興證交運2021年度策略:風雨之後見彩虹 核心資產正是布局時

來源：金融界網站

來源：興業證券交通運輸與物流研究

投資要點

交通運輸行業2021年年度策略：風雨之後見彩虹，交運核心資產正是布局時

●快遞物流板塊：需求延續高增長，龍頭價值凸顯。疫情證明電商需求的潛力和韌性，長期滲透率有望達到30％以上，順豐中短期順豐的品牌價值優勢仍將維持，因此會繼續獨佔高端需求領域。順豐高端領域壁壘優勢明顯，股價再上臺階需要等鄂州機場落地後驗證時效件業務量繼續高增長，通達系價格競爭仍將持續，但行業第一梯隊排名已經非常穩定，往後看，盈利能力可能仍會下探，但從投資「剩者為王」的邏輯，目前屬於左側買入階段，首選中通、次選韻達、三選圓通。

●航空機場板塊：行業整體有望大幅減虧，看好中長期盈利彈性。行業中長期趨勢明確：供給增速收縮+集中度提升+供給結構優化，需求恢復後盈利彈性大。隨著樞紐機場新增產能的陸續投產和釋放，航空公司在相對較低的增速下，必然將有限運力增量儘可能多投向優質市場，行業供給也將得到優化。十四五是優質航企的黃金期，航空機場板塊是為數不多仍在低位的核心資產，底部布局正當時，安全邊際高，未來彈性大。α品種推薦：春秋航空、華夏航空、上海機場；β品種推薦：吉祥航空、中國國航、東方航空、南方航空、白雲機場。

●航運行業板塊：集運市場短期高度景氣，中期趨勢有望向上。短期來看，國內出口向好，集運需求旺盛，而海外疫情導致供給一定程度受限（海外港口作業效率下降，導致貨櫃船及貨櫃周轉下降），運價維持高位。中長期來看，行業供給增速趨緩，不出現大規模訂單的情況下，2022年以後供給有望不再增長，而正常情況下，3-4％的全球GDP增速對應3-4％的需求增長；2016年行業併購潮帶來市場集中度進一步提升，今年上半年應對需求下行時行業選擇削減運力而非打價格戰，多數集運公司反而獲得不錯的盈利，行業底部夯實，基於供求改善和市場結構改善，預計行業中長期趨勢向上，建議擇機配置中遠海控（A/H）。

●公路鐵路板塊：繼續推薦高股息品種。高速公路、鐵路行業公司20年業績受疫情影響而出現短期下滑，但高速公路已於5月6日恢復收費，20Q3起業績增長情況良好；鐵路行業運量同比下滑幅度也逐步收窄。我們認為公路鐵路板塊公司業績短期下滑不會改變長期價值，依然具備核心資產盈利能力強、分紅率高、中長期業績穩定的特質，預計2021年公鐵路板塊公司業績將穩健增長。繼續推薦業績穩健、高股息的核心資產標的：山東高速、寧滬高速、粵高速、大秦鐵路。

●投資策略：交通運輸核心資產低位正是布局良機，重點關注順周期的航空、機場、集運等子板塊；電商有望持續超預期，重點關注快遞板塊龍頭公司；關注跨境電商、物流地產等相關供應鏈龍頭。推薦組合：順豐控股、韻達股份、春秋航空、上海機場、中遠海控、華貿物流、東百集團、山東高速。

風險提示：匯率、油價大幅波動，一次衝擊後需求恢復速度低於預期、海上安全事故，電商增速下滑，中美貿易談判結果低預期，全球經濟及貿易形勢惡化。

報告正文

一

快遞物流：需求延續高增長，龍頭價值凸顯

1.1 電商陣營逐步清晰，需求將延續中高增速

1.1.1、疫情加速線上化進程，快遞行業連續兩個季度高增長

2019年快遞行業維持高速增長，2020Q1疫情影響行業增長，Q2增速大幅回升，Q3維持高速增長。2019年規模以上快遞業務收入7498.1億元，同比增長24.17％，業務量635.2億件，同比增長25.27％。2020Q1規模以上業務收入1534.0億元，同比-0.58％，業務量125.30億件，同比增長3.16％。2020Q2規模以上業務收入2289.8億元，同比增長23.52％，業務量213.50億件，同比增長36.75％。2020Q3規模以上業務收入2275.0億元，同比增長21.37％，業務量222.64億件，同比增長37.87％。

2019年同城件增速回落，2020Q1增長受阻，Q2疫情需求下增速反彈，Q3增速略有回落。2019年同城件收入增速-17.22％，業務量增速-3.29％，均價增速-14.41％。2020Q1同城件收入增速-7.91％，業務量增速-7.06％，均價增速-0.91％。2020Q2同城件收入增速10.56％，業務量增速25.83％，均價增速-12.14％。2020Q3同城件收入增速6.23％，業務量增速18.30％，均價增速-10.21％。

