來源：中國基金報
原標題：白酒股還能漲嗎？高估值合理嗎？六大知名基金經理最新研判來了
中國基金報記者方麗
一路「傲視群股」的白酒股近期出現調整，引起一波小夥伴關注。究竟白酒領域是否高估？這一領域還具備長期投資價值麼？食品飲料領域哪些細分領域值得布局？
中國基金報記者專訪了國泰基金量化投資事業部總監和國泰國證食品飲料指數基金基金經理梁杏、招商國證食品飲料ETF擬任基金經理劉重傑、鵬華酒ETF基金經理張羽翔、銀華行業輪動基金經理賁興振、諾德基金基金經理劉先政、海富通基金高級股票分析師及消費組組長劉海嘯 ，這些基金經理大多數認為目前白酒行業確實估值處於歷史性高位上，短期波動概率在增大，不過長期看，一批優質品種仍具備較強的投資價值。
白酒估值處歷史高位
中國基金報記者：近兩年白酒行業漲幅明顯，您目前上市白酒企業現在估值合理麼？是否存在高估情況？
梁杏：中證白酒指數2019年上漲91.99%，2020年上漲119.76%，均遠高於同期滬深300和所有申萬一級行業的表現。股價上漲伴隨著估值的快速提升，目前中證白酒指數PE估值已超60倍，2019年以前的最高值則為40倍附近，因此白酒板塊的估值確實不低。
PE估值可以進一步分解為無風險收益率和股權風險溢價之和的倒數，即與流動性和風險偏好相關。2020年年初疫情爆發，流動性相對寬裕且市場對確定性較高的投資品種有偏好，因此白酒走好。但2021年在政策不急轉彎和經濟復甦的大背景下，資金對白酒行業的偏好有可能下降。因此我們擔心2021年白酒行業可能會跑不贏滬深300指數。
劉重傑：伴隨板塊股價上漲估值上行，從歷史角度看估值確實處於相對高位，但同時需要注意到白酒行業上市公司的盈利能力較強，板塊的安全墊較高，消費基礎好、品牌積澱厚，業績確定性較強。上半年大部分白酒企業都有業績低基數帶來的高彈性，從酒企十四五規劃角度看主要酒企中期景氣度仍然較高，整體估值可以逐步通過業績消化，橫向看市場對於核心資產的估值中樞也在同步提升，使得中長期估值體系提升重塑，核心資產有望繼續維持估值溢價。
張羽翔：首先，撇開時代背景和行業處於的階段談白酒的估值是不合理的，對比分析與國外食品飲料巨頭估值水平的時候，要區分不同的發展階段，國外烈性酒巨頭的發展早已過了高速成長期，其自身的發展進入了低速增長的平臺期。中國人口基數大，經濟發展更加有活力，人均收入增長水平還在上升期，優質酒類上市企業的業績也處在上升期。例如中證酒指數成分股2019年的主營業務收入增長率13.82%，利潤增長率17.57%。而全球最大洋酒公司帝亞吉歐的主營業務收入增長率5.79%，利潤增長率4.57%，兩者對比差異巨大。因此拋開企業的發展階段談論估值水平是不合理的。
自2015年白酒板塊的業績增長穩定性和確定性被海外資金和國內機構認可後，酒類板塊的估值中樞逐年提升是一個客觀事實，原因如下：
酒類行業整體相對於其他行業的業績穩定性和確定性優勢明顯。酒類板塊受益於消費升級、行業集中度提升、醬香型白酒市場的擴容，基本面夯實。海外資金和公募基金的資金集中流入中國的特色板塊——酒類板塊，同時全球放水、資金面寬鬆、利率下行、通脹預期走強，能夠抵禦通脹的板塊受到市場青睞。2020年末白酒集體漲價，高端酒終端價屢創新高，但消費者熱情不減，「量穩價增」策略也為酒企未來增長奠定良好基礎，酒類板塊行業景氣度在未來大概率繼續向上。
當前酒類板塊的整體的估值中樞還處於處理合理範圍內，特別是高端酒企的估值相對其業績的增長，相對合理，但一些基本面不佳且未來存在較大競爭壓力的酒企估值水平短期抬升過快，未來業績承壓，估值或面臨較大調整壓力。
