復盤2018年股市:下跌分三階段 兩大內因一個催化劑

鳳凰網財經7月28日訊 伴隨著2018半年報的披露，上市公司業績逐步展現在人們面前，而媒體和機構也對A股上半年開始盤點。國信證券最新研報題為《復盤2018年股市，我們是如何一步步跌下來的？》，文中認為A股的下跌主要由三個階段構成，第一階段從1月24日至2月9日，第二階段從3月12日至4月23日，第三階段是5月22日至7月5日，而各個階段的下跌又有不同的原因。

國信證券分析認為，去槓桿下「社融同比大幅回落」和「信用利差大幅飆升」是造成股市下跌的最主要內因，而「貿易戰」成為了市場下跌的催化劑。

以下為研報全文，來源於：國信策略研究，作者是燕翔、戰迪

報告摘要

2018年以來，上證綜指從高點到低點回撤幅度高達25%，市場在經歷了1月份衝高之後持續出現大幅調整。復盤市場半年多的走勢，A股的下跌主要由三個階段構成：

• 第一階段從1月24日至2月9日，這個階段下跌速度最快，下跌的原因主要是前期漲幅巨大帶來的內部風險因素不斷累積，以及一大批績差股在1月底業績接連爆雷，而2月初海外股市暴跌加劇了A股的回調幅度；

• 第二階段從3月12日至4月23日，川普宣布要對中國加稅，貿易戰初見端倪，而國內去槓桿使得社融同比增速大幅下降，但這個階段中政策對鼓勵創新暖風頻吹，市場當時更多地聚焦在獨角獸回歸和CDR上；

• 第三階段5月22日至7月5日，信用風險全面爆發、信用利差大幅上行，多個信用事件直接刺激了市場情緒。禍不單行，反覆拉鋸之後，美國正式宣布對中國加徵關稅，貿易戰全面升級。同時，6月下旬人民幣匯率又出現了急貶。股價下跌中，股權質押爆倉風險又加劇了市場的避險情緒。多重利空影響下，上證綜指連續跌破多個整數關口。

總結2018年以來的市場走勢，我們認為去槓桿下「社融同比大幅回落」和「信用利差大幅飆升」是造成股市下跌的最主要內因，而「貿易戰」成為了市場下跌的催化劑。

2018年以來A股的下跌由三個階段構成

2018年至今，A股整體表現較差，以上證綜指計，截至2018年7月5日收盤價最低點，全年累計下跌17.3%，在我們跟蹤的全球主要市場股指中表現是最差的。而如果從年內高點3587（1月24日）起，到年內低點2691（7月6日）計算，回撤幅度高達25%。回顧這半年多以來的弱市行情，A股的下跌主要由三個階段構成：

• 1月24日至2月9日，上證綜指從3559點開始下跌，13天累計下行將430點，跌幅12.1%，；

• 3月12日至4月23日，上證綜指從3326點開始下跌， 1個月累計下跌近260點，跌幅7.8%；

• 5月22日至7月5日，上證綜指從3214點開始下跌，1個月累計下跌480點，跌幅14.9%；

三個下跌階段中，各類主要資產價格表現情況如下：

第一，從上證綜指下跌的幅度和速度看，第三次下跌（5/22-7/5）的幅度最大（-14.9%），第二次（3/12-4/23）指數下跌幅度最小（-7.8%）；從下跌速度上來說，第一次（1/24-2/9）下跌最為迅速，僅半個月時間上證綜指下跌了12%。

第二，從市場風格上看，創業板在第二次下跌期間相對大盤有小幅的超額收益，第三次下跌期間創業板較主板有較大跌幅，滬深300和上證綜指漲跌幅相差不大，上證50指數在第一、第三次下跌過程中有小幅超額收益。

第三，對比海外股市表現來看，三次下跌中美股相對A股均有較高的超額收益，而且年初至今美股仍然實現了正收益，只是在A股第一次下跌過程中美股下跌幅度較大（-7.7%）。

第四，從大類資產價格比較來看，國債收益率在A股三次下跌中均有所下行，但幅度不大。而相比之下，產業債信用利差波動較大，前兩次下跌中信用利差均明顯收窄，但5月份下跌過程中信用利差大幅走擴。

總結年初至今A股與其他資產價格的表現，A股出現了較大幅度的下跌，在全球股市中表現靠後，風格上創業板略好於主板，各行業收益率差異較大，消費醫藥相對較好。國債利率小幅走低，信用利差年初以來大幅走擴。

2018年1月24日-2018年2月9日            

海外股市高位回調，內部風險因素累積

我們認為，年初市場的第一輪下跌主要是對內部風險因素的消化和調整，這些內部風險因素包括前期白馬股的巨大漲幅、1月底時部分上市公司業績地雷頻發，在這些因素下，2月份我們看到了北上資金月度的首次淨流出，而同時2月初時美股連續大跌，進一步催化了A股在1月底2月初出現的急速下跌。        

