復上漲，貴州茅臺、山西汾酒、五糧液等機構重倉股繼續走高；午後券商發力，招商證券、中信證券先後漲停，東方財富大漲15.59%，市場情緒升溫，滬指正式突破3600點大關。
截至收盤，上證指數上漲2.18%，收於3608.34點，深證成指上漲2.28%，收於15460.03點，創業板指上漲2.83%，收於3180.35點。兩市成交額連續7日突破萬億元。
近期市場關於抱團的討論隨著指數上漲愈演愈烈。A股抱團行情由來已久，其過程也經歷了由外資流入抱團核心資產到機構集體抱團龍頭的變化，關於核心資產貴不貴的爭論也一直持續至今。
天風證券分析認為，2016、2017年的供給側，2017、2018年的去槓桿，2018、2019年的貿易摩擦，2020年的新冠肺炎疫情，都在不斷加強大公司基本面的領先優勢。17年外資開始流入A股，核心公司估值邏輯的變遷正式開始。外資的偏好在於「業績的穩定性和可持續性」，於是選擇了A股中以少部分最具備此能力的核心公司——集中在白酒、調味品、家電、醫藥等消費品行業匯總。
此前不斷有券商研報提醒抱團鬆動風險。例如中信證券策略團隊在去年年中認為抱團仍在繼續，而在2020年12月底則提示，警惕機構抱團瓦解。
市場的爭議也集中於消費、新能源等熱門板塊。對於不斷上漲的新能源行業，被稱為「業界良心」的寧泉資產掌門人楊東表示，已逐步在退出新能源相關股票，多數被爆炒熱門新能源股面臨股價大幅下跌的風險。
但神農投資總經理陳宇則公開發文《大戰方啟，豈能退兵》。陳宇認為，光伏，新能源，智能車都是產業突圍的新方向，要讓戰略新興產業有「長期」泡沫。
陳宇還表示，目前處在歷史上第三次裡程碑式的大牛市當中。歷史上前兩次牛市持續時間至少兩年，因此這一次結構化牛市理論上比前兩次持續時間應該更長，上漲幅度應該更高，因此明年結構分化下的結構牛市還將繼續，而且會愈演愈烈，2021年可能不是二八，而是「一九分化」，而且前10%公司的一旦呈現投資價值或被大家挖掘後，一定是井噴式的暴漲。
一位資深公募基金經理在2020年底表達了對白酒行業估值泡沫的擔憂。他認為，白酒行業的上漲源於機構資金的不斷流入，2020年下半年消費賽道的基金經理又買入很多，但白酒行業已經進入去產能階段，行業整體估值在40-50倍，這個估值不合理，是典型的流動性泡沫。
他同樣認為，2020年市場的主導力量為基金，未來A股的機構化特徵會越來越明顯，無論哪個行業，資金會越來越集中到頭部。「可以說，大家在尋找各個行業裡的茅臺。」
星石投資表示，從美股經驗來看，核心資產在各個方面都有優勢，會持續強者恆強。當前機構化趨勢強化，大量資金取道基金專業力量入市，再加上部分資金對經濟政策持不確定性，因此基本面較好的頭部白馬股呈現出強者恆強態勢。
公募基金為何抱團
2020年以來，抱團進程加速，其中的關鍵角色是公募基金。越來越多的公募基金經理開始接受外資的定價邏輯，新產品不斷發行，管理規模持續膨脹，公募重倉的核心消費資產也隨之繼續上漲。
天風證券解釋其中的邏輯鏈條：「這一批核心公司明顯跑贏市場→持有這一批核心公司的公募基金產品顯著跑贏指數→個人投資基金產品→公募基金產品在2020年的發行全面爆發→給這一批核心公司繼續帶來增量資金。」
基金抱團一直存在，但極少像2020年以來那麼極致。「我從07年入行，遇到過的基金極致抱團的情況也就三年，這三年分別是07年，15年，再加上2020年，都是大牛市出現的抱團。」華南一家大型公募基金公司的投資總監告訴《財經》記者。
為什麼是這些年景？該投資總監總結認為，只有在財富效應特別明顯時才會出現極致抱團：「向頭部基金公司集中，頭部基金經理集中，個股抱團集中。」