2019年異地快遞增長加快，2020Q1業務量小幅增長後，Q2再迎高速增長階段，Q3業務量增速繼續攀升。2019年異地件收入增速27.07％，業務量增速33.67％，均價增速-4.94％。2020Q1異地件收入增速-0.77％，業務量增速5.50％，均價增速-5.95％。2020Q2異地件收入增速18.01％，業務量增速39.28％，均價增速-15.28％。2020Q3異地件收入增速16.88％，業務量增速42.14％，均價增速-17.77％。

2019年國際件增速回升，2020Q1維持增長，Q2和Q3疫情需求下量價同升。2019收入增速28.02％，業務量增速29.95％，均價增速-1.49％。2020Q1收入增速6.23％，業務量增速9.51％，均價增速-3.00％。2020Q2收入增速62.10％，業務量增速30.72％，均價增速24.00％。2020Q3收入增速51.18％，業務量增速33.18％，均價增速13.52％。

1.1.2、下沉市場、直播電商異軍突起

京東重視下沉市場，帶來活躍用戶增速回升。京東2019年GMV首度超過2萬億，為2.09萬億元，同比增長24.36％。2019年末AAU達到3.62億（yoy+18.6％）環比淨增2760萬（Q1/Q2/Q3環比淨增520/1080/1310萬），其中70％新增來自下沉市場，用戶增長超預期，主要由於：1）Q4電商旺季，促銷加大；2）Q4「京喜」正式上線，貢獻約20％-30％新增用戶。

直播電商異軍突起，成未來增長最快的電商細分領域。相對於其他電商模式，直播電商具有傳播路徑更短、效率更高等優勢。根據艾媒諮詢數據，2019年快手平臺直播電商在線交易額為1500億元（2018年300億），抖音平臺直播電商在線交易額為400億元（2018年100億），淘寶直播電商在線交易額為2500億元（2018年1000億）。網經社電子商務研究中心發布的《2020年（上）中國直播電商數據報告》顯示，上半年，直播電商交易規模達4561.2億元，持續保持三位數增長。艾媒諮詢預測，2020年中國直播電商銷售規模將達9160億元，同比+122％。

1.1.3、長期電商滲透率有望達到30％以上

電商滲透率理論上限50％，長期有望突破40％。將社會消費品零售總額按品類進行分拆，我們認為除去汽車、石油等短期難以電商化，或即使電商化也無法被快遞運輸的消費品，剩下的產品佔比則為電商滲透率的理論上限，即50％以上。假定可電商滲透的品類中線上線下比重相同，則長期電商滲透率有望達到30％以上。假定未來電商便利度進一步提升，顯著高於線下，電商滲透率有望突破40％。

1.1.4、快遞已經隨著電商巨頭的競爭分出明顯陣營

隨著電商巨頭競爭進入阿里、拼多多、京東的三國演義階段，快遞企業根據持股及股東關係分為幾大陣營：阿里系（圓通、申通、百世）、拼多多系（極兔）、京東系（京東物流）、獨立性較高的第三方（順豐、中通、韻達）。

目前階段獨立性較高的第三方擁有優勢，主要由於電商混戰，獨立性第三方由於不站隊，更容易取得對下遊的議價權，獲得相對較好的經營效益。但長遠來看背靠電商的快遞企業擁有優勢，主要由於若電商總需求趨於穩定，則背靠電商支持的快遞企業可能獲得更為穩定的流量支持。

1.1.5、阿里VS拼多多，阿里需以物流服務應對

傳統電商領域，拼多多不論是用戶規模還是業務量都已經十分接近阿里。用戶規模上，2020年9月淘寶和拼多多移動端活躍用戶數8.05億和5.59億人，相差不足2.5億，而淘寶距離微信的10億天花板僅有不足2.5億的滲透空間。業務量上，阿里佔比逐年降低，2020年上半年預計佔比跌破50％，而拼多多佔比有望升至接近40％。未來阿里想要打贏與拼多多的戰爭，只能從升級物流服務入手（如退換貨、收件取件的便利性）。

1.1.6、阿里凱覷本地生活，差異化物流服務成為抓手

本地業務方面，美團勢如破竹，特別是中低線，2020年9月移動APP活躍用戶數突破1.5億人，較餓了麼多出約50％。而盒馬、天貓超市等新零售業務仍存在較大的盈利壓力。為了應對美團的挑戰，阿里被迫使用支付寶這個超級流量入口應對（今年支付寶做重大改版，意在打造超級APP）。

