董登新:中國股市30年光輝歲月

1990年12月19日，星期三，上海證券交易所正式開市交易。當時，上海市市長朱鎔基在浦江飯店敲響上交所開業的第一聲銅鑼。滬市首個交易日以96.05點開盤，並以當日最高點位99.98點報收，當日成交金額49.4萬元人民幣。

2020年是中國股市正式開業30周年的重大時間節點。30年來中國股市從無到有、從小到大、從弱變強。30年一個周期，30年一個輪迴，中國股市「三十而立」之年，已然步入世界第二大市場的國際地位。回顧30年曆程，總結過去經驗教訓，堅定改革方向，繼往開來，讓中國股市不斷做大做強。

一、1990至2000：上市公司首次超過1000家

1.滬深交易所正式營業

經中國人民銀行批准，1990年12月19日，上海證券交易所正式營業，這被公認為中國股市的誕生之日。1990年12月1日，深圳證券交易所試營業。1991年4月16日，深圳證券交易所獲中國人民銀行批准，1991年7月3日正式開業並召開新聞發布會。

我記得在1992年至1994年期間，滬深交易所曾發生過一兩次交易通道堵塞的現象，比方，證券公司營業大廳突然宣布因交易通道擁堵，暫停委託下單，交易暫停半小時或一小時。那個年代，投資者獲得股票交易及個人成交即時信息的渠道只有兩個：一是券商營業大廳的顯示屏；二是售價數千元的股票BB機；三是股票行情播報專用收音機。與此同時，投資者買賣股票委託下單只能在券商營業大廳或大戶室進行，沒有其他通道，要麼通過券商櫃檯員工代為委託下單，要麼通過券商營業大廳有線電話或電腦由投資者進行自助委託下單。一般地，券商大廳的專用交易電腦約有一、二十臺，專用交易電話一般沒有電腦數量多，因為股民更喜歡在電腦上操作，電腦委託既方便快捷，而且還能看到更多股票交易信息。

2000年底，滬深交易所上市公司數量首次突破1000家，達到1088家。

2.中國證監會誕生

1992年10月，國務院證券管理委員會及其監管執行機構中國證監會的成立，標誌著中國資本市場開始逐步納入全國統一監管框架，區域性試點推向全國，全國性市場由此開始發展。

1995年3月，國務院正式批准《中國證券監督管理委員會機構編制方案》，確定中國證監會為國務院直屬副部級事業單位，是國務院證券委的監管執行機構，依照法律、法規的規定，對證券期貨市場進行監管。

1997年8月，國務院研究決定，將上海、深圳證券交易所統一划歸中國證監會監管;同時，在上海和深圳兩市設立中國證監會證券監管專員辦公室;11月，中央召開全國金融工作會議，決定對全國證券管理體制進行改革，理順證券監管體制，對地方證券監管部門實行垂直領導，並將原由中國人民銀行監管的證券經營機構劃歸中國證監會統一監管。

1998年4月，根據國務院機構改革方案，決定將國務院證券委與中國證監會合併組成國務院直屬正部級事業單位。經過這些改革，中國證監會職能明顯加強，集中統一的全國證券監管體制基本形成。

1998年9月，國務院批准了《中國證券監督管理委員會職能配置、內設機構和人員編制規定》，進一步明確中國證監會為國務院直屬事業單位，是全國證券期貨市場的主管部門，進一步強化和明確了中國證監會的職能。

3.股票權證的虛假繁榮

1992年，我國A股歷史上出現了第一隻配股權證——飛樂股份配股權證；同年深寶安發行了我國第一張中長期（一年）認股權證。1992年11月5日，2640萬張寶安認股權證上市，開盤價4元。在隨後一年的交易期中，寶安權證最高被炒到23.60元，比20元的行權價還高出近4塊錢，這意味著在23.60元價位買入權證的人預期寶安股票在權證到期時至少會漲到43.60元，也就是行權價的兩倍多。由於存在過度投機炒作，監管層於1996年6月底終止了權證交易。實際上，第一輪配股權證全部屬於認購權證，其市場僅持續了4年時間（1992——1996年），其間，四川長虹配股權證價格從發行價6元跌至最後1分錢。

直至2005年，為了配合股權分置改革，A股權證市場再次被激活，既有認購權證，也有認沽權證。2005年8月22日，寶鋼認購權證正式推出，當天寶鋼權證最高漲至1.976元，7億元的市值，成交額超過30億元，換手率超過400%，而當日整個滬市的成交量不過105.87億元。寶鋼股份成為首家將權證引入股權分置改革的公司，這標誌著A股權證9年之後正式復出。新一輪權證交易仍採用T+0迴轉交易機制。

2009年8月18日，長虹CWB1誕生，它是一種認購權證。持有人有權按行權價、行權比例在特定到期日買入四川長虹的股票。長虹CWB1的行權價為2.79元/股，行權比例為1:1.87，也就是說，投資者每持有一份長虹CWB1，即可支付5.2173元以購買1.87股四川長虹。隨著權證交易日的終結，長虹CWB1的時間價值歸零，考核其是否具備行權價值是看其行權成本是否低於四川長虹股價。2011年8月11日，長虹CWB1結束了最後一個交易日，這標誌著2005-2011年新一輪股票權證市場終結。

4. A股T+0時代

1995年1月1日，取消T+0迴轉交易，實行T+1交易機制。此前，A股實行T+0交易制度，與今天的港交所是完全一樣的。投資者當天買入股票可以當天賣出；當天賣出股票的資金可以再用來買入股票；如此循環往復，從理論上講，在一個交易日之內，同一筆資金可以進行無數次T+0交易。

以實行T+0交易制度的1993年為例，1993年A股全年交易總額為3562億元，A股年末總市值為3319億元，年初A股總市值為978億元，1993年A股全年交易換手率略高於165%。

再看取消T+0交易制度後的第一年，1995年A股全年交易總額為4319億元，A股年末總市值為3311億元，年初A股總市值為3516億元，粗略計算1995年A股全年交易換手率約為126%。

