00.內控摘要
單邊：國內生豬產能總體在恢復，後期供應將持續增加，供需環境趨於寬鬆，這意味著，2019年11月的高點即是本輪豬周期的頂點，後期豬價的下行成為主旋律。綜合周期性與季節性規律來看，我們認為LH2109合約的合理價格應低於30680元/噸的基準價。因此，就生豬期貨上市後的單邊投資策略而言，我們傾向於在當前掛牌價及以上水平時，以做空為主，下方目標區間在26000-28000元/噸之間。
跨期：由於生豬價格具有明顯的周期性和季節性特徵，生豬期貨上市後其月間價差也將圍繞著這兩個因素來波動。最先掛牌的LH2109、LH2111及LH2201合約，分別對應著9月、11月和1月三個月份。從季節性來看，一般1月價格略高於9月，9月高於11月，但由於生豬市場處於產能擴張周期，LH2201月對應的供應壓力預計高於LH2109月，這有可能蓋過季節性因素的影響。因此，從跨期價差角度，我們建議多關注LH2109-LH2111正套。而對於LH2109-LH2201和LH2111-LH2201價差，目前來看無論正套還是反套勝率都不太好把握。
跨品種：a.生豬與玉米、豆粕。從大的方向來看，養殖利潤將收縮，對應著盤面生豬/玉米、生豬/豆粕比價的走低，這意味著的從趨勢角度來看，生豬期貨上市後可以考慮進行買豆粕空生豬或買玉米空生豬的養殖利潤套利。由於生豬與玉米及豆粕價格的波動性差別較大，在進行生豬和玉米、豆粕套利交易時，需要注意好節奏，儘量選擇玉米、豆粕基差比較高、生豬期貨基差比較低的時候交易。
b.生豬與雞蛋。基於未來生豬產能的恢復，可以預期雞蛋/生豬比價將趨勢性走高，但由於雞蛋的短期高波動性，進行雞蛋/生豬比價交易時宜多關注雞蛋的中短期節奏。目前雞蛋9月合約價格在4500元以上，盤面給出了較好的養殖利潤，從養殖戶補欄心態來看，春節後補欄意願仍較強，預計後期供應將有較快恢復的可能，盤面可能有一定高估風險，因此，目前並不建議雞蛋/生豬的跨品種交易。
01.生豬期貨合約的基本要素
2021年1月7日，大商所正式公布了生豬期貨合約的掛牌基準價，LH2109、LH2111、LH2201分別為30680元/噸、29680元/噸和28680元/噸，意味著籌劃多年的生豬期貨終於進入上市交易階段。
生豬期貨作為國內首個活體交割的商品期貨品種，其合約設計註定會與當前已經上市的品種有所不同。
為了便於閱讀，筆者將其關鍵要點進行了整理，並以表格形式呈現出來（見下表），同時，亦將目前國內期貨市場上唯一的養殖類期貨品種——鮮雞蛋的相關內容一併列出，以作對比。
由表中可以看出，除了交易單位、報價單位、最小變動價位、合約月份的差別外，生豬期貨的交易費用、交易限額及保證金比例都較雞蛋要嚴，這與交易所的「確保上市初期穩起步、抑制成交過熱」的「嚴控風險」的設計理念基本一致。
02.上市後生豬期貨
價格如何看？
2.1 找「錨點」:基準地在河南，首批交割庫在東部區
一般來說，在健康的市場環境下，期貨價格最終將與交割地的現貨價格收斂，因此交割地現貨往往成為期貨價格的錨。根據大連商品交易所的《關於生豬期貨交割業務有關事項的通知》（大商所發〔2021〕9號），生豬期貨的交割區域及地區升貼水設置如下：
「一、交割區域
河南省、江蘇省、浙江省、安徽省、山東省、湖北省、河北省、山西省、內蒙古自治區、遼寧省、吉林省、黑龍江省、陝西省、福建省、江西省、湖南省、廣東省、廣西壯族自治區、重慶市、四川省、貴州省、雲南省。
二、地區升貼水
各地區所設指定交割倉庫、指定車板交割場所，與河南省指定交割倉庫、指定車板交割場所升貼水如下：
（一）河南省0元/噸、江蘇省500元/噸、浙江省1500元/噸、安徽省100元/噸、山東省-200元/噸、湖北省500元/噸。上述交割區域地區升貼水自生豬期貨上市交易之日起實施。
