來源：21世紀經濟報導
如今科創板改革試點已滿一周年 ，新三板全面改革剛剛啟動，證監會「深改」12條中多層次資本市場的改革中仍有創業板處在待發的階段。
於創業板等待改革之際，又迎來了其成立十周年的紀念。同時，在頂層設計層面，《粵港澳大灣區發展規劃綱要》和《中共中央國務院關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》等重磅文件先後下發，以創業板為代表的資本市場建設也迎來了新的歷史機遇。
然而相比科創板是新設立的市場，創業板改革將是存量增量改革兼顧的板塊，市場對創業板的改革也更加期待，創業板改革的進展也事關註冊制推廣至全市場的進度。制度的變革也將傳導至行業，事實上科創板的設立已經開啟了一輪一級市場的行業變局。
在資本市場這一數年難得一遇的大變革下，註冊制改革將何往，私募行業又將何往，帶著這些問題21世紀經濟報導專訪了久友資本董事長李陽。
李陽親歷過創業板開市，專訪的數個小時裡，他將自己眼中這一輪創業板註冊制改革的種種與21世紀經濟報導悉數道來。
《21世紀》：今年已經是創業板創設第十個年頭，創業板在其推出的十年中為我國的資本市場和實體經濟帶來了怎樣的積極意義。
李陽：創業板設立這十年，無論是對資本市場還是實體經濟的發展都有非常重要的歷史意義。對實體經濟的影響，需要從2009年推出創業板的經濟大環境談起。
2008年世界範圍內爆發經濟危機，當時中國企業普遍存在融資困難，確實一大批先進位造企業，也即創業板設立之初鼓勵的九大領域產業公司，這批戰略新興企業需要資本市場的服務。
創業板的推出在當時的時代背景下有十分積極的意義。過去10年，創業板從首批28家企業到現在近800家上市公司，將近6萬億市值，是一個巨大的進步。
另一方面，創業板的設立對資本市場也是進一步的健全和完善。創業板與主板相比適度降低了上市門檻，下降的這部分門檻使得剛才提到的這部分戰略新興企業至少可以提前一到兩年進入資本市場。這對多層次資本市場來說補充了重要的一塊。
對資本市場的影響還包括對國內本土私募機構的推動作用。中國本土私募機構的發展得益於2006年《有限合夥企業法》的修訂和頒布，修訂後的法規清晰了有限合夥的合法身份，破除了私募股權機構管理人和基金設立上的法律障礙。2006年以前，國內做投資的大部分都是美元基金，投資網際網路方向，通過海外資本市場退出。這些基金對國內以生產製造為主的實體企業支持力度並不是特別大。
《有限合夥企業法》頒布後，本土機構發展沒有了障礙，但還欠缺發展推力。2009年創業板的推出，為中國本土私募機構的發展打了強心針。為私募股權機構提供了更為順暢的退出通道。通過創業板較低的上市門檻，私募股權機構也可以提前1-2年實現退出，將退出資金重新投入股權投資的正向循環中。整體來說讓中國的資本和實體經濟聯繫更加緊密。
《21世紀》：在您看來，現在的創業板能達到十年前創設時設想的初衷嗎？十年發展後，整個市場積攢了哪些沉痾，現在是推行創業板改革最合適和最急切的時刻嗎？
李陽：任何事情都要與時俱進，中國的發展速度太快，10年間產業經濟結構發生了很大的變化。創業板設立之初鼓勵支持的行業已經有相當一部分被更具戰略新興價值的行業所取代。
創業板還是達到了當時的初衷，只是在10年的經濟機構調整後，有更需要國家鼓勵支持的產業湧現出來，這些企業和10年前的企業又不一樣。科研投入具有價值，但短期內很難產生可觀現金流。這時再按照營收利潤的指標判斷其能否上市，就具有很強的局限性。
十年來，創業板確實為中國的實體經濟、資本市場發展做了非常積極的貢獻，實現了創立時的初衷。但經過10年的發展，中國經濟本身有很大變化，能不能跟新的變化匹配是對創業板最大的挑戰。
《21世紀》：在您看來，創業板還有哪些地方需要一併完善或改革？
李陽：一是上市發行方面的改革。首發還是有很多限制和要求，根源在於創業板脫胎於審核制，是參考中小板和主板制度適當修改的。
二是再融資方面的改革。創業板再融資有很多限制，例如當年虧損的公司不允許再融資。這些對創業板本身發展有很多限制。（在11月8日證監會已經發文擬放鬆創業板再融資的限制）
《21世紀》：目前包括監管層在內，市場對創業板註冊制改革的呼聲都很高，註冊制能為現下的創業板提供怎樣的改善？
李陽：註冊制改革對創業板最大的意義在於幫助創業板與時俱進。隨著國內經濟發展，有更多新的需要國家戰略支持的領域湧現。這些領域的公司很多短期內無法實現盈利，但其研究方向和內容具有很高的價值。未來國內十年或二十年內，都將以科技創新為戰略主題。
創業板要參與其中，向註冊制方面調整是毋庸置疑的。註冊制改革最大的調整就是將資本市場與時代環境相匹配。十年前創業板推出時與當時的經濟環境是十分契合的，但和現在相比契合度在下降。註冊制改革至少是讓創業板與經濟環境匹配的可選項之一。
