金融投資網記者 蘇啟桃 實習生 劉敏
以驚喜營銷為手段的泡泡瑪特，再次殺進資本市場，也給市場帶來了不少「驚」和「喜」。
2019年4月，泡泡瑪特從新三板退市，彼時市值為20億元。今年12月11日，「盲盒第一股」泡泡瑪特(09992.HK)在港股上市，發行價為38.5港元/股，開盤暴漲超100%，市值一度突破1100億港元。當日收盤價為69港元，市值達953億港元，可謂一「喜」。而12月14日，泡泡瑪特上市後第二個交易日開盤後快速跌破10%，可謂一「驚」，盤中轉跌為升，「驚喜」又至，截至收盤，報74.5港元/股，漲幅達7.97%，市值再破千億。
泡泡瑪特市場表現「驚」與「喜」交織，在玩家和投資人的「吹捧下」，其「泡泡」還能吹多久?
業績翻番背後是近70%毛利率
招股書顯示，2017-2019年，泡泡瑪特營收分別為1.58億元、5.14億元、16.83億元，其中2018和2019年的營收連續兩年保持高速增長，增幅為225.4%、227.2%。同時，公司2017-2019年的分別實現淨利潤156萬元、9952萬元、4.51億元，業績更是呈現出爆發式增長之勢。弗若斯沙利文報告稱，分別以2019年的收益以及2017年至2019年的收益增長計算，泡泡瑪特是中國最大且增長最快的潮流玩具公司。
事實上，在此之前，成立於2010年的泡泡瑪特只是一家普通的線下潮玩店鋪。且公司於2017年新三板上市前，業績還持續處於虧損狀態。2014、2015年和2016年1-5月，公司營收分別是1700萬、4500萬、2900萬，淨利潤分別為-277萬、-1600萬、-2480萬。
泡泡瑪特能在在短短幾年內實現利潤爆炸式增長，主要得益於其在引入盲盒概念的同時進行IP合作，也就是「IP+盲盒」的營銷模式。公司創始人王寧曾談到，2015年，泡泡瑪特調整公司模式，砍掉各種雜項，專心經營潮流玩具，並挖掘了玩偶MOLLY，至今仍是公司核心IP。
公開資料顯示，目前泡泡瑪特的線下直營門店已經突破了150家，擁有超900臺機器人商店，深度覆蓋了全國63個城市，併入駐中國港臺、歐美、東南亞和澳洲等22個地區和國家。
而截至2020年6月30日，泡泡瑪特共運營93個IP，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP。招股書顯示，泡泡瑪特品牌IP產品的毛利率自2018年以來均超過70%，2019年毛利率為71.3%。舉例來看，以2019年盲盒平均售價51元計算，其成本僅為14.6元。
此外，泡泡瑪特的發展還得益於中國潮玩零售市場仍處於早期階段。華金證券分析認為，中國潮玩市場正處於爆發式增長階段，作為行業領路人，泡泡瑪特也受益其中。Frost&Sullivan數據顯示，2019年中國潮玩零售市場規模為207億元，並將以29.8%的複合年增長率繼續增長至2024年的763億元。
大IP造就機遇也帶了瓶頸
金融投資報記者統計發現，泡泡瑪特的招股書中共提及了384次IP，而IP就是泡泡瑪特的核心業務。可以說，Molly這個IP是泡泡瑪特逆襲的關鍵，而這恰恰也體現出其業績過於依賴大IP的問題。
公司在招股書中坦言，其自有IP生成的收益由2017年的4100萬元增加426.1%至2018年的人民幣2.16億元，主要是得益於基於Molly形象創作的自主開發產品生成的收益增加。「目前，Moll和Pucky這兩大IP的營收幾乎佔了了公司總營收的一半，其他的IP的營收佔比都沒有超過10%的了，總共只有4個IP的累計銷售額超過了1億元。因此，一旦大IP受歡迎程度削弱，公司業績將會受到很大影響。」
值得一提的是，Molly帶來的營收佔比已呈現大幅下降趨勢。2017-2019年、2020年1-6日，基於Molly形象的品牌產品所得收益佔比分別為89.4%、62.9%、32.9%及16.3%。
泡泡瑪特在招股書中也表示，基於Molly形象自主開發的潮流玩具產品的銷售額分別約佔2107年、2018年、及2019年總收益的26.3%、42.6%及27.4%。公司無法確保Molly的受歡迎程度及市場接受程度可以保持在現有水平。因此，公司無法保證未來可持續從銷售Molly潮流玩具產生產出收益。倘Molly受損害或未能保持其目前對消費者的吸引力，則無法保證公司可以開發或物色可資比較的IP作為替代品，或新IP玩具的銷量足以彌補Molly產品銷量的減少。
但是爆款IP的打造又是非常難的，不僅需要設計師靈感。還需要公司精細化的運營，以及需要一點運氣成分。值得注意的是，泡泡瑪特在IP開發方面，主要倚靠籤約外部設計師、IP提供商以及內部設計團隊，其中外部設計師是目前公司IP的主要創作者。而長期倚靠外部設計師，也讓公司業績存在一定風險。泡泡瑪特招股書風險要素中就提到，公司面臨著合作方合約到期不續的風險。
資本的狂歡OR割年輕人韭菜?
