主持人：大家上午好！非常感謝也非常歡迎大家犧牲休息日的時間、冒著悶熱的天氣，來到我們的現場，參與中國證券報第二屆江西資本市場報端發展論壇暨金牛私募走進江西大型活動。回想起一年前的第一屆江西資本市場發展論壇，也是我們中證報和江西上市公司協會等共同舉辦的，這個情景歷歷在目。第二屆相比第一屆無論是參與者還是講課嘉賓的陣容上都有很大提升。今天分為上午下午兩場，上午有六位主講嘉賓，其中有四位我們要隆重介紹，是金牛私募基金的代表，也就是中證報在業內最具影響力品牌的金牛公募和私募評選中他們連續五年獲得此殊榮，給大家帶來投資市場的策略，然後由我們首席分析師衛保川給大家介紹2014年中國宏觀經濟形勢分析與展望。
請允許我介紹一下今天參會的主要領導和嘉賓，首先介紹一下江西省金融證券監管部門的領導：江西省金融辦主任胡伏雲先生，江西省上市公司協會會長何渭濱先生，江西證監局新業務處處長柳習科先生。然後我介紹一下今天遠道而來的主講嘉賓們，四位金牛私募基金的代表：星石投資的楊玲女士，重陽投資的陳心先生，朱雀投資高級合作人王歡先生，景林投資首席策略師倪軍先生。另兩位同樣在市場上有著很強影響力的機構代表，也是講課嘉賓，久銀基金董事長李安民先生，和君集團合伙人曾勇華先生。再介紹兩位江西本地的重要嘉賓，鷹潭市委常委、副市長張福慶，新華社江西分社副總編輯郭遠明先生。下面介紹江西上市公司和證券機構的嘉賓代表，也是這次活動的協辦機構，泰豪集團董事長黃代放先生，仁和藥業董事長梅強先生，國盛證券副總裁馬躍進先生。下面介紹一下中國證券報的領導，中國證券報董事總經理馬忠志先生，首席分析師衛保川先生，中國證券報副總經理曹志為先生，中國證券報社長助理、深圳中證投資資訊有限公司趙維，副總經理李曉霞女士。中證報駐江西記者站記者張志鴻。
下面請會議主辦方中國證券報董事總經理馬忠志先生致辭！
馬忠志：尊敬的胡伏雲主任、黃代放董事長，各位來自江西省內外資本市場的嘉賓們、朋友們，大家上午好！很高興我們能夠共同參與第二屆江西資本市場高端論壇暨金牛私募走進江西大型活動。回想第一屆資本市場的情景歷歷在目，江西省資本市場的發展在江西省金融辦等單位的發展下卓有成效，江西資本市場目前有三十四家上市公司。隨著區域格局的發展成熟，形成了以大開放為主戰略，積極發展多種資本市場，通過改制上市、股權投資優化社會資源配置，促進民間資本新型優勢產業升級，實現江西的經濟轉型升級和可持續發展。但作為中部地區，江西的資本市場與沿海地區、東部發達地區有一定差距，上市公司關注度比較低，投資者財富管理的能力相對比較弱，但是我們要看到中國產業的區域梯度轉移讓江西經濟面臨良好的發展機遇，在此背景下如何激化江西資本市場，讓投資者充分利用江西的平臺，提高投資者的管理意識和能力。中國證券報多年以來一以貫之地關注江西資本市場的發展與建設，並著力為江西資本各參與主體提供有針對性的服務，在此過程中中國證券報也不斷適應時代發展與時代需求，不斷更新和提升自己的服務。大家在會場門口看到我們推出的一個叫移動應用平體叫中證公告快遞，這個我們應用已一年了，每天有財經早餐，我們還將與各大券商合作，成為在移動媒體時代投資者使用的方便平臺。而金牛私募是我們打造的金融資產管理方面的標杆品牌，五年來我們選了一批又一批在市場上真正有影響力、能夠為客戶提供持續穩健的資產管理公司，因此金牛私募團隊在市場裡又被譽為資產管理行業的長跑冠軍。本次活動我們特別邀請了四屆以上獲獎的私募公司與大家共同探討，江西省資本市場的建設和投資建議。我在下面跟胡主任交流的時候，這既是在江西的第一次嘗試，也是全國的第一次嘗試。這個題胡主任給我們點了，看看下午的交流，看這個活動能不能真正起到我們開始設想的目的，如果可以的話我們要在江西持續搞下去，也要在全國推廣。謝謝胡主任給我們這麼大的壓力！
感謝江西省金融辦、江西省證監局等單位，預祝本次活動圓滿成功，祝各位事業蒸蒸日上、身體健康，謝謝！
主持人：謝謝馬總！下面我們請馬總說給中國證券報帶來壓力的江西省金融辦主任胡伏雲致辭！
胡伏云：世界盃打得最火熱的時候，論壇坐無虛席，讓我看到了江西資本市場的希望，謝謝大家！尊敬的中證報馬總、各位投資界的專家、企業家，大家早上好！非常感謝主辦單位的誠摯邀請我來參加這樣一個活動。江西資本市場高端發展論壇第一次我也參加了，我也是始作俑者，金牛私募走進江西的活動還是開了一個好頭，我希望類似的活動能不斷地延續下去，能攪動、敲動我們江西的資本市場。
借這個機會我想談一點體會。黨的十八屆三中全會將金融體制改革作為經濟體制改革的重點任務加以明確和推進，今年五月國務院又印發新的國九條，成為今後一段時期我國全面深化資本市場改革的綱領性文件，七月一號也完成新的六個37家擬增發股票的工作，標誌著IPO市場全面啟動。在這個時刻，我們在贛江之濱與各位匯聚一堂，共同探討江西金融改革的發展。我相信通過本次論壇，一定會給在座的各位帶來新的思想和觀念，也將會為江西的金融發展帶來新的經驗。金融旺則百業旺，江西省歷來高度重視金融改革發展，今年面對錯綜複雜的國際和國內形勢，江西金融業緊緊圍繞省的發展升級、小康提速、綠色崛起、實幹興贛的要求，全面落實三大國家戰略，經濟和金融業保持了較好的發展態勢。一至五月各項貸款餘額1400億元，新增貸款佔全國增量的2.37%，實現保費收入207億元，同比增長38%。華夏人壽、太平財險江西分公司先後組建。去年我省有十家企業在境內外交易所上市。上半年全省直接融資規模達到315億元，還有五家企業在證監會等待IPO審核，另外還有20餘家IPO的備案企業納入全省的後備資源庫進行重點培育，初步形成了培育一批改制一批輔導一批、上市一批的機制格局。同時積極推進私募基金參與上市公司後備資源的培育工作。今年還舉辦了創新論壇等，搭建了企業的交流合作平臺，資金規模達到70億元。跟東部沿海地區發展相比，江西經濟總量小，這主要體現在兩個方面：第一經營總量小。從貸款量來看，去年我省在1.3萬億元，而重慶市經濟總量和我們差不多，貸款總量超過兩萬億元。第二結構不合理。局統計去年全省新增貸款引導製造業的不多，就一百億元。企業融資雖然達到了創記錄的523億元，但也僅佔全省融資總量的8%，比全國平均水平低三個百分點。省委省政府對金融工作寄予了厚望，進一步明確了我省金融改革的思路與發展，下一步省政府金融辦從以下幾個方面加大工作力度：
第一抓好金融三十條的貫徹落實。首先落實好各項扶持政策，從政策層面釋放改革紅利，激發市場活力，為實體經濟發展、中小企業做強做優進一步提供服務。第二做大經濟總量。加快引進東亞銀行、廣發銀行來我省設立分支機構，鼓勵設立股份制分支機構。二是發展地方經濟機構，加快推進省金融控股集團的重組，江西打造地方金融機構的主體和金融資產管理的平臺，將景德鎮城市商業銀行打造成省級法人銀行。探索組建省級資產管理公司。三是加強融資單擔保組織建設。積極探索小額信貸服務等，著力為中小微企業提供金融支持。
第三進一步做大融資規模，持續對重點領域和薄弱環節的支持。一是引入銀行證券、私募等共同參與完善市場篩選。加大對相關產業龍頭企業改制上市的支持力度，培育和推動更多企業上市公司。第二制定發展政策。力爭在支持城市基礎設施、保障房、棚戶區改造、產業園建設方面有較大進展。三是積極推進入贛企業合作成果。豐富私募基金投融資和建設渠道。直接引入風險防範和釋放機制，支持企業靈活選擇，進一步優化投融資結構。
第四推進金融領域改革創新，一是加快我省投資建設，通過管理區域、資本區域、人才區域等方式組建江西股權交易中心，成為中笑微且融資、股權轉讓、金融諮詢等全方位的服務。二是立足於服務實體經濟的發展，立足於農產品、陶瓷、文化藝術、醫藥產業等優勢產品，統籌有序推進各要素市場的建設。促進金融產業的深度融合。三是探索開展金融超市、民間借貸登記的試點，向三農和中小微企業傾斜。
