-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 木魚
流程編輯 | 安安
如今的A股市場不缺少被「ST」的公司，對於他們，總有說不清道不完的歷史，更有剪不斷理還亂的分析。
今天說的便是這樣一家公司。
「*ST飛馬」——深圳市飛馬國際供應鏈股份有限公司（以下簡稱「飛馬國際」或「公司」，股票代碼：002210）。
公司成立於1998年，於2008年在深交所掛牌上市，控股股東為飛馬投資控股有限公司（以下簡稱「飛馬投資」），實際控制人為黃狀勉。
作為國家級高新技術企業、廣東省大型骨幹企業和深圳市重點物流企業，公司曾連續6年上榜財富中國500強。2017年，公司以營業收入521億元進入財富中國500強第127位。
但是，自2018年開始，公司負面事件不斷：商業匯票逾期未兌付、逾期債務訴訟、主體評級下調、控股股東被列入「失信被執行人」名單、多個銀行帳戶被凍結、所持部分子公司股權被凍結……
2018年3月開始，公司股價便開始斷崖式下跌。
自2019年開始，公司又迎來一波重大不利事件：因涉嫌信息披露違法違規被證監會立案調查；被立信會計師事務所出具了無法表示意見的審計報告；股票被「*ST」；受到深交所年報問詢。
2019年4月30日，公司發布2018年年報，業績出現大幅波動，2018年營業收入同比下降33.13%，實現歸屬於母公司股東的淨虧損22.08億元。
截至2019年6月11日，公司股價已跌至1.54元/股，市值僅剩下20多億（截止出稿，跌停模式尚未打開）。
公司用了兩年時間，讓投資者認清了他的真面目。
一、高營收，低盈利
自2011年以來，公司營業收入便開始迅速增長。2017年，公司營業收入高達613.84億元，規模直逼茅臺。
其實，營收只是一件光鮮的外表——裡面的盈利早已經岌岌可危，就連毛利率的推敲都經不住。
公司毛利率自2013年就保持在1%以下的低空徘徊。這個指標被茅臺甩50條街。
公司控股股東債務危機給公司流動性及業務拓展帶來較大壓力，2018年，公司實現營業收入410.49億元，同比減少33.13%。
在低毛利下，公司利潤向來就表現平平，但至少利潤是大於0的。2018年，公司計提20.88億元的資產減值損失，直接導致淨利潤虧損24.30億元，扣非歸母淨利潤虧損21.69億元。
看看，又是減值惹的禍。洗澡都洗得不想出浴缸了吧？
那麼，公司的毛利率為何如此之低？巨額減值損失又是從何而來？
我們繼續往下擼。
二、「雙輪驅動」
首先，從公司的主營業務看起，「供應鏈管理+環保新能源」雙主業發展是公司的發展戰略。
沒錯，還是那個充滿傳奇色彩的「雙輪驅動」概念。
1、供應鏈管理服務
包括貿易執行服務和綜合物流服務。
貿易執行服務，是指在國內、國際貿易中，預先匹配上下遊客戶需求，同時與上下遊客戶籤訂「背靠背」式合同，即以相同的標的分別於供應商、客戶籤訂購銷合同，然後通過物流、營運網絡將貨物配送至下遊客戶，或交易各方約定在指定公共監管倉進行倉單交割的供應鏈服務；公司在貿易執行服務中充當「貿易執行者」的角色。
簡單來說，公司就是一位中間商，中間商的盈利模式眾所周知，就是賺差價。
綜合物流服務，主要是國際物流服務，倉儲配送服務以及進出口通關服務等。
近年來，公司主要發展在資源能源商業（有色金屬行業、煤炭行業）方面的供應鏈服務。
2、環保新能源
公司環保新能源業務，主要與全國各地方政府合作開展循環經濟示範產業園、靜脈產業園區的投資、建設和運營，園區以垃圾發電等龍頭項目，帶動汙泥、汙水、建築垃圾等固廢可再生資源處理與應用，形成再生資源利用、發電、供熱、環保減排、反哺農業為一體的環保新能源產業。
從營業收入構成來看，公司絕大部分收入來自供應鏈管理服務板塊，環保新能源板塊佔比不到0.5%。
但是，雖然環保新能源板塊的營業收入不及供應鏈管理板塊的九牛一毛，利潤卻可與之一決高下：2018年，公司供應鏈管理服務板塊、環保新能源板塊分別實現營業利潤5,863.69萬元、5,754.82萬元。
可以通過兩個板塊的毛利率進行直觀感受。
所以，主要問題應該出現在高營收低盈利的供應鏈管理服務板塊。
三、經營性現金持續淨流出
作為一名「中間商」，盈利模式就是賺差價，那現金流就是其命門了。
自2018年上市開始，公司經營性現金淨流出43.03億元，自2015年開始，公司經營性現金淨流出高達71.24億元。
