興業證券 徐寒飛
原題《住房租賃ABS必讀——住房租賃專題系列三》2018.8.19
導讀
早期輕資產運營的住房租賃主體，採用「信託+專項計劃」雙SPV模式，隨著住房租賃鼓勵政策推進和施行，越來越多的房地產企業逐步住房租賃業務領域，相較於早期的租賃主體輕資產運營的模式，其持有物業產權，可提供抵押或進行產權轉讓，以此發行住房租賃ABS，更為投資者所青睞，住房租賃ABS的發行主體已逐漸轉變至大中型房地產企業,而這類主體將選擇CMBs和類RIETs的方式。
摘要
住房租賃ABS三種證券化模式：雙SPV的收費收益權ABS、CMBS和類REITs：
（1）輕資產運營的住房租賃主體僅可選擇收費收益權ABS，以未來一定期限內的租金收入為底層資產，採用「信託+專項計劃」雙SPV模式，但底層現金流穩定性和持續性受物業持有人的租賃協議履約意願、物業合規性監管等影響較大，證券端償付嚴重依賴外部增信；
（2）重資產運營的住房租賃主體以房企為主，可選擇CMBS和類REITs，前者不可出表和降低表內負債率，後者可不推升表內槓桿，但稅負重，然住房租賃應可享受土地增值稅的延遲繳納/減免優惠；
（3）CMBS和類REITs均對標的物業在產權、土地性質、實際用途等方面的法律完備性要求較高，同時要求標的物業的租金收入對當期應付本息保持較高覆蓋度，若不能，則需要外部現金流補足，如必備金額機制或者引入優先回購權維持費等，均可以此調節基礎資產現金流與證券端本息償付的匹配度。
關鍵詞：
住房租賃、CMBS、RETIs
2017年1月魔方（南京）企業諮詢管理有限公司首次發行住房租賃ABS「魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃」之後，住房租賃ABS為住房租賃從業主體提供了新的融資渠道和資金退出方式，尤其是為早期從事該業務、規模小、融資能力較弱的中小企業拓寬了融資方式。但隨著住房租賃鼓勵政策推進和施行，越來越多的房地產企業逐步住房租賃業務領域，相較於早期的從業主體輕資產運營的模式，其持有物業產權，可提供抵押或進行產權轉讓，以此發行住房租賃ABS，更為投資者所青睞，住房租賃ABS的發行主體已逐漸轉變至大中型房地產企業。
目前，住房租賃從業主體主要通過兩種方式進行租賃業務：（1）輕資產運營，不持有物業資產產權，通過租賃他人物業進行住房租賃業務；（2）重資產運營，通過購置他人物業、新建或者改造持有型物業進行住房租賃業務，持有物業資產。第一種模式下，從業主體要通過ABS來實現融資，其底層資產只能是基於住房租賃業務產生的未來收費權，為保證現金流的穩定性和基礎資產的特定性，一般採用「信託計劃+專項計劃」雙SPV的收費收益權ABS，以首單「魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃」為典型案例；第二種模式下，從業主體持有物業產權，可通過CMBS或類REITs方式進行證券化，引入物業產權提高發行證券的信用等級，以降低融資成本。本文將從各類不同案例入手，分析住房租賃ABS的關注要點。
一、 雙SPV的收費收益權ABS：魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃
魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃，原始權益人系魔方(南京)企業管理諮詢有限公司，發行總金額為3.5億元，其中優先級規模3.15億元，產品期限1-3年，根據期限不同，分為01-03檔，次級0.35億元。
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實質為未來收費收益權的租金收入，出租人履約風險和合規風險較大