另外，阿里希望在傳統電商領域挖掘新的增長點，快消品（包括生鮮）是重要方向，因此，盒馬、天貓超市、大潤發、淘鮮達被寄予厚望。這些板塊需要的物流服務是傳統加盟制快遞比較難提供的。對於阿里控制的申通和百世，我們認為未來發展的重點也是在這些差異化物流服務（如申通的冷鏈、百世的倉配）。

另外，菜鳥承擔了阿里系戰略的物流落地的任務。近期，菜鳥整合丹鳥、點我達、藍豚等同城配、落地配資源，全新推出的統一品牌名——菜鳥直送。

菜鳥是一家網際網路科技公司，專注於物流網絡平臺服務，於2013年由阿里巴巴集團聯合四通一達等快遞公司牽頭成立。菜鳥的目標是與物流合作夥伴一道，建設國家智能物流骨幹網，開闢新物流賽道，致力於實現中國範圍內24小時送貨必達、全球範圍內72小時送貨必達。

2018年5月，2018全球智慧物流峰會上，馬雲表示將再投資1000億元建設國家智能物流骨幹網，同時菜鳥發布第二個5年發展戰略——「一橫兩縱」。

一橫指行業數位化升級，主要利用IoT、智能分單等數位化技術，推動行業數智化轉型，持續為各個節點賦能，提升行業效率；

兩縱指圍繞新零售的智慧供應鏈能力（包括供應鏈服務、倉配網絡和零售通等）和全球化的供應鏈能力（包括國際小包裹、國際供應鏈、國際末端網絡等），即對應菜鳥「全國24小時，全球72小時必達「的使命。

1.1.7、極兔承擔拼多多戰略儲備的任務，或是一個危險的對手

對於拼多多來說，物流為下一步需要重點布局領域之一，極兔或在拼多多支持下不以盈利為目標。快遞作為電商的下半身，重要性不言而喻。目前，能夠大規模提供匹配拼多多貨值的快遞服務的企業均被阿里持股，而阿里不論在商流還是物流上，都與拼多多發生過爭端，比如商家二選一、屏蔽拼多多電子面單等。為了業務長期穩定經營，拼多多勢必需要找到一家可以信任的快遞企業，以確保自己的快遞鏈條安全性。步步高系下的極兔正是一個較好的選擇。

從快遞行業來看，雖然現在極兔規模有限，且需要依靠補貼來發展業務，但極兔或將成為一個危險的對手，因為極兔背負拼多多戰略意圖，可能長期就不以盈利為目的，這將給行業價格上行帶來較大阻力。

目前極兔速遞在全國範圍內擁有19個快速下單渠道，包括3個官方渠道和16個電商合作平臺，包括拼多多、當當網、有贊、蘇寧易購等，但尚未打通淘寶平臺。其中，6月至今，極兔站點的快遞日單量從五六百件增加到2000件，拼多多貢獻超90％。

近期，極兔連續獲得外部投資。2020年1月，新加坡財經媒體Deal Street Asia 報導J&；T Express獲得來自中國風投基金超1億美元的投資；3月，DealStreet Asia 再次報導稱，以極兔為有限合伙人之一的ATM Capital宣布結束其首次關於東南亞投資基金的募集，累計募集資金超過1億美元；9月9日，多位極兔加盟商及快遞業人士表示，極兔總部的新一輪融資已在籌備當中，融資規模百億元級別，投資方包括多個風投基金，紅杉資本「勉強擠進前十」。

為搶佔市場，極兔的收件價格往往低於「通達系」。據物流指聞，以上海至重慶1-10公斤快遞為例，極兔的單價普遍比通達系快遞最低價低2-3元。此外，極兔速遞為諸多農產品產地提供快遞物流服務，在助農補貼方面，極兔速遞給予農民一定優惠政策，如助力梅州蜜柚設臨時轉運中心，通過省內幹線直發，箱裝件5公斤以內全國通票一口價。價格戰打法下，今年3月才開始在中國起網發力的極兔快遞件量正式迅猛，5月全網日均業務量突破100萬件，7月全網日單量已超500萬單，目前已在700萬單左右。雖然極兔的日訂單尚不能對通達系造成影響，但是其低價換市場的下沉打法存有較大不確定性。

1.2 價格戰壓力抬升，但行業座次很難改變

1.2.1、價格競爭疫情後顯著加劇，產量區是競爭主要區域

今年疫情之後，快遞行業價格戰加劇。2020年前9個月，行業中韻達、圓通、申通、順豐四家公司快遞業務的單票收入增速分別為-9.52％、-30.65％、-24.49％、-22.66％、-20.92％，主要原因為：

