本文選自：《中國資產管理行業發展戰略研究報告（2019-2020）》
報告發布機構：由普益標準與蘇銀理財、大連銀行、建信保險資管、光大信託、中歐基金、西南財經大學普惠金融與智能金融研究中心等業內機構共同發布。
第一章 資產管理行業發展概覽
一、全球資管業務發展戰略分析及經驗借鑑
（一）全球資產管理業務概覽
1、全球資產管理業務現狀
資產管理業務起源於大航海時代和第一次工業革命後的歐洲，並在二戰後的美國發展壯大。隨著全球財富的不斷積累和個人財富的不斷增加，資產管理業務日益成為全球金融服務業的重要組成部分。總體來看，行業呈現規模持續增長和集中度不斷提高的趨勢。
（1）資管規模總體呈現增長趨勢
近五年來，全球總資產管理規模和增速總體上呈現不斷提升的趨勢。期間，資管行業監管力度不斷升級，資管市場參與者不斷增多，資管理念愈發深入人心，全球各資產管理公司也抓住歷史機會，謀求轉型升級，規範自身發展，全球資管行業不斷擴容。
圖1：2015-2019年全球總資產管理規模變化
資料來源：BCG諮詢，普益標準整理
當前，國際資產管理行業已經是一個發展相對成熟的行業，規模增長主要來源於產品淨值的增長而非外部資金的流入。
圖2：流入資金相對年初資產管理規模佔比（%）
資料來源：BCG諮詢，普益標準整理
分地區來看，北美地區資管規模最大，且增速最高。在資產價格特別是股價不斷創新高的背景下，富裕階層的資產配置需求更為強烈，而在資管市場化機制和監管體系更為完善的北美地區，資管業務也更受富裕人群青睞。
圖3：2019年全球各地區資產管理規模及增速（%）
資料來源：BCG諮詢，普益標準整理
圖4：2019年全球總資產管理規模按地區佔比（%）
資料來源：BCG諮詢，普益標準整理
（2）行業集中度愈發明顯，美國成為全球資管市場重心
全球資產管理行業在監管愈發規範化的環境下，行業集中度不斷提高。這一方面源於金融危機後被動型產品更受歡迎所帶來的的規模效應，另一方面則是由於資管行業同其他行業一樣，存在競爭壁壘，佔先發優勢的資產管理公司在管理經驗、分銷渠道、品牌形象、合規運營等方面更容易獲得資源加成。
2008-2018年的十年間，全球資管行業呈現出明顯向頭部機構集中的趨勢。行業市場排名前20的資產管理公司的市場份額不斷增長；而市場份額的減少主要發生在排名第51到第250名的資產管理公司[1]。大型資產管理機構產品線全面、品牌效應深入，凸顯出贏家通吃的競爭局面。
圖5：TOP20資管公司市佔率持續上升（%）
資料來源：Thinking Ahead Institute and Pensions，普益標準整理
2018年全球資產管理公司前20名中，13個美國資管公司合計份額佔比72.6%，其餘的7名為歐洲資管公司。美國頭部銀行及保險公司紛紛通過收購、設立資產管理機構等形式大力發展資產管理業務，全球資產管理市場重心逐步由歐洲主導轉換成以美國為主導的競爭格局。
表1：2018年全球前20名的資管公司
資料來源：Thinking Ahead Institute and Pensions，普益標準整理
（3）行業利潤趨窄
但在行業集中度上升的同時，全球資管行業的利潤區間卻持續收窄。2015-2018年全球資管行業的利潤複合年均增長率（CAGR）僅為6.85%，幾乎與成本的增長率持平（5.64%）[2]，這表明全球資管行業的利潤空間正在不斷收窄，一方面源於收入下降，一方面源於成本上升。
從收入端來看，資管產品費率不斷降低。2008年金融危機後，被動型產品逐漸在資管市場嶄露頭角。與主動型產品相比，被動型產品費率更低，且產品收益並不差，由此導致業績不夠出色的主動型產品不得不下調費率，以繼續維持管理規模。因此，行業層面上的費率下降是一個普遍的發展方向，進而壓縮了資管行業的收入。
