消費產業：短期景氣輪動繼續，長期好賽道好公司
核心觀點：
中國消費市場快速增長下將呈現多點融合、多線共進、全面升級特徵，建議優選好賽道、好公司持續配置。階段性首要配置受疫情衝擊較大的旅遊、酒店、珠寶、家居、紡織、博彩等可選子行業，主要考慮基數效應下的景氣強修復。同時建議迴避超市、部分食品等受益疫情子行業在未來半年的下行趨勢。
「十四五」全面促消費基調明確。「暢通國內大循環，促進國內國際雙循環，全面促進消費，拓展投資空間」定下了「十四五」期間全面促進消費的基調。我國消費貢獻佔比55%，低於發達國家常年70%水平；而居民部門消費貢獻率僅38%，低於美國65%，也低於全球普遍55%水平；提高消費對經濟的拉動作用將愈發重要。結構上，中國由於地域遼闊、二元經濟結構特徵顯著，當前消費市場處於多點融合、多線共進、全面升級階段。我們認為基礎消費主要將以高端化作為最重要的邊際推動力實現結構性增長，而服務性消費等升級品類則整體快速增長，其中契合核心消費群體生活方式升級所需的細分賽道和場景將迎接高成長。
2021年基數效應下關注景氣輪動。2020年因疫情影響消費經歷了1-2季度必需消費到3-4季度可選消費的景氣輪動。在此基數效應下，2021年我們認為將首先看到旅遊、酒店、珠寶、家居、紡織、餐飲等可選品類的強勁反彈，以半年維度建議首要配置。同時白酒、化妝品、醫美、運動、電商、旅遊零售、在線教育等憑藉賽道優勢、格局優化或價格向上周期將體現增長穩健性，建議保持配置。對於超市、部分休閒食品因受益疫情高基數短期將有數據回落，建議迴避短期下行趨勢；另外可關注啤酒高端化、種植產業鏈價格向上周期等子行業機會。
優選好賽道、好公司持續配置。我們對中國消費發展趨勢一直持樂觀態度，在內循環加速背景下，高線品質化、低線品牌化、90後消費力釋放、生活方式升級下新品類滲透等將形成眾多結構性增長機會。當前我國高線城市總體已經逐漸步入「共享為主要特徵、消費回歸理性」的3.0時代，中產人群不斷擴大，收入相對分化、高房價產生的擠出效應等都使理性回歸成為消費升級新階段的重要趨勢；相對低線的市場消費升級則以品牌化為核心。在消費總體保持快速增長、結構性機會明確的趨勢下，建議優選成長賽道整體配置，如化妝品、醫美、運動、在線教育、生鮮電商等。而對於一些整體規模趨於穩定的細分行業如基礎調味品、乳製品、酒店等，頭部集中趨勢普遍明顯，建議優選好公司持續配置。
風險因素：疫情再次反覆，對經濟的衝擊超出預期進而影響消費；部分子行業預期過高；政策支持力度低於預期；市場流動性、公司治理風險等。
投資策略：考慮到基數效應下，預計2021年上半年受疫情衝擊較大的旅遊、酒店、珠寶、家居、紡織等可選行業將顯現強勁反彈，但對應估值在消費內部比較中還相對較低，建議階段性首要配置。同時白酒、化妝品、醫美、運動等成長賽道預計將保持穩健性，建議保持配置。另外建議短期迴避超市、部分食品等受益疫情的子行業在未來半年的回落趨勢。
摘自《消費產業2021年投資策略：短期景氣輪動繼續，長期好賽道好公司》
作者：姜婭 薛緣 徐曉芳 盛夏 李鑫 馮重光
發布日期：2020-11-16
製造產業：從製造到智造，從中國到全球
核心觀點：
從需求空間、供給格局兩個維度分析，推薦三類投資機會：1）高成長性，高確定性的領域：光伏、鋰電池、航空發動機等產業鏈；2）新興成長的領域：新能源汽車、服務機器人、軍工電子和新材料等產業鏈；3）迎來效率變革的價值領域：白電、乘用車、工程機械等行業龍頭。