各位來賓、女士們、先生們，當前我國的經濟發展已經進入第二季，後面會更精彩，江西的發展需要各位的鼎立支持，衷心希望各位為推動江西金融業的發展、資本市場的建設提供幫助和支持！祝這次活動圓滿成功，謝謝各位！
主持人：謝謝胡主任的精彩發言！下面請上市公司代表也是本次論壇的協辦方泰豪科技、泰豪董事長黃代放先生致辭！
黃代放：尊敬的胡主任，很高興主辦方給我這樣一個機會，非常感謝主辦方把這樣的論壇放在江西，感謝我們中證報給我們江西舉辦這樣一個論壇。我看後面都坐滿了，這是非常難得的。我們也經常舉辦論壇，大家知道泰豪論壇，我們希望這個論壇跟我們泰豪論壇緊密結合起來，不僅僅是在座的各位得到好的信息，學到好的知識，也希望這些信息能夠傳播到更多的地方。
我的發言簡短一點，談我的兩點看法。第一對江西的經濟比較憂慮，07年我當工商聯主席就是這個觀點，憂慮在哪裡呢？我們的思路沒有按照產業集群來打造，我們為什麼實體經濟在全國沒有很大的進步，因為沒有形成戰略集群，從06年的時候，泰豪面向全球的發展基地到今天為止都沒有打造成產業集群，我們在全國的配套率是百分之百，但是省內的配套率只有20%。任何一個上市公司只有打造一個產業集群才可以打造，所以我們總量上不去。這個上不去就弄一個，這個也弄一個，隨著細分行業在全國走在前面，單項都能到今天的數值。
我希望這樣的論壇更多人來參與，感謝我們的主辦方把這樣的論壇放到江西，到江西多多指導、多多支持，也感謝胡主任用心來做這樣一件事情，不只是一年舉辦一次，我們不同的形式將來一年可以搞多次，非常感謝！
主持人：謝謝黃總，黃總的發言很實在也很精彩。希望明年第三屆論壇的時候，泰豪科技以及我們所有江西上市公司的市值上一個大的臺階，今天進入我們的主題演講，首先請中證報首席分析師衛保川先生做2014年中國宏觀經濟形勢分析與展望——2014年發展了哪些方向性的變化，衛保川先生不僅是證券新聞界的前輩，更是在國內的機構投資者之間有很深遠的影響力。衛總同時也是金牛獎的創始人。我插一個小廣告，剛才馬總也介紹了，中證報發生了一個變化，就是我們從紙媒逐漸向客戶端轉移，我們會議手冊最後一頁就是中證公告快遞的移動端，大家一定要掃描，裡面有驚喜。下面請衛總做報告。
衛保川：非常感謝大家參與這個會議。主要是匯報一下跟大家的想法。其實中國的市場，所有上市公司投資層面很長時間內實際兩個是最重要的，一個中國的債務負擔，另外一個是中國的經濟增長經歷了三十年的發展逐漸增速向下。實際上這兩個是很矛盾的關係，面對經濟下行的時候，可能這兩個點經常打架，我想13年這個問題最突出。我們知道中國的經濟在08年、09年之後真正的下行出現在11年，11年我們的經濟通過強烈刺激10、11之後不斷往下走，12年下行更快，面臨十八屆三中全會的召開，有一個四萬億的刺激，一直到13年一季度我們社會投資總額在這個時期發生了飛速的增長。所以債務在13年一季度發生更大的變化。兩會李克強的總理的講話就是貫穿13年整個基調就是盤活總量、管控貨幣、伸縮槓桿，關注局部的金融危機的問題。結果發生了一個什麼情況？13年經濟穩定在7.5以上，我們伸縮了五個槓桿。關注這個以後，我們一季度經濟到7.3又下一個臺階，今年最大的變化就是開始關注經濟。因此沿著這個思路來講，這是13年我們整個情況的反映。大家看左邊的圖，我們的市場走勢跟我們的社會融資總額，就是隨著緊縮貨幣出現，上證指數出現了下跌。右邊的圖可以看到，隨著我們在六月份已經開始加緊收縮我們的債務。如果概括一下貨幣政策跟實體經濟根指數走勢，大致就是這麼一個大的輪廓，中央的指導思想就是右邊圖紅線的。14年就是右邊的圖，經過大幅收縮經濟不行了，我們的貨幣今年開始放鬆。
關於債務問題，在目前的水平下，我覺得不用再多討論了，我說錢去哪了，我們的社會債務搞得那麼大。上一張圖可以看到GDP比值估算的企業債務跟GDP的債務這幾年上升非常快，怎麼快，這些東西不討論了。問題是迅速發展錢去哪了，左邊的圖可以跟大家匯報一下，錢主要去了房地產跟政府的融資平臺。左邊的圖可以看到地方融資平臺將房地產的融資在過去幾年債務迅速增長的絕大比例。房地產增長很快，從10到13年是最快的幾年，錢基本上去了這兩個地方。然後可以反思一下，13年我們政府的政策對不對，我個人認為3.5的政策是錯誤的，一方面關係到債務槓桿的快速增長，然後開始收，加大我們貨幣的收緊力度。如果經濟儲蓄下行周期，這基本上是一個錯誤的路線，肯定不會成功的路線。所以我們看看實體，左邊是鋼鐵業的情況，可以看到藍線代表上市公司，不代表母公司也不代表非上市的工作。ROE已經到了0，就是不賺錢了，這個情況下收縮你的槓桿，現金流馬上就枯竭，只會刺激債務泡沫的破滅。右邊的那張圖可以看到大概上市公司中鋼鐵行業的覆蓋大概是2700多，如果加上親公司副上市公司整個是16000多，整個行業不賺錢的情況下你想減輕它的債務負擔，然後消除債務，不可能成功。前期日本和韓國有類似的經歷，他們採用的不是貨幣政策不是收縮債務，把利率搞高然後不讓你繼續搞槓桿。他們的經驗是全部用財政政策而不是貨幣政策，通過財政補貼把一些落後產能收掉，我認為我們的去年的政策是錯誤的。通過收貨幣使傳統的產業不再加大產業槓桿。比如煤炭業、比如玻璃業，甚至我們擴大一下跟中國20年發展的重化工業，比如鋼鐵，在這種情況下我們去抬高利率，通過收縮貨幣擰住水水龍頭搞活存量，這個出不來，已經焊在那裡了。所以這是微觀主體關於貨幣政策的一個看法。
我們也可以看看，其實國家都經歷過類似的東西，美國的次貸不說，只有大幅度貨幣利率，實際上美國聯邦的做法實際上是財政政策，聯儲每個月固定地收，其實是類財政政策。但是導致了利率的快速下行，這樣導致泡沫的負擔逐漸減輕，其實回顧一下幾十年來比較大的危機，九十年的金融危機，幾個地方都出現了問題，包括臺灣、泰國包括整個東南亞，其實嚴重的是韓國。韓國的問題其實是一個外債負擔的問題，在韓元大幅貶值的情況下韓國無法利用降息的辦法降低風險，即使如此，在短期的匯率衝擊後，韓國的央行只有通過大幅度地降低利率來減少債務問題。我們更多是要選擇降低利率來減少我們的債務問題。我們去年的選擇其實是不對的，只有降息才能解決問題。這是利率負擔的問題。
第二通過我們的收緊信貸，去年企業的財務負擔在大幅上升，在收縮的背景下，既使是加劇了我們的債務。所以這種單相思的做法在今年會發生轉變。今年政府的思路大家可以明顯看到，從今年四月份我們的貨幣政策，關於債務的思路其實發生了很大的變化。我想債務負擔在某種意義上不是一個問題，為什麼呢？你看債務負擔槓桿看你發生在什麼階段，如果經濟高速地發展，誰負債住誰贏得了發展的先機。但是如果下行，債務就成為了負擔，誰最高就成為了一個陷阱。我們的債務如果不能通過收縮貨幣抬高利率來解決，我們的債務負擔在經濟長期下行的狀態下確實是個問題。基於此我認為中國放鬆其實寬度也非常有限，它將是一個緩慢的過程。因為中國的經濟增長確實遇到了問題，從生產函數來講，一個國家的經濟增長無非一個是勞動力，一個是投資，投資是勞動力使用的工具。兩者結合形成了社會生產效率，如果從這個角度講，從我們最終的三個應變量來講，其實我們兩個東西至少都在向下，勞動力的投入一定是向下，我們隨著人口老化我們的投資一定是下降。基於這個簡單的道理，中國現在的情況下繼續加大槓桿、繼續放槓桿、繼續搞投資，這個方向是錯的。那麼什麼問題？我覺得這個槓桿處於兩難的狀況。我們的債務其實主要在於房地產和政府平臺。政府平臺的背景因素也是房地產。我們20萬億的地方政府其中幾十萬億是BOT主體，很多也是用土地質押。