經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 相信嗎？一年前，如果你換100日元要6元左右，現在只花4.9元即可。「日元匯率『破五』，『馬桶蓋族』出手」並非戲言，而是當下發生的現實。中國出口商正在輸給更便宜的競爭對手也是進行時。因為，剛剛過去的5月，人民幣實際有效匯率同比升值了13%。
「目前日元的跌勢不算突兀，並不會對經濟造成影響。」6月9日，日本內閣官房長官菅義偉表示。他沒有明示的是，此前日本推動日元貶值乃「安倍經濟學」的一項重要內容。該策略已發揮顯性效應——日本中低端產業在回暖。正如，內地青島、香港居民會忽然發現：一些大街小巷的日貨蹤影又多了起來。
日貨悄然捲土重來，歐美奢侈品、韓流是否還在流行？它們的背後既有匯率之爭，也不乏貿易之摩擦，各國都暗自較力。人民幣則在可自由兌換前夜，努力維繫穩定的匯率水平，儘管其利率已經調降。
當一種貨幣的表達不只取決於經濟因素，其走勢或會超越市場之常規想像。
央行國際司原司長、國際貨幣基金組織(IMF)原執行董事張之驤稱，人民幣不再認為被低估，這時，更願意看到匯率市場機制發揮作用。
7月，匯改十年將至。迄今，人民幣對美元升值40.51%，實際有效匯率升值 51.04%（截至 2014年 12月）。上半年，人民幣走高41個基點，略升0.07％。6月11日中間價報6.1150，莫非管理層不再容忍人民幣貶值？
6月11日，中國央行首次發布的人民幣國際化報告暗示，人民幣國際化已不遙遠。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒分析，中國或在2015年底、2016年初宣布實行「有管理的可自由兌換」。
而一個處於經濟轉軌、結構調整陣痛期的新常態經濟體——註定要在信號與噪聲之間穿行；恍然間，當下匯率維穩的中國已今非昔比。資本則伺機尋找自己的獵物。債市上，上半年拉長久期獲取價差的債券配置策略幾乎顆粒無收；但股市上，獲利翻倍的投資者比比皆是。5月的最後一周，外資流入內地股市創下2000年以來最大單周流入量紀錄，淨流入約46億美元。
相對穩定的人民幣匯率背後是：匯率戰硝煙此起彼伏，以及接受「超道轉軌、結構調整」考驗的中國經濟之嬗變。
沒有結束的匯率戰
始於年初的「匯率戰」並沒有偃旗息鼓。雖然人民幣無心戀戰。
6月11日，歐市盤中，紐元對美元觸及五年低點，大跌2.5%，因紐西蘭聯儲意外下調指標利率，將官方貼現率(OCR)下調25個基點至3.25%，且暗示或將推出更多寬鬆政策。
當天，美元兌日元小幅走高，回升至123上方。easy-forex易信總部中國區副首席交易官朱文灝認為，日本央行行長黑田東彥關於日元不會貶值太多的言論令日元暴漲，儘管其後日本經濟財政大臣甘利明發表言論稱市場扭曲了黑田東彥的言論，但並未妨礙日元的強勢。
不過，在多數交易員看來，美聯儲準備升息，且日本央行可能進一步放鬆。而政策分化中期內將支撐美元兌日元。「日元貶值趨勢尚未結束，美元還將看漲。美元指數早晚會衝破100。年內美聯儲加息概率超過50%。」英國雲核變量對衝基金部交易員劉夏判斷。
劉夏告訴經濟觀察報，11日早盤時的紐西蘭聯儲降息，再次加劇外匯市場波動。其他國家央行也都在觀望美聯儲的動作。全球匯率戰遠未結束，未來還會出現黑天鵝事件。
