我們看好紡服板塊尤其優質龍頭表現的判斷並非僅依賴消費數據的好壞，正如中期策略報告《莫為浮雲遮望眼》所述正是看到了產業中有益的長期變化，我們依然建議排除短期數據幹擾，基於國際研究放眼長遠，本土品牌的春天正在來臨。因此堅持前期觀點，一方面從2016下半年開始的消費復甦更多的體現為由實體零售渠道和低線消費主導的結構性復甦，整體消費的穩定性相對較強，並且從中期來看消費對經濟增長的拉動作用仍有提升空間。另一方面，外部環境變幻莫測，但仍有公司能夠基於富有遠見的戰略布局和高效的戰術安排成功穿越牛熊。本周，我們發布「巨頭之路」系列報告第一篇，通過梳理日本第一服裝品牌優衣庫母公司迅銷集團（Fast Retailing，以下簡稱FR）發展歷史上的關鍵戰略節點，分析大眾品牌的擴張路徑與競爭壁壘，以期系統理解本土大眾品牌的發展路徑以及現階段的發展特徵，堅定中長期投資信心。
正文
自1984年開設第一家優衣庫門店以來，迅銷集團經歷30餘年發展，逐步成長為亞洲排名第一、全球市場排名前十的多品牌、全球化布局的服裝品牌集團；截至2017財年，實現營業收入18,619億日元（以8月10日日元兌人民幣中間價計算，約合人民幣1,147億元），門店數量達3,294家。FR大致經歷了以單品牌本土市場為主到主品牌全球化布局、積極培育後備品牌的擴張路徑。我們分別以2004年和2010年為界將FR的發展史粗略劃分為三階段：
早期UNIQLO品牌主打平價策略，通過倉儲式自助購物方式銷售基本款服裝。在90年代日本經濟步入蕭條、居民開支大幅收縮的背景下，優衣庫基於產品和價格優勢實現了快速發展。截至2003財年，FR實現營收3,098億日元。
一方面，為擺脫產品低端化形象，UNIQLO品牌於2004年超全面放棄低價策略，通過聯手東麗集團開發戰略性面料等方式實現產品形象功能性升級。另一方面，為尋找新增長點，FR積極加速外延併購，先後於2004年收購Theory和鞋業連鎖店OneZone、2005年併購Comptoir des Cotonniers、2006年併購Princesse tam.tam和CABIN，並於2012年收購美國高級丹寧牛仔品牌公司J Brand等。
以2010年為界，FR前期發展以UNIQLO主品牌為主且更重視日本本土市場挖潛；後期則更加重視多品牌矩陣及以亞洲市場為主的全球化渠道擴張。截至2017財年，UNIQLO品牌海外市場收入佔比達47%。此外，其早期多品牌併購整合效果不佳拖累業績表現，公司於2011年調整策略，通過自創品牌G.U.為主打本土平價快時尚的品牌填補市場空白。
「市場策略：深挖本土市場，優化全球布局及品牌矩陣」
從市場策略來看，FR大致經歷了以單品牌本土市場為主到主品牌全球化布局、積極培育後備品牌的擴張路徑。市場維度，早期本土市場的擴張策略落腳於填補空白市場以及調整產品結構等兩方面；在渠道擴張空間相對飽和的背景下，UNIQLO主品牌一方面在日本本土市場積極推行大店策略，另一方面加速以中國為代表的新興市場擴張。品牌維度，FR於2005年加速併購豐富品牌矩陣，但整體運營效率不高拖累業績表現，後期通過打造本土化的快時尚品牌G.U.填補市場空白，確立高速發展目標。
以2010年為界，前期發展以UNIQLO主品牌為主且更重視日本本土市場挖潛。公司2004-2010年營收複合增速為15.68%，其中2010年實現營業收入8,148.11億日元，UNIQLO主品牌收入貢獻為83.25%、日本本土市場收入佔比為83.50%；2010年以後更加重視多品牌矩陣及以亞洲市場為主的全球化渠道擴張步伐，2011-2017年營收複合增速為14.64%，2017年實現營業收入18,619.17億日元，其中UNIQLO主品牌收入貢獻為81.58%，可得數據顯示2016年FR日本本土市場收入佔比降至57.83%。（本文財務數據所指年度均為財年）
市場維度，早期FR在本土的擴張策略落腳於填補空白市場以及調整產品結構等兩方面。自2009年開始，UNIQLO主品牌通過在重點城市核心街道以及百貨公司開店，以東京、名古屋、大阪及福岡等份額較低的大城市市場為戰略突破重點進行布局；截至2013年上述重點城市份額出現明顯提升。此外，2007年日本市場女裝消費佔比為65.90%，而UNIQLO主品牌女裝銷售佔比僅為31.87%，針對這一情況，FR調整自身產品結構、加大女裝產品開發力度並策略性推出女裝專營店；截至2010年UNIQLO主品牌女裝產品銷售佔比迅速提升至47.56%。