從成本端來看，受監管影響，資管公司的合規運營成本降幅較小。複雜多變的監管環境與日趨嚴格的透明度要求直接增加了資產管理機構的法律合規成本，並在無形中了提升了運營成本。加之科技賦能背景下，資管公司的智能投研、智能資產配置、智能客服等的研發運營也需要投入大量成本，成本的壓降速度難以跟上收入下滑的趨勢。
圖6：全球資管行業年均複合增速
資料來源：安永，普益標準整理
2、全球資產管理業務市場發展趨勢
（1）市場規模趨勢：短期承壓，長期向好
2020年受新冠疫情影響，全球金融市場震蕩加劇。在市場大跌之際，各國央行紛紛採取常規和非常規貨幣政策手段，為市場提供流動性，全球股市止跌回升，但未來還有地緣政治等黑天鵝事件會進一步考驗全球金融市場的穩定性。短期來看，與股市息息相關的資管行業市場規模增長進一步承壓。
但從長遠角度來看，全球資管市場規模仍有進一步增長的空間。根據預測，2024年全球資管規模預計可達106萬億美元，五年年均複合增速為3.56%。資管市場的內生驅動力主要體現在居民財富長期增長、財富管理專業化趨勢和網際網路驅動力三個方面。
圖7：資管市場的內生驅動力
資料來源：普益標準整理
（2）行業發展趨勢：資金進一步向龍頭公司流入，行業集中度進一步上升
在當前不確定性加劇的情況下，投資者的風險偏好將會降低，更謹慎地選擇管理人及產品；而頭部機構率先積累起來的品牌效應，更易贏得投資者的信任，形成「贏者通吃」的局面。
基於數據觀察，市場資金正加速流向龍頭資管公司。全球前20資管公司規模增速更高的情況表明，市場資金正加速向頭部機構集中，在市場新增容量有限的情況下，中小機構將面臨資金持續淨流出的窘境。而行業集中化程度加劇的情況也將因為機構綜合能力的差異擴大而更加凸顯。
圖8：全球前20和前500資管公司AUM年均增速
資料來源：Thinking Ahead Institute and Pensions，普益標準整理
（3）產品發展趨勢
1）被動產品規模增長迅猛
從2003年至2019年，全球資管行業的資金流入呈現出從傳統主動管理型產品流向被動型產品以及另類投資產品的趨勢。
圖9：全球資管規模按產品類別分
資料來源：BCG，普益標準整理
被動投資的整體規模增長速度最快，其中ETF基金產生的被動資管增長率較高。分地區而言，被動型產品在美國最受青睞，且被動型產品已經拓展到股票、固定收益及特殊資產等等各個類別中，貢獻了大多數的資金淨流入；歐洲市場的被動型產品在金融危機後亦有增長，而亞洲地區資產管理行業產品被動化的趨勢也在逐步明顯化。
2）另類產品主導收入增長
收入端來看，傳統主動產品的收入貢獻同樣出現了明顯的下降，收入貢獻佔比從2003年的41%降至2019年的19%。更值得注意的是，另類投資16%的規模佔比卻為資管公司帶來了46%的收入貢獻，主導了收入端的增長。
過去十年，對衝基金和私募股權基金一直是另類投資產品的兩大主要板塊。未來十年，另類投資產品或將更加注重ESG戰略，管理人側重於部署比以往更具定製化、更符合投資者需求和市場趨勢的產品。由於投資者越來越不傾向於投資傳統的混合對衝基金，除了核心產品以外，跟投平臺、流動性較低的信貸基金，甚至是期限更長的純私募股權產品，在募資方面可以取得更大的成功。
圖10：全球資管收入按類別分
資料來源：BCG，普益標準整理
（二）全球資產管理業務發展經驗借鑑
通過對全球資管市場的研究，我們主要從行業趨勢、產品發展趨勢和產業鏈三個角度進行經驗總結和借鑑。
1、行業發展趨勢借鑑
從全球資管行業發展的趨勢來看，經濟發展水平越高的國家和地區，在經濟增長的紅利之下，居民財富保有量均不斷提高，對於資產管理的需求將進一步增強，從而資管行業的發展水平越高。
在走過發展的初始階段之後，高度發展的資管行業將迎來行業集中度提高、馬太效應不斷加強的時期。在這一階段，具有先發優勢的大型資管機構將不斷「攻城略地」，佔據全能型提供商的優勢地位，規模和增速快速提高，「贏者通吃」的局面日益凸顯。而中小機構在競爭和擠壓下，多會將發展戰略重點轉移至差異化和特色化方向，否則很可能被市場淘汰出局。