該計劃底層資產系魔方中國及其3家子公司旗下運營的30處住房租賃物業部分房間的租金收入，系商業物業包租、裝修後進行住房租賃業務，分布在北京、上海、南京、廣州、杭州、蘇州、深圳、武漢8個一二線城市，合計租賃面積12.93萬平方米，入池房間數4014間（總房間數量4107間，基本全部入池，歸集時因入池房間匹配導致的現金流混同風險小），租金水平在1500-3500元/月，主要目標客戶群體為都市白領。上述物業與物業持有人之間籤訂的租賃協議合約期限較該計劃最長發行證券3年期限要長，但若出現物業持有人提前解除租賃協議等事件，將嚴重影響底層現金流的持續性。同時，由於部分租入物業的實際用途與產權證所載用途存在不一致的情況，可能面臨一定的監管壓力，且物業產權並不歸其所有，不可隨意變更，若監管嚴查亦會導致租賃協議存續風險，影響現金流持續性和穩定性。
由於住房租賃業務的租金收入作為基礎資產的特定性較弱，因此在交易結構設計時引入信託計劃，將信託計劃受益權作為基礎資產，信託計劃募集資金用於向上述30處物業運營的4家公司發放信託貸款，金額3.85億元，較發行規模3.5億元形成一定超額覆蓋，期限自2016年6月20日起至2019年6月20日，並約定按季還本付息，利率水平第1年6.00%、第2年8.00%、第3年10.00%，而證券端優先檔01-03收益率分別為4.0%、5.0%、6.0%，較信託貸款利率低。任一兌付期，資產端現金流來源於信託收益分配，匹配證券端01-03檔當期應付本息金額，防止發生流動性風險。信託貸款本息償付依賴底層資產4家公司的住房租賃收入，並由該租金收入為信託貸款提供質押，但計劃說明書等公開資料尚未披露上述30處物業的出租率、租金收入歷史數據和預測數據。
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「單一資金信託計劃+專項計劃」雙SPV結構
魔方作為長租公寓運營商，僅僅是房源承租人，是否能夠持續獲得穩定的對下租金收入取決於自身運營招租能力，底層資產租金收入的穩定性存在一定的不確定性，雙SPV交易結構能夠將未來不確定的租金收入轉化成為確定的債權資產。此前雙SPV一般採用單一信託計劃作為嵌套，但由於其成本較高，目前較多採用財產權信託。
（1）魔方南京籤署《資金信託合同》，以固有資金3.85億元委託至中航信託，設立指定用途型事務管理類單一信託「中航信託?天順（2016）61號魔方公寓信託貸款單一資金信託」，用於向魔方中國、魔方北京、魔方上海、魔方廣州發放信託貸款。
（2）借款人以公寓物業在特定期間的分租租金收入等應收帳款質押給中航信託，魔方中國為借款人按期足額償還《信託貸款合同》項下約定的信託貸款本金及利息等款項的還款義務承擔差額支付義務；並為《信託貸款合同》項下任一借款人出現日常運營資金困難或不足的情況，向借款人提供流動性支持以確保其能夠有效開展日常運營。中合擔保為借款人按期足額償還《信託貸款合同》項下約定的第1-11期信託貸款合計人民幣3.5 億元本金及利息等款項的還款義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保。
（3）計劃管理人設立魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃，以募集資金購買魔方南京持有的上述信託受益權，發行資產支持證券。
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增信依託魔方中國差額支付+中合擔保保證擔保
該計劃證券端的償付直接來源於中航信託與四家信託借款人的信託貸款本息償付，而信託貸款的主要還款資金來源是該四家信託借款人所從事的公寓物業出租取得的租金收入，採取現金流超額覆蓋、證券的結構化分層、租金應收帳款質押、魔方中國差額支付、中合擔保保證擔保等方式進行信用增級，但由於還款方為魔方及其下屬3家子公司，信用風險關聯性極強，沒有有效分散信託貸款違約風險，現金流超額覆蓋和證券端的結構化分層幾無增信效果。該計劃優先級各檔的兌付對魔方中國的差額支付和中合擔保的保證履行能力和意願依賴度極強。