渠道擴張空間相對飽和後，UNIQLO主品牌在本土市場積極推行大店策略。2006年至2010年，UNIQLO主品牌本土市場年均店鋪擴張規模約為25家；在開店空間相對有限的背景下，公司自2005年開始逐步調整店鋪結構，增加1,600㎡的大店數量（標準店面積為800㎡）；截至2010年，數量佔比約為12.62%的UNIQLO大店貢獻了本土市場約20%的營收。（2010年年報披露數據顯示，UNIQLO主品牌在日本本土的大店數量為102家，當年UNIQLO主品牌在日本本土的店鋪數量合計808家）從大店策略推行效果來看，FR直營店鋪單店面積從2010年459.61㎡提升至2016年的763.14㎡；早期店鋪面積大幅提升對坪效構成一定程度拖累，以UNIQLO品牌為例，其坪效從2010年95.60萬日元的高點降至2013年80.40萬日元的低點，但後續隨著店鋪培育成熟、店效改善，坪效又回升至2016年88.10萬日元。（考慮到FR現階段收入結構中UNIQLO主品牌仍佔絕對優勢，在數據缺失的背景下FR直營單店面積一定程度上能從側面反映UNIQLO主品牌大店策略推進情況）
在本土市場競爭優勢確立的基礎上，FR積極推進以UNIQLO為主重點突破中國市場的全球化擴張策略。截至2017年，UNIQLO主品牌在日本以外市場實現營業收入7,081.71億日元，2011-2017年營收年複合增速為40.08%，營收佔比由13.51%迅速提升至46.62%；與此相應，2011-2017年UNIQLO主品牌日本市場營收年複合增速為5.14%。特別地，UNIQLO主品牌在中國市場的店鋪數量從2010年的54家迅速提升至2017年的555家，佔UNIQLO主品牌日本以外市場店鋪規模的比例由39.71%提升至50.96%；可得數據範圍內，FR在中國市場的營收從2013年1,365.85億日元提升至2015年2,397.20億日元，佔集團整體/海外營收的比例由9.88%/26.56%提升至13.42%/31.82%。
品牌維度，FR前期藉助併購豐富品牌矩陣，但整體運營效率不高拖累業績表現；後期打造本土快時尚品牌G.U.，確立高速發展目標。FR早期多品牌策略以外延併購為主，先後於2004年收購THEORY和鞋業連鎖店OneZone、2005年併購Comptoirdes Cotonniers、2006年併購Princesse tam.tam和CABIN，並於2012年收購美國高級丹寧牛仔品牌公司J Brand。截至2017年集團非UNIQLO品牌實現營收3,401.43億日元，2011-2017年營收年複合增速為43.15%，收入佔比由15.12%提升至18.27%，但Princesse tam.tam及J Brand等併購品牌整合效果不佳，整體經營效率顯著低於UNIQLO主品牌，拖累整體業績表現。
在外延式擴張整合效果不佳的背景下，集團於2006年推出主打本土平價快時尚的品牌G.U.填補了市場空白，並於2011年策略調整。截至2017年，G.U.品牌店鋪數量達372家、實現營業收入1,991億日元，2011-2017年營收複合增速達37.09%。得益於有效的產品風格設計與價格策略，藉助於定價990日元牛仔產品及闊腿褲系列，G.U.品牌獲得了較快速發展，集團提出了「在10年內將G.U.打造成年收入10億日元品牌」的口號；2017年，在若干熱銷商品如設計襯衫裙褲、寬版上衣、睡衣及鞋履等缺貨以及部分爆款產品銷售不及預期的情況下，G.U.品牌營收同比增速放緩、營業利潤同比明顯下滑。考慮到G.U.品牌快時尚定位與UNIQLO主推面料升級提供高性價比產品的經營策略存在較明顯的差別，後續在產品企劃、營銷策略及供應鏈管理體系等層面仍存在較大的完善空間；現階段判斷G.U.品牌能否承擔FR新階段成長的主要驅動力為時尚早，但FR在大眾定位服裝領域所積累的運營經驗及G.U.品牌恰當的市場定位，其未來可以多一分期待。