所以債務到底是是問題？一方面取決於我們經濟下行的速度，不能過快，過快就先進負債表出問題。還有地產是最重要的。我判斷一下地產。地產經歷了三次改革，第一次我們看到是08年，這是第一個低點。第二個低點是11年，我們知道是歷史上最嚴的調控政策，包括限購、包括提高按揭利率。但是貨幣的推動是沒問題的。但是今年又出現了一個負增長，這個沒有牽涉到金融危機也沒有任何的調控政策，但是仍然是負增長。我覺得應當是一個問題。目前我們可以判斷房地產從資金上出現了很大的問題，右邊的圖可以看到，最高第一從房地產開發資金來源是自籌資金，就是自己資金的比例。第二是藍線，是開發區對上遊工程的欠款，就是說資金欠款成為了房地產開發的第二個來源。其他的在下降。尤其是銷售現金流的下降。從更長遠看，我們覺得中國的房地產在過去這麼多年有兩個東西的疊加，一個是剛性需求，另外一個是中國ROA的快速增長。從長遠來看中國的房地產和面臨的貨幣環境已經徹底轉向改變了。因為過去這麼多年中國M2基本來自於外匯佔比。所以房地產基本的漲幅，左邊的圖可以看到，這個紅線就是M2的增速，藍線是房地產的漲幅。房地產每停一次，但是貨幣供應量還在無限放大，所以房地產經過貨幣調控又是一個？？，所以基本上取決於貨幣，從這個角度看下面的圖，房地產銷售額跟勞動力報酬，勞動力報酬是國民經濟的收入法則這塊來測算的。我們可以看到居民所有的收入用於買房的直接比例佔到了每一個收入的四分之一，25%左右，如果加上利息負擔和其他的負擔，我們房地產佔整個勞動力報酬收入的比例接近三分之一。這也是居民對貨幣分配可能的一個極限。
從國際上看，無論是美國和日本，房價跟通脹水平和貨幣的泛濫有很大的直接關係。判斷中國貨幣泛濫已經結束了。
接下來探討人口因素。這個圖更能說明問題。我們經常講的鋼需，我們去年新結婚的人口是一億兩千七百多萬，14年我們人口新結婚的人口將逐漸下降，在未來幾年內不過七八千了，這個剛需不是增加的，我們覺得未來的剛需是一個副增長或者零增長。我們從左邊的圖看新結婚的人口，加上老的四十來歲的，然後改善性需求，把這兩個一加，其實未來都面臨著下降。城鎮化這東西是子虛烏有。金殿的時間因素我不想多講，下面的圖包括了城鎮化所有的需求，供給的紅線已經超過了未來幾年內的需求。地產短期面臨著很大的壓力，我們看到這張圖藍柱子裡每年新開工—紅柱子是每年銷售的面積在07年兩個東西是平衡的，但是在08年大幅刺激之後，尤其是到了10年大家可以看到藍柱子遠遠高於紅柱子，就是建得太多而銷售的增速並不高，我們通過綠線可以看到，銷售跟去年開工比，庫存量是增加的。更細的數據早期三線、四線城市銷售開工的比例基本可以，但是最近三四線出現了比較大的問題。房地產我覺得是經濟的決定性因素，我們可以判斷從中國三大經濟增量的來源來看，第一代還是資本形成總額，就是投資，第二大消費地三出口。因為未來長期的角度來看，中國出口早期從比較優勢拉動了我們的出口，02年以後我們加入世貿，然後制度紅利帶來了快速增長。現在這兩個基本都在過去，出口的增長至多是一個小的因素，不是一個趨勢性的因素。所以消費相對穩定，所以未來經濟增長中，三駕馬車最需要關注的是投資。投資我們重視的是房地產投資，因為房地產投資在整個投資中，左看左邊的圖，貢獻是比較大的。機械投資即使翻一倍又怎樣，比重太小，房地產還是最大。因為它是八九萬億的市場，還有高鐵，從六千億到八千億，十分之一或者十幾分之一，這個東西不是很大。根本的影響還是房地產。所以我們到這兒得出一個結論，中國的債務問題、中國的經濟增長是我們現在面臨最大的兩個問題，其實合到一個問題就是房地產的問題。
對房地產我個人認為，我個人看法房地產可能是中國股市五千點到現在六千點，不會有回調的可能，投資的時代過去了，就是中國住房時代的破滅，就是中國資金密集型行業在破滅。從這個角度，隨著資金密集度的過去，中國貨幣的寬鬆給中國基礎貨幣的增長來比都在下降。因為一個國家的利率最終取決於？？，因為利率從構成本身就是它的一部分。利率長期下行沈指導二三，你說我的利率還在六七，肯定是利率下降而不是GDP下去。在這個角度講我們可以看到長期增速下行的GDP導致中國利率水平零結點的到來，我們的利率面臨下行的趨勢。講到這裡我看實體經濟的，就是左邊的圖，就是企業票據，截止到七月四號為止，我們的票據貼現率已經比去年開始收縮之前出現了更低的情況。我們可以判斷高的這張紙個圖是去年6月18號、20號央行導致的利率變化，現在基本到比較寬鬆的情況。這是企業層面。
從銀行層面行同行拆借也是向下的趨勢。從大的政策看國債其實也在下降。我們可以看到利率正在下行。回顧一下我前面的邏輯，我覺得這次放鬆僅僅是開始，四月份我們國開行、儲蓄銀行等等機構搞棚戶區的資金支持，用低息貸款取代高息的投資，我覺得這只是最後的那層衣服在剝，而且最終中國的貨幣政策將赤裸裸地走向非常低的一個境地。所以我想我們現在不用猜每天會降息，前幾天又用存貸比的分子分母在改造。它面臨的壓力遠遠不是現在的政策能夠抵禦，一定還會用更徹底的暴露。講到這裡不是我們的目的，我們的目的是講市場投資。
如果我們看不到未來中國債務和經濟問題最終的格局，最終是一個長期下行的利率水平，這是我們得出的一個結論。從這個結論來講，結合到一個股票如何估值，一個市場如何估值，我們簡單回顧一下如何估值的情況。這個是一個模型，這是一九高中的知識，再跟大家回顧一下，一個股票的估值衛非是未來所有現金流的折線，折現的折扣就是利率。到處第二個公式，我們的分子就是，分母就是？？，現在傳統行業的鋒線上，因為它的估值太低了，把所有的風險考慮進去了，我們在這裡再簡化一個，中國的經濟就是我們每股收益率一定是下降的，因為我們經濟是向下的。但是與之匹配的作為分母來講，利率一定是下降的，所以中國的股市是漲是跌就看這兩個哪個下降速度更快。13年利率上漲快，就是分母上漲快，但是分子依然在下降，所以13年來講從六月份是我們最肯定的一段時期。所以12年底曾經有一段時期我們的大盤漲得非常好，但是一季度就徹底死。我記得在蘭州的時候，如此快速的增長不可持續，因為我們面臨著過大的債務，不可持續的情況下，等等一些大盤股在12年漲得非常好，這是不可持續的。由此我們想未來這兩個都是下降的，下降最快的是長期困擾這個市場做投資的問題。有些階段性的可能是經濟下降快的，利率下降取決於我們的貨幣政策，有時候可能是貨幣放得很鬆，因為經濟不行，但是經濟也下降了。這兩個東西的短期內的因素是最大的波動。
我回顧一下中國的經濟還是跟貨幣流動政策，在高利率、高通脹的情況下，中國比美國全球都不會產生一個系統性的上漲優勢，只有低利率才會有比較好的優勢。時間比較緊張。我講簡單一點，最終把這些問題統一起來，其實我們利率最終全球來看跟GDP是一樣的，無論是美國還是後期的發達國家，其實利率GDP一定是下降的，我們看到無論韓國、日本等等都是隨著經濟的下行，利率逐漸下行，然後最終市值的估值上升。在這種情況下回顧一下老牌美國、英國，美國二十多年的市場絲毫不動蕩，因為後來出現了所謂七十年代或者八十年代講的滯脹，隨著柴契爾等上臺，經濟在緩慢復甦中解決了長期的問題。我們看一下美國股票的歷史，上面的藍線其實是代表了國債水平，紅線是道瓊工業平均指數，指數在七八十年代接出現了七倍的漲幅，估值變了。反過來我們講去年12、3影子銀行，哪個傻子買十倍的藍籌，這絕對是不懂任何投資原理的。其實去年的投資覆蓋掉百份之十幾的收益，就是說高風險高收益，也就是創業板。為什麼從邏輯上講，導出一個最終的投資結論。我們的E作為估值就是作為分子整體是下降的，推動估值上行的利率是下降的，我們的估值是上升的。估值上升的情況下，不同行業分子是不同的。如果我在利率下降的情況下，我的行業是上升的，這個股票的估值在去年沒有上限，一直在往上走。跟我們去年停止發行？股有關的，我們只有去找確定的、就是行的行業，基本上達到七八十倍的估值。有些傳統行業非常好的公司，不是經歷下行，利潤是下降，這種公司可能會迎來美國七十年代所謂漂亮股民，利率下降股值大幅上升。還有一種我的增長很緩慢，與之比較的是利率下降。所以說在今天的市場我們看到利率的下降，我們看到了在14年發生的利率長期下行的趨勢，因此今年的投資整體比13年下半年的投資的確定性應當是改善了，而不是惡化了。從更長時間來看，我覺得這是一個更好的改善，長期三五年可能都會面臨著一個好的估值切換推動的情況。所以這是找到利潤增長的點，所以未來一定會升。但是裡面有很大的風險因素，利率可以推動估值，但是註冊制會？？這是歷來要考慮的因素。