我們再看看20年後仍然不允許T+0交易的2015年，2015年A股全年交易總額為254.68萬億元，年末A股總市值為52.93萬億元，年初A股總市值為37.08萬億元，粗略計算2015年A股全年交易換手率高達565%，全球穩居第一位！

T+0時代留給我一段有趣而快樂的記憶：在上班的間隙，我會偶爾抽時間跑一趟隔壁的券商營業大廳，通過自助專用電腦快速下單買入前一天選定的股票，數秒買入成交後，立馬打入一個賣單，賣出價格一般比買入成交價高出2元，然後，再跑回去上班。中午休息時間，我再跑去券商營業大廳，查看最終是否賣出，便決定今天是否還要再次買賣。

5. A股無漲跌停板制時代

1996年12月26日，取消無漲跌幅限制，實行10%漲跌幅限制。此前， A股沒有漲跌停板制，與今天的港交所是完全一樣的。1994年上證綜指漲跌幅超過10%的交易日只有11天，1995年上證綜指漲跌幅超過10%的交易日只有3天。其他大部分交易日的漲跌幅均在5%以內。

但從個股漲跌幅度來，也有個別例外。我曾記得有一支老牌上海股在一個交易日內振蕩幅度高達300%，但最終收盤卻又打回了原形。這是唯一記憶深刻的一個「例外」。不過，在大多數情況下，個股日漲跌幅基本上都在10%以內。日漲跌幅超過10%的個股數量並不多，這與今天沒有漲跌幅限制的港交所的情形十分類似。

6.現代公募基金正式誕生

1997年11月14日，我國首部基金法生效實施，取名《證券投資基金管理暫行辦法》。此前我國已有的證券投資基金由於缺乏統一法律制度規範，有的投資房地產，有的投資鄉鎮企業，五花八門，但都不是現代意義上的證券投資基金。

1998年3月23日，A股市場首批兩隻公募封閉式基金——基金金泰和基金開元通過交易所系統上網發行，有近兩千億資金紛擁而至搶購這兩隻發行規模各只有20億的新基金，最終二者中籤率都只有2%略多。不過，那個年代，基民大多將封閉式基金當作股票一樣短炒，沒有長期投資概念。

2001年9月，華安基金管理公司推出了我國第一隻開放式證券投資基金一一華安創新,從而揭開了我國開放式基金業的發展序幕，同時也標誌著中國證券投資基金業的發展向規範運作轉變。

7. ST股及*ST股及PT股的誕生

1998年4月22日，深滬交易所宣布對財務狀況和其他財務狀況異常的上市公司股票交易進行「特別處理」（Special Treatment，ST）。其中，異常主要指兩種情況：一是上市公司經審計兩個會計年度的淨利潤均為負值；二是上市公司最近一個會計年度經審計的每股淨資產低於股票面值。1998年4月28日，遼物資A因連續兩年虧損，被列為首家特別處理的股票，名為：ST遼物資A。

如果上市公司出現連續三年虧損或者淨資產為負數，則必須在其股票名稱前加上*ST標籤，作為退市風險警示。

ST股票和*ST股票的交易規則：（1）股票報價日漲跌幅限制為5%；（2）股票名稱改為原股票名前加「ST」；（3）上市公司的中期報告必須審計。

1999年6月，滬深交易所分別發布《上市公司股票暫停上市處理規則》，並決定從1999年7月9日起，滬深交易所對連續三年虧損暫停上市的股票實施「特別轉讓服務」（Particular Transfer，PT）。第一批PT股包括4隻：PT雙鹿，PT農商社，PT蘇三山和PT渝太白。

PT股轉讓有四個特點：（1）交易時間：僅限於每周五；（2）撮合方式：交易所於收市後一次性對該股票當天所有有效申報按集合競價方式進行撮合，產生唯一的成交價格，所有符合成交條件的委託盤均按此價格成交；（3）漲跌幅限制：5%（2000年6月開始取消PT股跌幅限制）；（4）交易性質：PT股轉讓不是上市交易，這類股票不計入指數計算，成交數不計入市場統計，其轉讓信息也不在交易所行情中顯示，只由指定報刊設專欄在次日公告。

不過，根據2001年11月30日退市制度修訂精神，中國證監會決定，自2002年1月1日開始，取消「PT」（特別轉讓）制度。公司暫停上市後，股票即停止交易，證券交易所不提供轉讓服務。但終止上市的公司，可以委託中國證券業協會批准的券商為其代辦股份轉讓服務，以保障股東依法轉讓股份的權利。

8.我國首部《證券法》頒布

1999年7月1日，我國首部《證券法》正式生效實施。這標誌著證券市場集中統一的監管體制建立，也標誌著證券市場法制化建設步入新階段。

二、2000至2010：上市公司首超2000家

1. A股首部退市制度頒布

2001年2月22日，中國證監會發布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，這是A股市場首部退市制度。其中最重要的條款：公司出現最近3年連續虧損的情形，證券交易所應自公司公布年度報告之日起10個工作日內作出暫停其股票上市的決定（即「暫停上市」）；暫停上市的公司在寬限期內第一個會計年度盈利的，可以在年度報告公布後，向中國證監會提出恢復上市的申請；暫停上市的公司在寬限期內第一個會計年度繼續虧損的，或者其財務報告被註冊會計師出具否定意見或拒絕表示意見審計報告的，由中國證監會作出其股票終止上市的決定。證券交易所自該公司公布年度報告之日起，暫停股票特別轉讓服務（PT）。同年11月30日，中國證監會又發布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》，將恢復上市及終止上市的「寬限期」縮短為半年。本辦法自2002年1月1日起施行。

2001年4月23日，PT水仙因連續4年虧損正式終止上市。這是中國證券市場上首例退市案例。2001年至2007年形成了一個短暫的高退市期，這一時期強制退市公司共有43家，年均退市6家，這是一個了不得的成績，只可惜2008年至2018年期間總計只有11家公司退市，這是A股退市制度低效、無效的表現。

