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引言
MDI技術壁壘高，全球只有萬華化學、科思創、陶氏杜邦和亨斯邁等幾個公司掌握生產技術，生產商具有極高的議價權，可獲取 「技術壟斷」利潤，萬華化學是看得見的優秀。相比之下，華魯恆升的優秀卻容易被市場忽略。華魯恆升原先的初級煤化工過於傳統，生產的每個產品貌似都沒有什麼壁壘，競爭極為激烈，過去10年行業平均利潤率接近為0。但華魯恆升自2002年上市以來卻從未虧損過，過去10年平均ROE為12.7%，利潤複合增速仍超過20%，股價屢創新高。價值集訓營今天將介紹中國煤化工龍頭企業：華魯恆升。
01
公司簡介
煤化工是把煤炭轉化化學品的過程。華魯恆升產業鏈從以氮肥為主的傳統煤化工，延伸到新型煤化工的甲醇、醋酸、DMF、乙二醇等四大板塊，並進一步布局醯胺及尼龍新材料產業鏈。公司上述產品的原料來源均為原煤產生的合成氣（CO+H2）
由於煤化工的主要下遊，如尿素、甲醇、DMF 等都屬於充分競爭市場，企業議價權較小，因此成本有多低成為衡量煤化工企業競爭力的核心考量。以合成氨為例，由於原料煤佔總製造成本的比例超過了40%，因此我國前四大原煤產地（內蒙古、山西、陝西、新疆）的合成氨製造成本要顯著低於其他地區。
華魯恆升地處山東德州，在原煤供應和電費等資源配套上雖然不及西北地區的煤化工企業。
但京滬、石德等兩大鐵路線在山東德州市交匯，依託低成本的鐵路運輸方式，華魯恆升煤炭採購成本也比競爭對手低50元/噸左右。
華魯恆升成功的關鍵在於成本領先，低生產成本讓公司維持高盈利能力。以煤化工的傳統下遊尿素為例，2005年起，公司尿素板塊毛利率持續領先同行，常年保持20%左右的毛利水平（行業平均利潤率近乎為0）。公司通過成本領先攫取超額利潤，機構測算公司現有產能相比同行的成本優勢約為18億元。
02
業務模式
華魯恆升煤氣化技術的核心競爭力體現在兩個層面：1）水煤漿造氣工藝（氣流床）本身的優勢，機構測算該項超額利潤在5.4億元左右；2）造氣平臺的規模效率及多產品柔性調節的優勢，機構測算該項超額利潤為4.2億元。
煤氣化是煤化工裝置的核心工序，是以煤為原料轉化為合成氣（以CO和H2為主），合成氣常用作化工原料（如合成氨的原料）。煤氣化裝置可以分為固定床、流化床、氣流床：1）固定床必須採用熱穩定性好的塊煤，限制了原料煤來源，通常以高價的無煙塊煤為主要原料，固定床適用於非常小規模的生產，是我國小氮肥企業的主流生產方式；2）氣流床則以乾粉煤或水煤漿為原料，原料可以使用低價的劣質褐煤，氣流床適用於大規模生產；3）流化床以碎煤為原料，生產規模則介於兩者之間。
與固定床相比，氣流床在原料成本、耗電量、環保成本上都具有明顯優勢：1）原料成本。氣流床原料可以為低價的劣質褐煤，但固定床原料通常只能為高價的無煙塊煤，導致固定床煤單價較高；2）耗電量。固定床通常為常壓氣化，耗電量要高於加壓氣流床；3）環保成本。固定床得到粗煤氣中含酚類、焦油等較多，淨化流程加長，汙水處理成本較高。以噸氨製造成本為例，氣流床比固定床低235 元/噸，成本降低主要體現在原料煤和電費。
相比固定床而言，氣流床的投資成本更高，中小企業投資能力有限，難以採用氣流床。以我國尿素產能為例，雖然氣流床工藝突破雖有10餘年時間，但在國內煤頭工藝中佔比仍不足50%，如果再考慮到天然氣工藝，則總佔比僅略高於30%。之所以高成本的固定床長期存在，主要還在於氣流床工藝80萬噸尿素的全套投資要40個億以上，而且裝置安裝、調試周期較長，裝置落地對技術能力要求也很高。國內目前尿素行業又是以小企業為主，實力普遍不強，行業長期低迷導致企業利潤留存有限，小企業即使看到氣流床的巨大優勢，也沒有能力升級設備。
而華魯恆升早在2004年就建設成功了一臺四噴嘴對置式水煤漿氣化裝置（氣流床），是國內最早運用我國自主研發水煤漿工藝的企業之一，通過使用便宜的煙煤/褐煤，以及更低的能源及環保成本，（機構測算）公司氣流床公司的總成本優勢為5.4億元。
此外，華魯恆升還依託潔淨煤氣化技術，開發出同時生產合成氨、甲醇和CO的複合工藝，最終形成化肥（尿素）、有機胺、羰基合成（DMF、醋酸、醋酐）的柔性多聯產格局。我們認為，公司製造柔性體現在採購、生產兩方面：