第三個我們的利率可以不斷地下降，但是美國到底是怎樣，我覺得這又是一個因素。如果我們確定利率要長期下降，而美國開始加息，我們降息的過程會受到一些擾動因素。所以這些風險因素是值得在今後的投資市場中去關注的。總的來講，限於時間簡單跟大家交流一些粗淺的看法，非常感謝！謝謝！
主持人：謝謝衛總精彩演講！我總結了，房價不漲了，利率往下跌，股票漲不漲看情況。接下來我們要請四位金牛私募的得主給我們提綱挈領地把2014年下半年的投資策略精華部分給大家做概括性的闡述。下午進行投資方面的互動，第一位的是星石投資的總裁的楊玲女士。星石投資將近30億的規模，年化應該在10%左右的水平，非常不錯。下面有請楊玲女士。
楊玲：非常榮幸到江西，分享一下觀點。今天時間有限，我不完全展開講。我主要是以我的思路給大家一個啟示，也算是拋磚引玉，我們總的來講是分三塊。
第一塊就是經濟基本面怎麼樣。因為經濟基本面不管是周期性的股票跟經濟發展增速是分不開的，這個肯定是要的。還有中國一個特殊情況，政策對經濟影響比較大。我們要考慮經濟基本面和相關的情況。第二就是在於流動性。因為對股票來講，流動性非常大。由原來的高增速到中低增速的情況，我們會發現一些成長股、主題概念、甚至垃圾股成長比較好，這是一個預判的情況，也是我們的投資策略另外一個脈絡。第三塊脈絡就是市場風格。這個風格是延續還是會進行一些切換，這也是我們現在投資考慮的一塊。這三塊抓住以後，主要有一點，我們自己的心得還是執著於自己的優勢，自己主要的優勢在哪裡，然後抓住自己要抓住的機會，這也是我們投資者主要要思考的。
簡單介紹一下，我們公司的介紹因為時間有限就不展開說了，我們總的來看基本能實現回報5%到6%，我們在牛市階段希望後面抓住更多的機會，給大家更好的回報。我們直接進入主題階段。分三部分，就是我剛才介紹的三條主線去思考將來要怎麼做。
第一部分就是就基本面來講從三駕馬車來看，整體出現這樣的態勢，經濟增速逐步地下行，包括投資這一塊，包括房地產、進出口和消費都出現了逐步下行的趨勢。同時出現的就是政策性的脫離，我們知道一季度GDP是7.4，今年目標是7.5，跟這個目標差不太多，但是已經略低於的區間，這樣政府的託底就不斷。為了對衝房地產的投資下限有保障房建設和一系列棚戶區改造，使得我們在房地產投資的地位比較企穩。另外我們在貨幣政策上，貨幣政策也同步發生了一些變化，從去年的偏緊到偏松，像小微企業、三農，使得我們的貨幣政策相對偏寬鬆了。這是我們基本面的情況。但是下半年整體來看經濟增速逐步回落，但是政策會託在這裡，正常情況下不會大幅下滑。唯一不確定的因素在哪裡呢，剛才中證報的衛總也提到了樓市，樓市是唯一的不確定性。怎樣消化樓市的問題，就有一個路徑就像日本泡沫崩掉，另外一個路徑就是大家認為慢慢消化。就我們現在來看，無論哪種路徑是要消化的階段，全國的市場均價像北京已經三萬三了，跟日本東京來比不算低了，房地產也發生了變化。因為房地產宰割再高會衝擊到社會的穩定性，除了高收入大部分人沒有房或者要改善房，房價在這個基礎上持續上升可能會衝擊到社會穩定性。所以必須要回歸到住宅的屬性，包括不動產登記，這個對房地產產生了衝擊。還有更重要的是，因為很多人也提到了，實際上政府包括地方政府也不太願意讓房價出現大幅度的波動，房價暴漲有壓力，房價下降會有壓力。我們的政府尤其是地方政府沒有辦法控制的就是盤面的變化。QE是我們貨幣泛濫的因素，歐美這些貨幣源源不斷地到我們國家，QE包括美國失業率慢慢恢復到正常的水平了，在今年年底或者上半年有新興國家向歐美回流的趨勢，這是有可能的。這是政府尤其是地方政府沒有辦法控制的。金融環境這樣的變化，使得國內的高位資產產生了很大的衝擊，這在國外尤其是東南亞國家有些利，但是我們央行高位存款準備金還是在高位，如果有流出的跡象，產生高位的衝擊。這是相對經濟能不能在底部穩住是最主要的因素。今年的概率不是很大。
但是出現了一些不好的苗頭，成交量的下跌，三四線城市問題不大，主要是一線城市發現了新高的程度。這塊是值得大家警惕的。回到我們的股票市場，實際上我們股票市場的風格，從去年到今年上半年有什麼樣的風格呢？有兩類，周期股在底部，小幅振蕩，成長股在高位大幅振蕩的特徵。周期股目前這樣的情況主要還是對經濟緩慢下行的展望趨勢不變，所以大家覺得周期不會出現很大的改善。另外政策的託底，你若GDP從7一下掉到6，強刺激之下周期股的機會就來了，目前看沒有，上上下下使周期股在低位，很小的振蕩。
成長股就正好相反。因為成長股是受經濟影響比較小。這一類的股票到資金鍊來了，錢集中在哪裡呢，都集中在成長股。所以成長股一個特點，高點非常高。像有些八九十倍，就是資金都擠在這個板塊上。在這個過程中你要抓不住的尤其我們做絕對回報，所以我們關注機會在哪裡，怎麼把握住這個機會。就我宏觀面來看，就是下半年的展望經濟還是處在低位區，樓市今年下半年不會出現泡沫崩潰的情況。因此我們認為是下半年還是一樣，風格繼續延續，主要在成長股。但是成長股不會出現大幅振蕩的情況。
我們關注成長股要謹慎樂觀，因為他們的估值確實太高了。我們如何抓住這樣的機會，我們有一個按照投資時間來確定的六大板塊，我們抓住一些結構性的機會。當結構性的機會出現的話，我們有一個核心股票池，把比較好的股票選在股票池裡面，一旦機會來了就抓住這樣的機會。我們認為下半年主要的機會還是結構型的機會和階段型的機會。我們眾所盼望的大牛市可能看到，今年的階段性的機會還是會給大家帶來比較好的回報。
謝謝大家！
主持人：謝謝楊總！我們抓緊時間，第二位請來自重陽投資的基金經理陳心。重陽投資也是赫赫有名，蟬聯了金牛私募的金牛獎。
陳心：很高興有這個機會跟大家做交流。跟大家分享一下下半年股市的看法。A股從07年算相對09年結束到現在，回過頭來看，過程中很多技巧，無論是從經濟還是從制度還是從利率還是風險偏好。處於形勢末端，一般人都是很盲目，因為形勢思維佔主導，大家看不好好的跡象。就像牛市後期，四千點風險收益不是很高了。有利好還是利空是投資者主體心態上的思維慣性造成的影響，所以我覺得現在市場大家談風險談得比較多。中央也希望看到一些市場中的一些閃亮點。今天我跟大家交流一塊還是從經濟、利率、制度、風險偏好四個方面分享積極的變化。
第一個說經濟，衛老師前面都提到了，總體上大家也談得很多了，基本上經濟增速是一個區間管理，政府不寄希望於持續的高增長，沒有人想轉型，大家都遇到困難，誰會想去轉變一下方式。所以區間管理，在經濟增速的下行也不能太快，要有一個好的環境，經濟增速下得太多了，轉型也很困難。因為涉及到安定團結的因素。所以在區間管理這個方面，是整體上一個大的方向，這個轉型實際上也在潛移默化地發生，我們可以看到一些變化。比如說一季度以來第三產業的貢獻度已經超過第一產業和第二產業。實際上我們服務業在經濟中的比重越來越高。同時看到人均可持續收入增長了8點幾，就是比經濟增速高。大家關注十幾年GDP增長很快，但是增速低於經濟增速了。就是儘管經濟取得很好的效益，但是老百姓口袋裡沒有隨著解經濟增長這麼快。從最近的力度看到收入增速，對我們經濟轉型以及消費GDP的拉動是非常有益的，在經濟面的結構上有一些改變。