賁興振：食品飲料行業尤其是高端白酒股價在過去能夠取得持續穩定的超額收益，和產品屬性和競爭格局有密切關係，基本面景氣度和財報業績是反映了這門好生意的結果。高端白酒是消費心理定價不是成本加成定價，競爭格局久經考驗，同時高端白酒又是受益於通脹的品種，具有投資屬性，體現出了穿越經濟周期波動的能力。作為投資者和消費者心目中的可選消費品，實際在經濟周期有小的波動時受衝擊很小。這和中國經濟結構轉型背景和消費升級趨勢相關。高端白酒公司控制價格預期，具有越來越成熟的市場控制和決策能力，強化市場營銷，品牌力提升。高端白酒作為快消品中的奢侈品，放在全球投資市場，從商業模式和競爭格局上都具有顯著優勢。從行業景氣度上來看，2021年上半年同比低基數，同時是順周期受益通脹標的。疫情影響了消費頻次，但進一步加快了消費升級。股價累計漲幅較大後也可能震蕩概率會增加，但高端白酒的長期投資邏輯不會發生變化。
劉先政：當前有些上市白酒企業的估值確實是偏高的。從整個板塊來看，截至1月14日，白酒板塊的市盈率已經達到63.6倍，處於08年之後的最高水平，板塊波動性近期也在加大。部分公司的四季報業績不達預期，估值又偏高，短期的壓力比較大。
劉海嘯：白酒近兩年漲幅比較多，這個板塊當前的估值有當前市場的理由，在當前的市場環境之下有它的合理性，包括白酒的景氣度在較長時間內持續改善，還有它作為優質的核心類、穩定類的資產被市場廣泛認可。拉長看，很多白酒個股已經透支了一些收益率，估值偏高。但是少部分標的拉長期限看，還是有不錯的潛在收益率水平。
品牌壁壘高的品種有長期價值
中國基金報記者：在目前時間點，白酒行業還值得布局麼？如何看其中長期投資價值？
梁杏：雖然短期來看白酒行業的估值已經不低，但白酒所屬的食品飲料行業是A股的長牛行業，過去完整的20年裡（2001年至2020年），申萬食品飲料指數漲幅1812.02%，在28個申萬一級行業中排名第一，領先第二名行業超1000%，長期依然可期。
白酒行業中長期投資價值有幾點。第一，白酒行業龍頭有比較高的護城河，品牌效應明顯，長期市場份額增長的趨勢比較明確。第二，白酒行業業績確定性高，預計2020-2025年高端及次高端酒龍頭收入CAGR為10%-15%，業績普遍實現翻倍以上，部分公司收入和業績增速可能更快。第三，白酒行業ROE水平長期在20%以上，盈利能力明顯強於其他行業和滬深300指數。第四，白酒行業備受基金和北向資金等青睞，截至2020年三季度，近三年主動基金平均超配白酒行業6.6%，北向資金食品飲料持倉平均佔比達18%。
劉重傑：近期白酒板塊出現調整，國內部分區域出現疫情反覆，鼓勵留工作地過節、減少跨區域流動、減少聚會等可能對部分宴席、聚會用酒產生影響，前期較高的一季度增長預期受影響。另一方面短期快速拉升後波動加大，尤其個別小酒短期漲幅過大後續業績兌現期承壓。白酒行業競爭格局較為穩定、量增有限甚至下滑、靠價格驅動行業總量緩慢增長。在目前大眾為主體的消費結構下，隨著居民收入增長帶來消費升級趨勢持續，白酒行業品牌力和市場競爭力，向名品牌、高品質集中的趨勢不會變，高端、次高端名酒將持續享受行業內結構升級的紅利，白酒盈利能力和業績增速存在較強的支撐，白酒板塊在消費升級和行業集中度提升大背景下中長期仍有較好的配置價值。
張羽翔：首先酒類板塊是一個長期的賽道，我們布局的出發點源於「長期跑贏」，無論是從十倍股數量，還是機構持倉的數量，酒類板塊都是值得長線持有布局的。未來十年，白酒板塊的商業模式依舊可以保持優異，酒類行業相對於其他行業的客戶具有高粘性、護城河高、品牌壁壘高的特點，鮮有外來競爭者，不存在因為技術路線變化產生的顛覆性效應。酒類板塊的投資是做「時間的朋友」、「長期投資的朋友」，在資產配置中是重要的組成部分，是值得布局的。
建議個人投資者採用指數化投資並結合定投策略進行布局，指數基金是收益與風險的再平衡，指數收益率可以跑贏多數成份股，且指數本身的最大回撤明顯小於多數個股的回撤，結合定投策略，培養符合自身現金流的紀律化投資規劃，有望取得事半功倍的效果。