魔方公寓ABS為輕資產住房租賃運營企業擴展融資渠道提供了範例。該運營模式下融資主體發行ABS產品只可採用「信託計劃+專項計劃」雙SPV模式，以未來租金收入為底層資產，但需要關注房源的租賃期限與ABS存續期的匹配性、出租人租賃協議的履約意願以及房源土地性質、實際用途的合規性。
二、 CMBS：招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃
CMBS作為地產企業的ABS類型之一，亦可為重資產模式運營下的住房租賃企業融資所用，較無資產抵押、僅以租金收入入池的ABS發行成本低，同時不需要與類REITs一樣進行物業產權轉移、承擔高額稅負或複雜交易結構來避/節稅。
招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃於2018年2月在深交所發行。招商蛇口CMBS為全國首單儲架式長租公寓CMBS產品, 原始權益人為深圳市招商置地投資有限公司，招商證券資產管理有限公司作為計劃管理人發起設立。首期發行規模20億元，期限為18年（3+3+3+3+3+3），其中優先級規模19.90億元，次級0.10億元，募集資金將優先用於長租公寓的發展及運營。
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標的資產法律完備性較強，租金收入穩定增長
該計劃標的資產為招商公寓持有並對外出租的的四海小區1826套物業，位於廣東省深圳市南山區蛇口四海路西、工業九路以東，規劃用途多數為「單身宿舍」與「住宅」，21套規劃用途為「商業」（商業建築面積合計643.54㎡），目前招商公寓已將入池的底層資產用途全部改為住宅出租。
標的物業竣工日期在1983-1985年間，戴德梁行2017年12月15日的評估報告顯示，總面積56522.14㎡，抵押物房地產總價30.96億元，樓面單價54775元/㎡，租售比1:823，估值很高。目標物業房屋租賃合同以一年一籤為主，佔已出租總數的90.37%，兩年一籤三年一籤的佔9.63%。該物業近幾年持續用於住房租賃業務，月平均租金水平持續上漲，已有2012年的27.95元/平米上漲至2017年的66.57元/平米，出租率亦較高，2017年出租率約為94%，續租率達80%以上，歷史租金收繳率租賃在99%以上，租賃情況較好。
標的物業四海小區長租公寓租約一般為一年，無法覆蓋專項計劃存續期限，且現金流與證券端資金流出不匹配，為此構建基礎資產「招商置地轉讓給招證資管的建信信託-招商公寓2017第一期單一資金信託受益權」。信託貸款總規模20億元，與ABS發行規模完全一致，利率水平略高於證券端收益率，用以支付期間中介費用，信託貸款本息償付與證券端的兌付金額和頻率保持匹配，與魔方2017-1案例相似。
較本期優先級19.90億元，標的物業抵押率64.28%，儘管帳面指標顯示抵押率不高，但租售比過低，不免有估值過高、抵押率過低之嫌；且證券端償付設計時考慮到還款壓力，每個兌付日均有還本，並非僅還息，金額分布相對一致，導致當期租金收入/證券端本息的覆蓋率過低，遠不能覆蓋當期應付證券本息（若兌付日僅付息，一次性還本，當期租金收入僅用於付息，覆蓋率則相對較高）。因此交易結構設計時引入「必備金額」的概念，即任一兌付日設置必備金額，在6550-7850萬元之間，這一必備金額對當期應付本息的兌付保障在1.18-1.51倍之間，但當期租金收入僅在2086-3405萬元之間，每期4400-4500萬元的差額由信託貸款債務人招商公寓按期補足。
