回顧2020年，面對百年未有之大變局，中國人民戮力同心，取得全國疫情防控阻擊戰重大戰略成果。雖然一季度我國GDP同比增速下降6.8%，創近30年來最大跌幅。但二季度以來，我國經濟在危機中育新機、於變局中開新局，前三個季度累計增速0.7%，實現了累計增速的同比轉正。中國經濟正逐漸走出疫情陰影，回歸潛在水平。
一、2021年宏觀經濟形勢展望
（一）經濟從「過高」增速逐步回到正常運行軌道
2021年作為「十四五」規劃的開局之年，也是我國疫情之後「宏圖再展」的新起點。2021年消費和製造業投資將成為需求側的主要推動力，中國將繼續擔當全球經濟恢復的「發動機」。預計2021年經濟增長在8.5-9.5%左右。分季度看，由於2020年低基數因素，2021年前兩季度會出現「過高」增速，特別是一季度，增速可能高達20%左右。隨著低基數效應退去，三、四季度經濟增速將回到正常運行軌道。
（二）工業增加值回歸常態
2021年工業生產將繼續加快，考慮到低基數效應，預計全年有望同比增長8%。首先，從內需來看，全球經濟復甦共振，房地產開發投資在高施工率的帶動下仍然保持韌性，消費在就業和收入好轉之後將會繼續反彈；其次，外需逐漸好轉繼續對出口形成支撐，相關製造業仍能保持較高景氣，內外需共振將會對工業生產形成支撐。
（三）投資動力切換，消費選擇分化，外貿穩定增長
1.增長動力切換，製造業投資內生修復
考慮到基數因素影響，預計2021年固定資產投資增速將為6.5%。從分項來看，在「三條紅線」政策調控下，房地產投資或將有所回落，但總體將保持韌性；隨著經濟向常態化回歸，作為逆周期政策調節抓手的基礎設施建設的節奏也將回歸常態化；而製造業投資將受益於內需企穩以及外需復甦，在製造業企業盈利狀況趨於穩定後，相關企業或將加大投資力度。
2.消費明顯好轉，呈現前高后低走勢
預計2021年社會消費品零售總額同比增長15%左右，且呈現明顯的前高后低走勢。首先，隨著國內疫情防控形勢平穩可控，社會環境進一步正常化，餐飲等服務消費好轉。其次，為暢通國民經濟循環，促進「雙循環」新發展格局，政策將會進一步加力。各部門、各地區會牢牢把握擴大內需這個戰略基點，繼續出臺政策措施，助力新型消費發展壯大，促進傳統消費增長。
3.外需共振支撐韌性，進出口穩定增長
預計2021年出口和進口都將維持5-10%的增速。考慮到基數效應，2021年全球需求將出現比較明顯的同比增長，上半年出口將呈現較高同比增速；下半年隨著海外供給能力增強，出口有望高位回落。需要注意的是，明年若人民幣繼續溫和升值可能會對我國出口帶來一定壓力。對於進口，考慮到疫情衝擊逐漸消退之後，各國生產能力逐漸修復；全球經濟觸底回升和美元處於低位，已經並將繼續帶動大宗商品價格走高；人民幣2020年下半年來的持續升值，將有利於促進進口；中國經濟表現好於其他經濟體，內需強勁。這四方面因素將會刺激2021年進口增速的明顯反彈。
（四）就業形勢進一步好轉，但就業壓力依舊不小
預計2021年就業形勢會逐步得到改善，其中服務業的就業有望在明年回到疫情前水平。新冠疫情屬於外生性衝擊，而非內生性經濟失衡，對經濟與社會的影響仍屬短期可控範疇。此外，出口產業鏈在2020年下半年已經啟動，隨著出口強勁以及經濟形勢進一步好轉，製造業也會對相關服務業就業帶來溢出效應，一度嚴峻的就業形勢已經明顯好轉。但考慮到明年大學畢業生預計達1000萬人左右，這會給就業增加一定的壓力。
（五）CPI溫和上漲，PPI同比轉正
預計2021年CPI的中樞水平在1.1%左右。伴隨豬周期下行，豬肉價格春節後繼續回落以及油價回升和消費復甦，CPI全年料將呈溫和回升之勢，高點可能出現在二季度；在基數影響下，1-2月份可能出現階段性負值情況。