長期滲透率提升帶來持續成長空間，行業競爭格局明確帶來高確定性的領域：光伏、鋰電池、航空發動機等產業鏈。2060年碳中和目標打開光伏等新能源的中長期增長空間，我們預計2021/2022年全球光伏新增裝機有望達155/190GW，重點推薦：光伏玻璃/膠膜、矽料、中遊一體化、逆變器環節的龍頭。受益於新能源汽車行業的高景氣以及儲能需求、物聯網需求的提升，預計鋰電池需求未來5年複合增速在30%以上，重點推薦：鋰電池、隔膜、負極、電解液、鋰電設備環節的龍頭。中國航空發動機國產化率提升的趨勢明確，同時受益於實戰化訓練下發動機消耗加大以及民用發動機的進口替代，我們預計中國企業有望分享超2萬億的市場空間，重點推薦：航發控制系統、盤軸件及葉片、原材料環節的龍頭。伴隨著技術進步，消費升級，新興成長領域迎來爆發式增長：新能源汽車、服務機器人、軍工電子和新材料等產業鏈。受益於好產品的投放加速，預計新能源汽車2025年的銷售佔比將從目前的5%提升至20%以上，同時帶動汽車智能化的快速推進，重點關注：特斯拉、造車新勢力產業鏈。後疫情時代，服務機器人的需求凸顯，預計未來5年中國服務機器人年複合增長達到35%以上。同時，中國服務機器人企業快速崛起，重點推薦：掃地機器人、電力機器人、配送機器人等細分龍頭。我國強軍目標明確，信息化建設是重點方向，在自主可控的趨勢下，軍工電子有望實現產業升級，並在民用市場實現突破。此外，軍工新材料需求不斷提升，伴隨先進戰機放量，預計碳纖維、特陶材料等需求也將快速釋放。新技術、新模式帶來效率變革，同時需求回暖的價值領域：白電、乘用車、工程機械等產業鏈。白電行業的競爭要素逐漸演變為如何打造更加高效的全產業體系，重點體現在數位化建設、全產業鏈數據打通以及渠道的扁平化上，重點推薦數位化變革領先的龍頭企業。乘用車行業經歷3年下滑之後，預計2021年增速有望回升至15%，同時各家車企積極變革擁抱電動智能的產業趨勢，重點推薦車型周期明顯向上的優質企業。工程機械受益於疫情得到控制後基建加碼、自身更新周期到來以及車輛管理標準提升，預計本輪行業高景氣有望持續至2022年，重點推薦市場份額、盈利能力持續上行的行業龍頭。風險因素：家電、乘用車、新能源汽車等銷量低於預期；光伏需求低於預期；新能源相關推廣政策不及預期；基建投資、鋰電設備投資、油氣設備投資、工業自動化投資低於預期；軍工領域武器裝備採購低於預期；原材料價格大幅波動等。
投資策略：我們從需求空間、供給格局兩個維度進行分析，推薦三類投資機會：1）需求成長空間大，而且行業格局清晰的高成長性、高確定性領域，例如：光伏、鋰電池、航空發動機等產業鏈。2）雖然格局仍不清晰，但是需求已經開始爆發式增長的新興成長領域，例如：新能源汽車、服務機器人、軍工電子和軍工新材料等產業鏈。3）雖然需求增長空間不大，但是格局相對清晰，而且迎來效率變革的價值領域，例如：白電、乘用車、工程機械等行業龍頭。
摘自《製造產業2021年投資策略：從製造到智造，從中國到全球》
作者：陳俊斌 劉海博 弓永峰 宋韶靈 紀敏 付宸碩
發布日期：2020-11-16
科技產業：科技進步與中美再平衡下的新機遇
核心觀點：
展望來看，後疫情時代數位化趨勢仍將延續，以5G和雲計算為核心的科技進步，將帶來技術的紅利。而中美再平衡之下，本土需求、關鍵科技領域國產替代、網絡安全亦將有較強的支撐，消費電子龍頭在全球分工中的地位則依然穩固。全球復甦仍需一定的時間，流動性環境整體寬鬆，A股科技板塊處於情緒低位、整體估值低於歷史均值水平，配置價值凸顯。建議重點關注消費電子、物聯網、雲計算、智能駕駛、IDC、半導體、網絡安全和信創等細分領域龍頭。