（二）河北省、山西省、內蒙古自治區、遼寧省、吉林省、黑龍江省、陝西省、福建省、江西省、湖南省、廣東省、廣西壯族自治區、重慶市、四川省、貴州省、雲南省的地區升貼水隨該地區指定交割倉庫的設立同時公布，且在已上市合約立即實施。」
可以看出，生豬期貨的可交割區域分布範圍非常廣，基本覆蓋了國內大部分省區。但首批交割庫主要集中在河南、江蘇、浙江、安徽、山東、湖北六省，即農業農村部《全國非洲豬瘟等重大動物疫病區域化防控方案》劃定的東部區。根據此前農業農村部的區域化防控的相關政策，全國劃分為5個大區，各區域內統一防控疫病、流通分配、資源整合。2021年4月1日起，東部區將實行生豬調運限制，但具體措施尚未公布。由此可知，首批交割庫區域的選定即是出於對非瘟疫情防控的現實考慮。
從套利機制上來講，期貨將錨定最便宜交割區域的現貨價格。
而在國內非洲豬瘟疫苗研發出來前，國內仍有一定非瘟復發的風險，一旦非瘟復發，生豬流通將受到嚴重影響，進而引發區域供需的不平衡，可能使得現貨區域分化加大，從而影響盤面定價。因此，生豬期貨上市後，需要重點關注東部區現貨市場的變化，同時要注意非瘟復發及由此帶來的調動政策幹擾的風險。
2.2靠「想像」:掛牌合約較遠，須更多地盯住預期的變化
根據大商所公告，首日上市的生豬期貨為LH2109、LH2111、LH2201合約，最近月的合約為LH2109合約，對應著8個月之後現貨價格。由於生豬作為活體商品，期現套利機制的約束相對不明顯，這也意味著市場的交易將更依賴投資者的「想像」，即生豬期貨上市後，期貨價格更多的取決於市場對未來供需的預期，而受當下的現貨市場供需現實影響較小。根據國家農業農村部的統計，國內能繁母豬的存欄自2019年10月以來，已經連續14個月環比增長，目前已經恢復到正常的水平的90%，預計到一季度末將恢復到正常年份水平。能繁母豬存欄數量的上升，意味著未來供應總體向著寬鬆的方向發展。
此外，飼料工業協會的母豬飼料及仔豬飼料生產數據也可以為推測未來供應變化提供線索。由於國內飼料進出口量很小，飼料生產量可以大致視作下遊的消費量。從母豬料產量來看，自2020年6月開始，母豬料產量環比增速明顯提升，這暗示著母豬存欄增長的提速，按生豬繁育時間大致推算，到2021年8月商品肉豬的供應亦將增加。因此，對於9月合約來說，也將面臨著一定新增供應的壓力。而從仔豬料產量來看，9月產量環比增幅較高，意味著1月出欄肉豬供應增加較多，而10、11月仔豬料環比增幅大幅下降，意味著2、3月肉豬供應或有階段性減緩，亦即在一季度，生豬市場供應壓力還不大。
由於生豬產能總體在恢復、未來肉豬供應趨於增加，豬價大方向是向下的，期貨上市後預計也將有較高的貼水。從投資的角度來說，要重點的關注是會不會出現預期差，建議跟蹤以下幾個方面的變化：一、儘管當前能繁母豬存欄恢復較好，但能繁母豬的存欄中有四成以上是三元母豬，其生產性能偏低，這會限制未來生豬供應恢復速度；二、前期天氣降溫一度導致北方部分產區仔豬發病率和死亡率上升，可能導致階段性供應減少；三是目前生豬行業的成本曲線較非瘟前更加發散，邊際成本影響著豬價下跌的速度和深度。
03.生豬期貨上市後
有哪些潛在交易機會
3.1單邊機會
生豬價格具有明顯的周期性，從歷史來看，生豬價格大致呈現三年一個周期的特徵。其間由於環保政策或疫情衝擊可能導致豬周期延續的時間有所拉長或縮短，但周期從未消失。本輪豬周期始於2019年3月，到2019年11月達到歷史性高點，之後價格便震蕩向下。由於2019年11月以來，國內生豬產能總體在恢復，後期供應將持續增加，供需環境趨於寬鬆，這意味著，2019年11月的高點即是本輪豬周期的頂點，後期豬價的下行成為主旋律，對於即將上市的LH2109、LH2111及LH2201合約來說，其仍將處於周期下行期中，上市後現貨有較大的貼水屬於正常表現。
