近期，輝瑞（PFE.US）和BioNTech（BNT.US）的mRNA新冠疫苗BNT162b2已在海外獲批上市，復星醫藥（600196.SH）作為該疫苗在國內的合作方也備受市場關注。
12月20日，復星醫藥披露稱，截至12月19日，mRNA新冠核酸疫苗BNT162b2國內II期臨床試驗已提前完成960位受試者入組，目前未收到任何嚴重不良事件報告。
據悉，復星醫藥已與BioNTech達成供貨協議，一旦BNT162 mRNA新冠核酸疫苗獲得中國大陸上市批准，BioNTech預計將於2021年向中國大陸供應至少1億劑新冠核酸疫苗。
疫苗問世股價走低
今年3月，復星醫藥旗下子公司復星醫藥產業以1.35億美元的價格獲德國BioNTechSE授權，在區域內（即中國大陸及港澳臺地區）獨家開發、商業化基於其專有的mRNA技術平臺研發的、針對新型冠狀病毒的疫苗產品。
彼時，除了新冠疫苗，復星醫藥在呼吸機、救護車、移動CT、診斷試劑上也頻頻發力，表現頗為惹眼。不過不同於其他疫苗概念股大受追捧，復星醫藥卻鮮受關注，數據顯示，疫苗指數（8841313.WI）今年2月至6月最高漲幅達73%，同期復星漲幅僅為29%。
7月16日，復星醫藥產業開展新型冠狀病毒mRNA疫苗（BNT162b1）用於預防新型冠狀病毒肺炎的臨床試驗獲國家藥監局批准。8月5日，復星醫藥宣布，在獲得國家藥監局臨床試驗批准後，截至目前，已有72名受試者接種。
隨著疫苗研發取得進展，復星醫藥股價也創出新高。截至8月6日，復星醫藥A股股價一度達到79.19元/股（前復權，下同），創出上市以來新高，市值也成功衝破2000億元。7月16日至8月7日，短短15個交易日裡，股價漲幅達98.11%，遠高於同期大盤漲幅的5.49%
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11月，兩款海外mRNA新冠疫苗相繼宣布有效率達到90%以上，其中便包括Biotech BNT162疫苗。12月以來，歐美陸續批准了該疫苗的緊急使用權，個別國家已開始大規模接種。據復星醫藥介紹，在批准前，這款疫苗顯示出了95%的保護率。
不過在此期間，公司股價並未如前一路飆升。截至12月23日收盤，復星醫藥股價較8月6日峰值下跌了約27%，市值也下滑至1483億元。而與之營收體量相近的醫藥龍頭恆瑞醫藥的市值已達5652億元，為復星醫藥的近4倍。
對此，《投資者網》詢問招行研究院分析師吳凡，其表示，某種程度上看，兩者不同的戰略路徑造成了如今的局面，恆瑞醫藥依靠創新驅動，而復星醫藥則相對依賴併購。雖然靠併購增加業績是種辦法，但是還是要有核心技術。
併購"後遺症"隱現
一直以來，併購被視為推動復星醫藥創新的重要模式，自2010年投資和睦家算起，至2019年底復星醫藥投資了11家醫院。截至目前，復星醫藥旗下有五十多家控股或參股公司，這也使其被冠上"投資公司"的稱號。
事實上，早在2010年，復星醫藥就提出了國際化戰略，表示要加速生物製藥產業化與全球化。2013年，復星醫藥以2.4億美元收購以色列Alma Lasers公司95.6%的股權，此後，復星醫藥便開始了海外併購之旅。
2016年，復星醫藥巨資收購了印度領先注射劑藥企Gland Pharma約86.08%的股權，2017年，其子公司又收購了法國藥品分銷公司Tridem Pharma100%股權。憑此，復星醫藥成功進入印度和非洲兩個重要市場，也為如今與輝瑞和BioTech合作生產新冠疫苗打下基礎。
不過與之伴隨的，是復星醫藥的商譽也一路飆升。截至2020年三季度，公司的商譽為88.95億元，而2009年僅為0.51億元，11年間增長了約173倍。Choice數據顯示，在生物疫苗板塊中，商譽高企的步長藥業（603858.SH）、人福醫藥(600079.SH)均遭遇過爆雷事件。
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與此同時，公司的負債也大幅增長。數據顯示，2016年至2019年，復星醫藥的有息負債總額分別為：121億元、210億元、238億元、217億元；貨幣資金分別為59.96億元、72.49億元、85.47億元，95.33億元。
