近日，生產和銷售無紡布為主業的海南上市公司欣龍控股（000955.SZ），毅然決然地掏了8.32億元收購了兩家中藥注射劑企業，華衛藥業和中藥飲片企業德昌藥業，切入到中藥領域。
按理說，中醫藥市場目前正受到國家政策推動，未來市場空間會明顯好於其他行業。不過投資者並不買帳欣龍控股的這次轉型。欣龍控股開盤首日股價高開低走，據東方財富網8月10日欣龍控股資訊顯示，主力淨流出14760.4萬元，超大單淨流出8948.8萬元，大單淨流出5811.6萬元，而中單和小單淨流入分別為3706.78萬元、11053.62萬元。這意味著欣龍控股在8月10號的走勢是主力機構大幅出逃，中小散戶成了接盤俠，當天股價報收9.03元，漲5.75%。不過8月11號，散戶投資者們可就沒那麼幸運了，截至9：41分，欣龍控股股價最低跌至8.4元，如果昨天中小投資者是以9.41元的開盤價買入，其帳面對大虧損已達10.73%。
健康界記者並非不看好中藥領域，只是欣龍控股作為一家純外行企業，能否切入和管理好中藥企業，尚不得而知。更為關鍵的是，欣龍控股此次收購標的的背後隱藏著中藥注射劑的巨大政策風險，讓人著實為它們的跨界轉型捏一把汗。
標的數據孰真孰假？
沒有無緣無故的放棄，主力機構們選擇出逃還是有原因的，而主要原因之一或許是因為收購標的數據孰真孰假。
1999年上市的欣龍控股，主營無紡卷材產品及其深加工產品、磷酸鹽系列產品等。但受累於紡織行業景氣度下降，公司部分業務萎縮，扣非後的淨利潤已連續三年處於虧損狀態。為此，公司於2014年鎖定大健康產業謀求轉型。
根據重組預案，欣龍控股擬通過發行股份及支付現金購買王江泉、範冰合計持有的華衛藥業100%股權，以及葛德州、孫偉合計持有的德昌藥業70%股權，交易作價分別為6億元、2.32億元，德昌藥業100%股權的估值達到3.3億元。
華衛藥業主要從事心腦血管類中成藥紅花注射液、紅花口服液等產品的研發、生產和銷售。財務數據顯示，華衛藥業2014年、2015年及今年1至5月分別實現營業收入8030.11萬、8728.7萬、1137.92萬元，淨利潤分別為1500.16萬、2450.91萬、-338.81萬元。其中，紅花注射液系該公司主要利潤來源，從最近兩年一期報表來看，華衛藥業紅花注射液銷售收入分別為7743.32萬、8314.62萬及1027.57萬元，佔公司同期營業收入的比例均在九成以上。
另一標的公司德昌藥業則是一家集中藥材種植、生產、加工、科研、銷售為一體的生產型企業，主營業務為中藥飲片的生產和銷售。公司盈利狀況較好，2014年、2015年今年1至5月份實現營業收入2.1億、2.59億、1.1億元，淨利潤分別為1135.84萬、3310.73萬及1534.94萬元。對於華衛藥業，熟悉中藥行業的人士都知道，這是一家擁有近30年歷史的中藥企業。然而收購標的中的數字，無論是從銷售收入，還是帳面淨資產，都不像是一家老字號企業所具備的實力。
今年1月9日，晉中日報刊登的《冬季行動看晉中——記者走基層見聞》中，是這樣描述華衛藥業的：山西華衛藥業在行業內是公認的紅花系列產品的專業研發和生產企業，其銷量佔全國16個紅花注射液生產企業總銷量的30%以上，年產值5億元，利稅4000萬元以上，安排就業200多人。
晉中日報關於華衛藥業的報導
一個是年產值5億元的華衛藥業，一個是年銷售額八千多萬的華衛藥業，哪個數據才是更真實的華衛藥業？
華衛藥業曾遭低價甩賣
對於此次收購，欣龍控股顯得如獲至寶。
欣龍控股表示，本次重組是實現公司「大健康、大醫療」發展定位的重要布局。通過本次收購，公司將聚焦發展中醫藥產品，初步形成涵蓋中藥材種植、飲片加工、中成藥研發、生產及銷售一體化的中醫藥產業鏈。同時，公司可以在短時間內迅速獲得標的公司的優勢產品和技術，將標的公司業務納入整體戰略中，打造自有健康醫療產業鏈。