2. IPO核准制誕生

2001年5月18日，用友軟體（現更名為「用友網絡」）在上交所掛牌交易，它是首家核准制下發行並上市的股票，同時，它也是我國A股市場首家以「民營企業」身份IPO的企業。在此之前，僅有少數幾家民營企業是通過「借殼」上市的。從此，A股市場開啟了非公有制企業IPO的大門。

核准制的主要特徵：（1）監管層全權負責IPO實質性審核，其實質仍是「行政審批」，證交所沒有IPO審核權，只能被動接受股票掛牌，這使得監管層無法將主要精力投入到信息披露監管，以及嚴查嚴打證券違法犯罪的工作中來；（2）核准制只設單一IPO通道，並強調重資產、高利潤的必要性，大多數輕資產型的新經濟公司均被排斥在IPO大門外，無法適應經濟轉型、產業升級的需要。這正是後來註冊制必須取而代之的根本原因。

3. 中小企業板（中小板）搶先而行

1999年11月25日，香港創業板在美國網際網路泡沫的盛宴中正式誕生，它主要服務於創業階段的中小高成長性公司、尤其是高科技公司服務。

2000年，新年伊始，深交所開始暫停主板IPO業務，並準備在中國內地設立創業板市場。然而，正當深交所創業板方案呼之欲出之際，美國網際網路泡沫破滅，引發全球性股災，2001年美國發生「911」重大恐怖事件，全球股市雪上加霜，而剛推出不久的香港創業板也遭受了嚴重衝擊。

2000年3月10日，NASDAQ首次突破5000點，盤中最高上衝至5132.52點，創下歷史最高記錄，當天收於5039.35點。這是美國網際網路泡沫的最後晚餐，隨後NASDAQ指數開始2000年底收於2470.52點；2001年底收於1950.40點；2002年底收於1335.51點，當年10月10日最低跌至1108.49點，幾乎打回原形，本輪網際網路泡沫的起點NASDAQ指數從1996年最低點1000點左右起航。

為此，深交所創業板計劃嚴重受阻，但經過近四年時間的醞釀，深交所繞道而行，卻創造性地推出了為中小企業服務的中小板。2004年6月25日，深交所中小企業板（簡稱「中小板」）正式開板，我國民營企業第一次擁有了自己專屬的IPO市場。這是滬深交易所市場結構的首次重大創新，從此結束了滬深交易所完全同質化、平均化發展的制度安排，深交所的市場定位開始有別於上交所。

4. 股權分置改革是一個壯舉

2005年4月29日，經國務院批准，中國證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，啟動了股權分置改革的試點工作。經過兩批試點，取得了一定經驗，具備了轉入積極穩妥推進的基礎和條件。經國務院批准，2005年8月23日，中國證監會、國資委、財政部、中國人民銀行、商務部聯合發布《關於上市公司股權分置改革的指導意見》； 9月4日，中國證監會發布《上市公司股權分置改革管理辦法》，我國的股權分置改革進入全面鋪開階段。

股權分置改革，結束了我國上市公司「國有股」與「法人股」不允許上市流通的特殊歷史，我國股市步入「同股同權」新時代。

5. 連破四大關口的最悲壯「短牛」

2005年6月6日，上證綜指跌破1000點，最低探至998點。伴隨股權分置改革，新一輪A股大牛市拉開序幕。2006年初上證綜指仍徘徊在1200點附近；2006年12月14日，上證綜指首次刷新上一輪大牛市的峰值2245點，並收於2249點；2007年2月16日，上證綜指首次突破3000點大關；2007年5月9日，首次突破4000點大關；2007年8月23日，首次突破5000點大關；2007年10月15日，首次突破6000點 大關；次日創下6124點的歷史最高記錄，便結束了「一步到位」的快牛、短牛、瘋牛，接著便是深不見底的陷阱。

上證綜指從首次刷新2245點歷史記錄到本輪牛市新高6124點，僅用了10個月。這是A股最典型的特徵：牛市一哄而上、一步到位。

然而，上證綜指從6124點到再次跌破2245點（2008年9月5日），也只有10多個月。這也是A股最典型的特徵：熊市一鬨而散、熊途漫漫。

我將這一現象無奈地稱之為暴漲暴跌的「對稱美」！A股市場缺乏足夠強大的機構投資者和長期資金來源，可能是這一市場現象的根源所在。

後來由於美國引爆全球性金融危機，A股市場出現過急反應，2008年10月28日，上證綜指創出了本輪熊市最低點1664點。

本輪A股牛市僅用兩年時間暴漲了近500%，隨後僅用短短12個月，上證綜指又從巔峰6124點跌至谷底1664點，極差為4460點。

6. 兩桶油及四大行超級航母IPO

2001年8月8日，中國石化A股正式在上交所掛牌交易，這是首隻A股IPO募資破百億的股票，發行價4.22元，A股IPO淨募資115億元，它刷新了寶鋼股份在2000年11月創下的77億元的最高記錄。同時，它也是首隻嘗試「債轉股」制度安排上市的國企。此外，它還是我國首家股票四地（港交所、紐交所、倫交所、上交所）同時掛牌的企業。