2017年之前，中國資管行業走過了年化複合增速45%的五年的高速擴張時期，剛性兌付、通道業務、多層嵌套的問題隨之湧現，隨後資管新規發布，中國資管行業進入了調整時期。根據全球資管市場的發展經驗，這一時期也將伴隨著行業集中度的快速提高。打破剛兌之後，投資者對於資管機構的風控、資產配置等方面的能力要求更高，品牌溢出價格將不斷提升，馬太效應會更加明顯。因此，未來中國中小資管機構需要不斷謀求轉型發展，同時頭部機構也要面臨品牌間的激烈競爭。
2、產品發展經驗借鑑
從國際資管產品的發展趨勢和經驗來看，在產品端的借鑑主要有以下三點：
（1）長期來看被動管理型產品具有增長潛力。從美國的發展經驗來看，被動管理型產品是一個頗受關注的產品領域，具有費率更低、運作透明、流動性較好等優勢。特別是指數增強ETF產品，介於被動投資和主動投資之間，一方面可以享受被動產品低費率高透明度的優點，另一方面可以根據幾種特定因子優化選股策略，有一定的投資主動性，應用在中國的資管市場中，具有較高的增長前景和借鑑意義。
（2）另類產品可以提升資管產品的豐富性。傳統的公開市場投資產品往往難以形成產品差異化競爭優勢，而廣義的另類投資包括房地產、大宗商品、私募股權基金、對衝基金、基礎設施和礦業及能源等，可以有效補充產品豐富度，提供給投資者更多的選擇。近年來，全球資管市場中另類投資產品佔比不斷提高，也體現了市場的方向。對於中國資管市場而言，私募產品可以有效承接非標準化債權需求，提供獨特和靈活的策略選擇。
（3）主動管理型產品仍有發展價值。雖然全球資管市場中的主動管理產品比例有下降趨勢，但基於中國股市發展的階段性特點，中國的主動管理型產品長期仍然具有發展價值。拉長投資周期來看，主動管理的偏股型基金獲得的超額收益隨著投資時間的增加而上升，投資十年的情況下，偏股型主動管理基金收益為128.6%，基準指數收益為58.4%，超額收益70.3%。隨著資管投資期限不斷拉長和投資者接受度的提高，主動管理型產品在中國仍有較大生存空間。
3、產業鏈發展經驗借鑑
資產管理行業具有顯著的規模效應，無論是產品淨值增長所帶來的規模增加，還是佔據先發優勢的資管公司品牌效應所帶來的增量資金，都體現了資管行業的規模效應。全球資管市場經過長期且充分的競爭，目前已經形成了較為完整的資管產業鏈，並形成了覆蓋全產業鏈的全能型資管公司和精耕某一領域的精品型資管公司並存的業態。
從產業鏈發展的角度來看，全球的優秀資產管理機構大概可以分為四類。
（1）靠近資金端，具有銷售渠道優勢的機構，通常以銀行係為代表。天然具備客戶資源和分銷渠道的優勢，往往先通過與傳統業務部門（信貸、投行等）協同提供服務來維持客戶轉化率，進而通過財富管理業務引導客戶資金，並逐步擴充產品品類和資產範圍，最終實現產業鏈貫通。
（2）靠近資產端，具有豐富產品條線和突出業績的機構，通常以獨立的資產管理公司為代表。如貝萊德等大型基金公司往往先創造出極具市場競爭力的產品，以技術優勢精準控制風險，早期通過拓展產品線和保持業績來增強獲客能力，後續通過零售券商、網上券商業務鎖定資金端，建立完善的基金產品銷售體系，並通過優秀的投資顧問服務和資產配置方案吸引客戶，維持客戶的忠誠度。
（3）專注於某些特定領域或某類特定策略且業績出色的機構。這類機構屬於精品式資管公司，比較具有代表性的如對衝基金中的橋水、併購重組領域的KKR等。精品型機構涉及的資產類別或者策略相對單一，其規模擴張的空間往往有限，通過內生增長打通資管全產業鏈比較困難，更多是在特定領域維持高業績並收取高管理費和業績分紅，後期可通過併購加入到頭部資管機構的全產業鏈中。
（4）打通從資金端到資產端的產業鏈，具有完整的「諮詢-配置-投資-管理」業務條線的全能型機構。與精品店相反，這種資管機構一般是發展到成熟形態的資管機構，具備覆蓋全產業鏈能力的頭部機構。
