英國金融時報網10日發表工銀國際研究部主管程實撰寫的題為《美國大選的表與裡》的文章。文章說，通過理清美國大選的表與裡，投資者能篩除短期幹擾，更前瞻、更客觀地把握美國經濟的長期趨勢。
囿於表象，一葉障目而不見泰山；把握本質，一葉知秋而通曉時局。2016年美國總統大選已進入衝刺階段，系列電視辯論正將氣氛推向高潮。此次美國大選的諸多熱點話題，雖然短期內被津津樂道，但長期內並不會對美國經濟產生太大實質影響。相反，鎂光燈外的一些深層趨勢，卻正在悄然改變美國經濟的前景。
美國大選，結果固然重要，然而，大選本身的長期影響可能更加重要。基於AD-AS理論模型分析美國大選的表層熱點和深層趨勢，無論結果如何，大選本身都將延緩結構性改革、增加貨幣政策不確定性並觸發民粹主義風險，進而對總供給形成負面衝擊，抑制美國全要素生產率的改善。我們希望，通過理清美國大選的「表」與「裡」，投資者能夠篩除短期幹擾，更前瞻、更客觀地把握美國經濟的長期趨勢。
新聞是浮躁的，理論是嚴謹的。我們將2016年美國總統大選納入總需求總供給模型，以進行理論推演。從美國經濟AD-AS模型可知，主張大規模減稅、減少政府干預的川普將導致短期需求曲線左移，支持增加稅收、加強政府干預的希拉蕊將導致短期需求曲線右移。然而，在長期供給曲線垂直的情況下，無論短期需求曲線如何移動，美國經濟的總產出均不發生變化。因此，從中長期看，大選結果對美國經濟增長的實質影響非常有限。相應地，圍繞競選結果的諸多熱點話題，雖然表面上備受矚目，但實質上並不具有現實意義。具體而言，這些表層熱點包括如下三個方面：
首先，劣中選優。大選進行至今，兩黨候選人均難以令主流社會滿意。川普口無遮攔，屢屢衝擊美國「政治正確」底線，執政能力飽受質疑。希拉蕊則受郵件門和黨內選舉黑幕困擾，政治誠信深受詬病。因此，美國選民看似陷入了劣中選優的兩難困境。但是，縱覽歷史，這一困境只是美國大選機制下的內生常態。
一方面，基於美國的兩黨體制和活躍的媒體力量，歷次大選前夕候選人的缺陷都會被深入挖掘、無限放大，造成選民負面情緒的井噴。另一方面，選民普遍關注短期現象而缺少長期政治記憶，善於對當期候選人進行橫向比較，難以對歷屆候選人進行縱向評價，因此容易產生候選人「一代不如一代」的主觀臆斷。例如，在2012年大選中，歐巴馬政績疲弱，羅姆尼言論失當，彼時「矮子裡面選將軍」的論調同樣不絕於耳。
其次，風格對立。在首場電視辯論中，希拉蕊開場即拋出了逾20條施政措施，而川普的空泛口號依舊多於具體方案。兩者風格形成了「實幹VS口號」的鮮明對立，引起了輿論的高度關注。但是，從博弈機理來看，這一對立格局並非意外，而是雙方最優競選策略使然。執政黨繼承了上屆政府的政治遺產與施政經驗，必然善加利用，通過在施政措施上的頻頻發力，打壓資歷不足的對手。面對這一壓力，在野黨則需唱響改革口號，點燃選民破舊立新的願景，進而揚長避短。歷史上，卡特與裡根、麥凱恩與歐巴馬等競選都出現了相似的對立格局。
此外，鮮明的風格對立也將加劇選民的陣營分裂，不同社會群體的民調將兩極分化。因此，電視辯論期間的民調不再具有準確的前瞻功能。例如，2012年，羅姆尼雖在電視辯論中勝出，但未能贏得最終大選。而今年首場電視辯論後，主流媒體和網絡媒體的民調結果也大相庭徑。