預計PPI全年中樞在1.0%左右。整體走勢為「先回升、出現回落、再走平」，高點出現在二季度。考慮到近期外需加速上行、國際油價及工業品價格的回升勢頭，將帶動PPI至少在上半年保持上行，同比將會轉正。但預計疫情陰影對海外經濟的負面拖累不會迅速消退，同時國內逆周期政策均將謝幕，地產及基建投資增速整體弱於今年，PPI走勢難以持續過熱。
（六）金融運行保持穩健，利率先升後降
1.社融和M2高位回落至疫情前水平
預計整體社融和M2增速均將逐步回落至疫情前的水平，其中社融增速預計回落2-3個百分點左右，2021年末回落至11%附近；M2增速或將降至9-10%。明年隨著經濟日趨好轉，信貸需求和信貸供給將逐步趨穩。在貨幣政策回歸穩健後， 金融機構資產擴張速度將有所放緩，主要金融數據增速將高位回落，加之2020年基數較高，預計2021年M2和社融增速大概率會穩中趨降，逐步回落至疫情前水平。
2.債市高位運行，走勢偏弱
預計全年10年期國債或在3-3.5%區間運行，年中高點或達3.5%左右。明年一季度經濟「過快」增長，以及供給壓力的緩解，會帶動收益率的上行，考慮到通脹高點大概率會出現在二季度，10年期國債收益率的高點或在年中顯現，下半年隨著通脹緩解而有所下行，全年大致呈倒「V」型走勢。
3.人民幣匯率高位震蕩，貶值壓力較小但不排除溫和升值的可能
預計美元兌人民幣中間價多數時間在6.5—6.7區間內高位震蕩。雖然美國大選後的中美關係存在一定不確定性，外部環境依然複雜，但中國經濟持續恢復，未來人民幣匯率將保持在高位波動，貶值壓力較小。未來人民幣匯率走勢也將面臨一定的不確定性：一是前期升值幅度較大。匯市已充分反映前期利好消息，疊加逆周期政策對人民幣單邊升值趨勢有所應對，未來人民幣匯率將保持溫和波動態勢。二是中美經貿摩擦的不確定性。未來美國對中國貿易、科技等領域的遏制存在進一步加強的可能，極端事件的爆發易導致人民幣匯率超預期波動。
二、2021年宏觀經濟政策展望
世界格局的重大調整對中國宏觀調控政策提出新的要求，過去以總需求為著力點的逆周期調控思路受到長期不穩定不確定因素增長的挑戰，兼顧短期波動與長期發展，以解決經濟發展過程中的結構性、長期性問題為目標的跨周期調控成為新時期的施政框架。7月30日，中共中央政治局會議強調，「完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡」，首次將「跨周期」納入中央級別會議通稿，體現我國調控思路的重要變化與升級，宏觀調控的重心轉向跨周期調節下的均衡回歸。
（一）財政政策：回歸常態
疫情衝擊導致總需求顯著降低，制約貨幣政策有效性。財政政策成為2020年穩定經濟發展的主要抓手。回顧2020年，財政政策在總量積極擴張的主基調下，注重平衡增長與改革，優化資源配置格局，著力民生支出，調整產業布局，結構性特徵明顯。
具體而言，面對疫情衝擊，2020年我國採取了有力的積極擴張的財政政策。總量上，廣義赤字率或達到10%以上，通過上調財政赤字率至3.6%以上、發行抗疫特別國債1萬億元、新增減稅降費2.5萬億元、上調專項債額度至3.75萬億元等一系列舉措，大幅提升財政支持力度；結構上，優化區域與產業配置，區域層面，向地方傾斜，建立特殊轉移支付機制，使資金直達市縣基層，切實保障基層經濟運轉；產業層面，重點流向新基建、新城鎮化建設和交通、水利重大工程等「兩新一重」領域，支持老舊小區改造，擴大社保、教育和公共衛生領域支出，關注就業民生。