基於有效的市場滲透和品類擴張策略，FR在本土市場份額持續提升，以中國為代表的海外市場擴張順利。截至2017年，FR在日本的市場份額達16.11%，領先第二名Shimamura公司10.56pct。從海外布局來看，以中國為代表的亞洲市場擴張策略收效顯著；截至2017年，FR在中國的市場份額達1.27%，排名僅次於綾致時裝（2.18%）和海瀾集團（1.82%），位居中國第三，也是滲透率最高的海外快時尚品牌公司。
「營銷策略：拓展新渠道強化零售激勵，引領店效改善」
營銷策略層面，FR在繼續開發亞太市場、調整美洲市場經營方針的同時，對日益飽和的本土市場採取線上渠道擴展、實體渠道客戶挖掘以及門店激勵革新等方式推進銷售增長，順利實現增長動力由外延擴張向內生增長的切換。從UNIQLO主品牌本土市場渠道調整情況來看，2010年以來新增網點數量持續降低且自2014年起步入淨關店階段。在此基礎上，公司一方面大力拓展線上銷售渠道，提出了「未來線上銷售佔比30%」的目標；另一方面通過實施「地區緊密關聯型店鋪」方案推進經營效率不佳的直營店向員工特許經營店（加盟店）轉型。從實施效果來看，UNIQLO主品牌本土市場線上銷售佔比從2012年3.31%提升至2016年5.27%，分銷店鋪數量從2013年2.23%提升至2017年4.93%。
以2014年為界，UNIQLO主品牌本土市場銷售增長的驅動力由人流量轉變為客單價。2006-2011年UNIQLO主品牌本土市場年均新增店鋪數量約為27家，2012年以來迅速下滑至個位數並於2014年開始步入淨關店狀況。考慮到日本本土市場開店空間相對飽和，從歷史上看店效對UNIQLO本土市場銷售額的貢獻持續處於較高水平。進一步拆分同店銷售增速，2005-2013年同店客戶增速與同店銷售增速保持較強的同步性，而2014年以來在同店客戶增速下滑的背景下同店平均客戶銷售額增長成為支持同店銷售增長的主要驅動力，側面反映了本土市場通過提升客戶連帶消費等方式實施有效客戶挖潛的效果。
為進一步提升店效、提升員工終端銷售的積極性和有效性，FR持續優化營銷激勵措施。UNIQLO主品牌本土市場在實施「地區緊密關聯型店鋪」方案推進經營效率不佳的直營店向員工特許經營店（加盟店）轉型的同時，進一步完善長期僱用體制，將佔店鋪員工人數一半的兼職人員轉為「地域正社員（指工作地點固定於某一店鋪或某一地區的正式員工。）」。從實施情況來看，UNIQLO主品牌本土市場全職員工佔比從2013年16.56%提升至2016年52.96%，在2015年生產成本上漲以及日元貶值背景下集團實施錯誤提價策略對銷售額形成短期衝擊的基礎上，2016年人均銷售額迅速回升；此外，隨著渠道規模的不斷擴張，2010年以來迅速集團整體人效趨於下行，但自2013年以來出現比較明顯的環比回升趨勢。
「產品策略：力促面料革新，優化供應匹配產品力升級」
在產品策略方面，UNIQLO品牌通過與優質面料廠商合作研發戰略性面料的方式引領消費需求、一改品牌早期低質化形象，並通過優化供應匹配產品力升級。FR在2000年前後即與東麗集團合作，共同研發戰略性面料，進而發展出冬季保暖服裝HEATTECH、提供一年四季舒適的AIRism以及輕盈保暖的高級輕型羽絨服；此外，UNIQLO還與大型天然面料廠商聯手，陸續推出羊絨毛衣、Supima©棉T恤等產品，打造高性價比產品優勢。
生產方面，FR自1999年在上海和深圳設立製造基地以來積極在中國擴張生產規模，截至2008年中國地區合作工作生產規模佔UNIQLO品牌整體訂單量的80%；為了分散對中國地區過度依賴的風險、平滑潛在的人口紅利喪失的風險，集團於2008年9月首度在越南胡志明市以及孟加拉達卡設立生產基地，計劃將約1/3的訂單量轉移至中國以外；2012年，UNIQLO品牌與約70家工廠建立了合作關係，在中國地區生產的訂單量降至70%；截至2016年，隨著全球銷售範圍的擴張，UNIQLO品牌已經在中國、越南、孟加拉以及印尼等國家建立了6大生產基地，並繼續在歐洲及美洲市場臨近地區尋找合適的供應商資源。