兩標的公司原股東也分別給出業績承諾：王江泉承諾華衛藥業2016年、2017年、2018年和2019年經審計的扣非後淨利潤，分別應達2800萬、5500萬、8000萬和1億元；葛德州則承諾德昌藥業2016年、2017年和2018年經審計的扣非後淨利潤，分別不低於3520萬、3950萬、4420萬元。
這意味著2016年華衛藥業的淨利潤增長率為14%，2017年的淨利潤增長率為96%，2016年的淨利潤增長率為45%，而德昌藥業的淨利潤增長率則維持在個位數。
紅日藥業曾作為華衛藥業的戰略投資人以及最大客戶
對於華衛藥業來說，這一淨利潤增長指標能否完成呢？當然，如果華衛藥業更真實的數據接近晉中日報所報導的數字，那麼完成這一增長綽綽有餘；如果按照收購報告中所述，華衛藥業2016年1——5月的銷售收入僅為1137.92萬元，淨利潤為-338.81萬元的話，華衛藥業6——12月需要至少實現3138.81萬元的淨利潤才能完成任務。
縱觀華衛藥業2014年、2015年的銷售收入情況，其銷售收入完全依靠大客戶來實現。2014年，華衛藥業向天津紅日康仁堂藥品銷售有限公司（以下簡稱紅日康仁堂）銷售了4409.92萬元，佔到其全年主營業務銷售的54.92%；2015年，華衛藥業向紅日康仁堂銷售了3333.31萬元，佔到其全年主營業務銷售的38.19%。
這兩年當中，紅日康仁堂會從華衛藥業那裡大量購買藥品，或與其母公司天津紅日藥業股份有限公司（以下簡稱「紅日藥業」）2014年3月增資入股華衛藥業有關。考慮到和紅日藥業的戰略合作，紅日藥業的增資價格較低，僅在華衛藥業2012年掛牌轉讓價格的基礎上稍作溢價，最終確定為1.40元/元註冊資本。獲得了如此低的認購增資價格，不難理解為何紅日康仁堂會成為華衛藥業的最大客戶。
不過，參股了兩年之後，2015年12月，由於經營理念的不同，紅日藥業與華衛藥業終止銷售業務合作。2015年12月31日，華衛藥業股東會審議同意紅日藥業與兩名自然人分別將其所持華衛藥業的股權以原價轉讓給王江泉從而退出華衛藥業。
尷尬的是，紅日藥業的退出價格與2014年3月紅日藥業及其一致行動人入股華衛藥業的增資價格一模一樣，紅日藥業相當於一分未賺，還為華衛藥業搭上了9017.06萬元的貨款，以及兩年的時間成本。而失去了紅日藥業這個戰略投資者以及超級大客戶，華衛藥業的銷售頹勢立馬顯現：2016年1——5月，銷售額由2015年全年的8728.7萬元迅速下滑至，1137.92萬元。
很顯然，華衛藥業已經淪為了紅日藥業的棄子，失去了紅日藥業這位大客戶，2016年的華衛藥業憑什麼來完成近幾年的2800萬、5500萬、8000萬和1億元淨利潤任務？
另一個標的德昌藥業，其銷售數據和淨利潤看起來顯然要比華衛藥業好很多，不過欣龍控股僅給出3.3億元的估值。事實上，德昌藥業曾經也差點出售給一家上市公司，不過欣龍控股在收購報告中並未披露。
香雪製藥與德昌藥業籤署的合作框架備忘錄
去年11月份，上市公司香雪製藥與德昌藥業籤署合作框架備忘錄計劃投資安徽德昌藥業飲片有限公司並取得其60%股權，按照香雪製藥與安徽德昌藥業籤訂業績承諾協議，德昌保證公司未來三年的業績增長率不低於15%，若業績超預期，公司可從超出業績承諾淨利潤部分中提取20%獎勵給公司管理團隊。
按照交易報告書中所提供的數據，德昌藥業2015年的淨利潤比2014年增長了191%。大大超過了香雪製藥對德昌藥業管理團隊設定的業績增長目標。為何香雪製藥會放棄對德昌藥業的收購呢？記者多次撥打了香雪製藥董秘和證代的電話，均未有人接通。