市場層面：Q3以來A股科技板塊估值整體回調。二季度全球科技引領市場反彈，但三季度以來，在中美摩擦升溫、國內流動性政策相對溫和的影響下，A股科技板塊估值回調20%左右，整體估值低於歷史均值水平，換手率則降至歷史較低區域。美股和港股市場，在海外流動性持續更為寬鬆、科技網際網路巨頭業績確定性強的背景下，科技板塊持續跑贏市場。美股FAAMG在標普500中的市值佔比達到24%左右，標普信息技術估值亦顯著高於十年均值水平，料估值進一步提升的空間有限。
科技進步帶來的紅利。產業方面，圍繞5G與雲計算的技術創新將帶來科技紅利逐步釋放。5G提升傳輸速度、雲計算提升運算數據能力，物聯網帶來更多數位化可能性，5AIoT與雲計算疊加，將帶來多場景的投資機會。國內5G推進全球領先，截至10月，國內已建成開通5G基站超60萬座，預計物聯網、虛擬運營商、自動駕駛等領域5G應用將加快推進；5G終端連接數超過了1.5億，5G手機出貨滲透率全球領先，帶動半導體和消費電子全產業鏈景氣周期。在雲計算基礎設施的快速推進、疫情推動數位化加速的背景下，預期雲服務將在產業縱深上有更大突破。
中美再平衡下的機遇：1）新的國際環境下，中國本土市場重要性顯著提升，國內復甦領先於全球，本土需求支撐的新基建、運營商、面板等細分領域預期將有較好的確定性。2）在中美核心科技領域分叉的趨勢下，我國「十四五」規劃建議提出把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，預期半導體國產替代、網絡安全和信創產業將有更大的政策支持和投資機會。3）消費電子方面，全球智慧型手機近9成依賴中國生產，細分龍頭在產業鏈中後段已佔據核心地位且積極出海，預期仍將持續參與國際分工並持續成長。
疫情加速了數位化，網際網路平臺加速向產業網際網路拓展。疫情對數位化加速有不可逆的影響，協同辦公、視頻會議、在線教育、直播等領域長期趨勢向好。騰訊、阿里和字節等消費網際網路平臺，在疫情前後實現在小視頻、直播等方面的進一步深化發展，且加快向產業網際網路跨越，騰訊會議註冊用戶超1億人、阿里釘釘用戶突破3億，從2C到2B的拓展進一步打開中期成長空間。
風險因素：全球疫情的不確定性；國內政府與企業IT支出不達預期的風險；國際貿易摩擦加劇；相關產業政策不達預期的風險；全球流動性不及預期的風險。
投資策略：我們認為，科技進步和中美再平衡將帶來新的投資機遇，A股科技板塊估值回調後配置價值進一步凸顯。建議重點關注消費電子、物聯網、雲計算、智能駕駛、IDC、半導體、網絡安全和信創等細分領域龍頭。
摘自《科技產業2021年投資策略：科技進步與中美再平衡下的新機遇》
作者：許英博 徐濤 顧海波 楊澤原 黃亞元
發布日期：2020-11-11
周期產業：周期復甦，成長可期
核心觀點：
疫情逐步可控後全球經濟弱復甦，預計油價抬升將推升通脹預期。周期性行業有望從疫情景氣底部持續修復，供應端尚未全面復甦可能推動相關產品價格較大漲幅，關注周期性行業景氣拐點。國家政策支持下，國內電子化學品、新能源汽車等具有較明確的發展前景，上遊材料相關公司目前初具規模但較國際同行仍有較大差距，建議把握後續持續成長的歷史機遇。
疫情逐步可控後全球經濟弱復甦，預計油價抬升將推升通脹預期。2020年初以來席捲全球的新冠疫情給全球宏觀經濟造成重大衝擊，下遊終端需求的壓力拖累上遊原材料中多數行業景氣下行。當前國內疫情基本得到控制，歐洲美國等仍然面臨疫情再次爆發的不確定性，今後全球將更有經驗應對疫情後續發展，預計全球宏觀經濟呈現弱復甦狀態。我們判斷2021年OPEC+持續減產將支撐布油中樞在50美元/桶附近，油價同比抬升將推升市場通脹預期。