資金還在源源不斷地湧入，助推績優基金經理們的規模繼續擴張。《財經》記者根據wind數據及公開信息初步統計，今年以來六個交易日裡，共有16隻基金已售罄，合計認購規模達1340億份，參與認購的金額更是高達2500億左右。
回顧過去20餘年的基金髮行史，這樣的火爆場面仍可堪稱「巔峰時刻」。而這些增量資金，也將給這場「少部分公司的牛市」帶來新的子彈。
基金規模的增大使得基金經理的操作難度增加，客觀上也導致了主流審美向高流動性的龍頭公司集中。一位基金經理接受《財經》記者採訪時不諱言對龍頭企業的偏愛。「我偏愛市值規模大、盈利增長穩定、護城河深的龍頭企業。對於未來規模可能超千億的基金管理人來說，龍頭公司更有意義。」
龍頭企業是否意味著更高的確定性？一位去年收益翻番的基金經理表達了不一樣的看法：「龍頭是沒有確定性的。10年前的光伏龍頭現在的市值跌到了95%。一旦認為龍頭就有確定性，要犯大錯誤的。你一旦放棄了警惕，覺得買了一個龍頭公司，它一定有確定性，你就要吃大虧了。」
「過去兩三年，其實很多公募的基金經理們的方法是選到一個好的賽道，然後買賽道裡的龍頭公司，今年這種舒服的賺錢方式可能要結束了。」該基金經理坦言。
對於當下情形，中庚基金副總經理丘棟榮更是直言不諱。「我們看到大量的資產價格都處在很高的位置，未來的預期收益率很難值得期待，而且資產的波動和風險會大幅上升。絕大部分人會對歷史淨值曲線進行慣性的外推，很難意識到長期的預期收益率大概率面臨壓力。」
丘棟榮認為，當下資產價格的內部出現了明顯的割裂。然而，即便借鑑海外投資大師的歷史經驗，現在這個階段在歷史上也幾乎沒有出現過。「這又增加我們對於未來的不安全感和不確定感。展望未來3-5年，甚至10年的周期，投資面臨的調整會比較大。」
抱團的風險
在丘棟榮眼裡，「核心資產」自身的確定性沒有那麼強。「它們面臨增長見頂的天花板風險、周期性的風險，以及競爭的風險。即便有極強統治力的公司，也可能面臨政策風險，包括反壟斷、稅收風險等。」
「大家對於這些風險並沒有太關注，但是在定價上給予確定性很高的溢價，這也導致預期回報率並不會太高。但是最核心的點是，市場對於不確定性的定價不足。」丘棟榮說，」我們認為這一批公司可能面臨天花見頂的風險，長時間維度中的周期性風險，來自新技術或者後來者的競爭風險，以及已經在發生的政策風險。回顧過去100年，市場對於未來過高的預期和定價，都是一次次在發生。另一個風險是，過去一年全球央行的資產負債表大幅擴張，釋放出來的流動性透支了太多的預期收益率。從這個層面看，未來十年的周期中，可能很多資產的回報率很差。」
什麼情況下將觸發抱團的瓦解？
天風證券將抱團公司分為兩類。第一類是業績平穩且具備可持續性的消費龍頭，這批核心公司的估值很大程度上取決於全球尤其是美國利率的變化。關注焦點應當是全球流動性的問題。第二類是業績爆發的科技成長方向，超額收益的核心，不在於宏觀環境的變化（利率、通脹、流動性），而主要還是取決於自身的景氣度能否持續爆發。
前述投資總監認為，這種抱團行為會隨著財富效應的消失而消失。「現在大家看到的是財富還在集中，頭部基金經理喜好也集中。頭部基金經理的習慣不會變化，資金不斷湧入的情況下，抱團不會變化。哪一天出現什麼意外事件之後，可能抱團就破滅了。抱團不是常態，一兩百倍估值也不是常態。」
「回顧美股漂亮50的泡沫破滅，與股票的基本面關聯度不大。觸發泡沫破滅的導火線是全球石油危機引發的滯脹、流動性的被動收縮等。現在只有靠時間來等，靠特殊事件的發生來等。」他說。