來源：雪球
之前寫過恆瑞、海天及珀萊雅的年報點評，今天我再來寫一寫我的另一支持倉股——晨光文具
晨光文具今晚發布了2019年年報，先看一下幾個關鍵指標
2019年晨光文具營收達111.41億，同比增長30.53%，歸母淨利達到了10.6億，同比增長31.39%，淨利潤終於跨入10億級別，撒花！經營性現金流淨額為10.82億，現金流淨額與淨利比值為 102%，淨利潤含金量很高。營收從15上市之初的37.49億增長到了19年的111.41億，年複合增長率為31.3%，淨利從上市之初的4.23億增長到了19年的10.6億，年複合增長率為25.82%，晨光淨資產收益率常年保持在20%以上，且逐年增長，加權平均淨資產收益率從15年的21.44%到現在的28.17%，不可謂不優秀。
當然這份成績單最讓我欣慰的地方還有九木雜物社，九木雜物社作為公司對新零售的探索，從16年至今，虧損佔比逐年減少，可以看到19年中的數據九木已從17年虧損佔營收比28%到19年虧損佔比1.5%接近盈虧平衡，之前我就在雪球上發過貼預計公司2019年九木預計可以盈虧平衡，20年可以實現盈利，目前看來如果沒有疫情的話，大概率20年九木就可以貢獻盈利成為晨光新的增長點。
總體來說這份成績單各方面我個人都很滿意，符合我的預期，當然這份成績單優不優秀我說了不算，還得看看市場的一致預期，看看這份我認為的優秀財報是否符合市場的預期。
我選了蘿蔔投研及同花順的一致預期數據，可以看到這份成績單無論是對比蘿蔔投研還是同花順的一致預期數據，都是略超預期的，感謝管理層19年的辛勤付出，造就了這份優異的成績單，作為納米股東確實感到很欣慰。
好了，接下來我們就來具體看看這份2019年的成績單。
先來看資產負債表
18年晨光總負債為31.04億，而晨光帳上現金就趴了19.36億，比18年的10.47億又增長了 84.93%，管理層的解釋是收入和淨利潤的增長帶來貨幣資金增加，大白話就是我今年錢賺太多了，還有理財6.6億，合計25.96億，光現金和理財就基本覆蓋了總負債的80%多，我們一般認為一個穩健的、值得信任的公司，它的貨幣資金應該能夠覆蓋有息負債，這也是我選股的剛性標準，這能保證公司在出現緊急情況時，能夠保證生存。（比如像這次突發的疫情，經營停滯，後續現金流跟不上，帳上現金又不夠覆蓋到期負債，這不是開玩笑的，資金鍊斷了就什麼都沒了），你們也可以看一下我們A股有很大一部分公司帳上貨幣資金是覆蓋不了有息負債的，這一部分公司基本都是被我PASS的。回到晨光，我們發現晨光不僅現金充足且沒有一分錢的有息負債，嗯？不對，誰說沒有有息負債的？年報裡不是有短期借款1.83億嗎？
別急，這個年報裡有解釋，這個其實主要是公司最近併購的安碩文教的借款，並表後才產生的借款，跟母公司晨光沒有關係。
所以晨光其實從15年上市至今就沒有過任何短期和長期借款，基本全是經營性負債，公司發展不靠舉債，全靠自己雙手打拼，也是個不差錢的土豪。好了，確認過眼神，是我要找的現金奶牛。
我們再看應收帳款，19年應收帳款為10.26億，比18年的8.08億上漲了26.98%。咋一看應收帳款數目挺大的，而且增幅也不小，看上去挺嚇人的。
但我們仔細觀察，其實10.26億的應收帳款相比19年一年111.41億的營收也就相當於1個月左右的營收，絕對值也算合理。其次主要是因為晨光併購了辦公業務的科力普和歐迪辦公切入辦公業務後，辦公業務這一塊快速增長導致的應收增長，19年科力普辦公業務繼續快速增長41%。TO B業務有應收很正常，增速越快，應收增長的越快，16年政府及央企國企開始大辦公集採，晨光在學生文具已是絕對老大，又通過收購科力普迅速切入大辦公市場，發展迅猛，也就導致了應收帳款的上漲，這是辦公業務屬性決定，行業屬性如此，我們看一下母公司的應收帳款就知道了，可以看到母公司的應收款並不多，相比18年還有所下降，所以應收主要就是來自辦公業務的快速增長。
而且應收款基本都是一年以內的，應收前五的客戶基本又都是國企，央企客戶，所以幾乎沒啥壞帳風險。
然後我們再看晨光的應付帳款和預收分別為18.61億和2.06億，相當於把晨光的10.26億應收和0.85億的預付全部轉嫁給了供應商，還多佔用了9.56億。（18.61+2.06）-（10.26+0.85）=9.56億。所以晨光的應收帳款完全沒有問題。