花紅注射液曾變黑天鵝
雖然從財務數據上來看，德昌藥業的營業收入和淨利潤都要比華衛藥業好很多，但是欣龍控股卻給了華衛藥業更高的估值。這是由於華衛藥業的主要營收來自於紅花注射劑業務，而德昌藥業的營收來自於中藥飲片業務，由中藥原材料和中藥製劑兩個行業的不同估值差別造成的。
不過，當前中藥注射劑安全性一直備受爭議，時刻會成為相關企業的「黑天鵝」。
2013年2月6日，國家食品藥品監督管理局提醒關注碘普羅胺注射液和紅花注射液的嚴重不良反應，一時間中藥注射劑再度被輿論推至風口浪尖。該紅花注射液事件，卷進了包括亞寶藥業、華潤三九、復星醫藥、康恩貝等在內的企業均捲入其中，儘管大家回應的方式大同小異——「已停產」或「無影響」。
CFDA第52期《藥品不良反應信息通報》
當時，國家食品藥品監督管理局發布第52期《藥品不良反應信息通報》，提示關注紅花注射液引起嚴重不良反應的問題。2012年，國家藥品不良反應監測資料庫中有關紅花注射液的病例報告數共計3306例，嚴重病例報告共計154例。其主要不良反應表現為：呼吸困難、胸悶、過敏樣反應、過敏性休克、寒戰、發熱、心悸等。
為此，國家藥監局建議生產企業完善說明書相關內容，增加不良反應描述，尤其是嚴重不良反應；加強臨床合理用藥的宣傳，確保產品的安全性信息及時傳達給患者和醫生；加強生產質量管理，提高產品質量標準，開展相應的安全性研究。
目前中國約有150家藥企從事中藥注射劑生產，品種約為140種，A股上市公司中，亦有多家上市公司生產該產品。其中，知名度較高的有上海凱寶的痰熱清注射液、益佰製藥的艾迪注射液、華潤三九的參附註射液、紅日藥業的血必淨、振東製藥的複方苦參注射液、康緣藥業的熱毒寧注射液等、中恆集團的血栓通注射液等。
北京鼎臣管理諮詢有限責任公司創始人史立臣告訴記者，「2011年國家實施限制抗生素濫用政策，中藥注射劑順勢興起，但中藥注射液目前存在兩個問題，一是工藝問題，中藥注射液先是熬製，將藥湯過濾提純後裝瓶，難免會有大顆粒物質最後裝入瓶中；二是中藥裡成分非常多，針對某一病症的只是固定的幾種成分，無效成分在體內積累會是什麼樣子？不解決這兩個問題，中藥難以擺脫目前的困境。」
資深中藥策劃營銷專家申勇則告訴記者，中藥注射劑不經過腸胃消化，直接進入血液循環確實有一定風險。近年來，有關中藥注射劑安全性問題成為制約中醫藥可持續發展的瓶頸，越來越多有關中藥注射劑不良反應或事件的文獻被報導。不過，對中藥注射劑影響最大的還在於醫保局是否下定決心對中藥注射劑進行醫保控費。
申勇認為，中藥注射劑利潤豐厚，而且都在醫保目錄內。在醫院裡，大夫給患者開中藥口服藥，價格太貴患者不一定接受。中藥注射劑則不同，患者很少在注射劑方面跟大夫進行理論1，因此近幾年來，中國誕生出一大批中藥注射大品種。如步長製藥的丹紅注射液去年竟然達到了60億元的銷售額，中恆集團的血栓通也達到了30個億，紅日藥業的血必淨也達到了20多億元。
「如今，國家要做醫保控費，中藥注射劑肯定是一個控費的切口，去年北京市醫管局向醫療機構下發通知，將部分藥品確定為「輔助用藥」，要求醫療機構在使用中注意用量。此次被確定為輔助用藥的均為注射劑，涉及21個注射劑通用名產品，其中5個為中成藥注射劑。一些業內人士猜測，非必要性中藥注射劑易成為輔助用藥清理對象。此外，今年以來已經陸續有其他省份在效仿北京市，將部分中藥注射劑納入輔助用藥，一旦部分注射劑被移出醫保目錄，或者降低報銷比例，這些注射劑就會面臨生死劫。」申勇告訴健康界記者。
中藥注射劑的這些風險，欣龍控股並未在收購報告書中提及。記者曾就上述風險問題，向其證券事務部進行了採訪，一位工作人員告訴記者，她會將上述問題反映給公司的收購業務部門。