2006年7月5日，中國銀行A股正式在上交所掛牌交易，發行價3.08元，A股IPO淨募資194.5億元。目前在港交所及上交所兩地同時掛牌。

2006年10月27日，工商銀行A股正式上交所掛牌交易，發行價3.12元，A股IPO淨募資455.79億元。目前在港交所及上交所兩地同時掛牌。

2007年9月25日，建設銀行A股正式在上交所掛牌交易，發行價6.45元，A股IPO淨募資571億元。目前在港交所及上交所兩地同時掛牌。

2007年11月5日，中國石油A股正式在上交所掛牌交易，發行價16.70元，A股IPO淨募資662億元。目前在港交所及上交所兩地同時掛牌。

2010年7月15日，農業銀行A股正式在上交所掛牌交易，發行價2.68元，A股IPO淨募資676.75億元。目前在港交所及上交所兩地同時掛牌。

其間還有許多大型超級航母央企在上交所或港交所IPO。如果說，前十年是中小型國有企業壟斷IPO時期，那麼，這十年則是中小民營企業，以及大型、特大型國企IPO時期。

7. 首次嘗試新股發行市場化改革，首次打破「新股不敗」的神話

2009年6月，A股IPO重啟，首次嘗試新股發行市場化改革。這一改革一直持續至2012年10月底，長達3年多時間，其主要改革內容包括：（1）IPO定價完全市場化；（2）IPO節奏市場化，證監會不幹預；（3）取消新股申購「市值配售」，允許場內外投資者實繳資金申購新股，申購資金凍結利息歸發行人所有；（4）新股上市首日取消漲跌幅限制。這一改革首次打破了「新股不敗」的神話，並取得了兩大重要市場成效：一是新股申購中籤率提高了幾十倍；二是新股上市首日「破發」常態化。這與成熟市場的情形十分類似。

2010年全年新股發行346隻，最低中籤率為萬分之23，最高中籤率為萬分之1443，中籤率中位數為萬分之64。其中，共有29隻新股上市首日「破發」；共有72隻新股上市首日漲幅不足10%；共有246隻新股上市首日漲幅不足50%；僅有28隻新股上市首日漲幅超過100%。這與美國股市現狀十分類似！

2011年全年新股發行277隻，最低中籤率為萬分之21，最高中籤率為萬分之6552，中籤率中位數為102。其中，共有80隻新股上市首日「破發」；僅有6隻新股上市首日漲幅超過100%。這就是廢除市值配售的神效！

2012年全年新股發行149隻，最低中籤率為萬分之13，最高中籤率為萬分之1552，中籤率中位數為萬分之113。其中，共有38隻新股上市首日「破發」；僅有4隻新股上市首日漲幅超過100%。這就是熊市谷底的打新狀況與理性！

有人說，如果現在取消市值配售，新股就發不出去了，股民就不會參與打新了，很顯然，上述2009年6月至2012年10月的數據，已提供了無聲的反駁。唯一的遺憾是：當年取消市值配售後，新股申購凍結的龐大資金所獲利息均歸發行人所有，按道理應該劃歸給投資者保護基金所有。

8. 創業板好事多麿

所謂「十年磨一劍」，2009年10月30日，深交所創業板終於開板，這標誌著中國內地也有了自己的創業板，這將為創新企業（尤其是民營高科技企業）提供更多的IPO機會。創業板的推出，使得民營企業IPO的舞臺更加廣闊，這對加速推進我國民企業向高科技領域挺進功不可沒。只可惜，當時創業板仍舊實行IPO核准制，多少有點「新酒裝舊瓶」的味道，但創業板特有的「創富效應」點亮了無數創業創新者的夢想與激情！這是我國大眾創業、萬眾創新的前奏曲。

十年前，2000年底，滬深交易所上市公司數量首次突破1000家，達到1088家，全年股票成交總額為6.08萬億元，年底股票總市值為4.8萬億元。

十年後，2010年底，滬深交易所上市公司數量首次突破2000家，達到2063家，全年股票成交總額為54.56萬億元，年底股票總市值為26.54萬億元。

與十年前相比，滬深交易所上市公司數量翻一番，股票總市值增長了4.5倍，全年股票總成交額增長了8倍左右。

三、2010至2020：上市公司首超4000家（本篇）

這十年是中國資本市場改革開放力度最大、進步最快的十年，這也是頭20年A股市場經驗積累及改革摸索的必然結果。這十年，A股市場的包容性與開放性不斷提升，尤其是註冊制改革，集中體現了市場化、法治化、國際化改革的重大成就。

在A股市場成立30周年之際，2020年9月，A股上市公司數量首次突破4000家。其中，頭二十年總計有2000家左右公司上市，最近十年總計也有2000家左右公司上市，這標誌著A股市場的韌性及抗風險的能力已大幅增強，IPO擴容步入快車道。

目前A股市場的情形十分類似於三、四十年前美國股市。1980年美國股市總市值首次突破1萬億美元，散戶交易仍佔70％以上。20世紀80年代，隨著美國公募基金及私人養老金的快速崛起，美股「去散戶化」進程加速，1980年至2000年是美股擴容最快的20年，其間共有6000多家公司IPO，其中，有的年度IPO數量多達八、九百家。1996年美股上市公司數首次突破1萬家，不過，從1996年開始，美股步入了「大進大出」的新時代，之後每年退市公司數多達三、五百家，並逐漸形成了每年IPO數量與退市數量大體相當的格局。

1.監管層不再採用印花稅調節股市漲跌

股票交易印花稅是A股交易環節唯一稅種，我國暫不開徵股票交易所得稅（資本利得稅）。在2009年以前，股票交易印花稅一直是監管層手中調節股市漲跌的不二選擇。在1990——2009年期間，我國A股交易印花稅共調整10次，平均不到兩年調整一次。其中，印花稅率的最高水平是1997年5月至1998年6月期間，A股交易印花稅設定為買賣雙邊各為5‰，合計為10‰；直至2008年9月最後一次調整，A股印花稅降至歷史最低水平，即買方印花稅為零，賣方印花稅僅為1‰，雙邊合計為1‰，只相當於1998年印花稅率的1/10。

事實上，印花稅屬於稅法範疇，它要通過人大立法來嚴肅設定，我們不可以隨意而頻繁地人為調整它。不過，2009年以後，監管層不再動用印花稅來調節股市漲跌，這是十分了不起的市場進步。