再次，路線爭鋒。歷次大選，兩黨都會開出截然相反的經濟藥方。在今年首場電視辯論中，兩黨候選人在稅收、貿易、監管等問題上均針鋒相對，路線之爭同樣成為辯論焦點。短期來看，兩黨的路線各有利弊，難以取捨。但是，從中長期來看，黨派意志其實難以改變美國經濟的客觀規律，不同路線對於經濟走勢的影響微乎其微。據我們測算，1945年-2015年，兩黨執政期間的GDP增速、通脹水平、失業率等主要經濟表現的長期均值非常接近。雖然民主黨看似略有微弱優勢，但這一差異在統計學意義上並不顯著。並且，兩黨歷史上都出臺過一些短期大獲人心、長期代價沉重的經濟方針。例如，胡佛政府的「自由主義」、卡特政府的「反通脹計劃」、尼克森政府的「物價管制」等等。
不同於表層熱點，在鎂光燈外，本次大選催生了一些深層趨勢，正對美國經濟的長期總供給產生負面衝擊。從AD-AS模型來看，這些趨勢迫使長期供給曲線向左移動。因此，無論大選結果如何，美國經濟的中長期增長都將受到抑制。具體而言，這些深層趨勢體現在如下三個方面：
第一，結構性改革進程放緩。就目前美國經濟形勢而言，寬鬆政策的邊際效應和後續潛力正在衰減。無論何人當選，結構性改革都是不可迴避的關鍵挑戰。美國政治學理論指出，在成熟的制衡機制下，只有當總統本人對其他權利中心具有足夠的說服力和凝聚力，才能有效地進行改革。否則，總統的單邊行動就將陷入無休止的程序糾纏。
例如，近期的「9·11法案」就經歷了「議會通過--總統否決--議會再推翻總統否決」的反覆拉鋸。黨內初選至今，本次大選不僅加劇了社會割裂和黨際對立，還造成了嚴重的黨內分歧。當前的兩黨候選人均不具備足夠的能力推動改革。因此，無論何人當選，美國經濟的結構性改革都將被迫放緩，全要素生產率將受到持續抑制，削弱美國經濟的長期增長基礎。
第二，貨幣政策不確定性增大。在之前一系列深度報告中，我們指出，耶倫主導下的美聯儲已經背離了傳統的貨幣政策規則。而本次大選將進一步增強未來貨幣政策的不確定性，進而降低市場風險偏好，阻礙實體經濟的復甦。首先，美聯儲受到川普的強烈抨擊。在首場電視辯論中，川普重申美聯儲遭到政治綁架，持續的低利率導致了美國資本市場的虛假繁榮。川普此前也多次承諾，如果當選總統，不會再度任命耶倫作為美聯儲主席。其次，低利率環境與希拉蕊的經濟方針存在內生矛盾。長期的貨幣寬鬆引致了美國就業市場的結構性問題，造成了激勵機制的扭曲和社會福利的損失。這與希拉蕊「改善就業環境、保護中產階層」的經濟目標背道而馳。最後，當前的低利率環境，部分可歸因於大選前夕的政策透支。在大選結束後，貨幣政策轉向的可能性亦將有所提升。
第三，民粹主義風險由虛轉實。在英國脫歐之後，本次美國大選是民粹主義全球泛濫的又一標誌性事件。不僅川普是美國右翼民粹的代表，而且在桑德斯的衝擊下，希拉蕊也需要取悅左翼民粹選民。因此，無論大選結果如何，民粹主義都將登堂入室，並在政策實踐中有所體現。這將產生多重風險。其一，美國貿易保護主義和孤島主義膨脹。全球化退潮加劇，要素流動和國際貿易放緩，美國和全球經濟復甦雪上加霜。其二，美國外交策略趨於強硬。無論是川普的「美國第一論」，還是希拉蕊的「美國例外論」，都將加速經濟風險向地緣政治風險轉化。其三，美國大選與英國退歐形成共振。民粹主義在英美的崛起產生示範效應，對2016-2018年陸續大選的歐洲20逾國及其他地區產生衝擊，全球經濟政治格局更加混亂。