疫情之後需求高增長，企業有搶Q1失去的業務的動力；

高速公路收費減免、企業稅費減免帶來成本端下降，同質化服務促使企業加速讓利；

中通今年的戰略從以前「份額-利潤」的平衡，全面倒向「份額」。

行業業務量主要來源於華東和華南地區。根據國家郵政局數據，快遞業務量前10大城市合計佔全國比例接近50％，主要集中在華東和華南地區，包括義烏、廣州、深圳、上海等地。2019年金華（義烏）單價3.8元/件，是產糧區純電商件的最低價格，而且在快速降價，形成了虹吸效應。廣州、深圳、上海單價較高，因為國際快遞、快遞總部收入佔比較高。

華東和華南也是快遞龍頭企業的主要業務量來源，2020年上半年順豐、韻達、申通和圓通來自華東和華南地區的營收佔比分別為53.91％、68.76％、76.23％和60.10％。細微差異在於申通華東與華南地區的營業收入佔比最高，這些地區是申通的傳統優勢；順豐營業收入的區域結構最為均衡；圓通海外業務佔比高於其他公司主要是其合併了先達國際（國際貨代業務）。

重點城市的價格敏感度高，即使虧損總部也願意補貼搶量。價格戰發生在重點城市，因為這些城市出件量大，對價格敏感，降價會帶來明顯的量的提升。但這些城市攬件是虧損的，需要靠總部補貼。儘管虧損，但總部還在重點城市打價格戰的原因在於，1）件量是最重要的業務指標，2）獲得規模效應，可降低全網單位成本。總部在重點城市虧的錢，通過非重點城市賺回來。

1.2.2、快遞企業單件收入與成本繼續下行，單件成本或受總量統計擾動

規模差異拉大行業利潤差距，競爭激烈背景下部分企業被迫虧損。近年，5大加盟制快遞企業單位成本、毛利出現下降趨勢，以龍頭中通為例，2014年和2020年上半年的面單轉運成本分別為1.27和0.79元，累計下降37.80％。但由於業務量規模在擴大，企業之間的絕對利潤差異巨大，差之毫厘失之千裡。同時，由於單位利潤變低，規模變大，行業競爭加劇，部分企業很容易進入虧損狀態。

電商和快遞網點均存在刷單情況，或導致單件成本偏離實際情況。電商平臺刷單早已屢見不鮮。以2019年「618」為例，杭州某刷單工作室的員工從5月初就陸續接到訂單，整個「618」期間，僅這一個工作室就承接了近十萬筆訂單，總計涉及七十多家童裝企業。直播作為電商渠道，暫時還存在較大監管漏洞，刷單情況大量存在，2020年7月常熟破獲一起直播刷單案件。2019年9月至2020年7月，該團夥刷單量13.54萬單，刷單本金及佣金共420餘萬元。

隨著價格戰的愈發激烈，快遞網點開發客戶困難加劇，同時面臨客戶流失風險，不得已的情況下，網點每月都會刷單完成業務量。億豹網此前報導，當總部開始考核發件指標，網點層層下派到業務員手中，在完不成任務的時候，一個個空信封上一次次貼上面單，在同城的不同快遞站點內，來回運送。近日，江蘇無錫警方破獲了一起網絡販賣快遞單號的案件，兩名犯罪嫌疑人在兩年的時間裡，販賣的快遞單號高達六億條之多。他們所販賣的快遞單號，並沒有實際的發貨包裹，但卻能查到物流信息。

1.2.3、價格戰很難改變行業座次，行業呈現龍頭企業份額集中趨勢

價格戰很難改變行業座次，一方面末端網絡能力的差異導致同樣件量落後企業要付出更多成本，以目前行業盈利水平難以實現；另一方面落後企業在價格戰中很難保證服務穩定，導致客戶加速流失。因此，行業集中度持續提升，CR4從2014年的54.4％提升至2020年Q2的65.5％，其中中通、韻達和圓通市場份額分別從2014年的13.0％、11.2％和13.3％，提升至2020Q2的21.5％、17.4％、15.3％。

1.3軍備競賽階段，融資能力或成為關鍵

1.3.1、重資產投資成為趨勢

龍頭企業各時期資本開支方向各異，但重資產投資是行業趨勢。2013年開始，順豐、韻達、中通等快遞公司積極投入自動化設備，圓通、申通自2018起加大投入。2019年開始，韻達加大了計算機及電子設備的投資。順豐、圓通、中通在土地投資上較為領先，2018年開始，韻達快速補上土地短板。