此外，券商佣金費率也曾作為監管層調節股市漲跌的工具。2002年以前，我國券商收取A股交易佣金費率，一直是由監管層強制設定的統一而固定的佣金費率，為了配合「救市」需要，其間佣金標準曾小幅調整過幾次，後來一直固定在3.5‰的水平。但為了保護投資者合法權益，促進證券市場發展，自2002年5月1日起，券商佣金標準開始實行3‰的上限管制（浮動佣金制），監管層不再統一規定固定的佣金費率，從此，券商佣金費率不再作為調節股市漲跌的工具。

2.監管層不再關閉A股一級市場

在A股市場開門營業的25年中，我們先後9次「暫停IPO」（關閉一級市場），其中，一次性關閉時間最短的為4個月，關閉時間最長的為15個月，9次關閉一級市場的總時長為5年零7個月。這嚴重製約了A股市場的正常擴容與發展，這也是A股市場低效、市場化程度低下以及行政管制過度的重要表現。

不過，從2016年開始，「暫停IPO」的歷史將一去不復返。2015年7月4日—11月6日，是監管層最後一次動用行政手段「暫停IPO」，而且從2016年6月開始，A股IPO審核從每月審核一批改為審核兩批；從當年11月開始又改為每月審核四批，IPO過會數量從以前每月不到10，一下增至每月三、五十50家。自2016年11月開始，連續有11個月保持了每個月30家以上IPO的節奏。這是具有劃時代意義的一次跨越。從此以後，A股終於步入了IPO常態化的軌道。這實際上就是「IPO節奏的市場化」，由於IPO效率大幅提升，極大地降低了IPO企業排隊的時間與成本，過去IPO排隊時間平均為3年，在註冊制改革前已縮短為一年半。這是A股IPO節奏市場化的最大進步。

3.首個A股「做空」機制——融資融券誕生

2010年3月30日，滬深交易所正式向6家試點券商發出通知，將於2010年3月31日起接受券商的融資融券交易申報，這標誌著經過4年精心準備的融資融券交易正式進入市場操作階段。兩融業務推出的初衷或用意，大概有兩個方面：一是提高A股換手率，活躍市場交易；二是為投資者提供風險對衝的槓桿交易，讓股價博弈更充分。

2013年1月14日，兩融餘額首次突破1000億元，為1003億元；2014年8月21日，兩融餘額首次突破5000億元，為5009億元；2014年12月19日，兩融餘額首次突破1萬億元大關，達10070億元；2015年4月1日，兩融餘額首次突破1.5萬億元，達1.52萬億元；2015年5月20日，兩融餘額首次突破2萬億元，2.01萬億元；2015年6月18日，兩融餘額創下至今為止的最高歷史記錄2.27萬億元。2015年9月30日，兩融餘額暴跌至9067億元。2016年5月30日，兩融餘額繼續下降至8209億元。2017年11月1日，兩融餘額重上1萬億元。2018年10月15日，兩融餘額跌破8000億元；2019年2月1日，兩融餘額逼近7000億元，僅為7170億元；2019年12月18日再次站上萬億元大關；2020年9月2日，兩融餘額再次突破1.5萬億元。

然而，10年來，融資融券僅有融資「做多」的功能，卻沒有融券「做空」的功能，最終淪落為一種殘缺不全、畸形的兩融制度。截止2020年9月17日，滬深兩市融資餘額合計為14156億元，而兩市融券餘額合計為793億元。也就是說，在融資融券餘額中，融資佔比高達94％，而融券佔比僅有6％。很明顯，融券「做空」機制形同虛設，這是兩融機制的嚴重不對稱，這在一定程度上更加慫恿了「借錢炒股」的賭博心態。

2015年8月3日晚間，滬深交易所發布通知修改融資融券交易規則，明確投資者在融券賣出後，需要從次一交易日起方可償還相關融券負債。這意味著，融券賣出加還券的交易環節由此前的「T＋0」變為「T＋1」。

從2015年8月4日起，眾多券商紛紛宣布暫停融券業務，理由是：為配合交易所融資融券交易規則的緊急修改，控制業務風險，何時恢復融券業務另行通知。隨後，所有券商基本上都關閉了融券業務，只允許融資，不允許融券。

4.首個A股風險對衝機制——股指期貨誕生

2010年4月16日，中國金融期貨交易所正式推出滬深300股指期貨合約。目前，中金所已擁有權益類和利益類兩大系列金融衍生品。其中，權益類產品包括滬深300股指期貨、中證500股指期貨、上證50股指期貨、滬深300股指期權；利率類產品則包括2年期國債期貨、5年期國債期貨、10年期國債期貨。2014年9月1日，中金所首次調整股指期貨交易保證金比例，由12％降至10％，成交量明顯放大。

2015年2月9日，上交所首個金融衍生品——上證50ETF期權正式上市交易。

2019年12月23日，深交所首個金融衍生品——滬深300ETF期權正式上市交易。同一天，滬深300ETF期權也同步在上交所正式掛牌交易。

股指期貨及ETF期權均具有三大基本功能：套期保值、風險管理；雙向（信用）交易、價格發現；資產配置、財富管理。股指期貨及ETF期權的推出，是中國資本市場雙向開放的必然選擇和必備條件。

2015年7月8日至2015年9月7日，其間兩個月連續8次「降槓桿」，所有股指期貨（IF、IH、IC）合約平今倉手續費從萬分之0.23提高至萬分之23（累計提高了99倍！）；所有股指期貨合約非套保持倉保證金比例由10％提高至40％；所有股指期貨合約套保持倉保證金比例由10％提高至20％；非套保客戶單個產品單日開倉超過10手，認定為異常交易行為。這是最後一次對股指期貨降槓桿「下重手」。

直至股市平復後，2017年2月17日，中金所首次加槓桿，當年總計加槓桿3次；2018年加槓桿1次；2019年加槓桿一次。自2019年4月22日結算時起，將中證500股指期貨交易保證金標準調整為12％；將股指期貨日內過度交易行為的監管標準調整為單個合約500手，套期保值交易開倉數量不受此限；將股指期貨平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之3.45。