圖11：全球成熟資管行業產業鏈
資料來源：普益標準
綜上所述，對標全球優秀資管機構，中國資管業務的轉型可嘗試積極整合行業資源，「廣義併購」打通產業鏈。通常全能型資管機構已打通了從資金端到資產端的資管產業鏈。從微笑曲線來看，靠近兩端的附加值更大，最早在任一端建立品牌優勢的機構往往能夠打通產業鏈，成長為頭部機構，這一過程往往伴隨著併購。通過併購整合資源，集中優勢，提高行業集中度。
當前，中國資管市場縱向上缺乏打通全產業鏈的綜合型服務機構，橫向上缺乏具備全市場、全資產配置能力的綜合性投資機構。未來，隨著資管新規逐步落地，中國各類型資管機構需要快速拓展產品線和提升投資能力，而廣義的併購（併購其他公司，或「併購」其他公司的人才、技術）將成為其提升自身的快速通道。
二、中國資產管理業務的發展戰略格局
（一）宏觀及政策環境影響分析
1、宏觀環境：短期波動，長期向好
增速全面放緩是2020年中國宏觀經濟的總體特徵。疊加國內外不穩定因素，我國GDP增速將繼續全面放緩。但在「穩增長、促改革」舉措進一步發力、體制改革深化、制度紅利逐漸釋放等因素作用下，我國經濟的彈性和韌性將持續顯現。
圖12：國內生產總值（GDP）
資料來源：國家統計局，普益標準整理
從供給端來看，國外疫情反覆下復產復工受到限制，但國內疫情得到有效控制後，復產復工穩步推進，疫情對供給端造成的衝擊基本得到消化，供給端總體復甦態勢持續向好。
圖13：製造業採購經理指數（PMI）
資料來源：國家統計局，普益標準整理
從需求端來看，消費、投資和出口「三駕馬車」均出現回落，與供給端形成明顯分化。內需方面，新冠疫情導致今年以來居民收入減少、失業增加，壓制國內消費需求恢復；投資方面，房地產和基建承擔了穩增長的重任，但製造業投資仍偏弱勢；外需方面，國外需求在疫情擴散下受到明顯衝擊，仍舊不容樂觀。
圖14：固定資產投資和進出口累計同比
資料來源：國家統計局，普益標準整理
長遠來看，疫情不會改變中國經濟長期向好的基本局面。中國超大規模市場優勢具有的自我修復能力將在疫情後充分顯現。疫情也給中國經濟發展帶來了新的機遇，線上零售、線上辦公、遠程醫療等新業態的發展，預示著疫情後中國經濟數位化、智能化轉型的進程將明顯加快。
此外，金融開放使得外資資管機構將以更積極的姿態布局中國資本市場，提升市場的有效競爭。部分全球資管巨頭積極尋求與中國網際網路巨頭的合作，中國本土機構面臨嚴峻挑戰，但也勢必將推動中國資管行業的市場化、專業化、國際化建設。
2、政策環境：監管引導資管行業回歸本源
從宏觀政策來看，貨幣政策更加靈活適度，財政政策更加積極有為。中央政治局會議提出適當提高財政赤字率、發行特別國債、合理增加公共消費，加速基建領域復工投資進程，「寬財政」有望帶動企業需求改善。在貨幣政策方面，央行綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速提高，推動利率持續下行，同時保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。
從行業監管政策來看，資管新規及一系列配套文件陸續出臺，旨在統一監管標準，強化一致性監管，消除套利空間，引導資管行業回歸資產管理業務本源，更好地支持實體經濟的轉型與發展。
表2：資管新規及主要配套政策
資料來源：普益標準整理
（二）市場格局與行業集中度
1、市場格局分析
資產管理機構通過產品的創設和服務的提供，將不同風險、收益、期限的資產與多樣化的資金相匹配，滿足居民和企業的投融資需求。在過去的二十年內，我國資產管理行業逐步形成了以銀行為核心、非銀金融機構百花齊放的局面。