今年伊始，諸如埃及、秘魯、瑞士、加拿大、澳大利亞、新加坡、俄羅斯等十多個國家的全球央行紛紛降息布陣，助燃匯率戰火。1月15日當天，四國央行同時宣布降息。像埃及央行宣布意外降息50個基點，基準利率降至8.75%；瑞士央行取消歐元對瑞郎下限1.2，並降息至－0.75%等。
謝亞軒坦言，客觀上，貨幣政策的調整會帶來部分外溢作用，波及其他國家，特別是歐美日這些大國的匯率政策。
基於兩點原因，陳世淵不認為全球已經出現明顯的匯率戰。其一，世界最大的三個主要經濟體，美國、中國和歐洲，其政府並不存在使本國貨幣大幅度貶值的主觀意圖；此外，很多國家貨幣貶值是因為美國經濟走強和美聯儲加息預期而導致的資本流出。
而被動加入「寬鬆」陣營的人民幣，自2月5日起普降金融機構存款準備金率0.5個百分點，並有針對性地實施定向降準措施之後，再度降息降準，似開啟寬鬆周期，但人民幣沒有隨之「貶值」，更未參與競爭性貶值。
回眸上半年人民幣對美元走勢，可能會發現，管理層似乎已經放棄了年初容忍人民幣貶值3%的想法。即人民幣對美元匯率約在6.1~6.4的區間波動幾成市場共識。但近一段時間的人民幣卻常常徘徊於6.1的上限。
換言之，當日元暴跌的時候，人民幣在升值；當其他非美貨幣下跌之時，人民幣也在升值。堅挺再堅挺！一季度之後，人民幣對美元即期匯率 3月 3日觸底至6.2763，在6.20附近徘徊；人民幣中間價3月12日觸至6.1617後開始走強，幾呈小幅波動、螺旋式漲勢。
而且，從官方言論中可以洞悉「人民幣維穩」的信號，或持續至人民幣可自由兌換的前夜——這可能是決策層在人民幣國際化戰略布局中落下的一顆棋子，它貼著「幣值穩健」的標籤。
事實上，在劉夏看來，人民幣的走勢並不完全由經濟因素決定。當國際機構談論人民幣時，更多是提及其市場化與自由化。「政策與國家的考量角度是人民幣上升重要因素，儘管它並無太多的內生升值動力。」「人民幣不同於其他貨幣，不只是受經濟因素影響；中長期看還是雙向波動，它不可能大幅貶值或升值。」劉夏說。她認為中國央行對人民幣的有效管理不容置疑，這也是「離岸人民幣市場上的升或貶值預期與在岸人民幣不會偏離太大」的原因。
畢竟「人民幣是世界第二強貨幣。」按照中國央行副行長、國家外管局局長易綱的話說，2014年以來，美元是世界第一強貨幣，人民幣是第二強。
為獲取第二強相應的國際貨幣地位，全球第二大經濟體的人民幣需要付什麼成本呢？或多或少放棄出口競爭優勢之外，還要糾結於不同政策目標選擇，這可能會讓貨幣政策擔不可承受之重。
殊不知，在近幾年的貶值過程中，日本悄然布局其中低端產業。日本首相安倍晉三自2012年12月上臺，日元兌人民幣匯率累計貶值約34%，從100日元兌7.6元人民幣跌至今天的不足5元。
但「人民幣不可能像日元對美元那樣，可以從幾年前的高點70貶至目前123，甚至日後可能貶值150。」一位接近央行人士稱。他坦言，中國當下的目標與策略之間，矛盾棘手的問題較多。理論上，中國對日本貿易逆差，幣值就可以貶；但因為盯美元，美元升值，故人民幣也跟漲。同時，基於人民幣在全球的位置，人民幣幣值又必須穩定。
據一位香港投行界人士估算，目前日元對美元的123並非低點。當其跌至150日元時，或出現階段性巨變；屆時，日本中低端製造業可強勁恢復。這正是安倍經濟學在起作用。他直言，微觀經濟面上，中資在東南亞不甚樂觀。像在越南出現撤資情況。「如果未來越南盾與美元實行聯繫匯率，更不利於中資。」決策層可能不願意看到如此跡象。
國內的情況呢？一方面國內釋放流動性，一方面人民幣不能貶值。
