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1 財管轉型：網際網路助力領先起飛，投顧為羽，平臺為翼
1.1 網際網路基因根深蒂固、貫穿始終
1.1.1 收入端： 打造具有流量優勢的「漲樂財富通」
作為最早觸網的券商，華泰證券的網際網路思維領先在起跑線上。早在 1997年，華泰證券就率先推出 網上交易。2007年，打造客戶關係管理系統 CRM，構建完整的客戶資料庫，奠定了華泰證券網際網路 營銷分層分級服務的基礎。在智慧型手機尚未全面普及的 2009年，華泰證券將業務全面網際網路化作為 公司的戰略目標，並推出「漲樂」移動財富管理終端，構建 PC端、手機移動端網際網路平臺，形成多 渠道服務。2013 年 3 月，證監會放開對「線上開戶」的限制，允許實行見證開戶、網上開戶等非現 場開戶形式。非現場開戶的放開，極大地降低了券商營銷成本和運營成本。華泰證券迅速作出反應， 半年後率先推出線上開戶功能。2014 年新一代移動財富管理終端「漲樂財富通」正式上線，融合多 項功能於一身的一站式理財平臺面向所有網際網路用戶免費開放。華泰證券憑藉領跑全行業的網際網路 思維和超前的網際網路布局，在券商「網際網路+」轉型的大勢中掌握了充分的主動權，形成了以網際網路， 特別是以移動網際網路為核心載體的網上證券經紀服務體系。
「漲樂財富通」，華泰證券獲取零售客戶和歸集客戶資產的核心載體。2014 年全新上線的「漲樂財 富通」是華泰證券升級推出的一站式理財移動終端，其主要升級在於匯集網上開戶、行情查看、證 券交易、產品購買、理財資訊、互動諮詢、融資融券等豐富功能於一體，突破了以往炒股軟體只能 炒股，資訊軟體只能看行情資訊的弱點，並且通過提供智能和專業化的服務，凸顯了 APP極強的及 時性與互動性。後續「漲樂財富通」緊隨信息技術發展的腳步，不斷進行技術迭代，擴容服務功能， 優化用戶體驗。2017年，「漲樂財富通」5.0版開啟券商人工智慧戰略布局，2018年再度推陳出新， 6.0版全面探索科技賦能財富管理。不斷升級與優化的「漲樂財富通」體現出華泰證券對於技術革新 與客戶體驗的重視。
與網際網路巨頭攜手共贏，拓寬線上營銷渠道。2014 年 4 月，華泰證券與網易開啟為期三年的戰略合 作，網易向華泰證券開放核心廣告資源，同時網易或其關聯公司在相關產品或頻道增加證券開戶功 能或入口，並引導用戶在華泰證券開戶，華泰證券提供證券開戶系統對接、在線諮詢、業務辦理、 線上和線下金融服務等。除網上開戶以外，華泰還從金融產品銷售、證券投研服務、客戶信息的大 數據挖掘線下高端投資活動等業務領域進行合作，從而為投資者提供更優質、便捷的綜合財富管理 服務。網際網路巨頭加盟，加速了華泰證券的脫媒，從帳戶開立、產品推廣、支付交易到財富增值管 理等各環節帶來新的發展機會。
持續升級+網易導流，「漲樂財富通」穩居券商 APP月活榜第一。華泰證券對「漲樂財富通」的持續 升級，顯著提升了 APP的品牌聲望、用戶活躍度與粘性。從 2014年 APP上線至 2019年 6月 30日， 「漲樂財富通」已累計下載 4,796.35萬臺；2015年至 2019年 6月 30日，APP平均月活數由 296.54萬 人大幅增長至 748.99萬人，移動終端開戶數量佔公司總開戶數比例由 89.97%提升至 99.32%，通過移 動終端交易的金額佔公司總交易量比例由 72.91%提升至 88.57%，可見客戶對於線上交易的依賴性不 斷增強。根據易觀千帆發布的 APP月活數據，從 2018年 11月至今，「漲樂財富通」月活數遠超其他 傳統券商 APP，穩居券商 APP榜首。
1.1.2 收入端：率先降低佣金率， 提 高市佔 率
「壯士斷腕」，率先降低佣金率。我國資本市場尚未進入成熟階段，機構化程度不高，散戶投資者 佔比較高。由於散戶投資者對於價格較為敏感，且我國券商傳統經紀業務服務內容單一，同質化嚴 重，因此降低佣金率是證券行業經紀業務競爭的主要手段。隨著價格戰的白熱化，行業必定經歷長 期的佣金率下滑，在此預期下華泰證券選擇主動出擊，從而避免陷入被動境地。2013 年，隨著線上 開戶的放開，華泰證券以「鯰魚」姿態，率先推出經紀業務降傭改革：1）在線開戶佣金率萬分之三 起步，以吸引投資者到線上開戶；2）比起全部一刀切的模式，華泰證券建立了一套服務收費差異化 的機制，在客戶開戶時可以根據自身的需求，按照服務定價的分級收費標準自主選擇不同的服務套 餐，體現了華泰證券的以客戶需求為中心的經營理念。2013 年華泰證券經紀業務平均佣金率降到萬 分之 6.5，低於行業平均的萬分之 7.8，此後持續下降，且一直低於行業。截至 2019年 6月 30日，華 泰證券經紀業務佣金率降至萬分之 2.0左右，行業平均佣金率為 3.0%。（由於 2018年起部分數據停 止更新，該年起華泰證券的股基交易額不含上交所場內貨幣基金交易量）
在低傭的刺激與網際網路導流的共同作用下，股基交易額市場份額 6年蟬聯行業第一。2011年至 2015 年，華泰證券股基交易額實現大跨步，市佔率從 5.30%提升至 8.85%；由於各家券商跟隨華泰證券的 步伐普遍降傭致使行業競爭日趨白熱化，公司市場份額也有所下降，但是一直牢牢把持行業第一， 2019年上半年，華泰證券雙邊股基成交額為 11.09萬億元，市場份額回升至 7.09%。總體來看，自 2014 年公司推行線上低傭開戶以來，公司市場份額已連續 6年穩坐行業第一。
1.1.3 成本端：低傭的底氣來源於卓越的成本控制