滬深300股指期貨交易歷史記錄：

（1）持倉量：2015年5月末為22.29萬手，創下至今為止的最高歷史記錄；2015年10月末為4.46萬手，創下自2011年12月至今止的最低歷史記錄；2019年5月末為12.18萬手，創出2015年10月以來新高；2020年7月末為19.85萬手，再次刷新2019年5月新高，但仍未恢復至2015年5月的歷史最高記錄。

（2）交易量：2015年6月為4210萬手，創下至今為止月成交量最高歷史記錄；2015年10月為31.5萬手，創下滬深300股指期貨推出以來月成交量最低歷史記錄；2019年5月為274.2萬手，創出2015年10月以來新高；2020年7月為410萬手，再次刷新2019年5月新高，但仍不及2015年6月成交量的十分之一。

（3）成交額：2015年6月為62.27萬億元，創下至今為止月成交額最高歷史記錄；2015年10月為0.32萬億元，創下自滬深300股指期貨推出以來月成交額的最低歷史記錄；2019年5月為2.99萬億元，創下自2015年10月以來新高；2020年7月為5.68萬億元，再次刷新2019年5月新高，但仍不及2015年6月成交額的十分之一。

5. A股首輪槓桿大牛市的一步到位

2014年9月，新一輪大牛市在2200點附近悄無聲息地啟動。在融資融券加場外配資的超槓桿作用下，上證綜指一路狂奔，成交量與兩融餘額不斷創造歷史天量，前所未見。

2014年11月27日，滬深兩市合計成交額6185億元，歷史上首次突破6000億大關。當天融資融券餘額（以下簡稱「兩融餘額」）首破8000億元。

2014年12月5日，滬深兩市合計成交額歷史上首次突破1萬億元大關，當天高點幾乎觸碰3000點大關。12月8日，兩融餘額首次突破9000億元，當天上證綜指站上3000點。12月22日，兩融餘額首次突破1萬億元大關。

為此，股民開始跑步進場。2015年1月每周平均新增A股開戶數為11.4萬戶；3月17日—20日兩市新增股票開戶數為113.92萬戶，較上周新開戶數72.15萬戶暴增57.89％，並創出近7年新高；4月20日至4月24日的一周A股新增開戶413.03萬戶，環比增長26.81％，再度刷新歷史記錄。

2015年4月8日，滬深兩市合計成交額首次突破1.5萬億元大關，4月10日A股攻克4000點。5月20日，兩市合計成交額達到1.65萬億元，創出了歷史新高。當天兩融餘額歷史上首次突破兩萬億元大關。5月21日A股站上4500點。5月25日，兩市合計成交額首次突破2萬億元大關。

與此同時，A股新開帳戶數仍在激增。5月25日至29日，新增投資者數量164萬人，環比大增82％。兩市新增A股帳戶數443萬戶，創下該數據有統計以來新高。A股投資活躍度進一步提升。

5月28日，兩市合計成交額2.42萬億元，再度刷新歷史天量。6月3日，僅僅融資餘額就高達2.15萬億元，再創歷史新高。6月5日A股攻上5000點。6月9日，創業板平均市盈率達到146倍。6月10日，兩融餘額首次突破2.2萬億元。6月12日A股創出本輪牛市最高點5178點，之後，A股市場開始進入暴跌程序。2015年6月18日，兩融餘額仍然創下至今為止的最高歷史記錄2.27萬億元。

這一輪「槓桿牛」持續時間竟不足一年，是更短命、更瘋狂的「快牛」，這樣的牛市，仍是「一哄而上」、一步到位。

6.滬港通、深港通、滬倫通相繼開通

2014年11月17日，滬港通正式開通；2016年12月5日深港通正式開通。

2019年6月17日，中國證監會和英國金融行為監管局發布了聯合公告，原則批准上海證券交易所和倫敦證券交易所開展滬倫通業務。同日，上交所上市公司華泰證券股份有限公司發行的滬倫通下首隻全球存託憑證（GDR）產品在倫交所掛牌交易。

中國內地資本市場雙向開放，一方面構建了A股與香港市場互聯互通新時代，這意味著中國資本市場國際化進程邁入了新紀元；另一方面，有利於推進人民幣國際化，提高跨境資本和金融交易可兌換程度，並為亞太地區兩大金融中心（香港與上海）注入新的發展動力。

如果說，QDII使中國老百姓第一次擁有了合法持有外幣資產的狹窄通道，那麼，滬港通與深港通則讓中國內地家庭和個人第一次擁有了合法投資港股的通道。當然，同時也讓境外機構和國際資本能夠通過港交所進入內地A股市場直接參與交易，這在一定程度上影響並改變著A股投資者結構及投資理念。

7.QFII與RQFII首次取消額度管制

2002年QFII試點，起步額度為40億美元。2003年7月份，瑞銀買入寶鋼股份、上港集箱、外運發展、中興通訊等4隻股票，拉開了QFII投資A股的帷幕。2005年QFII額度提高至100億美元；2007年12月，QFII總額度擴大至300億美元。2010年證監會對QFII的資產配置提出了股票比例不低於50％、現金比例不高於20％的原則要求。2011年5月4日，允許QFII基於套期保值參與股指期貨市場。2012年4月3日，QFII總投資額度增至800億美元；2013年7月，QFII額度提高至1500億美元。2016年9月底，證監會取消了QFII和RQFII股票投資比例限制。取消股票配置不低於50％的要求，允許QFII靈活對股票債券等資產進行配置。2018年6月10日，取消了QFII每月資金匯出不超過上年末境內總資產20％的限制。

2019年1月，QFII總額度最後一次提高至3000億美元。截至2019年8月底，共有321家境外投資機構獲得QFII資格，QFII的投資總額為1113.76億美元。為此，2019年9月10日，取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（RQFII）投資額度限制。