貨幣只在局部寬鬆。囿於各種原因，資金仍在金融機構體系、資本市場內部循環。中國人民大學國際貨幣研究所張超認為，信用創造受阻是政策目標與實際效果脫節的主要原因。可前提是，企業修復資產負債表，銀行才願意提供信用。
6月11日，央行公布的5月社融和信貸數據顯示，貸款從7079億增至9008億，社融從1.05萬億增至1.22萬億，在融資放量的情況下，M2（10.8%，環比增0.7％）增速也觸底回升，脫離年內低點。
「儘管5月金融數據有所改善，但對實體經濟意義有限。」招商銀總行金融市場部高級分析師劉東亮分析。其邏輯是，做為先導數據M2觸底回升信號較為積極。如果6月M2增速進一步回升，且居民和企業戶中長期貸款能保持增長，則有利於後續經濟數據企穩，但目前實際利率依然高企，限制了實體經濟融資能力，央行有必要持續降息、降準，在調降基準利率的同時，釋放長期限資金以壓低長端利率，預計最快6月就有可能再次見到降準出現。
「隨著跨境資金流入規模較往年趨勢性減少，央行仍可能繼續降準，並配合使用多種數量工具，如公開市場操作，以及包括MLF（中期借貸便利）和PSL（補充抵押貸款）在內的各種創新型工具，以補充基礎貨幣缺口。」謝亞軒認為。
全球範圍內處於低通脹環境下，謝亞軒預計下半年央行仍有可能再次調降基準利率，同時放開存款利率上限，完成利率市場化改革。
而人民幣的維穩也在5月留下了「痕跡」。據謝亞軒分析，隨著人民幣匯率的穩定，企業和居民資產配置資產外幣化、負債去外幣化的趨勢反轉。外幣存款減少138億美元，連續第二個月負增長。
此外，沒有人知道匯率堅挺需要多少國家成本，但這可能是「資本不外流」，助力資本市場，以及表達「硬通貨」以滿足人民幣國際化提速的「法則」。
這裡，一個容易忽視的信息是，美國居民通過資本市場實現財富加槓桿，因為美元是國際貨幣，可以轉稼風險。但人民幣並非儲備貨幣，無法對別國產生溢出效應，所有的「反應」都不得不在內部金融市場中消化。如此，資本市場承載了較大的壓力。在中國宏觀經濟無恙，改革牛市邏輯不變的大框架下，無論是管理層還是投資者都要掌握好各種平衡術。
這就像在改革紅利預期與現實間「走綱絲」，中國經濟每走一步都如履薄冰。
中國之變
「漫漫十年匯改路，人民幣終於行至均衡拐點；並得到國際認同。」彼得森國際經濟研究所（PI-IE）專家認為，中國並沒有進行貨幣操縱；IMF稱人民幣匯率不再被低估。
仿佛與之對應，6月11日的人民幣中間價出現些許微妙的變化。
是的，當天走低扳回557個基點！客觀因素之外，似乎人民幣試圖校正對日元的市場「態度」。這天的人民幣對日元匯率中間價報100: 4.9902；這與其5月27日走高526個基點，「破5」時的4.991頗為相似。
但對美元依然「跟強」為主。當天，中間價報6.1150，走高23個基點。「按照IMF條款，其評價『人民幣匯率沒有低估』是很正面的消息。但反過來中國經濟下行，出口前景不佳，匯率作用較大。這時候，很願意看到市場機制起更大的作用。」6月11 日，張之驤告訴經濟觀察報。
同樣是這一天，央行首次發布的《人民幣國際化報告》稱，據環球銀行金融電信協會（SWIFT）統計，2014年12 月，人民幣成為全球第2大貿易融資貨幣、第5大支付貨幣、第6大外匯交易貨幣。另據不完全統計，截至2015年4月末，境外中央銀行或貨幣當局持有人民幣資產餘額約6667億元。
加之，人民幣期望加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，一時間，人民幣國際化進程昭示天下。這有別以往中國官方「實現資本項目可兌換」取而代之的低調說法。