周期性板塊有望迎來景氣修復，關注景氣拐點。新冠疫情給多數周期性板塊帶來短期景氣大幅下行，2020Q3之後部分子行業率先從疫情景氣底部環比持續改善。在全球宏觀經濟弱復甦的背景下，預計周期性行業景氣仍將持續修復。前期疫情亦給供應端造成較大衝擊，只是需求不振的宏觀背景掩蓋了經濟復甦後的供應短缺，近期在需求復甦而供應尚未全面恢復的推動下，部分周期子行業產品價格已經出現大幅上漲。後續關注子行業中景氣拐點，預計2021年將有較大業績彈性。
把握新興行業發展機遇，擁抱成長型行業機會。在國家政策支持下，5G、半導體、新能源技術、可降解塑料等板塊未來發展前景明確，其中多數行業國產化替代進程持續推進，均給相關行業上遊原材料需求帶來發展機遇。目前成長性行業中國內龍頭企業已經初具規模，但較國際同行仍然具有較大差距，未來在國內巨大市場培育下，預計新興行業中龍頭公司將具有持續成長的空間和機遇。
風險因素：疫情影響下，全球經濟增速下行導致需求不及預期的風險；中美貿易局勢繼續惡化的風險；環保、安監、新能源補貼政策不及預期的風險；大宗商品價格波動的風險。
投資策略：預計疫情逐步可控後宏觀經濟弱復甦，油價中樞抬升將推升通脹預期，在此背景下我們推薦兩條投資主線，1）在周期性板塊近期持續修復通道中，關注行業景氣拐點，其中龍頭公司經曆本輪疫情競爭優勢更加顯著，推薦各板塊龍頭；2）電子化學品、新能源技術等快速發展給國內公司帶來長期持續成長的機遇，推薦相關上遊材料中已經初具規模的龍頭企業。
摘自《周期產業2021年投資策略：周期復甦，成長可期》
作者：敖翀 王喆 祖國鵬 李超 袁健聰
發布日期：2020-11-16
銀行：景氣向上，積極配置
核心觀點：
2021年，信用風險緩釋長周期逐漸步入尾期，疊加外部宏觀變量向好與內部盈利狀況改善，銀行估值中樞有望趨勢性提升，建議積極布局。
宏觀金融環境：社融回歸常態，利率雙穩，監管政策友好。2021年，預計經濟內生動能修復，財政、貨幣、監管政策回歸常態。1）總量回歸。我們預計全年社融增量33.2萬億左右，對應存量增速回落至11.0%-11.5，映射銀行業資產增速在8%-9%水平。2）結構從優。內生信貸需求或為銀行資產配置最主要驅動，投資端非標有望繼續壓縮而利率債配置意願強化。3）利率「雙穩」：政策利率或將維持，而貨幣市場利率中樞預計恢復至OMO以上水平；「需強供緊」疊加考核政策收斂，新發放貸款利率有望企穩回升。4）監管長效。我們判斷功能性監管繼續強化，為銀行轉型預留空間；讓利政策逐步轉向服務實體，行業經營壓力下降。
息差預判：預計2021年按揭重定價影響1季度下行在3bps以內，2季度開始企穩。2020年監管引導讓利背景下，資產收益持續下行，上市銀行以量補價對衝。展望2021年：1）從存量貸款定價來看，負向因素是一季度存量按揭貸款重定價，對息差負面影響預計在3bps以內；2）從新發放貸款定價來看，在資金供需邊際略緊背景下，預計利率將企穩回升；3）從存款端成本來看，預計將保持相對剛性或小幅下降。總體來看，在疫情期間特殊讓利政策力度逐漸收斂後，銀行息差預計將在2021年2季度開始企穩。
資產質量前瞻：不良生成改善，信用成本節約。2020年上市銀行採取多暴露、多核銷、多計提的政策，帳面風險暴露的同時潛在風險指標改善。預計2021年經濟復甦環境下，不良生成情況將明顯好轉。截至2020年三季度末，上市銀行撥備覆蓋率及撥貸比分別達到217.38%和3.27%，風險抵補能力充足，為後續撥備資源釋放打下基礎。預計2021年不良生成率降至1.0%左右，貸款信用成本有望下降至1.0%-1.1%區間，正面貢獻盈利。