白酒行業的中長期投資價值契合中國政治經濟的發展大局，上升空間是毋庸置疑的。當前中國正處於偉大的歷史變革過程中，2021年是推進「國際、國內雙循環，國內大循環」戰略構想實施的開局之年，中國著眼於擴大內需，提升消費在GDP的佔比。縱觀上世紀世界經濟發展歷程，歐美、中國分別代表了兩大經濟引擎，中國負責生產、歐美負責消費。隨著中國經濟的發展，世界政治、經濟格局的變化，中國經濟總量必將在不遠的未來成為世界第一，經濟模式也必將轉變成「消費型」經濟模式。當前消費佔GDP比率還有很大的提升空間。所以說「國內大循環，消費大機遇，酒類板塊投資大機會」。酒類板塊的中長期投資價值在於順應了中國經濟的發展方向，受益於經濟發展模式變革的歷史進程，分享了廣大人民群眾消費實力進一步提升的歷史紅利。
賁興振：白酒行業的估值水平和自身歷史估值比較確實處在比較高的分位水平，這和投資者結構的變化以及投資者更加關注良好的行業競爭格局和行業護城河這些影響股票定價的長期因素有關，白酒尤其是高端白酒最符合長期好生意的標準，高毛利率、高淨利率、高ROE。品牌度和文化積澱是高端白酒的核心競爭優勢，消費者形成一定的消費習慣和心理預期後，其他企業想改變現狀非常困難。高端白酒擁有強有力的定價權和業績確定性，受益於通脹上行，利潤率得到維持與提升，高端白酒的中長期投資價值仍然會不錯，短期因為累計漲幅大和漲速過快股價出現調整，可以逢低逐步布局。
劉先政：目前來看，品牌壁壘高的白酒上市公司仍具有長期的投資價值。在富裕階層擴容、高收入人群收入快速增長的背景下，高端、次高端白酒的消費需求有望持續擴張。長期來看，消費升級的行業趨勢將繼續深化，高端、次高端白酒市場或將繼續擴容。業績確定性強的高端、次高端白酒上市公司可逐步消化目前較高的估值，具有長期的投資價值。
劉海嘯：白酒在當前的水平仍有一定的布局的價值，但投資難度比之前更大一些，也更需要注重精選個股。
白酒、乳品、調料等較好
中國基金報記者：在白酒行業中，您更看一線龍頭還是二三線品種？若擴大到食品飲料領域，更看好哪些？
梁杏：整體來看，白酒行業的發展趨勢是不斷向頭部集中的，馬太效應明顯，一線龍頭酒企更具長期確定性。2016年行業一線三強收入佔全國規模以上白酒企業的11.7%，2019 年三者收入佔比已經提升至27.0%。由於歷史、文化積澱、品質等因素，目前一線龍頭地位穩固，已在消費者中形成共識，因此掌握行業定價權，稀缺性造就持續提價能力。未隨著我國人均可支配收入的提高，居民的消費能力不斷增長，一線龍頭有望繼續迎來量價齊升。
對於二三線酒企來說，競爭格局尚不清晰，估值主要參考業績。2020年疫情期間，二三線酒企在現金流、渠道管控、上下遊議價權上抗風險能力不如一線龍頭，行業整體產能有下滑，2021年可能會隨著需求逐步改善而有較強的彈性。未來二三線酒企的發展模式一是產品升級，搶佔高端白酒價格上移留下的空間；二是區域擴張，構築自身的品牌影響力。這其中可能也會誕生一些成長性比較好的企業，對於投資者來說競爭格局不確定的情況下指數基金就是相對合適的投資工具。
擴大到食品飲料領域，白酒作為商業模式最佳的細分賽道之一，充分受益於我國消費升級的趨勢，長期相對更看好，不過短期來說估值確實不低。除此之外，2021年首先看好乳製品，健康意識的提升和消費者教育的深化，使得乳製品的營養價值更受消費者認可，需求明顯提升且不斷強化。2020年由於疫情，生鮮乳供不應求，價格漲幅超預期。原奶價格加速上漲趨勢下，下遊乳製品提價預期增強並逐步兌現，預計2021年行業競爭格局改善，利潤彈性有望顯現。另外啤酒行業和調味品目前也處於集中度提升的階段，2021年可能會迎來提價驅動的行情。供給端來說，原材料價格上漲；需求端而言，國內餐飲復甦，啤酒和調味品的需求有望集中釋放。投資者也可以通過指數基金打包投資這些景氣度比較高的賽道。
劉重傑：白酒行業從品牌度和價格帶可以分為高端、次高端和地產酒三大陣營。對於高端白酒來說，品牌已經全國化，競爭格局相對穩定，市場需求還遠遠沒有到達天花板，需求旺盛之下價格上行仍有空間；次高端仍處於各大品牌競爭的局面，其品牌影響力正不斷突破區域限制，向全國化發展；最後就是地產酒，也就是區域性品牌，輻射地區相對有限，這些品牌正在力爭擴大自己在更多地區的影響力，長期仍更看好高端、以及具備品牌競爭力能夠全國化的公司。