加強研發投入， IT系統與網際網路結合降低運營成本。華泰證券一貫重視信息技術創新，持續加強研 發投入。2014年至 2017年研發支出金額與佔總營收比例雙雙提升， 2017年投入 4.13億元，佔當年總 營收的 1.96%；2018年為 IT系統投入 7.04億元，行業內排名第四，支付 IT人員薪酬 4.29億元，位居 行業第一。公司不斷完善信息技術系統，大力建設統一的客戶服務平臺、數據中心、產品平臺、交 易後臺、管理平臺等，以強化系統運維管理，全面提升運營效率，降低運營成本。網際網路模式下， 業務向線上轉移，降低了客戶、產品、交易等信息的獲取與收集成本，使公司能夠做到更好的成本 控制。
線上包攬標準化服務，線下營業部得以「輕裝簡行」。華泰證券堅定推進線上線下資源整合、服務 分工，大量的標準化的服務逐漸向線上轉移，而線下網點則重點針對高淨值客戶、機構客戶及企業 客戶提供個性化的綜合金融服務。合理的分工給予了華泰證券減小網點規模的機會。華泰證券在 2011 年至 2015年放緩了線下營業部的擴張速度，2016年以來逐步減少營業部數量。截至 2019年 6月公司 共有 241 家營業部，網點布局較為成熟，以總部所在的長三角為中心輻射全國。在減量的同時，公 司為營業部進行壓縮和升級，推動財務、風控、運營等中後臺部門向總部和分公司集中，大批量改 造為輕型營業部，大幅減少了營業部的成本消耗。
技術升級與線下減負的低成本策略效果顯著。根據中證協數據，2018 年，華泰證券平均一家營業部 實現代理買賣業務收入 2,709萬元，在頭部券商中，僅次於中信證券的 2,804萬元/家，在全部券商中 排名第 8。2018年公司經紀業務成本率為萬分之 0.98，在龍頭券商中最低（經紀業務成本率=經紀業 務成本/雙邊股基成交額）。
超前的網際網路思維打造經紀業務龍頭，為財富管理轉型積累了客戶、渠道、工作平臺優勢。隨著交 易型業務模式走到窮途末路，經紀業務由交易轉向財富管理是行業大勢所趨。華泰證券在超前的互 聯網戰略下，搭建了出眾的線上渠道，以低傭的打法獲得了龐大的客戶基礎，持續加碼的研發投入 為公司搭建了高效智能的運營系統與客戶數據系統，形成詳細全面的客戶畫像與產品畫像，以便更 好地以客戶需求為中心進行服務，為華泰證券的財富管理轉型打下了堅實的基礎。
1.2 從經紀龍頭到財管轉型先行者：以客戶為中心，以投顧與平臺為兩大抓手
1.2.1 樹立以客戶為中心的理念並進行組織架構調整
財富管理組織架構調整升級，網絡金融部+財富管理部各司其職。華泰證券於 2018 年上半年進行了 組織架構調整，將經紀財富管理部併入網絡金融部，統稱為網絡金融部，並設立財富管理部，與網 絡金融部平級。從分工上來看：網絡金融部主要服務普通零售客戶，線上線下業務合併，統一交由 網絡金融部負責，同時兼職對營業部進行相關培訓；而財富管理部則主要服務高淨值客戶。網絡金 融部下設四條主線（每一條主線下又包含四到五個團隊）：1）零售及財富管理業務；2）數位化中 臺；3）金融科技；4）機構業務。通過業務整合、明確分工，區分普通零售客戶與高淨值客戶，不 僅意味著運營及管理效率的提升，更能體現出公司以客戶需求為中心，提供差異化服務的理念已經 充分滲透到公司的血液中。
財富管理納入執委會兩條主線，將轉型提升至公司層面。2019 年華泰證券取消了總裁與副總裁的職 位，取而代之的是執行長與執行委員會，根據公司公告，執委會將主要分為兩條主線：1）機構 服務：大投行業務條線，包括投行承銷業務、創新直投業務、投行 ECM、研究與機構銷售等。2）財 富管理：建立總部一體化運營的投顧服務體系，加強基於投研的資產配置策略統一輸出；打造線上 線下一體化的運營服務新模式，交易型服務向線上集中，線下轉向富裕及高淨值客戶的資產配置服 務。執委會將財富管理納為兩條主線之一，無異於將財富管理定義為整個公司的戰略，絕非局限於 業務板塊層面。
零售客戶深化分層，體現以客戶需求為中心的理念。按照客戶的帳戶資產規模不同，公司利用大數 據技術將零售類客戶分成低淨值、中淨值以及高淨值客戶（包含機構客戶）三類，提供差異化服務。 前兩類客戶統一由網絡金融部負責，為兩類人群分別提供基礎的標準化服務和普通的增值服務，而 1,000萬以上的高淨值客戶則由財富管理部專職為其負責財富管理業務。
1.2.2 擴大 投顧團隊，加快財富管理轉型步伐
投顧建設是華泰證券財富管理轉型重要抓手。華泰證券非常重視投資顧問團隊的建設，公司開啟財 富管理轉型戰略以來，一直致力於打造財富管理人員團隊。據公司 2018 年年報，集團全部 9,432 名 員工中，財富管理人員達到 5,731人，佔比達 60.32%。根據中證協，截至 2020年初，華泰證券公司 證券從業人員 7,708人，其中投資顧問 2,384人，較 2019年初提升 8.66%，佔比由 2019年初的 28.98% 進一步提升至 30.93%，投資顧問人數與佔比均排名行業前列。
1.2.3 加強平臺建設，為投顧提供中後臺支持
以財管工作平臺建設與升級為另一抓手，助推財富管理業務轉型與升級。公司持續創新移動金融服 務模式，升級面向客戶的前端平臺「漲樂財富通」；內部搭建 CRM系統，收購 AssetMark，成功引入 TAMP模式的先進理念，完善服務於投資顧問的中後臺。公司傾力打造的一系列平臺覆蓋了業務的各 個環節，助力財管轉型。
CRM 客戶關係管理系統，科技助力精準營銷。隨著競爭壓力的加大，越來越多的券商開始由被動代 理轉向主動挖掘客戶。早年便開始建立的 CRM系統即是公司之後轉型財富管理的重要支撐之一。CRM 系統概念是客戶關係管理，客戶管理核心是要知道客戶的需求，CRM 系統的核心就是一切圍繞著如 何了解客戶的需求，只有知道了真實需求，才能提供與之相符的服務或產品，這與財富管理的核心 思想是相一致的。華泰 CRM系統的實質是公司發展全產業鏈的基礎資料庫，通過整理碎片化的客戶 資料，從而整理歸納出不同客戶的投資偏好、交易偏好甚至潛在需求，為客戶提供精確的診斷和投 資建議，實現客戶導向，提供一站式綜合金融服務。另外，公司還通過對海量數據的實時分析和後 臺分析，挖掘客戶的交易行為、交易心理、交易數據等，實現精準營銷和差異化風控，提升用戶體 驗與忠誠度。