我們說一下利率或者說貨幣政策。我們看到央行利率有微調的變化，最後達到的效果，大家看到利率去年12月份有很強的波峰。我們看國債收益率曲線，去年年底的線到最新的六月底的線，實際上短端下降了8%，主要是央行的貨幣政策控制增量大的方針下，長端這邊不是很夠。今年上半年短端基本到位了，利率在相對低的水平比較平穩，像棚戶區改造、地方政府發債等一系列的措施可以看到，我們重點是要把長端的利率打壓。大家看右邊的圖是一面五年十年現在利率走勢的變化。大家看藍線在過去的半年，一年期國債收益率變化下來了八十多個低點，我們中長端下降很多，而且從例子儘管整體利率水平處於比較高的位置，有下降的空間，這是第一個觀點。第二利率大幅下降，我覺得不太現實。過多的利率對於我們所謂改變經濟結構、促進經濟復甦、轉型升級，還是有往下走的空間，但是相對高的一個位置。
還有股市政策這塊，還是關注新國九條出來以後，裡面提到四項基本原則，其中有一條叫處理好資本市場改革基金推進與穩步實施的關係。我覺得積極推進是大勢所趨了，不會說改變方向，因為決議裡面明確說出來了，另外就是堅持改革積極推進不動搖，資本市場開放也是大勢所趨，逐漸資本向下推進的方向。這兩個事對中國股市未來的發展是意義深遠的重要改革方向。為什麼這麼說？廣東也深港通、滬港通都是在做的，如果真正打通對大家影響比較大。大家熟悉港股大股票比較高，小股票比較低。隨著市場逐步地打通，港股80%是機構投資股，國內機構投資股佔比多少我也不知道，因為我們最大的公募資金被這些散戶左右的程度比較高。如果針對市場雙向開放以後，可能對改變中國A股投資結構優比較大的變化，這樣投資需求傾向就有大的變化。相信這個結構就會轉變。如果以市場供需決定對我們A股有影響，中央提到的所有改革措施裡面都要關注的。短期看，中國還是比較呵護市場，提到了逐步實施，就是不能搞太急，太急市場不理解，或者說大家心態轉變不太好。就提出發新股、大量的供應出來，這是短期的，未來下半年七八個億。是充分體現出政府對證券市場的呵護。股市的這些政策方面，是一個向好的促進。
最後是風險偏好的一個觀點。前面也說了市場很低迷，大家沒信心，我們習主席就說了，經濟增速換擋期、結構調整鎮痛期、前期措施政策消化期。在我們A股市場體現出來的就風險偏好，簡單理解就是大家的度的反映。就是說我們十年期國債？差太短，大家可以看後面的小圓圈裡面是現在的程度，現在風險溢價的程度，就是大家對市場信心缺失的程度，比我們05年形勢樂觀的時候還要低了，風險溢價很高，比08年次貸危機的風險溢價要高，現在的市場讓我們如此沒有信心，這種情況是不是對、是不是合理，我不好評述。但是我們作為一個投資者，萬事都是有回歸的趨勢，用中國一句老話，所謂風險溢價處於歷史高位的增長，我們還是相信往下走的概率，大家的信心繼續喪失。如果你對中國股市有信心，兩千點的位置看空的話以後能看出機會。
前面講了風險偏好的，最後談談我們對市場的看法。我們覺得長期而言，經濟增速是大勢所趨，經濟增長率的下降隨著經濟體量做大、人口結構變化是必然發生的，在相對合理的空間加大，結構的調整、經濟增長質量的提升是更大的利好，這個事情很簡單，我們講要護城河的定價？，經濟增速下來以後，本身就是定價，沒有受太大，成本端的，這樣的例子太多了，十年前利率4%，，無論是升級換代還是生產資料要素價格，尤其是對大宗商品價格的下降，因儘管經濟增速下行，降低帶來的收益更大。就像大家關注電力股一樣，過去兩年的電力公司？？道理很簡單，主要是煤價降下來利潤比較好。我們講中間本身經濟增長質量遞增對真正值得投資的公司是一個好事，長期的觀點中短期的觀點認為增速中間點企穩的話，大家關注得不是太多。。
我剛剛看到利率的下降、風險偏好的提升，短期的國債到長端國債利率的空間，資本的基本規律、優質公司的股票，價格受到向上的推動，最後股票要受益於經濟轉型和制度變革的紅利，四維象限找最右邊的象限就是贏家了。
主持人：下面是朱雀投資，朱雀是神獸之一，要創造資本回報。我們有請王歡。
王歡：非常榮幸有這樣一個機會，剛才主持人說朱雀是中國古代四大神獸之一，它的圖騰就是太陽鳥一個玄鳥背著一個太陽生生不息，也希望自己的公司做得久一年，我們整整七年了。對於中國的資本市場尤其是A股市場艱難的時候，今天兩千點，跌了40%，公司取得了一定的成長。我記得08年底、09年初，中國經濟危機資本市場受到巨大的衝擊，跌到1600多點。我們公司組織了一次外出，冒著冬雨到井岡山，我們討論討論紅旗能打多久的問題，給大家帶來心靈上的滌蕩，還是要往前走。怎麼講？就像我們這個題目講的熊牛轉換，拐點臨近。我們是炒股票的，所以總是要抱著一點期望來看待問題。包括中證報的衛老師對經濟和投資都談了很多，總的觀點其實都蠻一致的，我們也是這麼想的。如果沒有再壞的預期，經濟的基本面是一個底部的區域，政策面推動大家向上。經過幾年的沉澱，我們覺得A股的底部比較清晰了，如果我們從大的資產配置的角度考慮，還是有更高的投資價值，這是一個基本的結論。
首先看短一點的看法，目前處在什麼狀態，我們叫築底或者磨底的狀態。所謂的三基疊加是習主席對當前經濟的描繪，我們覺得比較準確，是經濟轉型的換擋期，我們原來是9.9，現在變成7到7.5，李總理在英國說要保護7.9。是調整的鎮痛期，在刺激之後的消化期，這是我們面臨的一個基本情況，我們一季度七點幾，現在能夠維持住7.5，但是總體上來說是放緩的準備。在放緩的情況下舊的經濟增長模式帶來的機會越來越低，而新的經濟引擎能不能把一些五十幾萬GDP的中國經濟繼續往前帶，大家心裡有一點點不確定，所以導致了反映經濟情況的股市處在比較膠著的狀態。我們覺得底線思維發揮作用，我們覺得經濟會企穩了。我們知道李總理上來之後，他在遼寧做書記的時候，採訪過他，關注三個指標，發電量、運輸、信貸的質量。我們看到發電量有一定的增長，現在信貸的投放跟穩增長的政策不斷加強是有關係的，五月份是8700，六月份的數據公布出來，現在摸底四大行的信貸投放來說會？一般信貸控制四個季度的投放基本是按照三三二二的節奏太投，如果四月份過萬億是比較大的投放量，就是穩增長的底線思維已經託著經濟慢慢企穩。而且穩增長的政策恐怕還會繼續，前面央行兩次做了定向降，上周證監會對貸存比計算方法又做了調整。我們衛了事也提到會降低利率的措施存在，我們覺得這種應該是放在考慮之中的，並不是簡單地認為這種可能性沒有。後續的刺激政策應該還是會持續地出現，雖然不是像以前四萬億採取非常大水漫灌的方式，但是會採取一定的針對性。這個是把經濟措施和調結構相結合的，比如我們也看到了像棚戶區改做法，最近住建部的領導，他在棚戶區改造是非常有經驗的，包括我們做臨改置換和政策調整，簡單地把貨幣刺激和結構調整是相結合的，同時我們做很多的改革，包括之前的自貿區一直到現在的能源戰略，包括絲綢之路，新的這種區域經濟的規劃，其實都是這樣一些做法。這是政府的做法。