展望2021年，基於經濟復甦與財政平衡考慮，預期積極財政力度有望趨緩，財政政策或回歸常態。具體而言，總量上，經濟復甦下「穩槓桿」重新成為政策重心，2020年特殊情境下採取的超常規融資將有序退出，比如，1萬億元抗疫特別國債大概率退場，專項債和減稅降費力度或有退坡，財政赤字率較大可能降至3%左右，廣義赤字率或從2020年的10%以上降至2021年的8%以內；而支出方面，基於「十四五」規劃「統籌推進基礎設施建設」的要求，預期2021年在上述廣義財政收支目標下，基建投資有望實現4%左右增長。結構上，財政政策作為傳統結構性政策，擔負著十四五開好局的重要任務，預期明年財政政策將圍繞科技創新、產業升級、消費等方面進行更多結構性安排，比如，在科技創新方面，優化科技類貸款風險補償機制，強化財政貼息等措施；在產業升級方面，加大「兩新一重」領域投資，引導新興產業發展，促進傳統產業改造升級；在消費方面，加大民生支出力度，保障就業民生，緩解居民消費的後顧之憂。
（二）貨幣政策：結構與審慎
在跨周期調節框架下，貨幣政策從傳統總量政策向「結構性」和「審慎性」轉變。回顧2020年，跨周期特點貫穿貨幣政策全年動向。
上半年，面對新冠肺炎疫情衝擊，為有效促進經濟復甦併兼顧宏觀槓桿率穩定，我國採取了「寬信用」的貨幣政策導向，一改「大水漫灌」式普遍寬鬆的「寬貨幣」模式，堅持結構性寬鬆，通過小微企業信用貸款支持計劃、小微企業貸款延期還本付息等新型工具，引導資金流向小微、民營等普惠領域，同時有效承接政府部門融資需求，做好與財政政策的有序協調，充分彰顯結構施策、審慎寬鬆的政策取向，有力保障了我國經濟的邊際改善。
下半年，伴隨經濟弱勢復甦，出於通脹風險以及資金活化水平偏低的考慮，我國堅持審慎的政策導向，貨幣政策總體呈邊際收緊態勢。實際上，2020年的貨幣政策轉向在上半年的5月即有所體現，MLF和LPR報價自4月20日之後，再無進一步走低，監管的審慎態度在市場中有效反映。在保持總體流動性合理充裕，貨幣政策總量邊際收緊的基礎上，下半年貨幣政策重心在於健全市場化利率形成和傳導機制，包括督促金融機構將LPR嵌入貸款FTP中、暫停部分信託公司融資類業務等，以疏通貨幣政策傳導機制，提高政策有效性。
展望2021年，伴隨經濟逐步復甦，尤其是明年一季度在低基數效應下經濟或現兩位數增長，預期貨幣政策將回歸穩態，表現為總體中性、結構優化的政策導向。具體而言，總量上，經濟持續復甦為寬鬆貨幣政策退出提供空間，超常規政策或有序退場，比如，2021年到期的1.8萬億元再貸款再貼現額度中，用於抗疫和復工復產的8000億元大概率退出；社融增速或按照貨幣政策執行報告「同反映潛在產出的名義GDP基本匹配」的要求，維持在10-10.5%的區間，整體政策取向相比2020年略有收緊。但另一方面，作為傳統總量政策，貨幣政策仍承擔重要的逆周期調節任務，中期來看，貨幣政策將基於經濟復甦進程，提升逆周期調節能力，適時進行政策微調，總體維持貨幣中性。結構上，明年作為「十四五」規劃的開局之年，預期貨幣政策將更加突出結構性特徵，全面深化市場化利率改革，強化影子銀行監管，疏通貨幣政策傳導機制，優化資源在區域、產業、周期上的配置，助力中國經濟結構轉型升級。
（三）監管政策：嚴監管態勢延續，防風險側重點凸顯
今年以來，監管政策持續把握好穩增長和防風險的動態平衡，不斷增強政策措施針對性、有效性，持續深化金融供給側結構性改革，推動經濟高質量發展，加強防範和化解金融風險，穩步擴大對外開放。在穩增長方面，監管部門先後就中小微企業貸款延期還本付息、「三區三州」扶貧、「三農」領域發布重要通知文件，同時出臺規範信貸融資收費降低企業融資綜合成本的通知；在防風險方面，適時建立逆周期資本緩衝機制，開展銀行業保險業市場亂象整治「回頭看」工作等。