目前國內生豬現貨市場尚處於有春節前需求支撐的旺季，加之近期凍品檢出新冠病毒陽性的影響，原來對凍品的需求也部分轉移到鮮肉需求上，進而推升了豬價。
但隨著節後需求的減少及生豬供應的逐步恢復，後期豬價預計將有所走弱。
從本輪豬周期高點出現後的三輪下跌來看，每輪下跌幅度都在8-11元/公斤之間。目前基準地河南省的豬價在36.4元/公斤，參考前面每輪下跌空間，後期豬價至少應該在28元以下。
從季節性來看，國內豬價年內低點一般會出現在、4、5月價，高點一般在1月和8、9月。但在豬周期快速上行或快速下行時，季節性規律會相對變弱甚至被打破。由於2021年豬市仍處於下行周期，且在8、9月新增供應量較多，季節性規律也將大概率弱於往年。綜合周期性與季節性規律來看，我們認為LH2109合約的合理價格應低於30680元/噸的基準價。因此，就生豬期貨上市後的單邊投資策略而言，我們傾向於在當前掛牌價及以上水平時，以做空為主，下方目標區間在26000-28000元/噸之間。
3.2跨期機會
由於生豬價格具有明顯的周期性和季節性特徵，生豬期貨上市後其月間價差也將圍繞著這兩個因素來波動。從最先掛牌的合約來看，只有三個合約LH2109、LH2111及LH2201，分別對應著9月、11月和1月三個月份。從季節性來看，一般1月價格略高於9月，9月高於11月，但由於整體上生豬市場處於產能擴張周期，LH2201月對應的供應壓力預計高於LH2109月，這有可能蓋過季節性因素的影響。因此，從跨期價差角度，我們建議多關注LH2109-LH2111正套。而對於LH2109-LH2201和LH2111-LH2201價差，目前來看無論正套還是反套勝率都不太好把握。
3.3跨品種機會
目前已經上市的與生豬的相關的期貨品種有玉米、豆粕、雞蛋。其中，生豬與玉米、豆粕構成產業鏈上下遊關係。從生豬養殖成本角度，飼料成本大致佔豬價成本的60%（為粗略數據，具體會因外購仔豬或自繁自養的仔豬成本而有所不同）。而飼料配方中，一般玉米佔60%，豆粕佔20%。而雞蛋、豬肉同為蛋白類食品，理論上存在一定的替代關係。
a. 生豬與玉米、生豬與豆粕的跨品種機會
從歷史的生豬與玉米及生豬與豆粕比價的變化情況來看，其走勢基本豬價走勢一致，這說明了豬價與飼料原料的波動率的不同，因此，預判生豬/玉米、生豬/豆粕比價走向更應該多關注豬價的波動方向。由於國內生豬產能正在恢復，從大的方向來看，養殖利潤將收縮，對應著盤面生豬/玉米、生豬/豆粕比價的走低，這意味著的從趨勢角度來看，生豬期貨上市後可以考慮進行買豆粕空生豬或買玉米空生豬的養殖利潤套利。由於生豬與玉米及豆粕價格的波動性差別較大，在進行生豬和玉米、豆粕套利交易時，需要注意好節奏，儘量選擇玉米、豆粕基差比較高、生豬期貨基差比較低的時候交易。
b. 生豬與雞蛋
從雞蛋、生豬及雞蛋/生豬比價的歷史走勢來看，雞蛋與生豬比價的趨勢性變化亦受豬價影響非常明顯。但同時，在雞蛋/生豬比價的趨勢性變化中，也表現出非常的強的短期波動性，這主要是由於雞蛋產業周期短、波動性更強所致。因此，儘管基於未來生豬產能的恢復，可以預期雞蛋/生豬比價將趨勢性走高，但由於雞蛋的短期高波動性，進行雞蛋/生豬比價交易時宜多關注雞蛋的中短期節奏。目前雞蛋9月合約價格在4500元以上，盤面給出了較好的養殖利潤，從養殖戶補欄心態來看，春節後補欄意願仍較強，預計後期供應將有較快恢復的可能，盤面可能有一定高估風險，因此，目前並不建議雞蛋/生豬的跨品種交易。
（責任編輯：陳狀 ）