來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
儘管沒有2012年中國大媽瘋搶黃金時的萬眾矚目，不過悄悄地，倫敦金的價格在2020年的開年創出近6年新高，摸了摸1600美元大關。
而在國內，金價更是時隔多年，重新回到了歷史高點的附近。
▼ 國內黃金價格回到歷史高點附近
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
事實上，這一輪黃金牛市已持續多時，自2018年的夏天至今，金價漲幅超過30％，創出2011年以來的最佳表現。
利好金價的因素很多，美聯儲降息增強了黃金的吸引力，新興市場消費者對黃金的需求有增無減，而各國央行更是紛紛從售金模式重新切換為囤金模式。
2018年末，國泰君安有色團隊曾經旗幟鮮明的指出：《看，黃金在發光》。現如今，國泰君安零售團隊也對沉寂多時的黃金珠寶行業進行了再次梳理。
或許行業回暖，就在眼前。
01
消費穩
過去十年，黃金珠寶行業可謂跌宕起伏。
在經歷了2009-2012年的加速發展後，受到經濟增速放緩、金價下跌和反腐政策的三重打擊，黃金珠寶行業陷入了多年的低迷期，直到2017年高端消費現抬頭趨勢，才帶動行業出現結構性復甦。
然而進入2019年之後，由於消費需求的疲軟，1-11月限額以上金銀珠寶行業累計同比增速下滑至0％，創出2016年以來的新低。
不過近期，金價的上漲已經讓敏感的消費者行動起來。據媒體報導，今年節前，不少黃金加工廠又開啟了三班倒的加班模式，卻仍難覆蓋消費熱情。
▼ 節前黃金飾品銷售火熱
數據來源：央視新聞，國泰君安證券研究
根據世界黃金協會統計數據，2018年中國黃金消費需求1151.43噸，其中首飾需求736.29噸，佔比64％。而受到經濟增速放緩影響，2019年前三季度，我國的黃金首飾需求523噸，增速-2.8％。
▼黃金首飾用金為黃金主力消費需求
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
黃金首飾作為我國黃金珠寶市場的主力需求，因具有消費和投資的雙重屬性而受到消費者的青睞。
1、消費屬性
因禮節饋贈需求佔比提升，黃金首飾的消費屬性越來越偏向剛需，其中以婚慶紀念日為代表的需求佔比最高，達到60％以上。
▼購買黃金飾品主要需求偏向剛需
數據來源：中國黃金協會，國泰君安證券研究
2、投資屬性
此外，金價上漲時，黃金首飾價格也會持續上漲，並通過價格影響黃金飾品的銷量，體現出量價齊升的特點。
據歐瑞諮詢統計，中國珠寶消費中6成以上約為黃金飾品消費，對比美國消費最高的品類則為鑽石，佔比52％。
▼中國珠寶消費以黃金為主
數據來源：歐瑞諮詢、國泰君安證券研究
另一方面，和發達國家相比，目前我國的人均珠寶消費仍然偏低。
2018年，我國人均珠寶消費量僅為71美元，而美國和日本分別是306美元和180美元，未來我國珠寶消費市場仍有很大的發展空間。
▼中國人均珠寶消費遠低於美國和日本
數據來源：中國報告網、國泰君安證券研究
▼我國黃金珠寶行業蓬勃發展
十年CAGR 9.5％
數據來源：歐瑞諮詢、國泰君安證券研究
02
金價漲
2020開年，中東局勢驟然緊張，「亂世藏金」的理論再次發揮作用。
▼地緣政治風波不斷
數據來源：央廣軍事，國泰君安證券研究
昨日盤中，現貨黃金價格一度升破1600美元/盎司，創下2013年3月以來的新高，達到1611.20美元/盎司。儘管此後金價雖有所回落，卻依然在高點附近徘徊。
此外，全球寬鬆周期對長期金價有不可忽視的支撐作用。
2019年以來，全球央行掀起降息大潮。截止2019年12月，全球共有48個國家和地區先後降息，其中美聯儲分別於7月、9月和10月三次宣布降息。
▼全球央行降息次數、力度加強
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
地緣風險事件，疊加全球降息周期，國泰君安研究團隊判斷，金價長周期向上的趨勢不變。
03
漲的是金價
動的是人心
那麼，金價究竟是如何影響消費者對黃金首飾的消費的呢？
國泰君安零售團隊發現，相比金價本身，消費者對金價的預期更加影響黃金飾品的消費時點。
核心傳導邏輯為，金價走勢影響消費者預期，從而影響黃金珠寶銷量，最終帶來黃金珠寶企業收入利潤增速的變化。
具體分為四種情況，分別是金價長期上漲、短期暴跌、長期陰跌和短期暴漲。
對於金價長期上漲，消費者形成對金價上漲預期，此時黃金珠寶呈現量價齊升關係，如2009-2012年的黃金珠寶與黃金價格的大牛市。
對於金價短期暴跌，消費者處於抄底、撿便宜會短期內大幅增加購買黃金珠寶，如2013年「大媽搶黃金」等事件，但最終提前透支消費，不可持續。
對於金價長期陰跌，消費者觀望情緒加強，投資屬性基本喪失，黃金珠寶消費完全回歸消費屬性，低位盤整。
對於金價短期暴漲，消費者短期無法接受消費品大幅漲價，對黃金珠寶銷售負面影響，如2016年英國脫歐，金價一周內上漲10％，抑制黃金珠寶消費。
可以看出，如果金價在長期慢牛的上漲軌道中，對黃金消費最為有利，而這正是當下的場景。
04