除去2011、2012年，公司其餘年份經營活動產生的現金流量淨額佔營業收入的比重均小於0，經營收現能力表現極差，且逐年惡化。
根據披露，公司只收取下遊客戶一定比例的保證金，而向上遊客戶全額預付商品採購款。在此模式下，公司勢必會佔用更多的營運資金，也成為整個產業鏈條中最弱勢的一方。
弱勢的產業鏈地位導致大量的資金需求，而日常經營又無法滿足其資金需求，公司便需要尋求他方支援——通過增加負債來緩解流動性。
應收帳款和預付帳款過高，就會增加壞帳風險；而一旦回款不利或供貨延遲，負債流動性滿足不了資金的周轉，就會出現債務違約。
但推理歸推理，風雲君從來都是靠事實吃飯。
四、會計師也看不明白的資產結構
乍一看，公司資產流動性不錯，流動資產佔比高達80%以上，實則都是紙老虎，疑問重重，多到已經無法用幾個字的標題來形容。
1、貨幣資金
截至2018年末，公司貨幣資金餘額31.84億元，同比減少53.86%，其中因抵押、質押或凍結等使用收到限制的金額30.88億元，佔比高達96.98%。
換句話說，貨幣資金不僅大幅減少，而且大部分都是不能用的。
2、應收款項
截至2018年末，公司應收款項餘額16.72億元，其中應收帳款帳面餘額21.36億元。同時，公司對單項金額不重大但單獨計提壞帳準備的應收帳款4.44億元，全額計提減值準備。
是的，沒有看錯，單項金額不重大，但全額計提減值準備。
深交所也對此提出問詢，公司對應收帳款餘額前五名進行了相應披露。
其中，第三名上海****化工有限公司，註冊資本3,000萬元，2018年營收30億元，利潤1,300萬元，數字有些詭異，但是咱又沒有能力拿到證據，所以你們想說啥就啥吧，不用擔心，咱無話可說。
根據公司披露的相關細節，終於在天眼找到這家公司，發現2018年該公司社保繳費人數只有1人，一位員工一年完成了30億的業績——大寫的佩服！
第四名***Energy Ltd應收帳款帳面餘額1.94億元，公司全額計提了減值準備。這是公司資產減值準備來源之一。
該客戶是子公司愷恩資源的客戶，愷恩資源安排其貨物從公司銷售給該客戶，現已無法取得聯繫。
What？客戶是子公司的，銷售是子公司安排的，子公司和客戶都已無法取得聯繫？
這包袱甩的「好」！
3、預付帳款
截至2018年末，公司預付帳款餘額87.73億元，同比增長49.97%，佔總資產的52.68%，佔淨資產的比重高達440.12%。
對於巨額的預付帳款，公司解釋為上遊企業資金周轉困難、延遲付款供貨。而公司還是按照原計劃繼續支付預付帳款！（公司是個好人，我就笑笑，不說話）
同時，公司在針對問詢函的回覆中，稱自己與上下遊客戶籤訂「背靠背」式合同。
風雲君特意百度並諮詢了專業的律師朋友，所謂背靠背，一般是指在有償合同中，約定負有付款義務的一方，以其獲得在其他合同中某第三方的款項作為為其支付本合同款項之前提條件的條款，簡單說就是「先收款，後付款」，此為風險最小化。
那麼公司是如何運作的？
公司一般需要向供應商提供2-3個月計劃採購量對應的預付帳款，供應商一般在收到貨款後組織貨物採購並在60天內完成供貨，公司收到貨物後出售給下遊客戶，下遊客戶支付現匯提貨。
簡單來說，就是先付款，後收款，此為風險最大化，與「背靠背」沒有半毛錢關係。
哈哈哈哈。
4、其他應收款
這門道尤其多，請大家備好水和筆。
截至2018年末，公司其他應收款餘額2.77億元，看上去並沒有任何的不妥。
但是，公司對其他應收款中13.18億元的其他單位往來款全額計提了減值準備。這是公司資產減值準備來源之二。
KYEN RESOURCES PTE LTD（以下簡稱「愷恩資源」或「新加坡愷恩」）就是上文幫公司安排客戶的愷恩資源，成立於2014年1月，是一家在新加波註冊的私人有限公司，總股本100美元，2014年12月股本就增至2,500萬美元，2015年3月子公司飛馬香港以2,795萬美元取得其100%股權，成為公司子公司並納入合併範圍。
公告稱：公司對愷恩資源調撥一定的營運資金予以支持。這是傳說中的「關聯方資金佔用」嗎？並且，是佔著佔著就找不到的那種嗎？。
自2018年10月開始，公司因被動失去實質控制權不再將愷恩資源納入合併範圍，支持愷恩資源的營運資金視為往來款計入其他應收款中，我們這才看到了所謂的「營運資金支持」。但是，具體是從什麼時候開始的，我們尚未得知，也希望公司後續能給咱廣大投資者一個交代。