信用周期看銀行：風險緩釋周期步入尾期。1）過去五年，問題資產處置提速。2015年至今，上市銀行不良生成率和不良+關注生成率保持高位，信用成本保持在1%以上，反映積極暴露、積極處置的態度。2）疫情之下，監管引導強化應對。核心是提前認定、加速處置、嚴格計提，2020年前三季度不良+關注生成率躍升至2.5%，信用成本提升至1.2%，反映的是提前應對與充分準備。3）抵補能力顯著增加，風險曲線向臨界位接近。2020年中，上市銀行「撥貸比-不良率-關注率」改善至-0.57%，逐漸接近均衡位置；在經濟恢復背景下，若2021年仍然維持1%以上信用成本，則銀行板塊有望穩步進入存量撥備高於問題資產比例的「臨界」狀態，這意味著信用風險緩釋周期的尾部階段到來。
行業投資邏輯：信用風險周期進入尾聲，驅動長期估值提升。我們建議，2021年積極布局板塊：1）信用風險緩釋長周期逐漸步入尾期，板塊估值中樞有望趨勢性提升；2）宏觀變量改善：內生需求改善推高經濟景氣度，讓利政策預期向好；3）盈利改善：息差邊際企穩疊加撥備適度反哺，預計2021年上市銀行盈利增速達到9%以上。歷史復盤看，盈利改善年份往往對應估值修復，上年估值壓制嚴重的年份表現更為明顯（如，2017年、2019年）。
選股思路：阿爾法品種打底，貝塔品種增強。板塊明確修復下，個股選擇可遵循兩條線索：1）阿爾法品種打底，優選具備特色商業模式和可持續客戶、業務模式和盈利趨勢的優質銀行；2）貝塔品種增強彈性，兼具業績彈性和估值彈性的品種具備「雙擊」潛力。
風險因素：宏觀經濟增速大幅下行，銀行資產質量超預期惡化。
摘自《銀行業2021年投資策略：景氣向上，積極配置》
作者：肖斐斐 彭博 聯繫人：周基明
發布日期：2020-11-17
非銀：選擇適應數字時代的「超級平臺+稀缺供給」
核心觀點：
在線上化-數位化-智能化的技術迭代過程中，資本和牌照不再稀缺，服務效能正在構築商業壁壘。得用戶者得天下，以用戶為中心重新組織金融資源、構建金融生態、重塑商業倫理正當其時。
在線上化-數位化-智能化的技術迭代過程中，在資管新規和公募投顧牌照等政策加持下，金融行業正在以用戶為中心重新組織資源。金融生態和商業倫理正在發生根本性變化：①平臺公司以用戶為中心跨牌照整合資源。得用戶者得天下，按照「用戶觸達-用戶洞察-數據積累-智能服務」的邏輯進行迭代和遞進。②金融科技正在深入金融核心——信用和信任。其中，信用體系是信貸的核心，信任關係是理財和保險的基石。金融科技正在與金融機構一道助力重塑信用體系和重建信任關係。
傳統金融機構在用戶觸達、產品定價、技術基礎上都面臨嚴峻挑戰。線上打線下、高頻打低頻是日益強化的趨勢。生態平臺作為全場景的高頻海量用戶入口，疊加高效運營的智能化服務體系，對傳統金融機構構成衝擊。①用戶首選第三方行動支付，提高了傳統機構用戶觸達難度。②線上產品透明度提高，對線下產品定價構成壓力，同時提高了線下展業的難度。③由於技術基因和發展邏輯不同，導致傳統公司與科技公司的創新差距越拉越大。
金融科技：嚴監管常態化，進入新一輪模式調整周期。①行動支付市場格局穩固，未來重點是用戶深度運營，下沉市場和細分年齡層仍有增量心智爭奪空間。②消費信貸：11月2日網絡小貸新規徵求意見稿發布，預計在功能監管框架下，行業將再次進入模式調整周期。③財富管理：基金投顧牌照發放，使建立真正買方投顧商業模式成為可能，但仍處於探索期。④保險：健康險是核心增長動力，互助計劃預計將被納入監管。
保險：高端市場是傳統公司的新機遇。目前市場有兩方面的擔心：①中長期利率下行壓力。②線上化和金融開放加大保險行業競爭壓力。我們認為，高端市場是傳統公司的新機遇。圍繞高淨值人群的健康、養老、財富保值和傳承需求，市場空間巨大，保守假設下預計2023年高淨值人群新增保險資產2.8萬億元，高端代理人MDRT存在翻倍空間。高端市場不僅可以幫助保險公司調整利潤結構，而且可以從以利差為主轉向以死差和服務收入為主，對衝利率下行的負面影響。