泡泡瑪特從新三板奔向港交所，市值的「驚喜」除了屬於創始人王寧夫妻，還屬於背後的一眾資本。
企查查數據顯示，截至目前，泡泡瑪特共經歷了8輪融資，最新一輪融資發生在今年4月。值得一提的是，2019年公司從新三板退市後，同年5月由股份自公司改為有限公司，並經一系列操作從內資企業轉換為中外合資企業，最後成為臺港澳法人獨資企業。多次融資間，公司獲得了紅杉資本、金鷹集團、華強資本等諸多知名機構的追捧。招股書顯示，紅杉資本就持股4.39%。
儘管有資本的加持，但於沒有買過泡泡瑪特盲盒的人而言，其給人的印象就只是賣玩具的。一些業內專家也並不看好公司發展，直指公司「割年輕人的韭菜」、「收智商稅」。
百度指數顯示，泡泡瑪特的用戶畫像年齡分層集中在20至39歲，對應80至90後，女性佔比接近55%，這類人群具備高消費能力，且熱衷分享與展示。據泡泡瑪特CMO果小介紹，公司的核心用戶中，75%為女性;58%在30歲以下，其中「Z時代」佔了32%;90%月收入在8000元-20000元之間。
零壹智庫認為，玩「盲盒」就像抽獎一樣，是一個概率遊戲，當你抽不中自己心儀的款式時，心理會有更想獲得的傾向，進而買入拆開更多的「盲盒」，容易引起消費者的購買衝動，甚至花大量的價錢從市面其他玩家手上收購。
金融投資報記者注意到，在二手交易平臺上，有大量泡泡瑪特玩具的交易信息，除了「退坑」出售手上娃娃之外，不乏溢價出售隱藏款娃娃的交易。
「在手機遊戲上，絕大部分遊戲都存在扭蛋抽卡機制，並且在監管要求下，需要披露物品出現機率，保證一定程度的透明。據了解，泡泡瑪特一個系列的娃娃，只需要購買一整盒12個盲盒，可以保證集齊12款不同，但是想要獲得隱藏款，就可能需要購買多個盲盒，而泡泡瑪特並沒有公開具體數值。概率的不透明，容易引起輿論和消費者的不滿，若這類消極輿情發酵，可能會引起監管注意，面臨一定的政策風險。」零壹智庫指出，有泡泡瑪特玩家統計過隱藏款出現的概率為1/144，即需要12個整盒的盲盒才能夠抽出來，而12個整盒對應的價錢為8496元。根據這個數據來看，隱藏款在市面的交易價格能夠達到數千元，是可以理解的。理論上，如果一個玩家想要獲得隱藏款，就要購入大量的「盲盒」抽獎，大量的普通款就會在該玩家手上，多數人會選擇出售普通款。當市面上類似的玩家越來越多的時候，也意味著拆出來的普通款會越來越多，供給的大量增加，若沒有匹配的新進玩家，那麼貶值是必然的結果。另外，由於隱藏款概率出現，必然引起溢價，對於不同的隱藏款來說就會有不同的炒作空間，再加上一些故事背景和絕版等理由，大幅增加娃娃售價，泡沫只會越吹越大。而玩家購買娃娃基本是用來收藏，實際上市面上的娃娃並沒有得到真正的消耗。泡沫之後剩下的只是一個普通的玩具人偶。