我國資產管理行業可以大致劃分為銀行理財、保險資管、信託、券商資管、公募基金和私募基金六個子行業。在2018年資管新規發布後，大量不符合新規要求的業務被監管限制並面臨整改，整體資管規模在近兩年中並未有顯著增長。其中，銀行理財與通道業務規模較大的信託、券商資管的資產管理規模在2019年下滑顯著，而主動管理較強的公募基金、私募基金和保險資管規模仍保持良好的正向增長。
目前我國資管市場格局中，銀行理財規模最大，但並非一家獨大的格局，信託、保險和基金資管規模緊隨其後，資管市場呈現出以銀行為核心，其他非銀機構百花齊放的競爭發展格局。
圖15：2015-2019我國資管規模分行業變化(萬億元)
資料來源：銀行業協會、基金業協會、信託業協會等，普益標準整理
2、行業集中度分析
（1）銀行理財：行業集中度極高
目前銀行理財市場份額以國有大型銀行和股份制銀行為主，銀行理財市場具有很高的集中度。近五年，國有大型銀行和全國性的股份制銀行市場份額佔比均在75%以上，市場結構相對穩定。銀行理財業務轉型發展過程中，更加強調了專業化、技術化等核心競爭力的塑造，這對於部分中小銀行而言可能難以在短期內具備，從而理財業務市場越發有利於大型銀行搶佔市場份額，行業集中度會進一步提升。
圖16：2019年銀行理財市場機構規模佔比
數據來源：銀行業協會，普益標準整理[3]
圖17：近六年銀行理財市場各機構份額
數據來源：銀行業協會，普益標準整理
隨著資管新規的落地和實施，銀行理財不可避免進入行業整合期，各銀行面臨優勝劣汰的新一輪洗牌。具體地，銀行理財行業發行方有兩大整合趨勢：發行方整體向大行聚集；存量產品內部整合。
（2）保險資管：大中型機構增速較快，集中度有增強趨勢
目前市場保險資管管理機構共36家，其中有27家保險資產管理公司（其中籌建中1家）、3家養老險公司、其他資管機構6家，各家機構依託自身資源稟賦形成了良性競爭、優勢互補的行業發展態勢。
圖18：2019年保險資管行業大型、中型機構增速較高
數據來源：保險資產管理業協會，普益標準整理
從行業集中度來看，前30%的保險資管機構管理規模佔行業整體比重在80%以上，大中型機構有著更快的增速。
圖19：前30%的保險資管機構管理資產規模佔行業80%以上
數據來源：保險資產管理業協會，普益標準整理
從新設機構背景來看，2019年新設的3家保險資管機構中2家均為銀行系背景，國有六大行均加速保險資管牌照布局。
（3）信託：逐漸向頭部集中
2019年，全國68家信託公司受託資產規模為21.6萬億元，同比下降4.83%。其中，中信信託以1.57萬億元的信託資產規模居行業首位，其次為建信信託1.39萬億元、華潤信託9548.86億元。
從行業格局來看，信託資產規模逐漸向頭部集中，主要體現在兩個方面：一是信託資產餘額集中度提高，二是新增信託資產的能力進一步分化。
信託資產餘額方面，截至2019年末行業中位數為2146億元，相比2018年偏離幅度進一步擴大，行業內信託資產規模頭部佔比進一步增大；行業極差為1.57萬億元，首尾差距依舊顯著，體現出信託資產規模集中程度進一步提高。
表3：信託資產規模集中度提高
數據來源：普益標準整理
在去通道、去槓桿的監管背景下，頭部信託公司作為創新業務模式、拓展行業方向的排頭兵，佔據著越來越大的新增市場份額，信託行業的馬太效應進一步強化。
表4：新增信託資產規模集中度提高
數據來源：普益標準整理
打破剛兌後，信託產品的發行更依賴於優質資產的獲取、風控的質量和直銷團隊的能力，行業分化加劇，資產端和資金端優勢突出的優質公司有望獲得更高市佔率，馬太效應持續。
（4）券商資管：市場集中度進一步提升
在新一輪的行業競爭中，券商資管行業的頭部效應愈加凸顯，市場集中度進一步提升。根據上市券商披露2019年報，受託資產總規模排名前三的分別是中信證券(600030,股吧)、華泰證券(601688,股吧)和國泰君安資管，三者佔據券商資管市場份額的28.87%；而排名前十的券商資管規模市場份額較上年提升了9.33%，行業集中度進一步上升。