通達網絡強度持續提升，順豐重資產壁壘不斷加強。通達系快遞企業內，轉運中心數量和幹線車輛數量基本呈現持續增加的趨勢，特別是自營轉運中心和幹線車輛，2020年上半年中通、韻達、圓通和申通分別運營著90、60、73和68個轉運中心，中通和圓通幹線車輛分別超過9900輛和5000輛。順豐進一步增強天網和地網壁壘，2020年上半年運營全貨機73架、自營網點約1.8萬個、幹支線車輛4.5萬輛。

1.3.2、融資能力成為未來應對競爭的關鍵

一方面，網絡技術設施建設、更替需要大量資金。更重要的是，現在的價格競爭到了總部反哺末端的階段，總部的資金實力決定了未來對末端的支持力度。受此影響，2020年上半年各快遞企業積極進行外部融資，中通、韻達、圓通、申通、百世和順豐的籌資活動現金流淨額分別為3.63（三季度港股二次IPO融資20億美元）、25.80、11.25、16.43、13.67和25.45億元。

1.4服務突圍，順豐樹立標杆，但壁壘並非牢不可破

1.4.1、得益於疫情期間高端電商需求爆發，順豐時效件提供了利潤彈性

2019年，順豐時效件業務增速受行業需求低迷影響，明顯放緩。2020年上半年，疫情加速了中高端消費電商化的進程，使得順豐時效件業務重回高增長，2020年上半年時效件收入同比增長19％，件量同比增速預計超30％，大幅提升了時效件的產能利用率（時效件原有產能利用率50％左右），毛利率預計從18％左右提升至25％左右，利潤彈性大。

1.4.2、鄂州機場投產後，時效件有望繼續放量

鄂州機場總投資近150億元，2019年6月機場開工建設，預計2020年基本建成，2021年投入運營。

相關科研論文研究表明，我國建立單樞紐的運營成本比零樞紐的點對點式運營能夠降低38％的成本。但是研究課題中為便於計算，往往假設了一些理想狀態，我們考慮到實際運營過程中存在的效率不經濟等情況，並加入大型飛機替代小型飛機帶來的燃油費節省，預計順豐在建立鄂州機場之後保守估計將會降低20-30％的航空運營成本，將有效降低時效件經營成本，提升時效件價格競爭力，時效件件量有望繼續放量。

鄂州機場投產後，隔日達航空件有望從60個城市拓展到200個城市，時效件體量進一步增長帶來巨大利潤彈性。

1.4.3、通達系有能力做高端服務

龍頭公司已經具備一定品質優勢，而電商非常在意客戶滿意度，願意為服務付出一定的溢價，通達系快遞收單價格的差異不超過1元。同時，大量平臺可以幫助快遞企業識別服務品質細微差異，包括郵政局滿意度和全程時效排名，菜鳥物流大數據分析及電商企業自身的ERP系統等。

1.4.4、順豐服務壁壘主要在末端，中短期優勢明顯，長遠並非牢不可破

順豐能夠獲得明顯高於行業的客單價，主要源於其高品質的服務，中短期優勢明顯。高品質的服務消費者能夠感知的便是在末端攬派，順豐攬件2小時上門、派件上門是通達百做不到的。最根本的原因是電商快遞過低的客單價導致沒有能力去支持末端，而未來行業出清後，價格提升，電商快遞龍頭有能力去支持末端做好服務，甚至打造全新高端品牌。

中通賴梅松：「從今天來看，直營網絡的服務的確更好，大家更願意給它溢價。但這本身不是由直營制或加盟制決定的，而是末端每個環節的效率沒有做到極致。我們也看到了這點，因此中通現在在中高端領域是有機會的。其實收、轉、運、派4個環節，我們只要把每一個環節做好，就可以有一定的溢價。用戶願意花10塊錢去寄一個快遞，首先快遞員上門響應的速度要快，比如能不能按照要求10分鐘到20分鐘內到。其次，對用戶的承諾要做好，比如代收、送貨上門、12點之前要籤收等。因此需要在流程設計方面做到非常科學。」

1.5 疫情加速跨境電商滲透，跨境物流綜合化服務價值凸顯

傳統線下跨境貿易鏈條長、流程繁瑣。傳統的外貿流程從前期的洽談階段到製作合同、生產、報檢、報關、交貨、交單結匯、核銷退稅、完成交易，需要經過一系列繁瑣的流程，中間鏈條和流通環節較長，流通成本高，跨境的特徵更是放大了長鏈條帶來的成本。同時，該類外貿一般以B2B為主，2C端一般仍需要目的地國國內零售企業完成，進一步增長了產業鏈條。

跨境貿易中，空間阻隔問題凸顯了線上交易提升信息傳遞效率的價值。線上交易不論在生產端還是在銷售端，都可以有效減少中間渠道環節，實現成本降低，特別是銷售端，使得B2C甚至C2C成為可能。