可硬幣的另一面——國際化的人民幣升升不息之時，出口形勢不容樂觀。
數據顯示，5月份出口同比下降2.5%，較4月份的同比下降6.4%有所好轉，略好於彭博調查得到的普遍預期下降4.4%。「出口雖有好轉，但前景依然疲軟。關於資本外逃的擔憂已經打消了匯率貶值的可能性。於是通過國內降息和定向支持來放鬆政策就變得更加重要了。」彭博經濟學家陳世淵認為。
與此同時，在決策層看來，出口在拉動經濟的權重中也許不再像以往那樣大。
信號已經發出。5月27日，中國國家主席習近平在浙江召開中國最具經濟活力的華東7省市黨委主要負責同志座談會時，要求促進經濟增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變。這裡，出口排在最後。
跳出來看，這又是中國經濟轉軌必由之路。所有的利益糾紛與矛盾都被暴露出來。某種意義上，改革創新與危機潛伏就像一場賽跑，中國正嘗試以空間換時間。
那麼，衝在前面人民幣需要維穩，一國經濟，匯率為綱。保持穩定的幣值，其在走出去的時候才能更具吸引力。
比如「一路一帶」戰略，國家行政學院進修部副主任陳炳才稱，該戰略為人民幣國際化尋找到了一個新的載體，也為不同貨幣的國際化提供了一個新的實現路徑。他給出的方案是：著力解決三個問題，如通過國際談判和協調，確立主權貨幣在境外的法律地位；建立人民幣國際清算體系；允許人民幣淨流出。本幣國際化的一個重要標誌是本幣必須是較大規模的淨流出。但前提是，切實提高國家競爭力。「一國經濟的相對實力是決定其貨幣地位的基礎。」
不過，短期從目前人民幣匯率維穩的角度看，決策層並不希望資本大規模淨流出，因為在中國「匯率貶值與資本流出」就像一對孿生兄弟，如影相隨。這可能會釋放經濟下行的噪音，卻不知市場主體是否做好了充分的準備。
「一國惟有財政實力強大了，貨幣才更具信用。貨幣取決於財政穩健程度，貨幣的國際化表達，其前提是財政穩健。」一位香港觀察員稱。
國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員張茉楠告訴經濟觀察報，中國融入國際化程度已經很高。不能忽視的是，全球金融貿易一體化之後，一直以來的資本管制效果有限；開放資本項目既是主動也是無奈倒逼。
包括A股與MSCI指數的6月之約最終未能如願，最大原因也在於市場準入，中國資本市場對外開放程度有待優化。這或將倒逼決策層儘快宣布人民幣有管理的可自由兌換。
「人民幣國際化和資本項目可兌換是2015年下半年的改革重點內容，對中國的資本市場將產生深遠影響。」謝亞軒稱。
他給出的邏輯是，風雲際會，改革在為中國資本市場帶來新的資金和投資者的同時，也使得國內經濟主體能夠更為自由配置境外證券資產，跨境資本流動和資本市場傾向於更為多變。人民幣國際化和資本項目可兌換不是為了「面子」，是中國整體經濟和金融改革的必然方向，可兌換並不「高冷」，既不是遙不可及，也並不必然以資本大舉外逃為結果。中國很可能在2015年底或2016年初宣布實行「有管理的可自由兌換」。
在人民幣可自由兌換前夜，維穩的人民幣匯率定格在6.11；其背後是，以空間換時間，改革與危機的賽跑；更是對中國經濟新常態篤定與否的考驗。
中國經濟正進入以增速下行、需求切換、動力轉型為特徵的「新常態」。而這個「新常態」對應怎樣的匯率水平，最終也許還是要由市場供求去發現價格。