19年預收2.06億相比18年1.47億大幅上漲40.04%，經銷商打款意願強烈，公司解釋是提前收取客戶小學汛備貨款，誰知碰到疫情都沒開學，經銷商有苦說不出
再來看存貨，存貨是13.78億，我們知道理論上我們的存貨金額肯定是要大於我們欠供應商的錢，也就是說存貨應該是要大於應付帳款（18.61億）的，但是晨光的存貨卻小於應付帳款，這是為什麼呢？其實這說明晨光賣貨的速度遠遠快於與供應商付款結算的速度，所以儘管應收帳款看上去較多，增速也較快，但這依然不影響晨光文具的現金流，現金流淨額依然大於淨利潤，淨利潤含金量依然很高。晨光利用自己多年積累下來的行業地位和競爭優勢造就了今天在供應鏈裡的強勢地位。
再看看公司的盈利水平，我們看一下晨光的毛利和淨利，看過了海天45%的毛利和恆瑞87%的毛利，再看晨光的毛利和淨利好像低得有點可憐，沒辦法生意屬性不一樣，文具行業是個充分競爭行業，但是跟同行業其他公司比你就知道晨光這毛利率和淨利率已經是相當逆天了！
文具行業的平均毛利在15%左右，而晨光的毛利多年維持在25%以上，盈利能力明顯高於行業平均水平，其中學生文具和書寫工具毛利率在30%以上，辦公用品毛利較低在18%左右，這幾年公司切入辦公用品後，辦公用品增速很快，公司16年開始發力辦公業務，隨著辦公用品佔比擴大，公司毛利率在16,17年出現了結構性的小幅下滑，但仍處於行業領先水平，18,19年隨著採購規模的上升，毛利開始重新攀升，很不錯。
再橫向比較同行業可比公司，可以明顯的看到晨光與其他兩家可比上市公司齊心集團，廣博股份有著顯著優勢，公司的競爭能力議價能力盡顯！
當然拋開周轉只談淨利率那就是甩流氓了，要知道一家淨利10%一年周轉一次的企業和一家淨利只有5%但周轉兩次的企業盈利水平是一樣的。晨光的淨利率不高，也基本沒用啥槓桿，那是什麼保證了晨光的淨資產收益率常年維持在20%以上，答案就是周轉率，A股公司的周轉率中位數在0.5次,而晨光的總資產周轉率在1.5~2次，這是一個很優秀的周轉率，較高的周轉能力保證了晨光在低淨利下的盈利能力，也從側面體現了晨光管理層的運營管理能力。
看完毛利淨利，我們再看看晨光的前五大客戶，晨光的前五名客戶合計佔了銷售總額的21.45%，還是比較合理分散的，公司並沒有什麼絕對的大客戶，對外依賴程度低。
再看看晨光的銷管費用，營收不斷增長，銷管費用佔比卻逐年走低，從15年上市之初的14.44%壓縮到19年的13.01%，體現了管理層優秀的費用管控能力。
19年的研發費用1.6億相比18年的1.14億大幅增長了40.35%，公司捨得投入研發是好事，可以研發出更好的產品帶來更高的毛利，提升公司產品競爭力。
再看看晨光的經營性現金流量表金額、投資性現金流量淨額和籌資性現金流量金額
三項數據分別為10.8億、-0.74億，-3.64億。
經營性現金流淨額大於淨利潤，淨利潤含金量高。
三項數據為正、負、負。經營性現金流淨額大於投資現金流出和籌資現金流出的總和，說明晨光靠著掙來的錢不斷投資擴張，同時又能減債分紅！跟海天、恆瑞一樣，又是一頭現金奶牛，且產奶能力也在不斷提高！
通過以上分析，我們發現傳統零售業務的穩健增長，新業務的持續放量，優秀的費用的管控，穩定的毛利造就了晨光今天的這份靚麗財報。
淨資產收益率高，淨利潤含金量足，負債低沒有任何有息負債，現金流充沛。那麼這頭現金奶牛你心動了沒？
還是那一句，除了優秀還是優秀，那麼如此優秀的晨光到底能不能買呢？
當然財報僅僅是排雷的工具，他能讓你避免踩雷，但並不能讓你賺錢，他代表的僅僅是過去，過去優秀不代表未來優秀，能不能買，還得看看晨光的未來
那麼晨光的未來增長點在哪裡？
1、行業集中度
目前我國文具行業龍頭集中度仍在個位數，市佔率最高的晨光也只有5.9%，摘錄一段18年年報中的數據和19年的數據如下圖，18年顯示文教用品規模以上企業是2538家，19年年報中顯示規模以上企業只有1027家（下降了一半多？這淘汰速度有點快啊），而且虧損面繼續擴大，可以看到落後企業這幾年正在加速淘汰出局，而今年的疫情加速了這一進程，短期晨光雖然同樣受損，但長期看危中有機，搶佔小企業退出後的市場，未來行業集中度進一步提升是大勢所趨。