證券：建設國際一流投行恰逢其時。在新舊動能轉換的關鍵時期，國家需要資本市場解決問題。一方面，市場化、法制化基本制度環境正在改變，另一方面，加速開放促成價值投資理念和提升公司治理水平。同時，上市公司產業結構加速向新經濟轉型，投資者結構加速向機構化轉型。建設國際一流投行的條件逐步成熟，發展路徑包括：①推動市場化併購重組；②商業模式轉型；③業務、產品、科技、管理全面創新；④融入全球協作，參與全球競爭。
租賃：長期格局優化，若有效疫苗等實控措施落地，將迎來盈利與估值雙升。全球範圍看，除中國市場外，全球國內線客運需求回暖低於預期，國際客運基本停滯，預計全年RPK下降66%。減值壓力是中短期壓制估值的主要因素，但若有效疫苗研發成功，則客運需求較預期提前恢復概率增加。建議從資金實力、客戶基礎、產業經驗、機隊狀況角度，左側布局風格穩健的龍頭公司。
風險因素：長端利率持續下行，車險市場競爭加劇，股債市場大幅下跌，資本市場改革低於預期，融資類資產質量低於預期，疫苗研發進度低於預期，飛機價值波動高於預期，金融監管和反壟斷趨嚴程度超預期，宏觀經濟周期下行。
投資策略：選擇適應數位化時代的「超級平臺+稀缺供給」。
摘自《非銀行金融行業2021年投資策略：選擇適應數字時代的「超級平臺+稀缺供給」》
作者：邵子欽 童成墩 田良 薛姣 陸昊
發布日期：2020-11-16
基地產業：供給側改革和需求側升級
核心觀點：
營建活動高位均衡，運營創新拉動需求。基礎設施和房地產領域歷來市場關注度較低，基金持倉近幾年來也呈現下降趨勢。究其原因，則其長期作為拉動經濟的引擎，自然造成總量飽和。但我們認為，一方面供給側的結構性改革可能帶來盈利能力的恢復，過去的水泥、玻璃如此，三道紅線之後的房地產開發也可能如此，另一方面升級更新的產品和服務需求也可能推動一批企業快速成長，消費建材、物業管理等都可能存在類似機遇。
基礎設施和房地產，是我國在十四五期間保持投資合理增長的重要基本盤。空間運維領域穩中求進，深化供給側改革，將創造出更多新的需求。
房地產產業鏈繼續「空中加油」，C-REITs則助力基礎設施投資復甦。我們預計，在房住不炒的大環境下，由於信貸投放預計穩定和政府性基金收入需求客觀存在，房地產產業鏈投資增速有望維持高位。我們預計，2021年土地出讓金，房地產開發投資，新開工面積，竣工面積和商品房銷售額將分別同比增長5.7%、6.1%、2.0%、6.0%和0.2%。在基礎設施REITs等金融工具助力下，我們預計2021年基建投資將溫和增長5.0%。
開發營建產業——尋找好賽道和好模式。三道紅線終結了企業內卷競爭，靠槓桿彎道超車成為幻想，房地產開發迎來了能力為先的時代。短期而言資金成本和槓桿率等因素可能導致業績分化，中長期則企業處理複雜問題的能力，包括舊改、產城、TOD等一系列開發能力，都將是開發企業制勝關鍵。建築行業需優選賽道，生態園林賽道或越過周期底部，城軌建設中期景氣持續，裝配式建築在政策扶持和成本下降背景下，迅猛發展。水泥和玻璃市場龐大，供給側已經經過一輪改革，龍頭企業盈利能力普遍提升。隨著存量時代到來，全社會對消費建材的品牌意識滋長，新產品滲透率提升，消費升級預計將帶來龍頭公司廣闊發展機遇。
