9月新發貸款加權平均利率比6月上行6BP，為2019年四季度以來首次止跌回升。銀行貸款利率在三季度是否迎來拐點仍有待觀察，但大大超出市場預期。不過，在宏觀經濟持續修復向好的趨勢下，仍需關注金融風險的滯後性。
本刊特約作者 劉鏈／文
央行11月26日公布了《2020年第三季度中國貨幣政策執行報告》（下稱「《報告》」），從宏觀經濟形勢、貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行、宏觀經濟分析、貨幣政策趨勢等方面闡述了央行的貨幣信貸政策執行效果與監管方向。
根據《報告》的披露，三季度，金融機構貸款合理增長，信貸結構持續優化。為支持實體經濟，銀行貸款保持穩定增長，中長期貸款年內維持增速擴張，製造業中長期貸款和小微企業貸款較快增長。
貸款加權利率季節性回升，信貸資源儲備充分。9月貸款加權平均利率為5.12%，比2020年年末下降32BP，同比下降50BP，但環比季節性回升6BP。前三季度，銀行低利率的小微貸款任務基本完成，高收益貸款佔比有所上升，促使貸款加權利率季節性回升。伴隨經濟平穩增長，信貸需求逐步擴張，而銀行年末開始為2021年儲備信貸資源，此時市場需求大於供給，銀行議價能力提升，貸款利率整體企穩回升。
堅持穩健貨幣政策思路，更加靈活適度、精準導向。央行提出既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞「大水漫灌」，不讓市場的錢溢出來；同時強調「把好貨幣供應總閘門」。這反映當前中國經濟增長好於預期，央行從疫情期間穩健寬鬆的態度轉為中性基調，保持靈活適度的穩健貨幣政策。
未來一段時間，貨幣政策保持穩健中性、靈活適度的總基調，市場資金流動性維持動態平穩。對應信貸結構持續優化，貸款加權利率止跌回升，銀行資產端盈利能力得以提升。自前期創低點後，銀行板塊基本回歸至上年末位置，整體實現估值持續修復。當前低基數對應未來增長空間提升，業績增長預期確定性高。
新發貸款利率環比回升
數據顯示，9月新發放信貸環比6月有所回升，主要是經濟修復、需求拉動貸款定價提升。一般貸款為5.31%（不含票據和按揭），環比上升5BP；票據融資3.23%，環比上升38BP；按揭貸款利率 5.36%，環比6月下降6BP，降幅邊際縮窄。
存量貸款重定價帶來的貸款利率下行影響減弱，由於銀行業早投放、早收益的行為驅使，行業信貸發放集中於上半年，每年對信貸的重新定價也多集中於上半年。根據2019年年報數據的披露，接近60%的存量信貸在一季度完成重定價，35%左右的存量貸款將在二至四季度完成重定價，意味著由存量貸款利率走低帶來的影響是在減弱的。
從結構維度來看，中長期貸款佔比提升將拉升貸款利率。9月新發放居民信貸結構基本與6月接近；但企業端中長期貸款佔比有較大幅的提升，預計對貸款收益率有一定的拉動作用。自三季度以來，預計行業受限合意信貸規模與結構性存款的嚴監管，企業短貸淨增規模維持弱增長、票據則維持壓降，信貸規模讓位於企業中長期貸款。
那麼，9月新發放貸款利率上行是否有持續性？展望未來貸款利率，邊際回升的概率較大，但預計市場化修復進程較慢。需求拉動新發放貸款定價提升，新發放貸款定價邊際回升，隨著貸款重定價逐步進行後續將在財報中得以體現。
貨幣政策邊際收緊，資金市場利率走高將對信貸市場利率有所傳導；更深層次原因是經濟修復，即使貨幣政策維持中性，生產擴張帶來的融資需求擴張也將使收益率曲線抬升。我們比對了資金市場利率與新投放信貸利率的傳導情況，發現新發放信貸利率走高几乎與資金市場利率回升同步。