CRM 系統從多方面助益良多。1）在營銷方面，CRM 在早期就成效顯著，根據 2009年證券時報對華 泰證券的採訪，公司理財產品保有量 200 多億中，通過自身渠道銷售的佔比超 70%，CRM 通過數據 整理與分析讓銷售團隊熟悉客戶的喜好功不可沒。2）CRM的數據是開發理財平臺的基礎：通過對客 戶資料的認真分析和挖掘，華泰證券確定了多緯度的客戶細分標準，整合公司研究、技術等各方面 的資源，區分基礎服務和個性化服務，設計一整套的服務產品套餐，開發設計出了「華泰紫金理財 服務體系」，包含 72個服務產品，探索構建了「合適的產品推薦給合適客戶」的理財服務模式。3） CRM 中的數據資料能夠幫助增強存量客戶的粘性：隨著存量客戶持續享受著華泰證券的服務，他們 留下了多年的交易記錄，通過對長期交易記錄的分析和挖掘，投資者才能發現自己的投資盲點和投 資缺陷，投資者的粘性也會因此增強。4）CRM服務於整個集團：華泰證券推行的是整個公司系統的 一體化，因此 CRM後臺並非針對某項業務，而是各個業務板塊都能得到這個後臺支持，得到核心的 數據與客戶。
1.2.4 資管產品多樣化，全產業鏈體系助力發展
從國際經驗看，資產管理創新能力是財富管理轉型成敗的關鍵。參照國際經驗，投資者對財富管理 業務的需求，普遍經歷由單純股票或者債券的簡單需求，到股票、債券、外匯、衍生品、貴金屬、 房地產等多元化資產配置的需求的過程，而客戶對券商的服務需求，也從短期的資產增值提升到全 生命周期資產管理。
號準轉型脈搏，推出多樣化資管產品。針對客戶日益多元化的理財需求，公司依靠自身團隊創設產 品或對接第三方產品，實現客戶需求的產品化。早在 2013年 5月，公司在業內率先推出參與股票質 押式回購的資管產品「投融寶」，有效連接客戶之間投融資需求。2015 年 5 月起，二級市場行情寬 幅震蕩，風險水平極低的保證金產品再獲投資者青睞，中國規模最大的客戶保證金資管產品「華泰 紫金天天發」不斷升級、優化客戶體驗，規模屢創新高。
通過全產業鏈體系發展財富管理。全業務鏈體系對華泰證券向財富管理轉型提供了有力支撐，華泰 證券基於移動網際網路改造業務流程，集成了全業務鏈體系基礎上的綜合金融服務，展現出大型綜合 類券商獨有的差異化優勢。
1.2.5 線上線下渠道共進，建立一體化財富管理體系
線上：網際網路平臺引流。網際網路是華泰證券發展經紀業務的長久戰略，公司持續升級「漲樂財富通」 為載體的網際網路營銷服務體系，不斷提高網際網路渠道覆蓋度，提升網際網路引流效應。隨著 「漲樂財 富通」的品牌效應逐漸顯現，線上平臺已不僅是證券交易的途徑，更是公司獲取零售客戶和歸集客 戶資產的核心載體。（詳細請參見 1.1.1部分）
線下：專注提供個性化服務。公司積極升級傳統線下營業網點功能，持續優化營業網點布局，集中 網點資源專注於為高淨值客戶與機構客戶提供個性化綜合金融服務。隨著客戶需求的多樣化，公司 針對客戶需求的進行了部門架構改革。（詳細請參見 1.1.3部分）
2 收購 ASSETMARK：引入 TAMP 模式，助推財富管理轉型
2.1 作為美國 TAMP 行業第三大平臺，AssetMark 蓬勃發展
華泰證券收購美國 TAMP行業巨頭。2016年4月13日，華泰證券將通過其全資子公司華泰金融控股(香 港)有限公司收購 AssetMark Financial Holdings, Inc.全部股份，交易的總對價約為 7.80億美元。這是華泰 證券的首次海外併購。2016 年 11 月 2 日公告，公司完成對 AssetMark 的收購，最終交易對價為 7.68 億美元，AssetMark 成為公司間接控股的下屬公司。收購當年，AssetMark 就是美國 TAMP 行業中的佼 佼者。華泰證券 2016年年報顯示，截至 2016年末，AssetMark公司平臺資產管理規模 322.51億美元， 服務投資顧問數量超過 7200名，其管理規模在 TAMP位列行業第三，僅次於紐交所上市公司 Envestnet 和 SEI。
TAMP（Turn-key Asset Management Platform）統包資產管理服務平臺，是致力於為註冊投資顧問(RIAs)、 經紀人、家庭辦公室等提供全方位資產管理服務的平臺。TAMP 提供一系列包括共同基金、ETF、特 定帳戶在內的投資解決方案，同時還提供會計對帳、業績披露、稅務優化、信息報告等後臺運營服 務。TAMP可以幫助投資顧問更有效率地管理客戶以及客戶資產，提供更豐富和專業的投資解決方案， 幫助投資顧問實現投資收益最大化。簡而言之，TAMP平臺是專門為買方投顧提供系統化服務的平臺， 為投顧業務的發展提供全方位的支持。
TAMP在投資顧問業務流程的各個環節都提供了相應的服務。例如客戶與風險明細問卷、投資提案生 成、投資框架和投資聲明等服務可以幫助投資顧問提高獲客與客戶管理的效率；在策略研究與組合 創建環節 TAMP 提供了投資經理研究與盡職調查、資產配置模型等服務；在組合執行、監控與完善 環節提供了投資組合解決方案、CRM管理等。此外，TAMP還包括產品組合清算、投資表現報告、資 金收付、培訓、業務評估等報告和商業支持方面的輔助功能。