從流動性也是比較寬鬆。去年年底利率比較高位，但是六月底整個貨幣是比較寬鬆狀態，市場的利率是處在相對平穩的狀態，剛才大家也都談過了，就不多說。總體上看短一點，就是從現在看到下半年，經濟是處在一個底部進一步向下滑的可能性不大，更多是根據經濟的情況做一些調節，一些非刺激的政策可能會出現，所以基本面是相對企穩。流動性是比較寬鬆的狀態。市場在低位振蕩和波動，大跌的概率不大，但是是不是能看出很快地漲起來，外部資金短期看不到。因為資金大部分來自短期的刺激。剛才講了刺激要走起來，更多地看到經濟在底部企穩，大家關注硬著陸、軟著陸，經濟自身的趨勢開始慢慢向好，再加上我們對改革的推動可能是為下一次的市場的走強奠定了一個很好的基礎。那麼中長期我們還是一個比較樂觀的狀態，我們認為新一輪的經濟周期的一個起點，在這樣一個情況下，實際上我想我們在13年的4月份的時候，政治局有一次開會，有一個公告出來，講了三句話朱雀認為是很重要的，宏觀經濟要穩、微觀政策要活、社會政策要託底。這個代表了我們未來經濟方面的大政方針總的趨勢。如果說過去三十年中國經濟的高速成長一方面取決於改革制度紅利的釋放，解決我們在需求上做得比較多水多了加面，面多了加水，在信貸、基建過冷加大投資，在需求方面管得比較多，但是我們發現這種方式對中國產生不了效益，而且帶來大量的弊端，我們現在反思四萬億。在上世紀八十年代初的時候，美國的裡根和英國的柴契爾夫人更多是公益端管理，比如減稅降低企業的負擔，同時鼓勵企業的創新、鼓勵企業的投資等等。我們現在做的在經濟政策的做法更多是在這兒，所以宏觀政策以後不斷地去剎車、加油，但是在經濟放緩的時候弱勢群體會受到損害。針對他們的損害我們怎麼辦？我們的社會政策要託底，健全醫療養老等等的保障體系，構建一個安全網。這既是為了社會的安穩，也是為了大家幸福的體升。我們談這些方向的時候，剛才像衛老師講我們歸結到一個核心點就是負債率過高，跟房地產相關。怎麼去解決這個問題，你們要談解決問題的時候，第一對方向清不清，第二會不會朝這個方向去做。方向就是去年十八屆三中全會做的決議，非常重要。一方面強調市場經濟起決定性的作用，另外就是我們把它作為六位一體的改革，就是社會生態文明等還強調黨建，這個組織保證是非常關鍵的一點。你有這個藍圖，我們數了數15個方向，六十個大的問題，你要往哪裡去很明確，而且公告出來以後，短期資本市場的表現，指數表現得不錯，說明大家認為改革的藍圖或者方向是符合人民、市場預期的、希望，就往這兒走。第二你劃定了一個方向能不能朝那兒去走，我們認為有這樣的可能性和很強的動力。原因就是我們認為從八項規定政府反腐，強調蒼蠅老虎一起打，如果你定了這樣的方向，就會面臨很大的壓力。我們就有一個推動，就是改變整個體制的環境、狀態來推動，洛伊從改革中也看到比較大的希望。就像習最書記講一分部署，九分落實，你現在就是執行推動的過程。我們面臨一些節點，從這個圖看到結構化改革方面不斷做的事情。實際上從中國市場的情況看，改革紅利往往是歷次行情的起點。跟主體性比較相關的是混合所有制的推動。
剛才更多是從中長期的市場機會，是從改革的角度、改革的方向藍圖以及執行力的角度來看，另外談到股票投資的時候還會做一些估值的判斷，這些估值的判斷就是橫向縱向地比，從股市自身來說，股市的估值是處在低點的位置。像上海市場是十來倍，簡單來說總體是處在低位的。當然低位之後確定估值，剛才衛老師很大的篇幅講利率，如果這是一個低位，在未來投資環境，就意味著股市的投資價值。從紅線看權益市場預期風險基本出清，股市的下跌對中國經濟的各種風險作出了反饋，向下風險可控，向上彈性正在醞釀。包括個人資產配置可選擇的就是幾塊，一個是房地產，過去的十年或者十五年，個人財富增長主要來自房地產，是個人財產配置的主要部分。我們說房地產市場已經到了一個高位，剛才提到的五千點、六千點是不是要激素地下跌，這個也有很大的爭議，也不要過於悲觀，對很多人要考慮財產的增量是不是要考慮其他的配比。比如房地產比較重的。將近一年我們接到很多大的投資機構管理者的？？，因為他們的判斷前瞻性更強一點，過去的幾年中固定收益的信託產品也是很多人理財的一個主要方式。確實，如果你每年可以確定地拿到10%甚至有個別還更高十二三的固定收益，你還會去買股票嗎？這個答案顯然是很多人回答不買股票，但是信託基本是房地產跟基建相關，我們看到信託出現比較多的問題，工行30個億，信託是託底了，以前10%以上，那是30個億算是解決了，第二期13億，昨天看媒體的報導目前又遇到很大的問題，也是山西的礦產資源相關的，現在整體輿論導向傾向於市場化的解決，很可能投資人面臨更大的損失了。可以考慮到房地產投資的風險收益情況，信託類固定收益風險收益的情況，股票市場相對的吸引力會更好。另外風投的股市，如果我們和海外股市做總體的比較也不是很高，前天每股已經衝到17000點，這是08年以後創了歷史的新高，我們表現得還是弱很多。所以簡單做一個比較的話，在全球的資本市場無論是印度這樣的新興市場比還是跟美日這樣的發達市場比，我們不會？？就是看到改革的前景比較有信心，然後看到政策的推動。我有時跟投資者溝通的時候，一到兩千點覺得向下的風險和向上的收益是不對稱的，不敢說不跌了。跌穿俗話說早死早超聲，如果跌兩千點，現在1800多點，風險釋放更充分了，就更有信心進來。這個時候你敢不敢買股票，不見得是純粹學術性很細節性的判斷，其實主要的是一些簡單的判斷，就未來五到十年你對中國社會有沒有信心，如果你有信心現在就是一個很重要的時點，或者時間段，如果沒有那麼大的信心，買股票是很小的問題，和擬人生大規劃的時代，或者你實業要不要做的問題，要不要移民的問題，既然是經濟轉軌肯定有些行業受益，有些行業受損，所以反映到投資上也不是一個大家都好或者都差的過程，對帶來資產整合的投資的一個方向，我們是很關注的。我們自己覺得，我前面說了混合所有制當成股改，股改集中在資本市場，或者解決流通股和非流通股，我們更傾向於和當年改革開放初期農村的聯產承包責任制，上世紀八十年代一直到九十年代初，我們國企改革一輪又一輪，現在又到了很重要的問題，現在混合所有制，能不能激發大家的積極性，把國家利益更好地結合在一起，就能帶來大的回報或收益。
第二個我們還是關注經濟轉型，比如對醫藥、消費、TMT這樣的行業是比較關注的。就像過去幾年，當我們說市場很差的時候，像滬深三百不做一個簡單的破壞，比如創業板漲到80%，中間有沒有泡沫肯定有，有沒有邏輯規律，也肯定有。中國要依託經濟轉型之後新的行業、新的經濟成長推動的一種認可，我想我們過去的三家馬車出口、投資和消費，出口和投資未來增長的前景不是那麼強，更多要看消費。李克強城鎮化作為一個抓手，什麼是內需？就是滿足人的需求。人的需求根據我們老話經常講的衣食住行，現在要加上康樂，康就是健康，樂就是娛樂或者人精神生活的追求。這些行業在過去幾年中成長性是很高的，並不見得每個行業是非常地悽慘。就像小米手機，公司成立才三年，銷售收入差距五百億了，你要問雷軍，他肯定說經濟形勢很好。還有電影中參股了某個上市公司，然後就股價上升很大。對於新經濟願意投入很大，就是中國未來進入七左右的增長，但是不同的行業面臨不同的發展速度或者說前景。你應該更多地集中於有前景的行業尋找你的投資機會包括醫藥、消費、電子或者是移動網際網路這樣的投資機會，我簡單跟大家匯報這些。謝謝！
主持人：謝謝王總！王總名言早死早脫生。下面請景林投資的倪總。景林投資是比較少的在海外有大規模投資的公司。而且景林投資長期以實業投資的心態在做，下面有請倪總。
倪軍：我們是唯一一家不是那麼純粹A股市場的投資公司。我們更大的投資會在海外的港股，包括一級市場的投資。所以我們經常會有跨界的或者說不太一樣的想法，但是今天還是圍繞宏觀經濟分析。
其實主要的框架跟前面幾位是一致的，還是按照我的邏輯給大家講一講。我覺得整個來講，城鎮化還會繼續走，人口素質紅利包括消費服務仍將推動經濟增長。改革的一些變化對經濟的增長還是會有作用。我們人口數量紅利已經結束，我們人口絕對數在快速提高，我們不必要特別擔心中國經濟沒有升級或者說沒有提升的空間。從另外的角度來看，我們剛才提到債務率和人口的城鎮化這塊，我覺得大家也不用特別擔心，我們看債務率全球的對比，這是2012年的數字，我們整個債務佔GDP的比例跟發達國家相比並不是特別高。我們看中國的債務情況跟GDP比較，我們的影子銀行這幾年雖然增長速度比較快，但是跟全球比規模適度。我們看美國歐洲等等，他們的影子銀行規模遠遠大於中國，其實我們的發展速度是圓圓滿下來了。你監管得越嚴，但是影子銀行在增長。所以大家不用那麼擔心，就是總體宏觀層面的探討。這一塊我就不再說了，前面幾位已經講清楚了。