快速擴張期之後，集團周轉率水平與盈利能力同步趨弱，改善經營效率成為集團工作的重點。近年來，集團通過完善物流中心建設實現實體店鋪與網絡商店的高效連接，支撐「數碼消費零售企業」轉型。在終端消費需求快速變化的背景下，為了加強客戶交流、提升研發及生產反饋效率，集團對流通業中至關重要的物流環節進行結構變革；在與顧客直接進行雙向溝通、將顧客想要的商品迅速商品化的同時，並通過自行設計的物流網絡直接送達，真正地實現以客戶為中心、快速響應消費需求；2016年秋季以有明配送中心為基地的「數字旗艦店」正式啟動，表明集團零售步入了連結實體店鋪與網絡商店的全新階段，未來計劃在日本10個地點和海外推進這個未來型物流中心模式。
「市場表現：享受穩增長估值溢價，同店催化股價表現」
基於前期在《如何看紡服板塊目前的估值水平？》專題中的分析，我們認為在建立一定規模優勢之後，海外大眾品牌公司中期估值均包含了明顯的穩增長溢價。以大眾快時尚公司ITX（Zara母公司）、H&M、FR和GAP等為例，通過對比其擴張期與成熟期的經營和估值表現發現，收入和業績增速相對放緩、長期盈利能力（以ROE表徵）維持穩定的優質公司往往在成熟期享受估值溢價，而增長停滯的公司如GAP基於相對規模優勢，市場也傾向於給其穩定的估值。我們發現，ITX、H&M和迅銷幾乎同步在2010年、2011年前後步入估值中樞上移階段，其大背景是上述公司在本土市場的競爭優勢基礎上，開始重點開發中國等亞太市場，實現了自身擴張重心的切換；其中，迅銷的高估值部分緣於近年新品牌併購整合及匯率波動帶來的業績大幅波動。
短期來看，月度同店數據亦會成為股價表現的重要催化。一般而言，在明確零售品牌公司大戰略布局的基礎上，市場傾向於高頻化跟蹤零售經營表現。FR定期披露UNIQLO品牌日本市場月度同店經營數據，從歷史同店與股價表現來看，持續的同店改善有望成為股價上漲的重要催化，在2013年、2014年和2017年同店數據連續高增階段，股價上漲的持續時間更久；特別地，自2014年以來在內生挖潛策略下同店數據持續改善顯著帶動估值提升。
回顧日本第一服裝品牌優衣庫母公司FR發展歷史上的重點戰略節點我們認為：（1）順應社會消費需求趨勢變化的產品布局是大眾定位品牌由小做大的關鍵；（2）在建立一定的規模優勢之後，持續的空白市場滲透、產品力升級以及營銷策略優化是實現由外延式快擴張向內涵式穩增長轉變的重要方式；（3）通過緊密供應鏈合作模式、完善物流中心建設等是全渠道融合階段強化營運效率、建立競爭優勢的關鍵；（4）外延併購機遇與風險並存，收購能夠快速彌補既有品牌矩陣空缺，但後續整合不當亦將顯著拖累盈利表現。
具體到國內來看，本土大眾品牌龍頭早期藉助輕資產運營模式快速建立規模優勢，在2011年和2015年行業兩輪調整的背景下，危機意識明顯增強，通過持續加大研發投入、優化產品矩陣並推進供應鏈和物流信息系統升級、提升運營效率等方式構築競爭壁壘。在行業庫存順利出清、渠道盈利顯著改善的背景下，本土品牌背靠廣闊且最具成長性的低線市場、基於本土消費者認知優勢並藉助全方位自我進化有望份額提升；基於國際研究參考，我們持續推薦大眾子板塊中的森馬服飾和太平鳥，海瀾之家目前估值已具安全邊際，建議關注。
全國50家重點大型企業7月零售數據出爐，各細分品類零售增速同步放緩進一步加劇社零增速放緩背景下市場對下半年消費數據的擔憂。消費增速預期放緩疊加前期消費板塊配置集中，代表性消費板塊普跌且機構持倉市值較大的消費白馬跌幅更甚。我們堅持前期觀點，一方面從16年開始的消費復甦具備結構性特徵，整體消費的穩定性相對較強，並且從中期來看消費對經濟增長的拉動作用仍有提升空間；另一方面，優質品牌公司基於有效的市場滲透策略和效率優化有望順利穿越周期。此外，產能釋放及棉價上行背景下均價提升支撐紡企收入規模擴張，棉價及匯率雙擊增厚短期業績彈性，紡織製造正迎中期布局良機。
我們持續看好未來紡織服裝板塊的表現，建議配置低估值、業績穩增長的優質龍頭：
✔森馬服飾、太平鳥和海瀾之家（本土大眾品牌）
✔安正時尚、歌力思和朗姿股份（中高端女裝品牌）
✔羅萊生活、富安娜（復甦持續可期的家紡龍頭）
✔跨境通、開潤股份和南極電商（新模式公司）
✔華孚時尚、百隆東方、健盛集團和魯泰A（建議中期布局紡織子板塊）
風險提示：1、終端零售環境惡化的風險；2、外延併購及內部整合不及預期風險；3、原材料價格及匯率大幅波動的風險。