AssetMark是行業第三大平臺。AssetMark成立於 1996年，總部位於加州康科德，2007年被紐交所上市 公司 Genworth Financial以約 2.3億美元收購，改名為 Genworth Wealth Management，在這家美國保險業巨 頭旗下實力大大增強。2013年私募股權基金 Genstar Capital 和Aquiline Capital Partners向Genworth Financial 以 4.125億美元收購了 AssetMark並改回原名。2016年被華泰證券收購，2019年 7月 18日以 22美元的 價格於紐約證券交易所上市，員工約 600名。截至 2019年 6月，AssetMark通過 7,899家獨立註冊投資 顧問（Independent Registered Investment Advisor）間接服務於超過 15萬戶家庭，較 2018年底增長約 16%， AssetMark平臺上管理著 561億美元的資產（包括管理資產及其他 AssetMark不提供諮詢/管理服務的資 產），其資產管理規模佔整個行業的 10%，位居行業第三，僅次於紐交所上市公司 Envestnet和 SEI。
把握行業風向，客戶定位具備前瞻性。美國的投資顧問根據是否獨立以及所隸屬的機構、服務的區 域主要劃分為獨立經紀、保險型經紀、連鎖型經紀、全國性經紀、獨立投資顧問、零售銀行經紀、 獨立經紀兼獨立投資顧問七類，而根據投資顧問不同的收費方式，又分為佣金制（Commission-based） 投資顧問和費用制（Fee-based）投資顧問：當佣金制投資顧問的客戶購買某類金融產品時，投資顧 問會獲得一部分佣金收入，為前端佣金收入，客戶在持有這部分金融產品（如可變年金等）時，以 產品的市值規模為基準會產生部分後端佣金收入；而費用制投資顧問，則是根據其為客戶所管理的 資產規模為基礎，按照一定的費率，定期（如每季度）收取一定的管理費用。AssetMark 的主要客戶 群體就是費用制的獨立投資顧問。然而，在美國超過 30萬的投資顧問群體中，AssetMark所瞄準的獨 立投資顧問總數不足 4 萬，費用制的獨立投顧數量則更少，其選擇是基於對行業的深入洞察和對風 向的靈敏嗅覺：
1）美國的投資顧問行業正在經歷從傳統型投顧向獨立投顧的轉型。美國財富管理行業主要包括兩類 渠道，獨立型和傳統型。AssetMark 認為獨立渠道包括註冊投資顧問 RIA、獨立券商和保險型券商的 投資顧問；傳統渠道包括全國/地區性券商、銀行券商和連鎖型投資顧問公司。根據 Cerulli Associates 數據，2012~2017 年間美國財富管理行業獨立渠道的市場規模增速超過傳統渠道。預期獨立渠道在 2017~2022 年間，管理規模將從 8.4萬億美元上升為 12.1萬億美元，在 adviser-managed 資產中佔比從 42%上升為 48%。富達（Fidelity）的數據也顯示，2013~2016年間，由 RIA服務的投資者數量上升了 20%。
2）美國財富管理行業的整體收費模式趨勢是從佣金制轉向費用制。根據 PriceMetrix的數據，2018年， 全部投資顧問收入中 60%以上來源於費用制收入。未來長期的發展趨勢是投資顧問需要滿足以投資 者利益為首要責任的信託責任標準（a fiduciary standard of advice），這個標準與費用制更為契合。因此， 從財富管理行業的發展趨勢來看，費用制收費的獨立投資顧問是行業未來的發展方向，AssetMark對 於客戶的精準定位體現了公司的布局前瞻性，這也與華泰證券對網際網路轉型與財富管理轉型的前瞻 性思維相契合。
AssetMark為獨立投資顧問提供 3類服務。
1）綜合技術平臺（Fully integrated technology platform）為投資顧問提供帳戶開立、組合構建、流程 化財務規劃、投資報告、客戶行為追蹤等服務。AssetMark 的一體化技術平臺，將投資顧問日常流程 操作、客戶行為管理、定製化報告、業務拓展、帳戶開立和管理、組合配置的建立和複合等功能集 成在了一個軟體裡。
2）定製化和規模化諮詢服務（Personalized and scalable adviser service）主要是為投資顧問提供諮詢 服務，包括專家（管理/投資/退休金）、運營、後臺支持團隊等諮詢服務。其中，區域諮詢顧問（regional consultant）為投資顧問提供新設、展業、運營等各項諮詢服務。這些諮詢顧問包括投資、業務發展、AssetMark 配備關係管理團隊（relationship manager）幫助投資顧問的後臺團隊提高效率、提升客戶體 驗。針對不同規模的投資顧問，AssetMark的關係管理團隊提供不同的服務。對於規模大的投資顧問， 有專屬團隊進行服務。對於小型投資顧問，由一個集中化團隊進行服務。
3）投資平臺服務（Crated investment platform）AssetMark為獨立投資顧問提供由 20多位內部專家和一 流的第三方資產管理人組成的投資專家團隊服務，其盡調團隊對各類產品進行篩選、通過各類技術 工具幫助投資顧問構建和監控投資組合。並且可以為一些高淨值客戶的特定投資需求提供定製化投 資服務。AssetMark 認為財務規劃能力是財富管理的核心競爭力，財務規劃能力包括資產市場預期、 盡職調查、組合構建能力和市場/管理人/組合監控能力。