圖20：券商資管行業集中度不斷提升
數據來源：公司公告，普益標準整理
未來隨著行業競爭加劇，券商資管業務的兩極分化跡象會越加明顯，客戶儲備豐富、主動管理能力強的頭部證券公司優勢更加明顯，客戶和資源進一步積累；而業務基礎較為薄弱的證券公司則面臨募資及展業難題，這種此消彼長的態勢會加劇行業的分化程度。
（5）公募基金：行業處於增量競爭階段，集中度將穩步提升
2019年，公募基金CR10和CR20的佔比分別約為44%和66%，行業「馬太效應」已經初見端倪。同時也需要看到，當前公募基金行業還未完全定型，正處於增量競爭階段，隨著新的競爭者不斷進入，市場競爭日趨激烈。雖然公募基金市場的不斷擴容使得行業集中度在近兩年間出現波動，但在競爭中具有投研和管理優勢的公募基金公司將脫穎而出，確立並鞏固行業優勢，從而產生「虹吸效應」，整個行業集中度未來仍將處於穩步提升之中。
圖21：公募基金行業集中度
數據來源：choice，普益標準整理
（6）私募基金：行業集中度較高
從管理人的管理規模區間分布看，可以將證券類和股權、創業類私募基金管理人分為四個梯隊，從分層結果來看，證券類私募基金管理人第一、第二梯隊管理人數量佔樣本管理人總數的7%，管理基金規模佔比則達到85%；股權、創業類私募基金管理人第一、二梯隊上述比例分別為10%和83%。可見證券類私募基金的行業集中度更高。
表5：證券類私募基金管理人集中度情況
數據來源：基金業協會，普益標準整理
表6：股權、創業類私募基金管理人集中度情況
數據來源：基金業協會，普益標準整理
從盈利情況來看，第一梯隊管理人的業績明顯好於其他梯隊，平均淨利潤也遠高於其他梯隊。股權、創業私募基金管理人相對證券類盈利比例更高，證券類私募基金管理人盈利的梯隊間差異度則更加明顯。
表7：證券類私募基金管理人盈利情況
數據來源：基金業協會，普益標準整理
表8：股權、創業私募基金管理人盈利情況
數據來源：基金業協會，普益標準整理
3、典型的發展戰略分類
基於行業分析研判，我們認為典型的資管機構的發展戰略可以粗略劃分為「全能型」和「精品型」兩大類。
全能型發展戰略的特點是「大而全」，可以做到業務領域、業務模式、產業鏈條的全面覆蓋，並且在各個方面都處於相對領先地位。全能型戰略是第一梯隊的大型資管機構通常採取的發展方向。相對應地，精品型資管發展戰略的特點是「小而美」，專注於某一個或是幾個產品領域，並在所處領域有著卓越的投資管理能力，能夠為細分領域客戶提供專業的資產管理服務，是第二、三梯隊資管機構重點發展方向，適合規模較小、牌照相對單一，但在某一領域有領先投資管理能力的企業。
圖22：「全能型」與「精品型」發展戰略對比
資料來源：普益標準整理
註：
[1]數據來自Thinking Ahead Institute and Pensions 和 Investments joint research對全球前500名資產管理公司的研究。
[2]安永《2019年全球資產管理行業報告》
[3]1.國有大型銀行包括：中國工商銀行(601398,股吧)、中國農業銀行(601288,股吧)、中國銀行(601988,股吧)、中國建設銀行(601939,股吧)、交通銀行(601328,股吧)；2.全國性股份制銀行包括：中信銀行(601998,股吧)、光大銀行(601818,股吧)、華夏銀行(600015,股吧)、民生銀行(600016,股吧)、招商銀行(600036,股吧)、興業銀行(601166,股吧)、廣發銀行、平安銀行(000001,股吧)、浦發銀行(600000,股吧)、恆豐銀行、浙商銀行和渤海銀行；3.其他機構包括：國家開發銀行等。
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（責任編輯：冉笑宇 ）