事實上，通過QFII進入A股市場的外資，大多為長期機構投資者；而通過滬港通、深港通進入A股市場的外資，大體可以判斷為以中短期投資者及國際遊資為主。

8.中國資本市場首次批量進入主要國際指數

2018年5月31日收盤後，A股正式納入MSCI新興市場指數。這是自2013年6月MSCI啟動A股納入MSCI新興市場指數全球徵詢後的首次正式納入。此前MSCI新興市場指數的成分股有850多隻，6月1日就會納入233隻A股，如果下一步將中盤股也納入進去，預計整個新興市場指數的股票數目會提升到1200隻，其中大約有600隻是A股股票。

2019年6月21日收盤後，A股首次納入富時羅素指數全球股票指數系列。第一批次的納入因子為5％，將於2019年6月24日開盤後正式生效。名單顯示，共有1097隻A股入選，其中包括292隻大盤股、422隻中盤股、376隻小盤股以及7隻微盤股。根據富時羅素公布的計劃，A股納入將分三步走：2019年6月納入20％，2019年9月納入40％，2020年3月納入40％，涵蓋大、中、小股票。

2019年9月23日開盤時，1099隻A股正式納入標普道瓊指數新興市場全球基準指數（S&；；；P Emerging BMI）。這1099隻A股中，含147隻大盤股，251隻中盤股，701隻小盤股。以25％的納入因子納入之後，A股在標普新興市場全球基準指數中所佔權重為6.2％，中國市場（含A股、港股、海外上市中概股）在該指數佔權重36％。

2019年4月1日，人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券已被納入彭博巴克萊全球綜合指數。2020年2月28日起，9隻中國國債將納入摩根大通全球新興市場政府債券指數系列。

近三年來，中國A股及債券紛紛納入主要國際市場指數，這表明中國資本市場雙向開放取得重要突破，並獲得了境外機構和國際資本的普遍認可。

9.2019年科創板+註冊制橫空出世

2013年11月，中共十八屆三中全會通過《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，決定首次提出：將健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革。

其間，全國人大兩次授權註冊制改革：第一次授權期為2016年3月1日至2018年2月28日；第二次授權期為2018年3月1日至2020年2月28日。直至2020年3月1日，新證券法頒布實施。

2019年1月28日，經黨中央、國務院同意，中國證監會發布《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》（以下簡稱「實施意見」）。

2019年7月22日，上交所科創板正式推出，並同步試點註冊制，市場運行平穩，基本符合預期。註冊制改革從中央決策到落地實施，經過了差不多6年時間。這是中國股市成立30年來最重要、最重大的一次改革，它顛覆了傳統核准制的IPO標準、審核方式、估值定價標準，以及投資理念。

2020年8月24日，創業板註冊制首批18家企業在深交所掛牌交易，標誌著創業板改革並試點註冊制這一重大改革任務正式落地，這同時也是對科創板註冊制改革成功的一種認可。

10.新退市制度「三廢」改革與一元退市標準交相輝映

早在2012年，A股市場就引入一元退市標準，當時許多股民笑話：一元退市，就是永不退市。因為當時A股退市制度仍然保留了「死緩」機制：暫停上市、恢復上市、重新上市，為此，炒殼、賭殼成風，即便在熊市，股民也不允許一元股、兩元股的出現；每當牛市來臨，5元以下A股全線消亡，一些垃圾股甚至經常被炒高至一、二十元之上。因此，在一元退市標準推出6年多時間，這一退市標準一直形同虛設，沒有一家殭屍企業是被一元退市標準趕出股市的。

直至2018年8月，因中弘股份（000979）披露的2017年一季度報告、半年度報告、三季度報告涉嫌虛假記載，安徽證監局決定對中弘股份進行立案調查。2018年中弘股份營收5.7億元，但全年虧損卻高49.11億元。中弘股份因2018年9月13日至10月18日連續20個交易日收盤價低於1元，觸發一元退市標準而終止上市資格。中弘股份成為首隻一元退市A股。

2019年上半年，作為科創板註冊制改革的配套措施，科創板退市制度首次廢除了「暫停上市」、「恢復上市」、「重新上市」的舊規，我稱之為新退市制度的「三廢改革」。這對A股市場產生了重要的制度預期效果。

2019年又有6隻A股（深交所*ST雛鷹、*ST華信、*ST印紀、*ST神城AB股；上交所的*ST大控、*ST華業）被一元退市標準送入了退市通道，這是投資者直接「用腳投票」的結果。此外，2019年還有5有公司終止上市，其中，*ST長生因重大違法而強制退市；*ST眾和、*ST華澤、*ST海潤屬財務類強制退市；而*ST上普因財務問題主動退市。

也就是說，僅2019年就有11家A股公司退市，其中，一元退市股多達6隻。而2008年至2018年11年間總計退市A股僅有11隻。

2020年至今，滬深交易所共有9家公司符合一元退市標準而終止上市，其中，7隻A股，2隻B股。它們分別是：*ST銳電（601558），東灃B股（200160），天廣中茂（002509），*ST美都（600175），神霧環保（300156），盛運環保（300090），*ST天寶（002220），*ST大化B股（900951），*ST銀鴿（600069），

此外，2020年因符合財務類退市標準而終止上市的公司共有7家，其中7隻A股，1隻B股，它們分別是：*ST保千（600074），樂視網（300104），金亞科技（300028），*ST龍力（002604），千山藥機（300216），*ST鵬起（600614，900907）AB股、暴風集團（300431）。

值得注意的是：2020年9月21日起，暴風退（300431）進入退市整理期，在退市整理期30個交易日後公司股票將被摘牌。暴風退將成為首隻在退市整理期間執行20％的漲跌幅限制的股票。

也就是說，繼2019年11隻A股強制退市後，2020年又有14隻A強制退市，這是一個更大進步。如果沒有科創板和創業板退市制度的「三廢」改革，就不會有如此高效的退市效率。

11.2020年新證券法正式落地實施

2020年3月1日，新《證券法》（下文簡稱「新證券法」）正式落地實施。這是該法自1999年頒布以來最重大的一次修訂。近20多年來，中國資本市場發生了翻天覆地的變化，市場化、法治化、國際化改革取得了重大成就，多層次資本市場建設及機構投資者群體培育也取得了突破性進展，這一切都為此次證券法的「大修」提供了強大的信心和底氣支持。