但從《報告》中可以看到，降低實體融資成本仍是監管的重要任務，預計貸款定價的修復進程會比市場化假設來的慢一些。《報告》在下一階段主要政策思路中指出：健全市場化利率形成和傳導機制，深化貸款市場報價利率改革，繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動社會融資成本明顯下降，發揮市場在人民幣匯率形成中的決定性作用。
央行於2020年6月1日創設「普惠小微企業貸款延期支持工具」和「普惠小微企業信用貸款支持計劃」兩項直達實體經濟的貨幣政策工具，進一步完善結構性貨幣政策工具體系。
所謂普惠小微企業貸款延期支持工具政策的主要內容有以下兩個方面：第一，緩解小微企業貸款還本付息壓力，明確中小微企業貸款還本付息最長可延期至2021年3月31日，其中對普惠小微企業貸款「應延盡延」，對其他困難企業貸款協商延期。第二，鼓勵地方法人銀行對普惠小微企業貸款「應延盡延」，創設普惠小微企業貸款延期支持工具，提供400億元資金，以通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行籤訂利率互換協議的方式，向地方法人銀行提供激勵，激勵資金約為地方法人銀行延期貸款本金的1%。
截至2020年9月末，全國銀行業金融機構已累計對189萬家市場主體的貸款本金和91萬家市場主體的貸款利息實施了延期，共涉及4.7萬億元到期貸款本息。其中，4.7萬億元延期還本付息貸款佔比總貸款2.77%。據統計，普惠小微企業貸款延期支持工具按月操作，合計對地方法人銀行6-9月延期的4695億元普惠小微企業貸款本金提供激勵資金47億元，惠及50萬家小微企業。
而普惠小微企業信用貸款支持計劃政策的主要內容如下：第一，支持信用類小微貸款。央行提供4000億元再貸款資金，通過SPV按40%的比例向符合條件的地方法人銀行提供優惠資金支持。購買範圍為3月1日至12月31日期間新發放的普惠小微信用貸款，期限不少於6個月。第二，堅持市場化的方式，本質是進行結構性寬鬆。央行購買的信用貸款仍委託商業銀行管理，央行不承擔風險和收益，即央行通過地方銀行定向向小微企業進行流動性的釋放。第三，此次對小微企業新增貸款的帶動作用在1萬億元（4000億元額度，40%的購買比例）。
普惠小微企業信用貸款支持計劃按季操作，累計向1-5級的地方法人銀行提供優惠資金932億元，支持其3-9月發放小微企業信用貸款共計2646億元，此舉旨在疏通資金到實體經濟的傳導機制，背後是深層次改革。預計中小企業融資環境會有所改善，但如果沒有相應體制改革的配套，作用可能較為有限。
讓利和LPR切換接近尾聲
根據央行發布的《報告》，三季度以來，新發放貸款的價格有所企穩、結構也有所改善，由此帶動新發放貸款利率企穩回升。9月，新發放貸款加權平均利率為5.12%，比6月回升6BP。一般貸款利率為5.31%，環比上升5BP，其中，企業貸款僅微降1BP，已基本企穩，個人住房按揭貸款利率環比略降6BP，也比二季度18BP的降幅明顯收窄。利率回升一方面來自於價格的企穩，5月後LPR利率維持不變，經濟持續修復下企業融資需求旺盛，企業貸款利率價格逐漸企穩；另一方面是貸款結構的改善，零售端信用卡、消費貸等高收益的貸款在疫情緩解後恢復投放，企業端貸款久期也明顯拉長，9月新增貸款中企業中長期貸款佔比55.6%，比6月提高16.7個百分點。
而且，讓利和LPR切換趨於尾聲，2021年一季度後息差有望步入上行通道。截至10月末，金融部門已實現向實體經濟讓利1.25萬億元，年化即對應全年1.5萬億元讓利目標，讓利已經接近尾聲。隨著2021年經濟進一步回歸潛在水平，後續不存在繼續大幅讓利的預期。