生產端，跨境電商使得各地的比較優勢更容易被廠商獲知，一方面豐富了供應商數量，降低採購成本的同時增強採購安全性，進一步提升生產全球化的價值；另一方面壓縮了中介環節，降低採購成本。

銷售端，跨境電商利用網絡優勢，可直接觸及消費者，免去了在目的地國建設銷售網絡的需求，僅需依賴物流企業完成商品投遞，極大地降低了銷售成本，擴大了可銷售範圍。根據2015年海關總署數據，與中國完成進出口的前10個國家中，除1位美國和第6、7位德國和澳大利亞外，其他國家和地區均位於東亞、東南亞，是我國地理上的近鄰。而根據2015年敦煌網數據，跨境電商交易規模前十企業中，僅俄羅斯為我們的鄰國。

疫情下，電商滲透率加速提升，跨境電商的短鏈條化意義重大。區別於沃爾瑪等線下零售巨頭閉店或縮減經營時間，線上平臺在疫情背景下價值凸顯，特別環境複雜的是跨境電商領域。除了跨境電商的在線化保證經營正常性外，跨境電商的短鏈條化降低了經營的不確定性，避免了長鏈條在疫情環境下的脆弱性。因此，消費者開始培育線上消費習慣，商家開始或加快電商業務發展。

國內電商滲透率創新高，跨境電商貿易額不降反升。國內疫情期間電商滲透率加速提升，根據國家統計局數據，2020年上半年實物商品網上零售額佔社零總額的比重提升至25.2％，去年同期為19.6％，同時跨境電商進出口貿易額疫情期間也呈現「不降反升」的特徵，今年上半年海關跨境電商監管平臺進出口同比增長26.2％。

美國電商滲透率近乎翻倍，大量產業鏈企業收入迎來高增長。美國的電商滲透率也受疫情影響有大幅提升，據美國商務部數據顯示，2019年美國電商滲透率為16％，疫情發生後，2020年4月電商滲透率大幅提升至27％。2020Q2，沃爾瑪美國線上零售額增速達94.44％，亞馬遜收入增速也大幅提升至40％。電商行業的蓬勃發展也促進了美國快遞行業增速的大幅提升，2020Q2 UPS營業收入同比增長13.36％，聯邦快遞營業收入同比增長為13.33％。

跨境物流一站式服務價值高，但市場僅有少量龍頭企業有能力提供。由於涉及多個地區，跨境物流往往需要多個物流企業協同完成，因此根據不同組合方式，跨境物流模式多樣，主要包括郵政小包、國際快遞、國際物流專線、第三方物流、海外倉、保稅倉等。跨境物流供需兩端長期不匹配，市場正逐步向綜合服務提供商方向發展。

對於跨境物流使用者，由於跨境物流涉及多段物流以及通關流程，複雜度明顯高於境內物流，其往往願意以更高的價格獲得一站式服務，降低其供應鏈構建難度。

對於跨境物流提供商來說，由於環節多、流程複雜、全球化物流網絡難構建等因素，僅UPS等國際物流集團、菜鳥等國內龍頭物流能夠提供一站式服務，更多企業只能提供貨代、保管、倉儲、快遞等單一服務。

疫情背景下，跨境物流鏈條脆弱性增大，綜合服務能力價值凸顯。物流供給端，運力大幅降低，運輸成本顯著提升，同時企業自身復工存在困難。物流需求端，運輸需求降低且不可確定增加，嚴重影響運輸規模效應。對於涉及多國、鏈條較長的跨境物流影響更大，大量貨代企業被迫退出市場。大量跨境電商企業遭遇跨境物流鏈條中某一環節出問題導致整個流程癱瘓的情況，市場開始進一步提升對實力強勁的跨境物流綜合服務提供商的認可，跨境物流綜合服務能力的價值凸顯。

1.6行業趨勢判斷及投資建議

1.6.1、行業趨勢判斷

各家快遞公司均基於自身和行業特徵制定了一定的中長期戰略，從我們的觀察來看，中通目標在於市場份額達到30％，並且逐步形成多元化生態圈；韻達主要採取跟隨戰略，緊盯與中通市場份額的差距；圓通目標是穩定其在第一梯隊的地位，同時鞏固航空、國際業務的優勢；百世目標是成為綜合物流服務商；申通目標是重回領頭羊地位；順豐目標是基於科技和網絡地盤，構建綜合服務平臺。

近年，大量通達系之外的企業積極參與行業競爭，這些企業的主要戰略包括：中國郵政目標在快遞行業佔有一席之地；菜鳥買不了提升阿里系電商物流體驗；京東目標鞏固其高端服務壁壘，並將京東物流打造成社會化企業；J&；T目標是快速獲取市場份額。