AssetMark的收入主要包括兩類：asset-based 和 spread-based。前者以資產規模為基礎、按照一定費 率，每個季度收取一次，費率主要取決於 AssetMark為這部分資產提供服務的類型、資產配置裡所涉 及的資產/基金/管理人。後者主要來源於投資人在 AssetMark下屬信託公司帳戶中所持有的現金資產。 客戶在 AssetMark下屬全資信託子公司 ATC開立帳戶中，按照要求需要持有一定量的現金資產，ATC 通過第三方銀行將客戶這些現金資產進行投資，ATC 從這部分投資收益中抽取一部分即為 spread-based 收入。這部分收入主要受聯邦利率影響。2018 年，AssetMark 總收入 3.64 億美元，其中 asset-based收入 3.38億，佔比 93%，spread-based收入 2,040萬美元，佔比 6%。
華泰證券「無為而治」，AssetMark戰略獲得認可。AssetMark招股說明書披露了公司近些年在四大領 域的戰略：深度集成的技術平臺構成，個性化、可拓展的投顧服務擴建，投資平臺的構建以及企業 併購。華泰證券收購 AssetMark後，並不直接參與公司的管理，而是採用投資組合的管理方式，派出 幾名董事會成員，運用無為而治的管理理念，對 AssetMark的戰略制訂與運營管理給予了充分的自主 權。這一方面說明 AssetMark近些年的戰略可以體現出公司長期的發展計劃，另一方面則意味著公司 管理層長久以來制訂的發展規劃獲得了母公司華泰證券的認可。
2.2 為什麼收購 AssetMark 是正確的決定？
收購的首要目的是自給自足提升投顧團隊建設，對外服務並非當前主戰場。華泰收購 AssetMark並非 有意涉足 TAMP 行業，為外部投顧提供服務，而主要是基於提升內部投顧團隊建設的考量。通過吸 收 AssetMark，華泰可以為內部投顧解決時間與價值錯配痛點，提升工作產出效率，並引入按資產規 模收費的模式；以 TAMP 平臺為借鑑，海外成熟技術為指導，升級內部平臺體系、服務流程及產品 協同；為國內客戶對接 AssetMark的海外投顧、金融資產等資源，擴大服務內容；學習 AssetMark引以 為傲的投資策略組合，完善產品的風險控制與投資策略的定製化方案。
2.2.1 TAMP平臺節省時間與資金， 解放投顧勞動力從事高附加值業務活動
TAMP 能夠為投資顧問帶來三大效益：省時間、省錢、風險轉移。1）在投資顧問業務的傳統經營模 式中，投資顧問需要花費 80%以上的時間用於產品/管理人的篩選、根據每個客戶不同的財務狀況/ 投資需求等做財務規劃、進行相應的資產配置和相關操作，同時要處理眾多日常性的經營事務，而 真正可以帶來高附加值的客戶拓展和關係維護，投資顧問只能投入 20%的精力。這一狀況極大限制 了投資顧問的客戶群體數量、資產管理規模和價值創造。時間與價值錯配的傳統模式下，TAMP平臺 應運而生，為投資顧問提供投前、投中、投後全流程一站式服務。在 TAMP 平臺的加持下，華泰證 券得以將投資顧問從 80%的日常事務中解放出來，使投資顧問可以將時利用省下的時間專注於客戶 拓展與維護，最大化投資顧問的價值創造能力。2）TAMP 能夠減少帳戶運營、後臺管理等方面的開 支。3）TAMP 也有著風險轉移的優勢。其專業、多元化的投資解決方案能夠有效地使客戶資產的投 資收益最大化。
TAMP平臺得到大部分客戶的認可。根據美國獨立市場調研公司 Q8 Research在 2019年開展的一項調 研，參與問卷調查的 702家投資顧問中，80%的投顧將部分或全部資產外包給了第三方 TAMP平臺。 在這 560家投顧中，有 98%的投顧認為 TAMP幫助他們制定了更好的投資方案，超過 2/3的投顧表示 TAMP 在獲取客戶方面存在助益。基於 TAMP 平臺為其提供的諸多幫助與便利，79%的投顧表示了增 加外包資產比例的意願。
實現按資產規模收費，為財富管理轉型對接全球資源。華泰平臺上目前收取萬分之三交易佣金，但 通過對接 AssetMark，後續華泰展開投資諮詢服務的資產，如收取 1%的管理費用，華泰管理的同等資 金收入將增加 30多倍。AssetMark為華泰財富管理轉型對接全球資源提供強大平臺支撐。
2.2.2引入美國成熟經驗， 加快平臺財富管理體系與技術體系建設
美國 TAMP行業穩健快速增長，增速遠超美國總體可投資金額。根據艾瑞諮詢的報告，TAMP行業滲 透率在 2017年為 17.2%，至 2019年增長到 22.65%。並預計從 2019年至 2022年，美國 TAMP行業資產 管理規模將會以 20.6%的年複合增長率增長。由於退休人群的壯大，TAMP平臺服務的美國居民家庭 可投資金融資產不斷擴張。預計從 2016到 2022年，將會新增 4萬億退休人群的可投資資產額度。在 此背景下，預計從 2019年至 2022年，TAMP服務的美國居民家庭可投資金融資產規模將以 5.1%的年 複合增長率增長。
相比美國，國內 TAMP路漫漫其修遠兮。1）客戶方面，我國資產管理和財富管理市場的參與主體中， 獨立理財顧問數量較少，碎片化進程隨著剛兌打破才逐漸起步；2）環境方面，我國監管較寬鬆，對 獨立投資顧問的教育、資格認證與培訓體系尚未完善；3）平臺功能方面，國內 TAMP正在從流程化、 程序化的業務完成資產配置與產品選擇的階段向數據驅動，完善與平衡短期與長期目標與組合的功 能轉換，仍處於 1.0代和 2.0代之間。和海外市場相比，在金融服務成熟度和專業化上還有一定進步 空間。
收購美國成熟平臺，尋求獲取先進 TAMP 模式的捷徑。CRM 是華泰全面轉型核心支撐之一，實質是 公司不斷完善全產業鏈基礎資料庫。收購 AssetMark是公司提昇平臺技術水平、升級財富管理體系最 高效的方式。通過引入海外成熟經驗，公司加強其財富管理平臺上的實時數據分析與管理，分析挖 掘客戶行為交易、精準營銷、差異化風控，以及加快總體對 AssetMark技術平臺的借鑑、管理服務流 程的優化和產品的協同，加強用戶對其平臺的粘性。同時，平臺與體系建設也將促進投顧團隊的不 斷升級。