從數據上看，其貨幣資金僅能覆蓋不到一半的有息負債，資金鍊十分緊張。而對於公司是否存在償債風險，《投資者網》曾向復星醫藥發送問詢函，不過至今並未得到回覆。
業績"含金量"不高
作為一家併購及多板塊經營的公司，復星醫藥可以分為藥品製造與研發、醫療服務及醫學診斷與醫療器械製造/代理三大板塊。從業績來看，2020年前三季度，復星醫藥營業收入為221.03億元，同比增加4.12%；淨利潤為24.79億元，同比增長20.12%。
2017年至2019年，公司營收增速分別為26.69%、34.45%、14.72%；淨利潤增速分別為11.36%、-13.33%、22.66%。不難發現，儘管近年復星醫藥營收連續實現高增長，但增長速度正逐漸放緩，且淨利潤一直波動較大。
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從盈利能力來看，復星醫藥的銷售毛利率、淨利率均處於行業偏低水平。2020年前三季度，公司的銷售毛利率55.87%，而恆瑞醫藥的毛利率則穩定在87%左右；公司的淨利率為12.44%，而恆瑞醫藥為21.86%。
更令人擔憂的，是復星醫藥的淨利潤"含金量"並不高。一方面，是其業績較大依賴投資收益。財報顯示，2017年至2019年，公司投資收益分別為23.07億元、18.15億元、35.66億元，佔淨利潤的比例分別為73.85%、67.02%、107.31%。
另一方面，是公司的研發費用資本化程度較大。數據顯示，2017年至2019年復星醫藥的研發投入資本化金額分別為5.03億元、10.27億元和14.22億元，資本化比例分別為32.87%、40.98%和41.05%，而恆瑞醫藥的研發投入資本化金額在2019年卻為0。
事實上，復星醫藥的銷售費用、研發費用均遠高於行業平均水平，其中銷售費用自2017年的57.91億元增長至2019年的98.47億元，研發費用也自15.29億元增加至34.63億元，幾乎都翻了一倍。
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對此，《投資者網》詢問招行研究院吳凡，其表示，研發投入資本化在生物醫藥行業屬於普遍現象。研發支出資本化可以減少計入當期損益對企業當期利潤的衝擊。但其實長期來看，資本化後，費用轉入了無形資產，未來仍然要進行無形資產攤銷成本，遲早還是要還的。
疫苗喜中藏"憂"
從復星醫藥近期產業布局來看，新冠疫苗或是其主攻方向。此前11月26日，復星醫藥還曾擬向特定對象非公開發行不超過1.28億股，計劃募集49.83億元，其中3.25億元用於新冠病毒mRNA疫苗。
而對於這款疫苗能為其帶來多大的效益，復星醫藥董事長吳以芳曾表示，"將會根據中國市場最終的定價和我們生產的成本，計算出中國市場的毛利，至於利潤分成，復星是65%，BioNTech是35%"，而在中國，所有銷售相關的費用也全部由復星承擔。
不過在業內人士看來，在全球抗疫的大背景下，新冠疫苗的價格只會更低，接近成本價，生產企業幾乎不可能盈利，企業更多看中的是新冠疫苗的社會效應以及相關政策的反哺作用。
此外，疫苗海量需求造就的巨大利潤空間，也驅動著製藥公司爭相踏入，未來市場競爭或愈發激烈。而mRNA核酸疫苗需要在-70℃超低溫冷藏，也對其運輸存儲等技術問題形成不小挑戰。
據悉，目前國產新冠疫苗已有5條技術路線的14個疫苗進入臨床試驗，其中5個疫苗正在按程序按標準開展三期臨床試驗，緊急使用、生產準備各項工作有序推進。此前不久，國藥集團所研發的新冠滅活疫苗已於阿聯獲批上市，該疫苗可以在沒有冷鏈的條件下分銷。
近期，鍾南山院士也公開聲明："我們第一批疫苗要公布了，第一款、第二款很快要推出，很快就在中國要接種。我們除了嚴防死守以外，還要打疫苗，兩條路才能解決問題。"
從目前情況來看，即使復星醫藥押寶的mRNA新冠疫苗最終順利在國內上市，但其在後續產銷過程仍面臨種種挑戰，對公司業績帶來的影響仍有待時間檢驗。（《投資者網》周淼）
原標題：復星醫藥商譽高達89億 手握疫苗能否擠掉業績"水份"