從需求角度來看，疫情證明電商需求的潛力和韌性，長期滲透率有望達到30％以上，但今年有短期透支風險，明年可能明顯降速。

從競爭角度來看，電商巨頭競爭進入阿里、拼多多、京東三國演義階段。由於京東物流體系相對獨立，映射到快遞行業競爭就是極兔、阿里系、相對獨立第三方的競爭。從阿里的戰略來看，它現在急需物流服務升級，從而有望推動行業資本運作和整合。

從行業趨勢來看，貿易電商化、物流快遞化的趨勢愈發明顯，帶來最大的變化是物流服務的需求越來越小批量碎片的、個性化，即快遞越來越強調服務。順豐今年表現好就是多年服務經驗積累的集中體現，包括服務穩定性、差異化服務能力和品牌價值等，中短期順豐的品牌價值優勢仍將維持，因此會繼續獨佔高端需求領域。

雖然電商快遞價格競爭正酣，但是優秀公司脫穎而出一定是在價格和服務中找到好的平衡點，激烈的競爭有望加速行業出清。目前是左側布局未來「剩者」的好機會。目前階段，資產負債表比利潤表更重要，軍備競賽階段有融資能力的企業才能扛過接下來的出清階段。

加盟制和直營並無優劣之分，目前加盟制服務水平不高主因不是網絡組織模式，而是行業格局，未來電商快遞領域形成寡頭以後，其一定會在服務水平上下功夫。

跨境物流方面，疫情充分反映了線下跨境貿易的脆弱性，線上跨境貿易的比較優勢得以凸顯，加速了跨境貿易電商化進程，跨境物流需求有望持續高速增長，特別是綜合性跨境物流服務，行業龍頭有望憑藉長期構建的綜合實力優勢，獲得超越市場的發展機遇。

1.6.2、投資建議

順豐高端領域壁壘優勢明顯，但估值並無優勢，股價再上臺階需要等鄂州機場落地後驗證時效件業務量繼續高增長，若證實，則市值有望接近萬億，若證偽，目前股價合理。

通達系價格競爭仍將持續，但行業第一梯隊排名已經非常穩定，往後看，盈利能力可能仍會下探，但從投資「剩者為王」的邏輯，目前屬於左側買入階段，首選中通、次選韻達、三選圓通。

通達系排名靠後的企業申通、百世，有超跌後的博弈價值，理由在於阿里的持續技術賦能及阿里強烈的資本整合動力（契合阿里的物流升級的要求）。

跨境物流方面，看好各大行業龍頭，包括業務布局全面，積極布局發展跨境電商物流市場的華貿物流；三位一體業務模式，電商業務加快向平臺化和生態圈轉型的中國外運；可提供全程供應鏈一體化服務，為菜鳥長期提供跨境電商物流服務的嘉城國際。

1.7 各企業主要財務數據

1.7.1、運輸和中轉成本拆解

1.7.2、營運能力：快遞企業間分化明顯

1.7.3、資產負債表：負債率差異較大

1.7.4、各快遞企業業務量和利潤指標

1.7.5、各企業主要財務指標

1.7.6、盈利預測與估值表

二

航空機場：行業整體有望大幅減虧，看好中長期盈利彈性

2.1需求及盈利受疫情衝擊，創行業虧損記錄

2.1.1、上半年受疫情影響較大，三季度末國內客流基本恢復

國內客流2月中旬觸底，三季度末基本恢復。在疫情前期國內需求萎縮嚴重，最低點發生在春節後的2月中旬，由於節後復工的推遲，國內客流最低僅達到去年同期的10％。此後隨著疫情的逐步控制和復工復產的推進，儘管局部地區疫情仍有反覆，國內旅客量總體呈現較快的恢復態勢，復工後3月第一周恢復至去年同期3成，二季度以來國內航班量和旅客量迅速提升，二季度末已經恢復到去年同期的6成。三季度受益暑運期間需求的增加，民航國內客流持續攀升，到三季度末，國內客流同比已恢復到去年同期水平，中秋國慶雙節期間已經實現國內客流同比增長。

從主要樞紐機場的國內旅客恢復情況來看各區域的恢復情況，上海、三亞恢復較快，北京恢復較慢。上海機場8月國內旅客吞吐量同比轉正，9月同比增長13.5％；三亞機場未公布國內航線數據，但從已經公布的整體數據來看，6月旅客吞吐量同比已經轉正，7月實現同比增長6.9％，預計在國際和地區航線受限的情況下，受益於自貿港的政策的帶動國內航線實際增幅更高。此外，深圳機場、白雲機場9月國內旅客吞吐量也已經同比轉正，9月海口美蘭空港總旅客量同比下滑4.2％，預計國內航線旅客同比也實現了正增長。廈門空港和首都機場國內旅客量恢復相對較慢，尤其是首都機場，9月國內旅客同比降幅依然超30％。