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附有抵押+質押的典型CMBS結構
該產品採用「單一資金信託計劃+專項計劃」的雙SPV結構，並將目標物業及其產生的租金收入為信託貸款提供抵押+質押。
（1）原始權益人（招商置地）將20億元貨幣資金委託給受託人（建信信託）設立單一資金信託，貸款人（建信信託）按期向借款人（招商公寓和招商蛇口）發放信託貸款，金額為20億元，原始權益人為唯一的信託受益人。
（2）質權人/抵押權人（建信信託）通過與出質人/抵押人（招商公寓）籤訂《質押合同》、《抵押合同》，將目標項目在信託貸款存續期間的租金收入設定質押；將目標資產的房屋所有權及其對應土地使用權設定抵押。
（3）管理人（招商資管）設立並管理專項計劃，與原始權益人（招商置地）籤訂《信託受益權轉讓合同》，向原始權益人購買基礎資產，發行資產支持證券，並由招商蛇口為優先級本息提供差額補足。
由於該產品總存續期為18年，同時設置了每三年開放期的關於資產支持證券開放退出與贖回售回的特殊交易安排。在開放期投資人可以擇回售，計劃管理人可以通過票面利率調整使投資者放棄回售或主動選擇贖回，避免長期投資意願較低。
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外部增信效果明顯
內部信用增級方面，次級資產支持證券為優先級資產支持證券提供0.5%的信用支持，幾無效果；外部信用增級方面，主要採取物業資產抵押及租金收入質押、必備金差額補足、證券端差額補足承諾等措施。
該計劃作為典型CMBS在住房租賃證券化領域的應用可為其他從事住房租賃業務的房企及其他物業持有型主體所借鑑，但對標的物業的產權完備性要求較高。該計劃中還存在較有特點的一處交易結構設計，信託貸款債務人為招商公寓和招商蛇口兩個，但還款基本僅由招商公寓負責，系招商蛇口統一口徑進行集團內融資資金使用所致，這一設計無需在融資後由招商公寓向招商蛇口進行資金拆借將資金流向招商蛇口，仍可滿足其全集團資金調度使用需求。
投資方面，若租售比過低，存估值過高之嫌，則建議投資強外部增信項目。若租金收入對當期本息覆蓋度較高、物業品質較好、估值合理的項目，可適當降低外部增信主體的信用要求。
三、 類REITs：中聯前海開源-保利地產租賃住房一號第一期資產支持專項計劃
類REITs作為持有型物業證券化的重要模式，其資產真實出售、改善報表、不推升負債率融資的優勢明顯，但稅負較重，尤其房企在發行類REITs過程中投資性物業的土地增值稅負擔較重，但住房租賃類REITs應可獲政策支持，予以延遲繳納或降低稅負，目前房企所發行類REITs均為住房租賃類REITs。
首單住房租賃類REITs系中聯前海開源-保利地產租賃住房一號第一期資產支持專項計劃，於2018年3月在上交所發行，採取儲架發行模式，原始權益人為保利房地產（集團）股份有限公司，前海開源資產管理有限公司作為計劃管理人發起設立。首期發行規模17.17億元，其中優先級規模15.45億元，次級1.72億元。
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標的物業法律完備性較弱，投入運營時間非常短，且存在在建項目
該計劃涉及標的物業共計10處，評估價值合計16.79億元，較優先級抵押率為92.02%，分布在北京、天津、廣州、西安、瀋陽、大連、長沙、重慶、成都，租售比在1：361-1：204之間，遠高於招商蛇口的租售比，但其抵押率偏高，與其產權轉讓對價有關，轉讓價格過低存低價出售之嫌，難以保證真實銷售和破產隔離。
該計劃標的物業為保利地產自持租賃住房，且為自建項目，多數項目剛竣工，甚至存在在建項目，尚未辦理產權登記；極少投入運營，運營數據缺乏，相比招商蛇口住房租賃項目，未來招租的不確定性大，為規避這一風險，保利平安與保利商業對標的物業進行整租，租約確定的租賃年度支付租金；多數項目規劃用途並非住房租賃，多為辦公樓，且並未完成更改；存在養老地產項目，非典型意義的住房租賃項目。