綜合運維和服務產業——需求結構性增長的藍海。物業管理行業不僅面臨股票發行的短期壓力，更面臨簡單規模增長的不經濟和低效率。我們相信，科技賦能可以使物管公司突破滿意度、盈利能力和規模的三元悖論。優秀的物管公司可能確立新的行業生態。商業管理行業分化十分嚴重，聚焦奢侈品的高端商業運營受益於境外消費回流，前景廣闊。物流倉儲行業聚焦稀缺資產，部分優秀公司把握倉儲設施供不應求的客觀實際，基金化運作成長迅速。航空板塊面臨供給緊縮和票價市場化帶來航司定價權提升，具備迎來戴維斯雙擊的可能性。機場受益於內線流量加速反彈，渠道價值無可替代。
風險提示：全球疫情可能對營建活動和空間運維產生次生影響。開發、消費建材、物業管理等行業，缺乏競爭力的小企業存在估值過高風險。
投資策略：營建活動高位均衡，運營創新拉動需求。基礎設施和房地產領域素來市場關注度較低，基金持倉近幾年來也呈現下降趨勢。究其原因，則其長期作為拉動經濟的引擎，自然造成總量飽和。但我們認為，一方面供給側的結構性改革可能帶來盈利能力的恢復，過去的水泥、玻璃如此，三道紅線之後的房地產開發也可能如此，另一方面升級更新的產品和服務需求也可能推動一批企業快速成長，消費建材、物業管理等都可能存在類似機遇。
摘自《基礎設施與房地產產業2021年投資策略：供給側改革和需求側升級》
作者：陳聰 羅鼎 孫明新 李想 扈世民
發布日期：2020-11-11
醫療健康產業：醫療投資迎來長跑期，關注醫保控費下的新機遇
核心觀點：
創新和政策變革帶動醫藥板塊近幾年漲幅明顯，其中優先賽道的布局越來越重要，高估值下，醫藥的投資更注重長跑。醫保局成立後進行了很多大刀闊斧的改革，在醫保控費趨勢下變化和機遇共存。我們認為明年醫藥部分板塊還將繼續展現出現結構性機會，一方面目前市場普遍看好的創新藥、生物藥、醫療器械、CXO、ICL、零售、醫美等諸多方向的龍頭公司正持續享受政策紅利，優勢將更加凸顯；另一方面，具有資源稟賦的傳統中醫藥及處於「網際網路+醫療」浪潮的部分企業目前價值仍被低估，未來基本面有望逐步改善。
整體逐漸恢復，板塊分化加劇。2020年1-8月醫藥工業收入和利潤總額分別同比增長0.1%、7.4%，較去年同期下降8.4、2.1個百分點，受新冠疫情影響，醫藥製造業的收入和利潤端在前兩季度首次出現負增長。隨著疫情得到有效控制，行業增速顯著回升。財政支持方面，2020年1-8月財政醫療衛生支出同比增長4.03%，高於同期公共財政支出增速5.99個百分點。業績端分化持續，2020年1-9月醫藥板塊上市公司整體營業收入和歸母淨利潤分別同比增長4.47%、24.54%，其中，醫療器械、醫療服務、生物醫藥、化學原料藥板塊增長情況較好，而受政策影響，中藥板塊淨利潤有所下滑，但降幅有所收窄。近期，DRGs政策加速落地，預計將成為明後年醫保控費主要手段之一。
集採後時代下的投資機遇把握，關注創新和藥物經濟性。1）化藥帶量採購歷經四輪實施，政策常態化已成共識。帶量採購對板塊衝擊有望邊際減小，品種市場格局面臨重新洗牌，創新研發能力和效率成藥企發展核心；2）生物藥集採落地尚需時日，預計降幅較溫和。預計血製品、疫苗帶量採購可能性小，中長期關注創新藥械和非醫保剛需領域；3）醫保目錄調整，談判藥品上市時間放寬，預計將加快新上市創新藥準入與放量；4）耗材集採趨於常態化，平臺型、創新型企業具有較強持續生命力；5）今年科創板醫藥公司上市數量激增，收益率差異較為明顯，未來將有更多公司科創板上市，差異化選股能力是醫藥投資超額收益的關鍵因素。
國產創新藥進入發展提速時代。1）創新藥行業利好政策頻出，極大鼓勵了創新型醫藥企業的發展，藥企創新研發產出加快；2）中外醫藥行業研發投入差距較大，國內龍頭藥企不斷向國際一線藥企靠攏；3）國內藥企創新力量崛起，部分國產創新藥臨床療效優於進口藥物。多個國產創新藥海外權益轉讓，研發實力逐漸被認可；4）國產創新藥放量迅速，新藥上市迎來爆發期：其中最具代表性的是PD-1單抗，卡瑞利珠單抗2020年上半年銷售額預計已超過20億元，上市時間最晚的替雷利珠單抗2020年上半年銷售額也達到3.50億元。目前已有多個國產生物類似藥上市，同時處於III期臨床的產品數量眾多，預計近期會迎來上市井噴期。