2.1.2、國際航線受政策及海外疫情影響較大，同比降幅超9成

受到海外新冠疫情和民航「五個一」政策影響，國際航線客流驟降9成以上。3月起，隨著海外疫情和國內防輸入措施的升級，民航針對國際航班的管理也不斷加強。

2月14日，根據中外航空公司報送的航班計劃，民航局開始每周發布國際航班計劃信息，其中第1期計劃執行2453班往返航班（客運1665班、全貨運788班，19冬春季國際和地區日均計劃航班為1934班），到3月12日發布的第5期，執行2072班往返航班（客運1165班、全貨運907班）。

3月19日，民航局發布《關於疫情防控期間控制國際客運航班量的通知》，要求以每周1165班作為國際客運航班量上限，國內外每家航空公司在每條航線上的航班量只減不增，該體量僅相當於疫情爆發前我國國際客運航班量的13％左右。

3月26日，民航局發布《關於疫情防控期間繼續調減國際客運航班量的通知》，要求以民航局3月12日官網發布的「國際航班信息發布（第5期）」為基準，國內每家航空公司經營至任一國家的航線只能保留1條，且每條航線每周運營班次不得超過1班；外國每家航空公司經營至我國的航線只能保留1條，且每周運營班次不得超過1班。境外疫情發展的最新態勢出臺了進一步調減國際客運航班量的措施，即「五個一」政策，僅保持與通航國家必要的航班量水平。同時還要求中外航空公司在抵離我國的航班上採取嚴格的防控措施，確保客座率不高於75％。該政策從3月29日開始實施，實施首周，即3月29日~4月4日，國際航班量減至108班，降幅85.3％，僅相當於疫情爆發前的1.2％；通過航空口岸入境的旅客人數由前一周的日均2.5萬人降到日均4000人。

6月以來，國際航線局部突破「五個一」政策，總體恢復依然有限。進入6月以後，隨著海外部分國家疫情的逐步控制和復工復產的推進，「五個一」政策有所鬆動，6月4日民航局發布《關於調整國際客運航班的通知》，允許國際航班量較此前「五個一」政策下有條件的增加，醜中美、中歐、中韓、中新等航線航班數量突破一家公司一周一班限制，逐步增加，其中中美航班恢復至每周16班，中韓航班恢復至每周20班。此後對外國人入境等相關政策也有一定的放鬆，但是相對於國內航線的快速恢復，國際航班和客流的總體恢復情況依然較慢，目前國際及地區客流同比降幅仍然在9成以上。

2.1.3、 需求驟降、 折舊等成本剛性， 上半年行業大幅虧損

上半年全行業虧損超700億元，2月單月虧損246億元。在需求量大幅下降、同時折舊人工等成本相對剛性的情況下，儘管油價大幅下降、行業出臺了一系列優惠政策期間免交民航發展基金、降低起降費等收費標準，免收停場費等，行業仍大幅虧損，一季度全行業累計虧損398.2億元，航空公司虧損336.2億元，其中2月行業虧損246億元，創歷史單月最大虧損記錄。二季度由於需求環比有所恢復、同時燃油成本跌幅進一步擴大，二季度環比有所減虧，二季度行業整體虧損是342.5億元，比第一季度減虧了38.5億元。

從行業內上市公司情況來看，三大航虧損幅度較大，其中國航受到國泰航空投資損失的拖累，虧損幅度最大，上半年扣除匯兌損失的利潤總額虧損120.8億元，東方航空剔除匯兌的利潤總額虧損112.95億元，南方航空保留全貨機、受益貨運運價的大幅增長，同時二季度變更折舊方法，在三大航中虧損幅度最小。

春秋航空虧損相對較少。春秋航空受益於低成本的運行模式，在疫情中恢復相對較快，上半年運力投放及旅客周轉量跌幅顯著小於行業內其他公司，上半年僅虧損5.47億元；吉祥航空上半年虧損8.56億元。

2.2 需求展望：國內加速復甦，國際逐步復甦

2.2.1、國內需求：2020年有望回歸正常水平，增長有望加速

民航需求受宏觀經濟運行影響較大，20年需求水平將回歸正常。民航需求呈現一定周期性，時間長度與庫存周期（3年半）接近，2012初、2015末是上兩輪國內旅客吞吐量的低點，我們預計本輪低點也在2019年出現，後續