具體地，在專項計劃設立時，大連西山林語項目和天津大都會項目物業持有人尚未辦理房屋所有權初始登記；廣州天悅項目尚未竣工驗收、尚未辦理房屋所有權初始登記。長沙國際廣場項目、長沙麓谷林語項目、重慶林語溪項目的規劃用途為辦公，瀋陽溪湖林語項目的規劃用途為商業建築，廣州天悅的規劃用途為辦公樓。上述情況均已由相關方出具承諾書，在14-17個月內進行產權登記、竣工驗收、用途變更等。大連西山林語項目存在實際建築面積超過批覆建築面積的問題，為此大連保利紅旗房地產開發有限公司可能面臨補繳土地出讓金、罰沒收入、罰款等行政處罰。
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典型類REITs交易結構：項目公司淨收入基本全部用於償付貸款利息，無需繳納企業所得稅，而土增稅應可享受稅收優惠
該計劃交易結構設計是典型的類REITs結構：專項計劃通過私募基金購買項目公司股權和發放貸款的形式將募集資金發放給融資主體，標的物業通過產權歸屬項目公司，同時抵押給貸款的方式轉讓至類REITs，成為其還款來源，並避免標的物業的重複抵押/出售，私募基金貸款發放給項目公司後置換其與原實際控制人之間的存量債務。其結構設計的關鍵是構建項目公司存量債務，而沒有現金留存在帳面上。具體交易結構可參見《興業研究ABS報告：如何進行避(節)稅的交易結構設計——看現有框架下類REITs如何起舞 20170719》。該計劃運行期各項目公司標的物業租賃淨收入正好覆蓋貸款利息，基本可實現無需繳納企業所得稅。
但目前發行的類REITs以非房企發行居多，標的物業多為自用物業，入原始權益人的固定資產科目，進行類REITs過程中的項目公司股權轉讓實現物業產權轉讓的過程中，是可以免於繳納土地增值稅的，但房企的持有型物業通常是用於出租運營，非自用，入投資性房地產科目，在產權轉讓的過程中，較其購置成本高於20%之後增值部分需要繳納較高比例的土地增值稅，因此房企以持有型物業發行類REITs的意願相對較低。在該計劃中，相關資料並未披露其購置成本具體金額，與轉讓價格（及發行規模17.17億元）之間的差額亦未知，但作為政策力推的ABS類型，應給與一定的稅收優惠，如稅收延遲或免於繳納、低額繳納等。
值得注意的是，委貸新規之後，私募基金發放委託貸款系違規操作，目前類REITs中已不予採用，而是改為直接向項目公司發放貸款，該項目由於報送和審批時間較早，仍採用委託貸款的形式構建項目公司債務。
償債保障安排完善
該計劃證券端設計為優先級和次級（非優先A和B），優先級佔比89.98%，期限18年，但每三年末可開放退出行權，按年付息，到期一次還本；次級按年獲得支付優先級利息之後的剩餘收益，到期獲得剩餘資金及資產。證券端利息償付的直接來源為當期標的物業的租金收入+保利地產為取得優先收購權而支付的權利維持費，前者即保利平安和保利商業根據整租協議確認的每年應付租金，但租金收入尚不足以覆蓋當期利息，最低在0.88倍，疊加權利維持費後，正常情景下對當期優先級利息的覆蓋倍數均超過1.1倍。
優先級本金一次性到期償付時，租金收入對當期本息的覆蓋度僅0.07，更多償債現金流為退出時的物業處置，保利地產擁有優先收購權，當其放棄收購時，亦可通過私募基金的市場處置來實現。
除此之外，該計劃設置了評級下調承諾、差額支付承諾、保證金機制、優先級資產支持證券退出的流動性支持、優先級資產支持證券的強制退出安排等其他方式進行信用增級。
該計劃作為類REITs的首單住房租賃項目，採用典型的類REITs避/節稅結構，但由於是房企的持有型物業作為標的資產，土地增值稅減免/延遲繳納仍有賴政策支持。同時該計劃標的資產法律完備性較弱，多處存合規瑕疵，若非強央企發行，審批難度將加大，信用風險亦會上行。