中國醫療器械迎來發展機遇期。1）抗擊疫情背景下，國產醫療器械行業加速發展，國產器械企業拓展海外市場並擴大品牌影響力，體外診斷行業進口替代進程推進；2）醫療新基建政策下，各地資金下發，加強應急救治物資儲備，長期驅動國產醫療設備行業增長；3）產品技術迭代與集中帶量採購政策驅動下，預計進口替代將提速，鼓勵產品創新研發獲取超額利潤；4）專業醫療美容市場快速成長，國產企業市佔率不斷提升，長期發展趨勢明確。
賣水者邏輯下的CRO/CDMO高速發展確定性強。1）創新藥海外和國內上市時間間隔逐漸縮短，國家醫保加速覆蓋國內外創新藥產品。充分享受研發創新紅利，CRO/CDMO等醫藥外包服務行業景氣度持續上升；2）全球新藥研發投入增加，疊加Biotech資本熱潮，「賣水者」CRO/CDMO行業高速發展確定性強；3）資本政策趨勢疊加，具備明顯比較優勢的中國CRO/CDMO料將持續搶奪全球市場份額。中國具備明顯的成本優勢和工程師紅利，幫助國內企業更好更快地爭奪全球醫藥創新外包市場份額。爭奪全球市場份額，小分子創新藥CDMO更具比較優勢，國內主要小分子創新藥CDMO業務近年來已呈現高速增長態勢。
中國疫苗行業發展新起步在即，剛需性最強。對標全球疫苗行業，國內疫苗產業在經歷了幾輪大震蕩後，在需求滿足程度和集中度上均有非常大的差距，加速仿製和進口替代是國內疫苗的未來主流趨勢。國內疫苗行業在2020年開始景氣度回升，二類苗批籤發數據增長良好。中國疫苗市場規模未來有望加快增長，預計一類疫苗市場佔比逐漸下降，二類疫苗呈量價齊增趨勢，市場規模持續擴容。中國疫苗生產企業數量眾多，集中度較低，規模小且品種單一。《疫苗管理法》將開啟中國疫苗新時代，競爭優勢向龍頭傾斜。
中藥行業格局逐步優化，否極泰來靜待花開。從政策角度看，產業政策落地，中藥板塊或迎格局優化。從銷售終端看，今年上半年中藥銷售額大幅下滑主要受到疫情影響，三季度開始回暖。我們判斷若無疫情的影響，行業內生增速應該為正。從消費升級角度看，居民消費升級驅動行業保持增長。我們認為投資機會將集中在部分OTC及大健康領域，伴隨著消費升級及人們健康意識的覺醒，大健康中藥領域依然值得重點關注。
院外渠道價值進一步凸顯，醫療服務永遠是熱土。1）渠道價值進一步凸顯，零售板塊成長性持續兌現。藥店零售端渠道價值在集採擴面等政策推進下重要性日益顯現。疫情催化網際網路+政策密集出臺，醫保線上支付助力處方外流加速。2）網售處方藥審慎放開，龍頭連鎖O2O業務有望打開院外空間。3）醫改政策持續發酵，疫情催化下景氣度持續上行。醫療消費升級疊加人口老齡化拉動行業需求，醫療服務行業賽道景氣度高，成長屬性強。醫保支付結構優化，醫療服務行業有望深度受益。民營專科領域蓬勃發展，有望受益於公立醫院薪酬績效改革措施。
風險因素：藥械招標降價風險、新藥臨床試驗失敗，個股業績不達預期的風險。
投資策略：建議關注：1）研發管線豐富的龍頭藥企；2）直接受益創新審評和進口替代的國產中高端醫療器械龍頭；3）「賣水者」邏輯下的企業；4）醫療服務及商業藥店領域的優質企業；5）精準醫療大發展下的重點公司；6）疫苗產業鏈下的優質企業；7）消費升級趨勢下的大健康消費龍頭企業。
摘自《醫療健康產業2021年投資策略：醫療投資迎來長跑期，關注醫保控費下的新機遇》
作者：陳竹 劉澤序 孫曉暉 聯繫人：韓世通 沈睦鈞 朱奕彰
發布日期：2020-11-13