（1）採購。中國各區域的煤種、煤質差異較大，氣流床又可採用從劣質褐煤到優質無煙煤等原料品種。華魯恆升實施「優劣煤種，精準摻配」管理模式，公司氣流床使用的原料煤煤種約有數十個以上。公司根據不同煤種的價格，通過摻配工藝來優化，可以將原料端的成本降低。
（2）生產。從產品端看，公司一頭多尾造氣平臺最大的優勢就是可以實現柔性生產，哪種產品需求好、價格高就多生產哪種產品，從而實現盈利最大化。合成氣通過中間產品甲醇、合成氨以及氣體形式作為原材料分配到下遊產品裝置中，根據市場行情調節分配的比例。
除了水煤漿造氣工藝、多產品柔性調節兩大優勢外，華魯恆升還具備：規模優勢、一體化優勢、效率優勢、環保優勢。
（1）規模優勢。隨著氣流床半徑增長，設備投資金額呈現平方增加（設備殼的製造成本），而氣流床產能則呈現立方增加（與體積相關）。因此單套設備規模越大，單噸的生產成本越低。氣流床平均規模每擴大10 萬噸，噸氨投資降低300元左右。華魯恆升的氣流床產能較大，具備成本優勢。
（2）一體化優勢。公司在煤化工產業鏈上以氨醇為根基，延伸到多種化工產品（物料吃幹榨淨），所有項目又都建設在單一園區（省掉運費），並配套了自有熱電廠（能源充分利用），形成很大的綜合一體化成本優勢，可以節省原料採購成本、節省運費、節省蒸汽及能源成本。
（3）效率優勢。公司效率優勢源於：1）高薪激勵。2019年公司人均薪酬高達21萬元，在2015 年、2018 年還兩次公告實施股權激勵計劃。高薪激勵下，人均生產效率極高，2019年公司人均創收362萬元，人均創利63萬元，大幅領先其他煤化工企業。2）設備大型化。大型氣流床所需的人員更少，2011年至今，公司主要產品產量翻了2.9倍，而員工數量僅增長36%。
（4）環保優勢。煤化工企業多為中小企業，例如中國尿素行業有一半產能歸屬於100萬噸/年以下的中小企業，醋酸行業27%產能由規模在50萬噸以下的企業生產，這些中小企業通常無力進行環保投入。隨著國內環保標準趨於嚴格，華魯恆升持續將營收的2%左右投入環保改造，拉開和同行的差距。
03
行業前景
華魯恆升未來增長在於：行業供需格局改善、荊州第二基地項目。
（1）行業供需格局改善。過去10年，煤化工除華魯外的其他上市企業平均淨利率和ROE只有-5.2%和-2.4%，全行業都處於長期虧損狀態。但煤化工下遊的尿素、甲醇、丁辛醇等都是生活必需品，需求穩定且無法替代。未來，長期價格戰會帶來供給端自發產能收縮，而且國家對煤頭新增產能限制也越發嚴格，基本封死了供給擴張大門，未來行業格局有望大幅改善，行業ROE中樞也將恢復至7%的合理水平，機構測算對應華魯來自行業性的利潤將達到5個億，再考慮華魯的成本優勢，現有產能的穩態利潤中樞預計為23億元。
（2）荊州第二基地項目。公司擬在湖北荊州投資第二基地，一期投資額不低於100億，土地4800畝（含二期），建設100萬噸功能化尿素等產品。荊州第二基地項目不僅可以延續德州項目的氣流床工藝、多產品柔性調節等優勢，而且在用水、廢水處理、廢渣處理成本方面要更低，盈利能力有望強於德州基地。機構預計荊州一期項目有望貢獻70億以上收入，10億以上利潤。
04
財務分析
1999-2019年，華魯恆升的營業收入年複合增長率高達20%，歸母淨利潤的年複合增長率高達22%，業績持續高速增長了20年。隨著公司在建產能投產，未來業績仍可較快增長。近20年來，公司平均ROE在15.4%，盈利能力比較強。考慮到煤化工全行業都處於長期虧損狀態，公司能保持如此強盈利，實屬難得可貴！未來隨著煤化工供需格局好轉，公司盈利中樞有進一步抬升的空間。
05
總結
華魯恆升是中國煤化工龍頭企業，公司通過成本領先攫取超額利潤，機構測算公司現有產能相比同行的成本優勢約為18億元。公司煤氣化技術的核心競爭力體現在兩個層面：1）水煤漿造氣工藝本身的優勢，機構測算該項超額利潤在5.4億元左右；2）造氣平臺的規模效率及多產品柔性調節的優勢，機構測算該項超額利潤為4.2億元。此外，華魯恆升還具備：規模優勢、一體化優勢、效率優勢、環保優勢。華魯恆升未來增長在於：行業供需格局改善、荊州第二基地項目。
本文首發於2021年1月8日
本文來源：價值投資牛股（ValueFirst1）
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