《21世紀》：對股權投資而言，註冊制的出現無疑提供了便利的退出渠道，但同時一二級市場間套利空間也縮小了。未來創業板註冊制實施後，股權基金的「退」又會受到怎樣影響？
李陽：註冊制的實施便利了股權投資的退出，這是市場共識。至於一二級市場價差的縮小有很多因素影響。
從科創板目前的情況看，市場還是給予了相對充分的溢價空間。對股權投資機構而言，不要太關注一二級價差的問題，要回歸到價值投資，回歸到企業真正的價值增長上去。一二級價差多少都會有，但不應該成為股權投資機構關注的核心點。
建議股權投資機構投資階段適當向中早期遷移，都是投資Pre-IPO的話意義不會很大。要伴隨企業更長期的發展，用時間換回報，而不是臨門一腳的投資。
久友資本正在印證這樣的思考，但公司投資賽道一直沒有變，我們一直覺得硬科技企業的投資是未來一二十年的最大機遇。
過去改革開放40年來，中國能夠取得舉世矚目的經濟發展奇蹟，得益於兩次生產力的解放，第一次1978年農民生產力的解放，第二次1992年民營資本的解放。但中國還需要第三次生產力的解放——科技生產力的解放，即科技創新、科技創富。長期以來，國內科研工作者就像1978年的農民，被束縛在體制內的科研平臺——「土地」上。1978年農民生產力的解放，核心是分配體制的改變：交夠國家的，留夠集體的，剩下都是自己的。對於科研工作者，「分配體制」的變革同樣需要，只不過過去農民分配的是糧食，今天的科技人才分配的是科技成果轉化而來的科技創新企業的股份，交夠國家、留夠集體，剩下的利益應該儘可能留給科研人員。科創板結合註冊制的推出，恰為中國廣大科技人才的價值體現提供了廣闊的舞臺。以科創板首批25家上市公司為例，公司實控人、核心團隊幾乎都是高新技術研發人員背景。而只有註冊制才能與這些企業自身的發展規律和需要相匹配。所以，科創板與註冊制的結合，就是中國科技生產力解放全面開啟的重要信號。
《21世紀》：在科創板試點註冊制後，一批科創企業一級市場估值被拉高，二級市場發行價格也隨之高居不下。未來如果在創業板這一更成熟、覆蓋範圍更廣的市場實行註冊制，會不會引導科創企業估值回歸合理？市場化運作下的破發情況會不會在不久後出現？
李陽：科創板本身的估值走向理性是必然。前期估值保障與特殊的階段有關，可投資標的太少，市場熱錢又太多，供給有限，需求充裕。但科創板既然是註冊制，放眼到2-3年後，必然回歸理性。這期間必然出現分化，優質的、具備持續成長的企業一定會被市場認可。但也不排除科創板中出現破發、甚至是成為仙股或沒有交易殭屍股的案例。
未來如果創業板也實施註冊制，則會加速這一過程，市場漸趨冷靜。市場投資者會意識到市場不再是盲目爆炒的環境，會更理性的作出價值投資。
《21世紀》：一二級價差縮小，是否也會影響到「唯IPO至上」的退出渠道。目前創業板借殼已一定程度放寬，未來併購重組引入註冊制可以期待嗎？
李陽： IPO退出是水到渠成的事情，企業自身成長更重要。企業發展到IPO階段才可以推動公司上市，不能急於求成。機構本身就不應該有太強的「唯IPO至上」思路。IPO只是企業發展中相對重要的節點，並不是企業發展的結束。
借殼能否引入註冊制，是非常有意義的探討。隨著包括信息披露在內的相關配套監管更加完善，上市本身都是註冊制的話，併購重組還有沒有必要沿襲審核制之下的門檻？未來的方向一定是交給市場，監管層的職責更多還是在對中介機構是否勤勉盡責、上市公司信息披露是否充分的監管，剩下的可以交給市場。
《21世紀》：註冊制的出現，會不會進一步縮短項目投資周期，加劇獲取項目資源的競爭？是否可以認為在一定程度上加大了VC/PE投資端的壓力？
李陽：首先是判斷項目價值的挑戰。早、中、後三個階段的股權投資各有各的挑戰，但從專業度的角度，股權投資越往早期專業性越高，投中後期項目有很好的可以量化的指標，有充分的報表和相對明確的盈利預測。中早期項目就更依賴於機構對技術、產業專業背景的積累判斷。中後期也有很多專業的中介人士可以依託IPO標準來判斷，當相同的標準不能應用在中早期項目上，需要依賴機構核心投研團隊和專家智庫的結合。
其次是關於項目鎖定的挑戰。久友資本也是先做了生態搭建，因為中早期項目標的相對更難尋找，必須要在行業的核心圈層中去，機構需要具備足夠影響力。中後期項目很多是當地的納稅大戶，具有一定的行業知名度，項目資源比較容易鎖定。
第三是關於投後管理的挑戰。中後期不需要投資機構提供太多其他方面的服務，中早期項目除資金需求外，還需要內部管理、人才招聘、外部影響力提升、後續融資在內的種種服務，這些都需要投資機構匹配資源。
投資機構還是要堅持價值投資，價值投資一定要能經得起時間周期的考驗，看所創造的價值是不是真的被認可。價值投資和風口投資截然不同，風口產業發展很快就會結束，其產生的價值甚至可能不抵所浪費的資源。價值投資則意味著浪費資源最少，但產出價值最多的投資路徑。