截至8月末，存量貸款定價基準轉換進度已達92.4%，其中企業貸款轉換進度為90%，個人房貸轉換進度為99%。在2021年一季度按揭貸款重定價一次性影響結束後，新發放貸款利率回升將驅動銀行淨息差重回上行通道，這意味著LPR切換也基本結束。
貨幣政策回歸中性，但不會大幅收緊，有利於銀行的經營環境。總體政策總基調仍延續二季度的表述，穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向，整體向常態回歸；保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞「大水漫灌」，表明流動性不會大幅緊縮。中性的貨幣政策有利於銀行的經營環境，一方面息差在貸款利率見底後將逐漸企穩，另一方面貨幣不會大幅收緊，企業盈利和銀行的資產質量仍將延續改善的趨勢。
在經濟復甦疊加資產負債表出清的前提下，銀行業績反轉趨勢明顯，繼續看好銀行股估值修復。從基本面看，隨著經濟的持續復甦，銀行真實基本面持續改善，資產質量、息差陸續見到拐點；從業績層面看，監管要求有所鬆動，利潤和基本面從背離逐步轉向一致，業績底部反轉確認；從交易層面看，銀行估值、倉位均在底部，銀行股2021年PB僅為0.77倍，且三季度公募持倉佔比小幅回升0.48個百分點至2.88%，但仍低於2014年以來均值兩個百分點。
回顧2020年的宏觀政策，推出涉及9萬億元貨幣資金的貨幣政策應對措施，主要包括引導中期借貸便利和公開市場操作中標利率下行，推進LPR改革釋放利率市場化紅利，三次降低存款準備金率釋放1.75萬億元長期資金，推出1.8萬億元再貸款、再貼現政策，創新兩項直達實體經濟的貨幣政策工具以支持小微企業融資4.7萬億元。金融部門通過降低利率、減少收費、貸款延期還本付息等措施向實體經濟讓利約1.25萬億元，全年可實現1.5萬億元的目標。
除了不斷推出貨幣政策外，財政政策持續發力。2020年財政赤字規模比上年增加1萬億元，發行了抗疫特別國債1萬億元，安排地方政府專項債券3.75萬億元，比2019年增加1.6萬億元。在2019年財政政策高基數的基礎之上，以上三項合計淨增加3.6萬億元財政支持。
貨幣政策回歸常態化
《報告》在展望未來經濟發展時，央行提出全年經濟正增長是大概率事件，經濟向好的基本面沒有改變。至於貨幣政策，央行提出穩健的貨幣政策將更加靈活適度，且會儘可能長時間實施正常的貨幣政策，保持宏觀槓桿率基本穩定，搞好「跨周期政策」設計。預計經濟修復下超常規貨幣工具將逐步退出，整體貨幣環境將邊際趨緊，2021年銀行資產和貸款增速較2020年邊際下降，銀行議價能力提升。
9月新發放貸款加權利率比6月邊際上升6BP，貸款利率是否見到拐點有待觀察，但大大超出市場預期。從細分項來看，除住房貸款利率以外，各項貸款利率均環比提升，一般貸款利率、票據融資利率分別提升5BP、38BP，判斷主要歸因於貨幣微幅收緊、貸款增速走平背景下銀行議價能力上升。展望未來，LPR轉換於2020年基本完成（截至8月末，轉換進度達92.4%），剔除2021年一季度按揭貸款重定價的短暫影響，隨著經濟修復以及貨幣政策回歸常態，貸款利率有望溫和上升，從而帶動息差企穩回升。
對銀行而言，貸款利率迎來拐點，疊加經濟恢復的大趨勢，銀行實際資產質量必然好轉，銀行基本面有望持續改善。展望全年，根據浙商證券的分析，維持銀行業2020年累計淨利潤增速有望回0的判斷，對應單季利潤增速近40%。隨著貸款利率的上升，整體而言銀行業都會受益；尤其是國有大行作為資金淨融出方，受益於市場利率上行，息差提升動力充足，且估值性價比高，國有大行更是受益的典型代表。