當前經濟尚未全面恢復，疫情仍有較大不確定性，疊加經濟下行期因素，銀行業傳統金融服務受限，監管政策將持續引導金融機構加強「兩新一重」等重點領域金融服務，持續加大對先進位造業、戰略性新興產業和民營小微企業的支持。特別是當前階段，房地產作為現階段我國金融風險方面最大的「灰犀牛」，監管將持續嚴控銀行信貸資金違規進入房地產市場。
目前，國內疫情得到有效控制，我國率先實現經濟復甦和增長，中小微企業貸款延期還本付息等階段性政策大概率將退出，但監管支持製造業、中小微企業等實體經濟發展的方針政策不會變。此外，監管將會持續開展銀行不合理和違規收費檢查，大力整治違規收費行為，對違規涉企收費，特別是中小微企業融資收費，保持嚴監管氛圍。
受經濟下行和疫情影響，前三季度銀行業共處置不良貸款1.73萬億元，同比多處置3414億元，新提取貸款損失準備1.54萬億元，同比增長15%。疫情帶來的金融風險存在一定時滯，預計有相當規模貸款的風險會延後暴露，未來不良、特別是小微企業不良資產上升壓力較大。對此，監管部門將持續引導銀行業做實資產質量分類，備足抵禦風險「彈藥」，加大不良處置力度，同時要嚴控增量風險。
資金面寬鬆背景下市場亂象易反彈回潮，一些高風險影子銀行業務以新面目捲土重來，未來監管部門將會健全統計監測，持之以恆拆解高風險影子銀行業務，聚焦突出問題和風險點，對影子銀行和交叉金融業務設立「禁區」，堅決防止影子銀行回潮和結構複雜產品死灰復燃。同時，監管部門還將建立風險隔離，確保監管全覆蓋，完善影子銀行的風險分類、風險權重、資本撥備計提等標準，進一步疏通融資渠道，引導資金更高質量服務實體經濟。
未來監管透明度和法治化水平將進一步提升，嚴監管的趨勢大概率將延續。伴隨著國內經濟的穩步復甦，監管部門在穩增長和防風險的動態平衡中將更側重於防範和化解金融風險，強調金融回歸本源，服務實體經濟。監管政策將更注重「兩新一重」、先進位造業、戰略性新興產業和民營小微企業支持，嚴控房地產市場，持續加大銀行業違規收費監督檢查，前瞻性應對銀行不良資產反彈，持續拆解高風險影子銀行業務，嚴厲打擊非法金融活動，堅決整治各種金融亂象，嚴防外部輸入性風險。
（四）資本市場：市場擴容與價值投資
資本市場是優化我國經濟結構，實現跨周期調節目標的重要環節。近年來，我國積極推進資本市場全面深化改革，圍繞市場擴容與貫徹價值投資理念兩方面，採取了一系列有效措施，為促進新興產業發展，提升資源配置效率發揮了重要作用。
首先，在市場擴容方面，相繼設立新三板、科創板，為不同體量、不同特點的企業提供上市通道，做好通道的增量工作；同時，對存量通道逐步完善，改革發行辦法，試水創業板註冊制，建立完善轉板制度，健全多層次資本市場；其次，在貫徹價值投資理念方面，引導以社保基金、養老基金等為代表的長期機構投資者入市，強化上市公司行為監管與投資者保護，放寬創業板漲跌停板波幅，提高市場定價效率，引導資源流向有價值的行業與公司，切實改善市場配置效率。
展望2021年，在「十四五」開局之年，面臨經濟轉型升級的重要歷史任務，預期資本市場改革有望縱深推進。監管方面，對於上市公司違法違規行為的監管將愈發嚴格，信息披露要求或進一步提升，為註冊制的全面推廣和市場化定價提供基礎；發行方面，註冊制改革向主板市場逐步擴展，轉板制度或進一步完善；交易方面，主板市場漲跌停板波幅或擴大，T+0交易或在創業板與科創板試水先行，市場參與方逐步轉向機構為主，個股分化加劇。
王軍 中原銀行首席經濟學家 中國國際經濟交流中心學術委員會委員
【一財號】是什麼？——實踐第一財經內容平臺化戰略，開放旗下全媒體平臺的資源，依託多年來在財經領域積累的專家資源，與專業意見領袖共同致力打造一個財經領域高質量的思想交流、價值傳播、能力成長的生態。
第一財經一財號獲作者授權首發
版權及入駐合作請聯繫陳老師：
13761712038/或郵件1000V@yicai.com