2.2.3 藉助 子公司 豐富資源，打造中國居民海外資產配置特色平臺
近五年 AssetMark 資產規模取得快速增長。平臺上的資產（包括管理資產及其他 AssetMark不提供諮 詢/管理服務的資產）從 2014 年的 252 億美元上升到 2019 年 6 月底的 561 億美元，平均複合增長率 19.46%，其資產管理規模在 TAMP行業市佔率從 2014年的 4%提升至 2019年 6月的 10%。同時，平臺 上的投資顧問總收入從 2014年的 15.3億美元增長至 2018年的 59.2億美元，年複合增長率為 40.25%。 使用平臺服務的投資顧問增收效果顯著，從而吸引更多投顧在過去 5年中入駐 AssetMark，形成規模 效應，客戶數量增長，粘性提高與客戶收益增加的良性循環。
平臺資產規模發展迅猛，是內生與外生共同作用。1）加強技術投入、客服團隊建設，提升服務質量 吸引客戶。AssetMark非常重視技術平臺的打造，過去五年內，其在平臺升級上投入了 1.53億美元， 連續三年推出新產品，以提供給客戶更先進的投資分析工具和更優質的平臺體驗。同時，配備 200 人的諮詢和客戶服務團隊，並持續提升服務水準。根據 Orion Advisor Service和 Morningstar的調查問卷 顯示，AssetMark在同業中獲得了最高的客戶滿意度。2）通過併購完善業務條線，做大資產管理規模。 自從 2013年被私募股權基金從保險巨頭 Genworth Financial手中收購後，AssetMark更加積極地通過並 購吸收客戶、擴大規模。2015年，公司先後收購了 Aris和 ClarkCapital，擴展了養老金融產品服務，吸 收了 ClarkCapital的 TAMP平臺。2019年 4月，公司收購了 Global Financial Private Capital，資產管理規模 增長 38億美元。10月再下一單，名為 OBS Financial的 TAMP平臺為 AssetMark帶來了月 20億美元的管 理資產，300名投資顧問客戶和 21家信託客戶。
對接國內資金與海外資源，打造中國居民海外資產配置特色平臺。華泰多年積累大量優質高淨值客 戶、富裕人群和客戶與機構客戶，這部分人群也是華泰財富管理業務的主要客戶人群。通過收購 AssetMark，充分利用 AssetMark對接海外下遊 RIAs與海外財務顧問公司資源，為華泰原本高淨值、富 裕人群提供更豐富的海外資產配置，同時獲取更多潛在優質高淨值、富裕客群與機構客戶。
2.2.4 AssetMark能 提供投資策略組合借鑑
投資平臺為客戶構建多層級的策略組合。AssetMark 擁有專業的金融投資背景的團隊，運用精細化、 多維度評判方式去布局投前、投中、投後產品成交與追蹤策略，基於諸如交易結構、產品基本面等 信息，能形成優秀且豐富的產品策略，為投資顧問做產品策略時增值保值。在交易工具不健全、市 場信息不對稱的中國國情下，借鑑 AssetMark多維度、精細化的產品尋找、定製與跟蹤策略，能完善 產品的風險控制與投資策略的定製化方案。
收購舉措形成壁壘。公司收購 AssetMark三載有餘，已然形成先發優勢。1）美國 TAMP公司市值快速 增長，現今收購成本較高，削弱了性價比，也減輕了其他券商效仿的意願。2016年 AssetMark收購金 額為 7.80 億美元，如今在疫情與油價同時致使美國股價大跌的情況下，AssetMark 總市值仍有 16.48 億美元（折合人民幣 114.78億元）。排名位於 AssetMark之前的兩大巨頭 Envestnet和 SEI均為上市公 司，市值分別為 36.51億美元、78.41億美元。2）國內 TAMP行業尚未成熟，在技術與服務的全面性 方面都還有提升空間。同時，國內 TAMP 行業玩家較多，平均規模不大，地域性較強，渠道、產品 等覆蓋面較小，且難以為券商對接美國的投顧、資產等資源。3）無論是收購還是自建平臺，都需要 較長的時間才能兌現，屆時華泰證券的先發優勢已然穩固。
3 管理層穩固+資本充足，乘基金投顧東風加速起航
3.1 管理層穩固高效，保障財管轉型戰略一以貫之
3.1.1管理層穩定 ， 轉型戰略 可持續發展
在以周易為首的管理層的領導下，華泰證券取得長足發展。2007 年 2 月，周易進入華泰證券擔任總 裁一職。2016年 6月起，周易身兼三職，同時承擔起華泰證券黨委書記、董事長、總裁 3個職務。 在其任職期間，公司從一個地方性券商快速成長為全國性券商，周易也成為市場中唯一一位將地方 型券商打造成為全國型券商的領導者，被視為華泰證券發展史上的靈魂人物。在周易為首的管理層 的帶領下，公司在金融科技與財富管理領域著重發展，始終排名證券行業的前列，榮獲「中國區全 能證券經紀商君鼎獎」、「中國區證券投資顧問團隊君鼎獎」、「中國最佳財富管理科技平臺」、 「中國最佳財富管理機構」等數項榮譽。
變化中洞察趨勢，趨勢前開拓創新。在周易帶領下的管理團隊，以創新為導向，與變化同行，使公 司數十年如一日保持創新精神，不斷實現對自身的改變和對自我的顛覆，保持公司長久的領先地位。 在戰略方面，公司積極開展新業務、開發新產品、提供新服務、探索新模式，以「網際網路+」轉型為 代表的超前戰略部署有效地擴大了客戶資源，提升了客戶粘性，增強了盈利能力，進一步提高了競 爭優勢和影響力。在技術方面， 2018年公司技術人員達 1,025名，同比增長 28.45%，技術人員佔員 工總數的 10.87%，技術人員數量在大券商中排名第三，技術人員比重排名第一。