我們看一下改革紅利。從宏觀層面債務率很高，但是政府部門他們的債務其實不高，可以通過新的方式來釋放我們整個的經濟增長，比如完成柴全制度、混合所有制制改革和資本市場的新國九條，通過新的政包括我們加大開放降低中國金融資本，你們知道海外的利率水平顯著低於我們，如果我們稍微開放一些。從短期來看，我覺得外部環境目前是很好的環境，可以在比較好的外部環境做一些轉型，包括我們最近一段時間對出口企業的扶持是比較明顯的。再說短一點說到今年下半年第一個對CPI年內壓力並不，因為蔬菜產能的擴張今年是比較多的，中周期是一個地步徘徊的過程，因為下半年的通貨膨脹壓力不是很大，明年會慢慢上行，取決於我們的政策變化。
然後再看一下地產這塊的壓力比較大。我們看一下日本在在人均住宅面積達到196的時候，購房最高峰的時候，我們在這個頂點上，今年一到五月份人均銷售面積是5.6，我認為這個回調會持續一段時間。房地產行業投資剛才已經講過了，三季度我們回落比較大，但是有兩個路徑，目前我們還要觀察，經政策和經濟本身下滑的力度到底會怎樣。待會兒再詳細解釋
我們看一下政策的展望，過去20年在財政，就業很重要，也會對穩定帶來很大的影響，但是它的核心在於財政。在不的階段，每屆政府取向不同。我們回顧過去的十年，前期主要採用經濟的改革、會展包括加入WTO等，第二屆更多是採用後政策包括四萬億的財政政策。我們做了一個統計，就是從08年到12年這段時間，基本上每年都有不同的調整，包括準備金的變化、利率的調整來維穩經濟，熱了就剎車。從上一次準備金或者利率調整到現在兩年了還沒有全面性的利率變化，但是可能要開始。就是說在目前的情況下，政府能永德手段五三類第一類財政政策，第二貨幣政策。第三。第一類財政支出超過了收入的增幅，但是收入增長財政下滑了，我這裡有一個非常重要的地產。去年總收入4.2萬億，如果加上稅收超過五萬多億，我們預測今年降低1.5萬億到兩萬億，而且同時來講，這個市場都會發生在下半年，麥蒂也集中在下半年，特別到四季度，特別地方政府財政下降，如果下降兩萬億緊緊依靠地方政府發債的幾千億能不能彌補，這個會決定經濟走勢，或者說風險是否發生，或者說會不會出現大面積風險發生的可能性。如果出現大的問題，肯定會出現貨幣政策的轉型。
再看匯率政策。它對出口是有拉動的，出口下降的情況下，我們考慮會匯率政策有兩面性，一方面支持出口，另一面動？產生衝擊。其實它有一個比較相關的關係，央行引導人民幣大幅貶值的時候，結構性因素會貴。房地產導致一定的資產負債表收購行情，對整個經濟的下滑拉動，我們也不認為央行繼續採用大幅度貶值，畢竟我們過去這些年來看，我們的熱錢上升到30%、40%就是說資金貶值的時候資金是流出的。財政政策沒有？？貨幣政策不會太強變成，認為貨幣政策中性轉松。我們看一下七天的利率水平，到三月份甚至到六月份進一步往上走。從過去的的十年來看，其實我們大的央行政策是有兩個變化，第一個是在04到09年一直在收，比例是兩到三位，後面一直在放，每年放兩個點左右，從去年開始到今年，
但是有一個問題，貨幣寬鬆降是不是造成利率下滑。有一個明顯的喇叭口，就是非常巨大的差。就是新興銀行機構，使得存款的成本，雖然央行政策變化，但是繩子你的整體的成本很難維持在2.2到2.5的範圍，大家要求的收益率更高，所以這種情況下，利率水平的下探會有底。雖然利率政策變了，貨幣政策變了，我們認為短暫的利率下行是有的。
再看未來一兩個季度，看投資策略。通常貨幣政策發力到金融數據拐頭通常要一個季度，再到經濟復甦還有一個季度。從經濟傳導經濟下臺階，這個過程中，向一個低風險流動，這個風險持續半年到一年。王歡也講了，非標準化的信託這些東西可能會慢慢流向高流動性，我們認為藍籌股機會更大。但是裡面會有一個問題。
關於利率最後不展開。企業回購股票大幅增加，2013年整個公告回購股票是41，實際做的有39家。到6月20號公布的數量是112家，已經做完了有51家，下半年很多會繼續做。
這是我們自己做的利率模型，就是用風險利率做了一個創業板的關係，創業板只是一個代表，代表了高估值高風險的一個板塊，或者是其中一個典型代表，我們看一下利率模型跟創業板之間的關係，去年年底春節之前我們看到風險偏好的下降。但是實際上創業板指數上漲延續到春節之後。這段時間我們看到了利率模型是穩定的。但是我們不認為這種無風險利率，這個利率模型簡單講就是減去風險溢價，風險溢價通常是五年期的通票。這裡面實際上我們去判斷未來版面風格意味著判斷未來一段時間短期內無風險利率的影響，無風險利率可能很難往下，這段時間創業板比較強強勁，但是到後面會出現下行。那時候創業板就不會有吸引力。
我們用前面的指標可以解釋過去多年創業板80%之多的原因，今年2014年創業板59%的利潤增長，這是一個預期值，每年的預期值都在答大幅往下調，仍然會有30%左右的增長。包括利潤毛模型我們認為創業板是一個相對振蕩的過程。以上是我們的觀點，講了一些跟大家稍微有點區別的地方，謝謝大家！
主持人：謝謝倪總。到目前為止我們上午的主題報告第一階段告一段落，上半年我們的焦點是集中在市場和股票上。下面我們稍微切換一下主題，把焦點放在公司上。我們有請和君諮詢的合伙人曾勇華先生為我們講一下關於公司購併和企業價值提升的話題，和君集團在我們市場是非常領先的，曾總本人在這個領域有十多年豐富的理論和實操經驗，下面有請曾總！
曾勇華：謝謝各位！各位領導上午好！因為時間問題不介紹我們公司，直接切入主題。這個主題在商學院裡面是很重要的主題，這個主題至少講三個半小時，但是會務組只給我30分鐘時間。不知道能不能講清楚。這個話題很大，如果有時間的話再交流。因為這個主題跟剛才幾位老總講的角度不一樣。但是我講我這個主題之前補一個小小的課程秀，算是應景，因為剛才講的投資策略。
課前秀是我們的一個特色，在商學院所有的主題演講之前有幾個秀，這個秀的內容各種各樣，可能與主題有關也可能沒關。或者是當前一個熱點話題。所以我講主題之前先講三個秀，這個可能跟我們的主題有。第一個是講兩位資本大老的微談話。很簡短，背景是兩位老總是主做投資的，05年底身價幾億的現金的量級。我們很多老總號稱百億資產，現在資產的概念是如果很多負債是負資產，這個是百億現金，就很有錢。大隱隱於江湖，做投資刀刀見肉，做資本市場挺多的，但是不知道名字是什麼。B總是中國證券市場第一代骨幹投資併購專家。這兩位專家平時很少見，最近兩位大佬在北京某個餐廳偶遇了，像以往他們的交流肯定是談一些段子，最後談一些正事。B總問怎麼看，A說第一中華民族死不了。第二轉型是很難很難的，別聽他們瞎嘈。克強總理為什麼提轉型，7這個點逼他轉型。第三再難也能轉過去，放心，就是苦點。就是這三句話，很精煉。B問你做什麼呢。A說第一那些大的玩意是便宜，搞什麼混合所有制，貌似機會，別進了，也搞不動。這是他的第一個判斷。第二弄小的，主營增長預期確定的，概念性感的，跟它老大喝酒打球去。第三其他沒啥好折騰的，養養身體。這是他的生活狀態。B也沒什麼說的，說你買單吧。大家都清楚了，不需要再討論了。大家從這個內容不知道聽出什麼味道沒有。A說司機賣完了，走，對了搞兩箱西瓜去。對這個評論可能是歷史上最乾貨的投資策略會。他們的投資風格就是這麼一個判斷。今天上午幾位老總也說到了，分析得很透徹，他們是另外的方式。