根據公司披露信息，自2015年愷恩資源被納入合併範圍以來，資產規模迅速增長，負債也隨之增加；2018年實現營業收入161.77億元，淨利潤4,811.45萬元，單就盈利似乎看不出任何的不妥，但是經營活動現金淨流出6.84億元，值得考量。
一家2014年成立的公司，第二年營收就達到47.62億元，第四年營收增長至161.77億元，第五年就要面臨被破產清算。
五年就順利完成一個大起大落，連會計師事務所都無法獲得完整的財務資料，風雲君也不敢發表意見，你們想說啥就說啥吧，反正中國股市你們說了算。
繼續往下看。
什麼？又是愷恩資源的客戶，雙是被安排銷售，叒聯繫不到了，叕是全額計提減值準備……，同樣的套路，貴司真是屢試不爽。
5、長期股權投資
終於扒完了說不明白的其他應收款，輪到了長期股權投資。
截至2018年末，公司長期股權投資18.25億元，佔總資產的10.96%，主要系確認東莞飛馬相關的長期股權投資17.90億元。
2018年，公司又被動喪失一家公司的控制權，這次是因為增資擴股。
2018年8月，公司控股股東飛馬投資對東莞飛馬增資擴股，導致公司的持股比例由96%下降為39.62%，喪失控制權但仍能夠施加重大影響，因此轉入長期股權投資，採用權益法核算。
對東莞飛馬剩餘股權公允價值以及計入喪失控制權當期的投資收益的計算依據和具體過程，由於篇幅限制，還請大家參考《*ST飛馬關於回復深交所年報問詢函的公告20190604》。
對於該計算的合理性和準確性，會計師事務所也是無法表示意見。
最後，投資性房地產和固定資產方面，截至2018年末，資產規模同比大幅縮減，主要系喪失對東莞飛馬控制權，不再納入合併報表所致。
基於前面所說的同一套路下的壞帳減值準備，公司2018年確認20.88億元的資產減值損失，巨額業績虧損由此產生。
五、債務持續逾期中
不出風雲君所料，公司大量預付帳款和應收帳款，經營性淨現金流又幫不上什麼忙，就需要不斷舉債了。
截至2018年末，公司資產負債率高達88.03%，流動比率和速動比率均低於1，盈利和經營性現金流對負債和利息沒有任何保障能力。
單從上表中的償債指標來看，公司已經陷入了嚴重的債務危機。
截至2018年末，公司流動負債佔比97.27%，短期內公司面臨很高的集中償債壓力；同時，公司流動負債超出流動資產1.48億元，在不考慮流動資產可變現的情況下，公司就已經面臨嚴重的債務流動性風險。
雖然2018年末應收帳款規模同比降低了48.05%，但仍有56.90億元未支付。
截至2018年末，公司預計負債為0，但是公司已涉及未決訴訟41起，涉及本金合計37.96億元。
公司公告稱，上述1-4類訴訟已在報表相關負債科目中進行核算，故沒有計提預計負債。
對於其他訴訟未計提預計負債原因，公司做出如上解釋。
理由千萬條，方法萬千個，總能找到一個合適的。
截至2019年5月27日，公司有20.86億元短期借款以及34.05億元應付票據逾期未償還。
未來三個月內，公司還將有13.62億元的負債到期。
對於面臨的短期償債、債務違約風險，公司也在最新的年報補充更正公告中增加了提示：
至於解決辦法，仍然都是套路，有如興趣可自行查閱。
六、總結
公司面臨這麼多的負面事件，股東們是不是如坐針氈。
當然沒有。
截至2018年末，公司控股股東及實際控制人共持有股票10.96億股，已累計質押10.63億股，質押率高達96.99%。
也就是說，股東們早就已經飛走了。
其實，控股股東及實際控制人的股權質押率自2015年就已經開始飆升。
2015年，公司經營活動現金淨流出規模急劇擴大，至今已累計至71.24億元。
2015年，公司收購了至今已無法取得聯繫的愷恩資源，為其提供所謂的「營運資金」支持，至今無法收回。
昔日的「優等生」，又一個擺脫不了套路的結局。
最後一個問哈，這波ST飛馬已經將近30個跌停了，你們覺得公司還有多少跌停才能穩住吶？
今日市值風雲app首發文章目錄
《不一樣的風雲早報 | 養老保險體系可能變動，資本市場或再添長期資金「活水」（6.13）》
《風雲海外動態 | KKR計劃收購歐洲最大數字出版社斯普林格的少數股權；Zara母公司一季度利潤同比增長10%》
我們將逐步增加更多盤面信息分析模塊；同時就相關產業政策動態、行業動態進行持續跟蹤，敬請期待~
END
以上內容為市值風雲APP原創
未獲授權 轉載必究
郵箱：mvlegend@163.com / 微信：yangfeng562933
市值風雲APP
買股之前搜一搜！
下載APP繼續撩......