戰略目標可持續，保持財富管理前進步伐。2019年 10月，華泰證券審議通過聘任周易為公司首席執 行官、執行委員會主任，確定了周易的留任。以其為代表的核心管理層任職時間較長，為公司長期 戰略的持續性奠定了堅實的基礎，也為公司持久的創新性提供了保障。自 2016年起，公司將自身的 戰略願景設定為致力於成為兼具本土優勢和全球影響力的一流綜合金融集團。近年來公司搭建客戶 導向的組織架構及機制，通過線上線下有機結合的方式，為個人和機構客戶提供全方位的證券及金 融服務，逐步向戰略目標靠近。公司矢志不渝地打造金融科技的核心能力，科技創新的基因已經根 植在公司文化的各個維度。2019 年公司啟動了科技賦能下的財富管理和機構服務「雙輪驅動」的發 展戰略，未來公司將在穩定的管理層的帶領下保持步伐，前進不息。
3.1.2管理層架構改革與 職業經理人制度打造市場化團隊，助推財富管理轉型發展
管理層新架構，提升管理層的執行能力與效率。人力資源管理的改革是驅動進步的不竭動力，華泰 證券在這方面始終保持著高瞻遠矚的國際化視野。公司在 2019年底進行了大範圍的組織架構調整， 在組織架構中取消副總裁級別，並設立執委會與相關執委職位。執行委員會是公司為貫徹、落實董 事會確定的路線和方針而設立的最高經營管理機構，包括執行長 1名，執行委員會委員若干名， 執行長即執行委員會主任，執行委員會會員由執行長提名，由董事會聘任或解任，工作中 向執行長負責。公司吸取國際經驗進行管理架構改革，在今後推動財富管理轉型戰略的實施和 發展中，將極大地提升管理層的決斷力與執行力。
優勝劣汰，職業經理人制度匯聚英才。伴隨著組織架構大調整，公司也正式啟動職業經理人制度。 2019年 3月 29日，公司宣布在高級管理層實施職業經理人制度改革，深入推進市場化、職業化發展 步伐。職業經理人制度在公司高級管理層展開試點，通過市場化選聘、契約化管理、差異化薪酬、 市場化退出，優勝劣汰，打造一支高效率、能力強的管理團隊。公司建立並完善了以能力和績效為 導向的人才選拔和任用機制，將用人機制和薪酬激勵機制推向市場化。待職業經理人制度試點從高 管層向下逐步延伸，將吸引更多具有國際化視野和豐富實戰經驗的管理人才加入，也會為優秀的年 輕人才創造更大的舞臺。高端人才、創新型人才、跨界型人才和國際化人才的陸續加盟，將顯著提 升華泰證券在各個專業領域的核心競爭力，無疑會增強公司在財富管理領域的實力。
3.2 資本實力持續增強，為財管轉型保駕護航
定增+GDR募資，為財富管理充電。華泰於 2017年提出定增預案，2018年 8月完成，以 13.05元/股的 價格定向增發 10.89億股，募資總金額 142.08億元。財富管理中，渠道建設、投顧招聘與培訓、內部 平臺的開發與產品的設計都對資金有著大量需求，如若資本不足將會制約業務進一步發展的空間。 定增募資一方面能增強資本實力，另一方面引入領先網際網路公司阿里巴巴、領先智慧零售企業蘇寧 以及中國國有企業結構調整基金作為戰略投資者，助力公司構建多方共贏的金融科技生態圈，夯實 領先的網際網路平臺和敏捷協同的全業務鏈體系，鞏固在券商中的領先優勢。2019年，公司發行 GDR， 成為滬港英三地上市第一股，從英國倫敦金融市場募資超百億，公司公告指出募集資金將繼續用於 深耕財富管理為首的主營業務板塊。通過兩次募資，公司淨資產由 2017年 9月末的 859.27億元增至 2019年 9月末的 1,199.46億元，年均複合增長率 18.15%，遠高於大部分券商，公司得以在財富管理領 域大展宏圖，盈利能力、市場競爭力與抗風險能力均進一步提升。
3.3 樹立行業標杆，財管轉型初見成效
財富管理轉型成效顯著。華泰全面展開財管轉型以來，股基交易額繼續保持行業領先地位，客戶規 模穩步擴張。經紀與財富管理客戶數量逐年增加，由 2016年的 1,112萬人增至 2018年的 1,278萬人。 金融產品體系化發展布局，產品銷售規模也加速增長，2016年至 2018年，金融產品銷售規模由 1,820 億元增至 3,000億元，產品保有量由 3,104隻增至 5,456隻。
資管新規落地推進，全行業資產管理規模明顯下滑。隨著監管部門陸續發布的資產管理新規及配套 細則的推進落實，券商的資產管理業務在新的監管框架下進入了新的發展階段。資管業務去通道化、 產品淨值化以及消除監管套利使得全行業的資產管理規模呈現明顯的下降趨勢。據中基協統計，截 至 2019年三季度末，證券公司及其子公司資產管理業務規模為 11.51萬億元人民幣，較 2016年末縮 水 34.53%。
公司資管業務規範發展，規模降幅遠低於行業。華泰資管子公司在深度把握客戶需求和結構變化上， 利用全業務鏈協作以及資源優勢，不斷加強業務創新，完善產品布局，構建專業化資產管理平臺， 為客戶提供多層次多方位的投資理財解決方案。在全行業資產管理規模出現明顯下降的態勢下，公 司得以保持資產規模的穩定。據中國證券投資基金業協會統計，公司 2019年 1-9月月均私募資管規 模為 7,743億元，較 2016年減少 4.95%，降幅遠低於行業。
不斷提升主動管理能力，優化資管結構，保持行業領先地位。根據 2019年半年報，集合計劃產品線 進一步豐富，截至 2019年 6月管理規模 1,427億元；單一資管計劃積極推進業務轉型，控制通道業務 規模， 19年 6月管理規模 6,708.26 億元；專項資管計劃繼續保持發展優勢，企業資產證券化項目發 行數量及規模位居行業前列，管理規模 1,053.52 億元；公募基金管理業務積極構建覆蓋不同風險等級 的產品線，滿足客戶差異化資產配置需求，合計管理規模 78.55 億元。據中基協發布的 2019 年第三 季度單季私募資管月均排行榜，華泰證券主動管理月均規模 2,518億元，排名行業第三，主動管理佔 比排名第七。從 2019年前三季度來看，月均主動管理規模與佔比均較 2018年有所提升。