第二個跟我今天的主題有關，是2013年A股併購市場的華天。藍色光標被稱為A股併購機器，他經歷了十幾起併購，這個表做了一些整理。是目前上市公司中進行併購次數最多的公司，從他上市以來併購11次，涉及金額30億元，其市值自首次啟動併購以來增長了600恩%，當前市值規模達230億元。這個邏輯故事比較簡單，這整個行業背景是公關，公關是典型的小散亂弱行業。藍色光標是唯一的上市公司，行業內競爭對手短期內無法實現IPO而它成為了短期內這個行業併購市場中購買力最強的買方。由於賣方市場供應充分，它自稱未來幾年能夠保持30%到50%的業績增長。他缺多少裡就併購多少利潤。其實大多數行業跟這個很像，創業板都有這種利潤點，目前做得比較成功的還是光標。A股成為了併購機器。從它的效果來看系有50%利潤是通過併購來的。通過併購，藍色光標實現了對廣告策劃業務、廣告發布業務、活動管理業務、財經公關業務及展覽展示業務的延伸，另外八次併購平均估值十倍，相比其自身平均40倍市盈率水平。我這裡有一個K線圖，顯示不出來。這是在我們身邊發生的案例。
我們看國際上也有一個，就是LV與TIFFANY，LV女孩必須熟悉，這兩個都是奢侈品。LV成立於1987年，T成立於1837年，從時間上來看，LV三十，T是一百多年，PV銷售額過兩百億美元，而T是25億美金。有人問為什麼差距這麼大？這是整個戰略決定、成長路徑決定的。我們從這個圖可以看到LV五六十個品牌都是他旗下的，奢侈品還有酒水，各位如果對奢侈品比較熟悉，一定能找到很多品牌。它是這麼一種應用版圖。這個版圖是怎麼形成，是通過併購。那麼T基本沒有，T是老老實實認真做好這個產品，所以它就體現這個對比，市值接近十倍的差距。
這是LV的老闆，鹿死誰手的結論就很顯然，就是T是遲早要成為LV這一類公司的，它的版圖的子目錄的公司。因為LV的生存方式就是這樣的要麼把對手擊倒要麼併購掉。這是這類企業的生存方式。那麼我們作為企業來講，我選什麼呢？個人有個人的偏好。但是這個世界已經阻擋不了LV這類企業的步伐，它的同行對它這種方式無法阻擋，所以我們身在其中的話，要麼被擊倒要麼被併購。這是資本的本性。實際上這種結論已經是得到了驗證的，我們為什麼以這兩個公司對比。我們那時候預料到T遲早成為LV的子公司或者深公司，從設計整個戰略的時候，也是有這方面的考量，以企業家的團隊的戰略選擇。我們那時候預測，2011這個事情已經發生了。T在2011年9月結束與swatch公司的合作，可能被LV和瑞士歷峰集團收購。我們那時候知道這是遲早會發生的。
也是一個個案，我們反觀自己的行業。T是資本經營和產品經營公司，T相當於地面部隊，LV是空中部隊，像美國的思科成長路徑都是這樣的對產業整合來形成資本商場上市值的循環往復，這是一種邏輯關係、一種經營的方式。這是國內已經比較成熟的成長方式了。這是三個課前秀，跟我們主題有。大家認為這種方式要做成談何容易呢？確實不容易。這背後隱含著很深刻的經營理念和邏輯體系。
這個背後是一套流程體系，就是怎麼來支撐我們戰略的實現。核心命題就是我們後面要講的東西，就是說作為上市公司來講，怎麼樣提升公司的價值？通過公司的市值實現我們的戰略，通過併購如何實現我們的戰略。這裡面有很豐富的內涵，這實際上是我們最近和君做類似案例的總結。它只是代表和君的一個方法論而已，其實市場上有很多同行做這種工作。實本來我想做這麼一個案子，就是我們曾經做過的案例。我們叫沙漠之花這樣的公司，我不細講了，原來是業務非常龐雜的公司，從年報我們可以發現，這個公司如何描述是一個問題，這個公司的發展戰略、成長方式在哪裡，我們看不到。這裡面的慣例，遇到問題的時候，分析師是看不懂。這是內部的資料，外部來看這是一個被冷落與遺忘的公司，沒有一家機構投資者，關注的人也很多，股票軟體歸類到建材，因為它有礦業。很多人對它很陌生，那麼股價肯定是不好的。這個公司後來找到我們，說針對這種情況怎麼來應對。我們就進廠調研，從它的資產質地、核心能力和發展空間多個維度去挖掘和發現它的價值。經過反覆驗證，這個公司其實是有核心能力，是質地優良、作風踏實、空間巨大的公司。我們總結起來就是三點，實際上經過很長時間的調研分析得出這個結論。
我們經過很仔細的分析它的業務未來該怎麼處理，相當於出藥方，首先是價值重塑，重樹主業、明確戰略。我們經過對比分析，三個怎麼做，這是一家有核心能力、業務獨到的商業物業運營公司，未來走向商業地產。第二礦產方向不明要觀望和進一步探索。針對主業怎麼做，圍繞商業主業構築組織能力，我們通過調研和訪談發現，公司的老闆特別牛，他的愛好就是逛商場，尤其是經營好的商場可以發現它的價值，所以這個企業的核心能力主要掌握在這位老闆身上。我們分析幾個核心成員的能力能否複製。那麼價值重塑之後要進行價值的描述，我們對這個公司的歷史、現狀和未來進行全面的描述。這三個業務如何處理，首先是化工，消息出來形成一個利好。這個礦業很特殊，可以做成很好的材料，正好三四年前證監會也允許上市公司部分業務分拆，所以這個時候考慮分拆，找到了一個比較好的？？進行整合。剩下單一主業的新服務、核心能力進行可持續發展。
價值傳播是從遺忘到認知，從認知到認可。這裡面有很多很多的技巧。包括我們在這個過程中讓經理、讓分析師、投資人來現場看、感受，這是他們一個商場開業的一個場面，就是我說開的商場，這個場面不是一天至少持續一兩個禮拜，你來蹲點看，讓他們直觀感受，效果非常好。最後進行傳播的效果，第一是人氣上的熱議，這個東西行不行。這時候機構投資者大量介入，報告形成80%的上漲空間。分析師評價商業貿易的第一名，經過兩年，董秘班子能力內生和隊伍成長，比如理念、知識、做法、經驗、人脈、心態等，這個董秘評為金牌董秘。就是這麼一個過程，實際上並不是我們通常理解意義的股價簡單的拉升，實際上我們通過這個過程，內生企業自身的能力，我們看到資本市場的能力。董事會和董秘的成長，實際上一個動秘對上市公司的價值是很大的，但是有些A股的董秘是不合格的，只是作為一個董事長秘書，他應該是董事會秘書。他職能的發揮沒有創造價值。實際上董秘在市場上應該價值連城，他的身價少則三五十萬，新東方的董秘一年年薪1500萬人民幣。最後有價值實現的過程，開展融資併購、股權堅持變現、股權質押融資，股權激勵吸引人太，如果大股東和公司不能跟上這些動作，那麼股價漲跌跟你沒有什麼關係，但是要跟上這些動作談何容易，觀念與認識、體制與機制，人才與團隊、組織與能力等等，如果不能跟上不能形成長期的上漲通道。
總結就是從這四各環節來說，真正價值塑造、價值描述、價值傳播、價值實現然後到下一步的價值塑造、價值數、價值傳播、機制實現，循環往復，實際上我們理解是產業與資本的良性循環。而且是產品市場、資本市場往復循環。問題是資本市場和產業市場是不同的遊戲規則和玩法，很多公司只熟悉產品市場和利潤概念，就是做產品做利潤，而不熟悉資本市場的市值概念，所以我們要熟悉市值的概念。有這個機會你不知道玩，現在說的公關行業，如果沒有這個理念你可能沒有感覺，所謂公司併購、公司價值是一個現象，它隱含的邏輯就是隱含了市值的理念。
小結：第一酒要好，第二酒好也把巷子深。一個上市公司首先要質地好、價值優。然後需要把自己的價值營銷出去，講究適銷對路，得到投資者的認可。我們和君為一學客戶提供市值管理，第一要保證產品是貨真價實的。第二要深刻理解資本市場。市值就是管兩個方面，第一個是公司的基本面，第二個是公司的市場面。
後面針對這個及進行系統化的梳理。市值影響因素主要講三個方面，比如選擇資本市場、資本周期的波動，企業特性和個性。因為時間問題不再細講。謝謝！
主持人：謝謝曾總！因為曾有很多的案例沒有跟大家交流分享，所以專門安排時間跟大家交流。非常感謝大家陪伴到我們現在。