食品飲料上市公司的板塊還包括乳製品、調味品、啤酒等。乳製品行業，低線市場滲透率提升帶來量增空間，結構升級帶來價格提升，消費升級和國產化背景下，共同推動內資品牌市佔率提升；啤酒行業消費需求提升，酒企加速推進產品結構升級，帶來噸酒價格和淨利潤率提升，行業收入增速遠高於產量增速，業績彈性大；調味品行業，大眾消費屬性強，用戶黏著度高等特點使得調味品有望進入業績釋放和龍頭成長的良性互動。
賁興振：從競爭格局上看，一線高端白酒好於二三線次高端和低端白酒。在市場長期方向向好確定，但短期節奏不確定的時候，在白酒投資上應該選擇確定性更強的高端白酒。食品飲料領域除了高端白酒，調味品行業也是一個非常好的投資方向。優質的調味品同樣受益於通脹，消費粘性強，護城河深。
劉先政：白酒行業繼續看好高端、次高端白酒。高端白酒的價格提升也為次高端白酒打開了價格空間。另外看好乳製品行業。疫情後乳製品尤其是白奶消費快速增長，而原奶供給緊張，原奶收購價格持續上漲。在需求較好、成本上漲的背景下，一方面產品可能提價，另一方面促銷回歸理性，銷售費用率或將降低，企業盈利水平大概率提升。
劉海嘯：在白酒行業以及食品飲料行業當中，我們的策略都是「守正出奇」，守正指主要行業龍頭，包括白酒龍頭和食品飲料中行業格局穩定的龍頭，還是有持有價值的。出奇指，在個股方面可以關注新品類、新賽道，還有能與新消費者對接上的產品和標的。
長期投資、分散化投資
中國基金報記者：普通投資者若借道基金參與白酒行業，需要注意什麼？
梁杏：白酒行業是一個具備長期投資價值的行業，建議投資者不要頻繁操作、追漲殺跌，通過逢低、分批或者定投來參與是比較好的方式。另外在整個食品飲料板塊估值比較高的情況下，布局食品飲料行業的同時也可以考慮配置一些醫藥、科技以及周期行業，分散組合的風險。
劉重傑：白酒板塊在相當長的時段時間內，具備利潤率高、業績增長確定性強的鮮明特徵；與此同時估值中樞不斷上移。在投資參與方式上，投資者在充分考慮自身風險承受能力和投資目標的基礎上，可以考慮採取定投的方式建倉，選好賽道做時間的朋友，避免過於短期的頻繁操作；如果對行業研究較深入，還可以考慮在短期調整比較充分後，通過小部分倉位的調整把握短期事件性的投資機會。
張羽翔：股民稱呼股票投資為炒股，基民稱呼基金投資為炒基，一個「炒「字體現了絕大多數基民的投資理念，認為市場是零和博弈，需要不停的「擇基又擇時」，結果追漲殺跌，持有期短，不是「趕上了高光的最後時刻」，就是「趕上了至暗時刻，並倒在了黎明前」，造成了基金賺錢基民不賺錢。從我們基金份額變化就可見一斑，市場底部，基金規模縮小，沒有投資者低吸籌碼，待淨值增長率走高，才有個人投資者陸續入場，越是高光的最後時刻，個人投資者越蜂擁而至。
回顧統計一隻十年十倍的基金，可能真正賺了十倍的投資者不到總投資人數的3%。而被動長期持有的獲利者，要想取得成功，既要慧眼識珠，發現一隻投資長期好賽道的基金，還要堅持長期投資。
投資行業業內有一句名言「在別人恐懼時我貪婪，在別人貪婪時我恐懼。」我們還有一句話送給投資者，「長期化投資、方能讓複利增長」，廣大投資者大多無法一次性投入巨額資金到基金投資中，因此建議採用定投的方式，強化自身的投資紀律，基金投資成功的秘訣需要厚積薄發，貴在選擇投資於好賽道的基金並長期持有。
賁興振：看的清的是高端白酒長期投資價值的方向，不確定的是股價的節奏，可通過定投的方式參與長期好資產的投資。
劉先政：散戶如果借道基金參與白酒行情，建議長期持有，分散化投資，降低白酒板塊可能出現調整時的投資風險。
劉海嘯：很多公募基金在白酒行業獲利頗豐，部分基金經理在食品飲料行業具有較強的超額收益能力。當前階段，普通投資者如果借道基金投資白酒行業，一是需要注重基金產品的風控，即在白酒過去五年的周期中，這些產品能否較好的控制回撤，做好風控。第二點就是看這些基金的長期收益率，各期限的業績表現。