傳統業務依賴程度降低，資管業務收入佔比遠高於行業。傳統經紀業務的收入貢獻由 2013年的 53% 下降至 2019年前三季度的 18%，減少 35個百分點，傳統通道類代理買賣佣金收入依存度持續降低。 同時公司追求業務布局多元化、均衡化發展，以實現以費代傭。2018 年以來，證券行業資管業務淨 收入持續下滑，而公司資管業務收入實現了較好的增長，19Q3同比增速 19%。公司資產管理業務收 入佔比遠高於行業，2019年前三季度，行業資管業務收入僅佔總收入 7%，而華泰證券資管收入佔比 12%。
3.4 作為首批獲得基金投顧資格的券商，公司持續扮演財管轉型領路人
基金投顧試點持續推進，開啟我國買方投顧時代。2019 年 10 月，證監會開放基金投顧業務試點，5 家公募基金公司與 3家獨立基金銷售機構先後獲得試點資格。2020年 3月 3日，包括華泰證券在內的 7家券商獲批基金投顧業務試點資格，可在公募基金領域接受客戶的全權委託，根據與客戶協議約定 的投資組合策略，投顧可以代客戶做出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，並代客戶執行 基金產品申購、贖回、轉換等交易申請。公募基金投顧業務試點有序開展，這也意味著我國財富管 理領域已正式進入了「買方代理」的代客理財時代。
「賣方投顧」vs「買方投顧」，財富管理將真正以客戶為中心。與傳統的基於「賣方代理」的基金 銷售模式相比，基金投顧採用「買方代理」模式，強調以客戶為中心、為客戶提供量身定製的理財 規劃和全天候的資產配置服務，對專業性提出更高的要求。通過減免認申購贖回費和收取一定的帳 戶管理費，與客戶投資利益更好地進行綁定，幫助客戶賺取長期受益，基金投顧的模式將改變長久 以來以銷售代理機構為主導的基金營銷格局。
買方投顧模式將成為重要突破口，加速券商財富管理轉型。我國券商財富管理轉型面對六大天然障 礙：1）家庭資產配置比重高，擠壓金融資產配置空間；2）中國股票市場發展規模以及資管市場的 產品供給阻礙了財富管理轉型進展；3）外部環境不健全，監管效率較低成本較高；4）證券行業相 關監管限制券商代客理財；5）我國券商尚未形成以客戶為中心的財富管理文化與組織架構；6）我 國投顧人員素質有待提高。公募基金投顧業務試點的開啟將引導券商培育以客戶為中心的文化，搭 建以客戶為中心的組織架構與業務體系。買方投顧模式將有效破除後三大障礙，顛覆現有的以銷售 為導向的模式。在代客理財新模式的引領下，國內券商將真正擺脫佣金束縛，加速財富管理業務轉 型升級。
作為首批基金投顧試點資格獲批券商，公司已搶佔財富管理轉型先機。萬事俱備，東風已至。華泰 證券作為財富管理轉型的先行者，始終保持著長遠的眼光，此次成為首批獲得基金投顧試點資格的 券商之一，已搶佔轉型的先機。買方投顧模式與公司長期財富管理發展戰略十分契合，藉助這一新 模式的東風，公司將持續致力於打造高素質投顧團隊，融入 TAMP 模式不斷升級財富管理平臺，並 將不斷完善產品體系與渠道建設，以求儘快實現以客戶為中心、以費代傭的財富管理新格局。
4 盈利預測與估值
根據華泰證券業績預增公告，2019 年公司歸母淨利潤預計實現 70%到 85%的增長，超出此前預期， 因此我們將公司 2019/2020/2021 年營業收入預測值由 216/248/280 億元上調至 232/264/299 億元，將 2019/2020/2021年歸母淨利潤預測值由 83.05/94.01/107.11億元上調至 89.45/100.20/114.33億元，對應 EPS 分別為 0.99元/1.10元/1.26元。截至 2020年 3月 11日收盤，公司 PB為 1.44倍，明顯低於券商申萬二 級指數（1.70倍）和大券商平均（含中信建投 1.84倍，不含中信建投 1.50倍）。同時公司 GDR已充 分兌回，股價壓制因素已經出清，看好公司發展前景，維持公司 買入 評級。
5 投資建議
1）核心管理團隊連任，管理架構改革與職業經理人制度提升管理能力。以財富管理與機構業務作為 雙輪驅動的長期戰略可持續，決斷力與執行力更強的管理層將有利於財富管理轉型加速。
2）資本實力充足，能夠為重資本業務轉型打下良好的資金基礎。資本規模逐步躋身行業前列，充足 的資本將為公司實施業務轉型、加快業務創新提供先發優勢。
3）作為我國券業財富管理先行者，華泰證券率先獲得基金投顧試點資格，將進一步鞏固財管轉型先 發優勢，在公司著力打造高素質投顧團隊並不斷升級財富管理工作平臺的基礎上，必將乘此東風加 速財富管理轉型進程。
4）在資本市場改革與開放不斷推進、證監會致力於打造航母級券商的背景下，公司將重點享受政策 紅利。隨著 A 股市場全面註冊制的逐步實現，資本市場供給側改革將持續快速推進；同時以財富管 理、兩融、衍生品業務領域為代表的需求側改革也將追隨不斷放開的步伐，公司將貼緊行業發展的 脈絡，堅持機構服務與財富管理業務兩條發展主線，在鞏固現有投行+財富管理業務領域優勢的基礎 上，不斷推陳出新，進而實現業績與行業地位的雙重提升。
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（報告來源：中銀證券）
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