• 中小創業績地雷頻發引發A股估值下殺。在經歷了2017年龍頭行情後，A股實現戴維斯雙擊，海外資金的持續流入不斷推升A股估值，而與此同時市場也更加關註上市公司的業績確定性。然而隨著年初業績預告的逐漸披露，績差股卻頻頻出現，中小創個股大批出現閃崩行情。

  從基本面來看，業績大幅向下修正的地雷股接連曝出（樂視、獐子島等），中小市值公司面臨商譽減值風險的大面積集中釋放（如千山藥機、奧飛娛樂、探路者等），根據Wind統計的上市公司商譽減值損失計算，2017年年報商譽減值損失同比增長了219%，而2016年同比增速僅為47%。績差股的爆發進一步加劇了中小市值的拋售踩踏。除了基本面因素之外，中小創的流動性也急劇萎縮，市場上更是出現了多年不現的「仙股」，對市場交易情緒影響頗多。

• 回調風險累積北上資金首次出現淨流出。A股估值的不斷推升其實也意味著回調風險的不斷累積，在業績風險不斷暴露的情況下，A股風險收益比下降，因此海外資金在從2月初開始加速回流。從A股互聯互通資金流動來看，1月-2月資金淨流入額維持在歷史低點水平，2018年2月更是出現了首次陸股通北上資金淨流出的現象，外資的淨流出直接強化了這次下跌情緒的悲觀預期。

• 海外股市普遍性暴跌加劇A股回調幅度。1月至2月的這次下跌其實是伴隨著全球股市的系統性暴跌，是全球範圍權益市場的普遍性回調，這和後兩次A股下跌是有本質區別的。在美債收益率持續走高，美股估值高位盤旋以及美聯儲鷹派信號等諸多利空因素堆積的背景下，美股面臨空前的回調壓力。2月2日至2月8日，美股接連遭遇大跌，5個交易日下跌8.5%。而觸發這次美股暴跌的直接原因，其實是量化交易引起的技術性拋盤。但我們注意到美股的回調是從1月29日開始的，而A股從1月24日已經開始下跌，也就是說，海外股市的暴跌只能說加劇了A股回調的力度，但不是A股這次下跌的誘因。

  值得注意的是第一輪A股下跌於2月9日結束，也正是這一天美股也結束了小回調周期開始反彈。

2018年3月12日-2018年4月23日            

貿易戰正式打響，信用收縮已現端倪

3月22日，川普宣布對從中國進口的600億美元商品大規模加徵關稅，同時限制中國企業對美投資併購，成為了貿易戰打響的直接導火索。而另一方面國內去槓桿進入到攻堅階段，3月份社融餘額同比增速10.5%，較上月大降0.7%。但由於在兩會前後，政策暖風頻吹鼓勵創新企業回歸，市場當時的關注點更多地聚焦在獨角獸回歸和CDR上，因此3月份創業板指明顯跑贏上證綜指，也是全年僅有的市場風格特徵尤其顯著的時段。

• 貿易戰開打美股A股聯動下跌。第二輪下跌從3月12日開始，無獨有偶，美股也在同一天開啟了第二輪迴調周期（3/12-4/2）。和1月份技術性拋盤引發的暴跌不同的是，這次美股回調主要受中美貿易摩擦升級以及美聯儲加息影響，但下跌幅度上遠不及1月份。可以說對貿易戰的擔憂引發了美股A股的聯動性下跌，也是第二輪下跌周期開始的直接原因。

  2018年A股第二輪的下跌過程其實是很緩慢的，下跌幅度和速度相對另外兩次都十分緩和，其中下跌最劇烈的一段時間就是中美貿易戰開始過招的半個月（3/22-4/5）。貿易戰在3月22日正式打響，川普宣布對從中國進口的600億美元商品大規模加徵關稅，同時限制中國企業對美投資併購。4月3日，美國正式宣布準備對我國500億美元的商品加徵25%的關稅，4月4日，中國宣布要對美國出口價值500億美元的商品加徵關稅。4月5日，川普宣布考慮對中國額外1000億美元加徵關稅。

• 中小創因政策利好出現結構性行情。和其他兩次下跌過程不同的是，在第二輪下跌周期中，中小創由於多方政策利好其實是存在結構性行情的。一是股票註冊制獲準延後兩年。2月23日，經全國人大常委會批准，股票發行註冊制改革授權延後兩年至2020年2月29日。註冊制延後無論從情緒的修復還是緩解中小創的資金分流方面都產生了實質性的利好。