再對比一下美國兩大文具巨頭史泰博和歐迪辦公，他們在美國的市佔率均在30%左右，如果對標美國的話晨光6%的市佔率至少還有5倍的空間。
1、提價
文具具有高頻、低價、受眾廣的消費屬性，文具作為低價商品，消費者對提價敏感性不高，晨光作為龍頭品牌提價空間大。
2、毛利提升
公司未來開始向精品文創轉型，勢必提高客單價，而且隨著公司採購規模增長與成本控制能力提升，有望改善公司利潤率水平。
3、消費升級
在零售端雖然人口紅利已過，但消費升級將開啟新的增長，我國幅員遼闊，有著不同層級的市場，隨著市場下沉，各層級消費市場的升級會帶來新的增長。
4、MRO大辦公市場
晨光通過收購科力普，歐迪辦公切入大辦公市場，16年我國政府部門及廣大央企國企開始大辦公集採，所以這個市場很大，2018年我國工業增加值超過30萬億，市場普遍認為MRO市場容量約佔工業產值的4~7%，規模為1.2~2.1萬億，而且目前MRO這個市場國內沒有龍頭，市場空間極大，晨光切入這塊市場極大的拓展了未來的天花板。
5、培育中的九木雜物社
九木是晨光向新零售拓展的嘗試，目前處於培育快速擴張階段
九木門店數量18年末還是115家，19年全年就新開了151家，截止19年末合計共266家，目前九木雖然還在虧損，但虧損佔比越來也小，19年基本接近盈虧平衡，今年我原本預計九木可以貢獻盈利，但受到疫情影響估計還得多熬一年，預計2021年左右能夠開始貢獻盈利成為晨光新的增長點。
通過以上分析，我們看到未來晨光的增長點還是很多的，而且管理層也是居安思維、積極進取，踏踏實實做事的，在傳統零售業務增速放緩後，通過收購迅速切入MRO大辦公拓寬邊界，並積極探索新零售業務打開了新的增長空間抬高了天花板，這些都保證了未來的增長，傳統業務的穩健增長，辦公業務的高速增長，九木的新零售探索，行業集中度的提升，人均消費提升等等，晨光未來繼續兩位數增長是大概率的，所以晨光未來多年還是值得看好的。
那麼說了那麼多到底能不能買？別急，老規矩，繼續看估值！
先看歷史平均市盈率，晨光上市至今PE一直不低，歷史平均市盈率為38.82PE，目前按19年的EPS為1.15，按照今日收盤價48.47元，當前PE為42.15倍。
顯然目前價格與歷史平均PE比的話，這個估值不便宜，那還值不值得買呢？
我一直喜歡說確定性比估值重要，資本市場不是傻子，A股有很多肉眼可見的低估公司他們不買，是為什麼？因為這個市場更看重的是確定性，估值只是個參考，決定買賣的時候更重要的依據還是未來成長的確定性，投資不是給過去估值，而是給未來估值，如前文分析晨光未來多年的增長是可以確定的，那麼目前的估值大概率是可以維持下去的。
我們來看一下市場對於晨光未來的一致預期。
20年一直預期營收增長24.77%，淨利增長22.56%，如果沒有疫情我覺得這個一致預期是靠譜的沒有問題的，但是疫情的出現我們就不能這麼樂觀了，管理層顯然也感受到了今年疫情影響下的壓力，今年的經營計劃管理層給出的指引是營收增長15%，顯然沒有市場預期的那麼高，鑑於作為晨光持有3年的納米股東這3年來的對於晨光陳胡文3兄妹的了解和信任，我覺得管理層提出的這個目標是大概率能夠完成的。
那麼假設20年如管理層所說營收增長15%，淨利應該也不會差太多，拍腦袋也增長15%。那麼20年 EPS就是1.32 按歷史平均PE38倍估值公司股價就是50.16元。
21年公司恢復正常增長，按一致預期淨利增長23.42%，21年EPS為1.63元，按歷史平均PE38倍估值 21年公司股價就是61.94元。
也就是說按目前48.47的價格，就算未來估值回歸到歷史平均市盈率38倍，21年目標股價為61.94元，離目前價格還有27.8%的空間，現在買入合理預估持有到21年兩年可以獲得27.8%的收益，年化收益率為13.9%，鑑於現在整個低利率環境，這個收益率我覺得非常滿意，所以這個價格我本人還會繼續加倉。
聲明：本人系持有晨光3年的納米股東，所以本文觀點難免屁股決定腦袋過分樂觀，未來會繼續持有，未來3個月會繼續加倉買入
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