新證券法的生效實施，具有劃時代的歷史意義和現實意義。（1）它首次賦予了IPO註冊制的合法地位，極大地提升了A股市場的包容性和有效性；（2）它首次大幅提升了信息披露的法律地位與市場作用，信息披露監管成為「市場監管」的核心任務；（3）它顯著提高了證券違法犯罪成本，這將有效威懾證券違法犯罪，維護法律尊嚴和威嚴；（4）它進一步完善了投資者保護制度，這將有利於投資者自我保護，並主動依法自我維權；（5）它進一步壓實了中介機構的法律責任，這將倒逼證券中介更加誠信守法，並主動提高職業操守及執業水平，充分發揮「守門人」和持續督導的作用。

12.全面取消境外金融機構股比限制

2017年8月，國發39號文提出將推出金融開放的時間表；同年11月，中國宣布了時間表。2018年4月，在博鰲論壇上，我國發布了金融領域的6項開放措施，其中包括：將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51％，三年後不再設限。2018年8月，證監會發布外商投資期貨公司管理辦法，將外商投資期貨公司股比放寬至51％，3年後不再設限。

2019年7月20日，國務院金融穩定發展委員會辦公室宣布了11項金融業進一步對外開放的政策措施，將原定於2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年。

2019年10月11日，證監會發言人在例行新聞發布會上表示，將在2020年逐步取消證券公司、基金管理公司、期貨公司外商持股比例限制。實際上，提前完成任務：自2020年1月1日起正式取消了期貨公司外資股比限制；自2020年4月1日起，基金、券商外資持股比限制也同步取消。

截止2020年4月1日，我國共有134家證券公司，其中有15家外資參股或控股的合資券商。2019年，瑞銀證券、摩根大通證券（中國）、野村東方國際證券等3家外資控股券商已獲批設立。2020年3月27日，摩根史坦利宣布，中國證監會已批准將其在合資企業摩根史坦利華鑫證券的股權比例從49％增加至51％；同一天，高盛宣布，中國證監會已批准將其在合資企業高盛高華證券的股權從33％增至51％。2020年8月28日，證監會發布公告，核准設立大和證券（中國）有限責任公司（以下簡稱大和證券），註冊資本為人民幣10億元。據公告顯示，大和證券是首家擁有保薦承銷牌照的日資合資證券公司。

此外，由廈門金圓投資集團有限公司聯合臺灣地區統一綜合證券股份有限公司發起成立的金圓統一證券有限公司，已於2020年2月21日獲得中國證券監督管理委員會批准籌建。至此，經過多年籌備的兩岸首家合資證券公司正式落地廈門。金圓統一證券有限公司註冊資本金12億人民幣，其中金圓集團持股51％，統一證券持股49％

截至2019年8月底，我國境內共有基金管理公司126家，其中，中外合資公司44家。中外合資基金公司中，鵬華、景順長城、海富通、華寶、泰達宏利、滙豐晉信等15家公司的外資持股比例為49％，另有10家合資基金公司的外資持股比例超過30％。

2020年4月1日，是我國基金管理公司外資股比限制正式取消的第一天。當日美國兩大資管巨頭貝萊德、路博邁向中國證監會提交了公募基金管理公司管理資格審批申請。

截止2019年12月底，全國共有149家期貨公司，其中，有3家合資期貨公司：摩根大通期貨（前身中山期貨）股權結構中，摩根大通持股49％；銀河期貨國內第一家中外合資的期貨公司，蘇格蘭皇家銀行持股比例為16.68％；瑞銀期貨是瑞銀證券的全資子公司，瑞銀證券是國內首家外資控股券商。國內曾經還有一家合資期貨公司為中信新際期貨，2014年被中信期貨吸收合併、外資退出。

2020年6月18日，證監會網站發布消息，證監會依法核准摩根大通期貨為我國首家外資全資控股期貨公司。原珠海市邁蘭德基金管理有限公司與江蘇威望創業投資公司一共持有的51％股權將全部收歸摩根大通。2020年4月3日，摩根資管與上海國際信託達成股權轉讓的初步意見，如後續公募基金公司上投摩根順利完成股權變更，摩根大通將在中國擁有券商、期貨、公募基金三張牌照。

13.新三板分層與轉板機制開始實施

新三板是全國中小企業股份轉讓系統（簡稱「全國股轉系統」）的俗稱，它是經國務院批准，依據證券法設立的一家全國性證券市場，也是我國第一家公司制運營的證券市場。2012年9月20日在國家工商總局註冊，2013年1月16日正式揭牌運營。

2013年至今，短短7年內，已有累計13219家企業在新三板掛牌，其中，中小企業佔比94％，民營企業佔比93％。目前新三板掛牌公司平均股東人數為43人，其中掛牌時股東人數超100人的公司僅115家，掛牌後股東人數超100人的公司，總家數僅843家。這就是新三板特有的包容性，可以預料，未來新三板掛牌企業數可多達三、五萬家。

2015年11月，《關於進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》首次提出：實施全國股轉系統內部分層，並將新三板分為基礎層和創新層。

2019年10月，新三板推出了系列改革舉措，其中，最重要的有兩點：一是在現有基礎層與創新層的背景下，增設精選層；二是建立並落實掛牌公司轉板上市機制。

市場分層有兩個目的：一是分類監管、高效監管；二是搭建一條晉級通道，激勵掛牌企業不斷提升自我，包括規範信息披露，以及完善法人治理，並鼓勵一些具備條件的掛牌企業向轉板通道邁進。按照新三板改革新規，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業，可以直接轉板上市，充分發揮新三板市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場互聯互通。

截止2020年9月21日，新三板掛牌公司共計8405家。其中，精選層32家，創新層1177家，基礎層7196家。