從《報告》可以看出，三季度，央行對宏觀經濟形勢的判斷較樂觀，在近來各項經濟數據持續向好的支撐下，三季度，中國GDP增速已由負轉正，鑑於中國疫情防控的效果一直處在世界前列，全年實現正增長是大概率事件。不過，在對經濟形勢的分析中，央行特別強調了疫情衝擊所帶來金融風險的滯後性。
根據「中小微企業延期還本付息」政策內容，小微企業的延期還本付息最遲可延長到2021年3月31日。從影響規模來看，央行披露，截至9月末，全國銀行業金融機構共有 4.7萬億元到期貸款涉及延期還本付息，在總貸款中的佔比為2.7%。展望2021年，儘管疫情的影響在2021年會進一步減弱，但紓困政策的到期、貨幣政策的常態化，金融風險的滯後性等因素的疊加，預計行業的不良生成還會保持相對高位，不良率將小幅上升。
貨幣政策向常態化回歸
值得注意的是，三季度貨幣政策的表述較二季度有明顯調整，不同於二季度強調「堅持把支持實體經濟恢復與可持續發展放到更加突出的位置」，三季度的《報告》顯示出貨幣政策將逐步恢復常態，流動性將邊際收斂的政策思路。在對貨幣政策思路的闡述中開始強調對流動性過溢的管理，提出「不讓市場缺錢又堅決不搞『大水漫灌』」，並重新出現「把好貨幣供應總閘門」的提法，提出「儘可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀槓桿率基本穩定」的政策思路。
根據中銀證券的分析，未來貨幣政策的調整將是溫和的，出於政策延續性的考慮和金融體系的穩定發展，流動性不存在大幅收緊的可能，但總體資金狀況將趨於緊平衡。在此背景下，市場資金利率的邊際向上，利好銀行息差的同時也將給銀行負債端成本上行帶來一定的壓力。
銀行貸款利率表現在三季度迎來拐點，9月新發貸款加權平均利率為5.12%，比6月上行6BP，為2019年四季度以來首次止跌回升。具體來看，一般貸款利率較6月上行5BP，其中，企業貸款加權平均利率比6月仍小幅下降1BP，但降幅已明顯收窄，預計一般貸款利率的上行主要是由居民貸款利率（非按揭）上行帶動所致。隨著疫情對經濟活動的影響減弱，生產經營活動逐步恢復正常，前期受疫情影響較大的零售業務在需求恢復的拉動下，新增貸款定價上行。
展望未來，中銀證券認為，隨著經濟活動向好和有效融資需求的回升，信貸利率觸底回升，看好銀行業息差的未來表現。而流動性邊際收斂，市場資金利率的上行，都將支持信貸利率持續提升，利好銀行息差的改善。但鑑於央行在《報告》中仍然提及：「深化貸款市場報價利率改革，繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動社會融資成本明顯下降」，我們認為未來貸款利率的上行斜率將較為平緩，可持續性還需繼續關注宏觀經濟復甦的表現。
從利率浮動情況來看，9月一般貸款中利率高於LPR的貸款佔比為67.7%（9月為70%），利率低於LPR的貸款佔比為24.9%（9月為24%），貸款利率加減點區間整體較6月有所下移。
《報告》對三季度和全年經濟形勢的判斷較為積極，在此基礎上，央行的貨幣政策思路更加強調回歸常態化，重提「把好貨幣供應總閥門」，預計未來市場流動性將溫和收斂。9月新增信貸利率止跌回升，環比6月上行，估計主要是隨著宏觀經濟形勢的好轉，實際經濟有效融資需求回升支撐居民貸款定價上行。
目前，銀行板塊具備低估值、低倉位的特點，在2021年經濟繼續修復向好以及流動性邊際收斂的預期催化下，中銀證券認為，銀行基本面將呈現息差穩中有升、盈利大幅反彈的良好表現，支持銀行板塊估值修復有較強的基本面支撐力。
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（責任編輯：李佳佳 HN153）