抓住細分龍頭
周大福、老鳳祥、周大生
曾幾何時，中國的黃金珠寶行業群雄逐鹿，各地都有自己的代表性品牌。然而經過了2013年-2016年的下行周期後，中小品牌逐漸淡出，老鳳祥、周大福、周大生等頭部企業集中度明顯提升。
到了2018年-2019年，經濟下行壓力增大，消費增速受阻，頭部企業卻紛紛採取積極戰略，加速渠道擴張，搶佔市場份額。
2019年一季度到三季度期間，周大生淨開門店412家，老鳳祥淨開門店201家，周大福淨開門店405家、豫園股份淨開門店數525家。
▼2019年頭部企業保持開店擴張勢頭
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
以目前開店速度預計，2019年頭部企業淨開店數將超過2018年，保持加速開店勢頭。
▼行業底部復甦期
龍頭企業積極搶佔市場份額
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
因此，截止2019三季度末，黃金珠寶行業三巨頭（老鳳祥、周大福和周大生）的市佔率合集達19.2％，比2018年提升1.4％。
▼2019年截止Q3內地黃金珠寶市場
老鳳祥、周大福和周大生市佔率前三
數據來源：Wind，Euromonitor，國泰君安證券研究（以2019年Q3數據估算）
▼黃金珠寶行業集中度穩步提升
數據來源：Wind，Euromonitor，國泰君安證券研究 註：以2019Q3數據按Euromonitor市場規模計算-不加港澳業務
此外，珠寶品牌的塑造是一個長期的過程，需要持續的投入，不僅是長期的資金投入，更重要的是價值觀的持續輸出。
不同珠寶品牌往往蘊含了其特有的設計理念、品牌定位以及文化元素，獲得消費者的認同並產生吸引力需要經過長久經營的沉澱和積累，這種品牌的核心競爭力樹立了極高的行業進入門檻。
儘管在鑽石等珠寶領域，國際奢牌依然一馬當先，但是在黃金首飾領域，卻是中國文化歷史悠久，品牌深入人心。
目前國內頭部黃金品牌均有超過20年的品牌歷史，其中老鳳祥、周大福等龍頭企業都有百年的歷史積澱。
05
「老」黃金煥發「新」光彩
國牌設計崛起
要勾起現在消費者對珠寶的購買慾望，光有品牌文化是不夠的，設計和營銷同等重要。
同美輪美奐的國際珠寶設計品牌相比，中國黃金珠寶品牌正以令人矚目的速度縮小差距。
2019年德勤發布《全球奢侈品企業排名》，以銷量排名，周大福和老鳳祥排名位列前20，超過國際高端品牌蒂芙尼、潘多拉和施華洛世奇。
▼2019全球奢侈品企業排名
中國品牌力快速提升
數據來源：德勤諮詢，國泰君安證券研究
黃金首飾的品牌塑造，表面上看是美譽度和知名度，但背後的核心卻是設計、創意、商業模式創新和文化價值輸出。
周大福
2019年春節期間，周大福以中國傳統珠寶工藝「古法金」大作文章，周大福傳承系列一時間走俏網絡，其一改黃金的固有印象，將傳統的黃金賦予的新的寓意及生命，玩出時尚感，引爆了年輕客群的黃金消費，內地門店黃金產品同店銷售額實現兩位數增長。
▼抖音#周大福傳承#播放量達7099.1萬次
數據來源：公司公告
▼小紅書「古法金」相關筆記達3477篇
數據來源：公司公告
在IP合作方面，周大福大玩跨界，與迪士尼、Hello Kitty、同道大叔、迪士尼冰雪奇緣等知名IP合作，推出聯名首飾，搶佔年輕市場。
在營銷方面，發力短視頻營銷，贊助多次明星活動和綜藝影視，走進年輕人的社交圈。
周大生
周大生2019年首次引入品牌大使，王力宏擔任周大生品牌大使和首席創意官，攜手打造「流行中國風」中高端年輕化鑽石珠寶品牌。周大生還特地為其定製一款龍形吉他吊墜，吊墜以王力宏的「秘密武器」——「巴哈姆特」龍形吉他為原型，汲取了吉他、音符、中國龍三者靈感元素。
此外在2020年戰略新品發布會上，周大生的梵谷時尚藝術珠寶系列、moi多面精彩的異形美鑽系列、當宏不讓春節鴻運系列引人注目。其中百姿、繆斯女神、甜蜜星人等系列產品，定位不同風格女性，通過「引領情景風格珠寶新潮流」的理念，在設計上突破傳統，展現獨立自主的格調。
老鳳祥
胸針系列，是2019年老鳳祥開創的飾品新門類。小胸針帶來大看點，服飾系列的胸針產品包含：金、銀、鉑、鑽、珠、玉、翠、寶、木、石、琺瑯等多種材質，不僅展現了老鳳祥海納百川的設計藝術，更是老鳳祥精選材質和精湛工藝的完美融合。
老廟黃金
老廟的「古韻金」系列新品依託古韻金工藝，醇厚靜美的質感，如同流沙一般暗暗發出光澤，結合現代時尚美學的外觀設計，既展現了雍容大氣的華夏古韻，又承載著老廟吉祥好運的寓意。
目前老廟已經根據市場消費者的樣式偏好，迭代出「古韻金2.0」，主打產品「古韻金珠串」、「好運蓮蓮」荷花、錦鯉樣式主題等定價上，古韻金產品以20-50克為主，單價均價萬元，不參加促銷活動，加工費50元/克+，是普通產品的2-3倍，由於設計獨特，工藝成熟深受消費者認可。
總結來看，2019年黃金飾品上半年表現優異，下半年承壓，但同時在行業的下行期，集中度加速提升，頭部企業逆勢積極擴張渠道，穩步提升品牌力。
2020年，在金價長周期上行，可選消費企穩的背景下，黃金珠寶行業回暖可期，頭部企業的基本面與股價彈性更大。