  另一方面，在兩會提倡新經濟的政策暖風中，A股不斷迎來擁抱獨角獸回歸的聲音。3月5日《財新》封面刊文《為「獨角獸」開閘》，3月30日國務院轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，CDR的配套文件正式落地。這一輪獨角獸和註冊制延後的春風確實給創業板帶來的情緒上的利好，我們發現從2月底開始創業板相對主板開始出現超額收益（2/26-4/16），這也是2018年三次下跌過程中僅有的市場風格特徵尤其顯著的時段。

2018年5月22日-2018年7月5日            

貿易戰疊加匯率下跌，信用風險全面爆發

這個階段中A股受到了多重利空打擊，首先是信用風險全面爆發，這期間AA級產業債信用利差大幅飆升78BP,社融餘額同比增速繼續下降，特別是5月21日東方園林的發債事件直接刺激了市場情緒，從股價走勢看，5月21日儼然已經成為了一個階段性頂點。其次是在反覆拉鋸之後，美國正式宣布對中國加徵關稅，貿易戰全面升級。同時由於美元指數的大幅回升，使得人民幣匯率在6月下半年出現了急貶，加大了股市的下行壓力。而在股市不斷下挫的過程中，上市公司股權質押爆倉的風險又進一步加劇了市場的避險情緒。在多重利空下，上證綜指在這個階段連續跌破3200、3000、2800、2700的整數關口。        

• 貿易戰愈演愈烈關稅正式落地。與此同時，美方突然「變卦」，推翻前期中美貿易磋商的談判成果，中美貿易戰正式進入「威脅落地」階段，A股在「內憂外患」中繼續大幅下探。5月29日，白宮發表聲明，重提「500億美元」關稅措施，並將對中國在美科技投資再加限。6月16日，美國政府發布了加徵關稅的商品清單，7月6日開始，美國開始對340億美元中國商品加徵25%的關稅，中國於同日對同等規模的美國產品加徵25%的進口關稅。

• 新興市場遭受重創人民幣急速貶值。美元指數從4月中旬開始觸底回升，新興市場國家權益市場隨之遭受重創，而發達市場國家股市則持續保持上漲勢頭。在我們跟蹤的全球主要發達市場指數中，只有恒生指數自4月16日美元反彈以來收益率為負（主要是受A股和亞洲其他新興股市暴跌影響），其他發達市場股指均實現了較高正收益。可以說發達市場和新興市場股市隨著美元回升出現了明顯的走勢分化。與此同時，人民幣匯率在6月上旬開始出現持續、劇烈的貶值趨勢，從而進一步加劇了外資的流出和情緒面的悲觀預期。

• 利空不斷A股持續下探股權質押接連爆倉。第三輪A股的下跌周期相比前兩輪持續時間更長，下跌幅度更大，除了信用風險和貿易戰造成的實質影響外，美聯儲加息，大體量的科技股上市以及股權質押風險的暴露也同樣助推了市場的單邊下跌的行情。這次下跌過程中上證50明顯跑贏大盤，而創業板則大幅超跌，在沒有明顯政策利好的催化下，風險恐慌的極度蔓延使得大市值公司體現出現明顯的抗跌性。

股市大跌原因探討：信用收縮是主因，貿易戰是重要催化劑

2018年以來，由於「貿易戰」、「去槓桿」、「美元升值」等一系列內外部因素的影響下，A股市場從2月份開始一路走低。A股在國信策略組跟蹤的全球主要股票指數中表現是最差的。然而對比其他國際市場，會發現，我們的估值並不高而基本面也不差。

從估值的角度看，當前滬深300指數市盈率（PEttm）僅在12倍左右，無論橫向跟國際市場比，還是縱向跟自己的歷史位置比，當前市場的估值水平都是很低的。上市公司業績增速方面，2018年一季報全部A股上市公司歸母淨利潤增速有達到15%（非金融25%），這是一個非常不錯的業績增速，放在全球市場看都不算低的。而且從目前的各類宏觀經濟和行業數據來看，中報業績不差增速甚至有可能會高於一季報。

造成股票市場大幅調整的直接原因，可能主要就是2018年去槓桿環境下，社融餘額同比增速大幅下降和低評級債券信用利差大幅飆升。這使得實體經濟和資本市場在2018年都出現了不同程度的融資難問題，而信用利差的大幅飆升，帶來的是市場風險偏好的大幅回落，我們看到2018年但凡現金流不是太好或者資產負債率較好的公司，整體都要跑輸大盤。

與此同時，美國發起的「貿易戰」成為了A股下跌的重要催化劑。「貿易戰」雖然從對宏觀經濟增長速度和上市公司業績影響上看，短期內並沒有太大的影響，但卻極大地增加了未來中國經濟和全球經濟的不確定性。回首2018年以來的市場走勢，我們看到，每每「貿易戰」的負面新聞出現時，市場都會調整，而電子、通信等高科技板塊更是會出現較大幅度的調整。