醫藥行業政策變革持續、疫情常態化時代下，創新診療手段談判、常規用 藥和耗材帶量採購、醫保控費等政策將持續深化，行業結構性調整長期存 在，產品、技術、服務、渠道等多維度創新才能帶來持續機會。我們從創新升級角度，尋找變革中的長牛品種，持續推薦創新藥及其產業鏈、醫療服務、創新疫苗、特色原料藥、創新器械及連鎖藥店 6 個方向。
創新創造價值，尋找醫藥中的馬拉松選手
結構調整常態化，產品、技術、服務、渠道等多維度創新帶動新增長
老齡化進一步深化，支付能力逐步提升，醫療剛需永存，行業長期發展 趨勢明確。中國人口結構已逐步進入「老年型」，2019 年 60 歲以上人 口佔比超過 18%。到 2020 年，60 後、70 後、80 後分別對應年齡 60 歲、50 歲、40 歲。70 後在 2020 年進入 50 歲，由於發病率通常隨年齡 上升，70 後人群的醫療需求也將逐步增加，而經過多年財富積累，他們 具備了較強的支付能力。我們預計，2020 年後老齡化將進一步深化，民 眾對於醫療的個人支付能力亦將明顯提升。
醫保資金結構性調整長期持續，帶量採購常態化，臨床需求導向成為核 心，醫保將為真創新保單。醫保基金 2015-2016 年收入增速超過支出增 速，壓力減小；2017 年開始收入增速又小於支出增速，壓力增大。通過 帶量採購降低藥價，仿製藥對醫保負擔大幅減輕，醫保實現騰籠換鳥， 多出的基金可以支付創新藥物、醫療服務等。2019 年帶量採購擴大範圍、 2020 年及之後帶量採購常態化，仿製藥價格的下降使得醫保支出壓力明 顯緩解。中國長期面臨老齡化壓力，醫保支付的結構性調整也長期存在。 未來，我們認為臨床需求將成為核心導向，創新產品的可及性、可支付 性將不斷增強，醫保為真正有臨床需求的、具備臨床獲益的創新產品買 單。
展望未來十年，產品、技術、服務、渠道等多維度創新是醫藥行業長期生存發展的核心。回顧十三五，醫藥行業經歷了波瀾壯闊的改革，自 2015 年的「722」臨床自查開始，國內醫改政策頻出。加速審評審批、一致 性評價、醫保目錄調整、創新藥談判、藥品耗材集中採購，醫保基金「騰 籠換鳥」，結構優化，政策推動創新發展趨勢十分明確。系列政策推動下， 國內醫藥行業向著更為規範、健康的方向發展，行業和企業分化加劇。 當前 A 股醫藥生物市值前十大公司為 2 家創新藥企，1 家器械龍頭，1 家醫療服務企業，1 家創新疫苗企業，2 家 CRO/CDMO 龍頭，以及 3 家醫藥消費類產品公司。與 2015 年底對比，前十大中僅有 3家相同標 的，前 20 家中僅有 4 家重合。新增的 16 家企業主要集中在創新藥及其 產業鏈 CRO/CDMO、醫療器械、疫苗、醫療服務、醫藥消費類等領域。 在醫藥行業浪潮中，企業分化明顯，5 年的維度已然看見不同戰略選擇 的企業走向了不同發展路徑，呈現極大差異。分析當前走出來的企業， 核心圍繞著「創新+升級」的戰略選擇，契合了國內醫藥行業結構性調 整的發展方向。我們認為，未來創新仍然是最為重要的方向，在醫保資 金結構性調整長期持續背景下，產品、技術、服務、渠道等多維度創新 將是企業長期生存發展的核心。
國內疫情影響減弱，醫藥板塊各細分經營趨勢逐步向好
國內新冠疫情常態化下，診療人次、出院人數逐步回升，民營醫院恢復趨勢快於公立醫院。2020 年新冠疫情對醫藥行業各細分都帶來較大影響， 這些影響大部分本質上是醫院診療人次、住院人次下降導致，包括醫院 常規檢查量下降、手術次數降低等。隨著一季度末國內疫情逐步常態化， 我們看到 2020 年 2-6 月國內診療人次、出院人次同比增速逐月回升， 民營醫院恢復情況顯著好於公立醫院，6 月時診療人次已恢復到去年同 期九成水平。
新冠疫情影響多個細分子領域，2021 年醫藥板塊經營趨勢整體向好。2020 年藥品、器械、服務的醫藥子領域在新冠疫情下均有不同程度的受 益或受損，其中藥品、服務主要是負面影響，藥店、CRO/CDMO 主要 是正面影響，醫療器械板塊受益和受損品種都有，我們預計 2021 年隨 著疫情進一步常態化，多數受損品種有望實現恢復性增長，受益的板塊 如 CRO/CDMO 在全球產業向國內轉移的大邏輯下有望繼續保持快速增 長，醫藥板塊整體經營趨勢持續向好。
創新引領未來，看好具備全球創新力的頭部藥企
首批創新藥大品種進入放量期，醫保和消費升級能夠支持創新藥快速放量
已知靶點的腫瘤藥物，國產首批單抗、小分子進入上市放量期。國內創 新藥研發從 2009 年前後密集投入開始，經歷十餘年的發奮，2018 年開 始集中獲批，正大天晴的安羅替尼，國產四大 PD-1 單抗、三大單抗類 似物等產品成為首批收穫的創新藥，伴隨醫保目錄動態調整的推進，從 2019 到 2020 年，國產創新藥開始快速放量，安羅替尼和卡瑞利珠單抗 2020 年銷售額預計均有望突破 40 億元，其他幾款 PD-1 單抗產品的放 量情況也令人欣喜，創新藥放量節奏顯著提升。
創新藥上市速度大大加快，未來 3-5 年將是創新藥密集上市的階段；同 時，ADC、細胞治療等新型治療方式即將嶄露頭角。截止 2020 年 11 月底，處於上市審評階段的國產 1 類創新藥約 35 個，小分子藥物仍是 主流，主要涉及腫瘤、糖尿病、感染、自身免疫等領域，未來 1-2 年這 些品種有望陸續獲批上市。目前處於 III 期臨床階段的國產 1 類新藥超過 70 個，也為未來 3-5 年創新藥密集上市奠定了基礎，受益於 2015 年前 後的密集投入，未來每年國產創新藥獲批數量預計將繼續提升。同時， 我們看到首個國產 ADC 緯迪西妥單抗和 CAR-T 產品瑞基侖賽注射液也 已經申報上市，預計到 2021 年，這些創新療法也將開始嶄露頭角。
醫保基金騰籠換鳥，對創新藥的支付力度大大增強，醫保資金的支付結 構更為重要。全國性的仿製藥集採目前已經開展三批，第二批高值耗材 集採也開始進入籌備階段，後續還有可能繼續開展注射劑、生物製品集 採，仿製藥等創新性不足的產品市場有望大幅縮水，節約下來的醫保基 金，將大大增加對創新藥、創新器械的支付，提高這些產品的可及性。 藥品板塊，創新藥密集上市的同時，醫保資金也為創新藥支付準備了更 多的空間，過去創新藥自獲批到納入醫保平均至少要經歷 4-5 年時間， 制約創新藥放量。2016 年以來的醫保談判，大大加快了創新藥納入醫保 的速度，在醫保政策的支持下，國內創新藥消費能力將得到極大提升， 創新藥物將在醫保支付中佔據更大的份額，而真正具備創新性、能夠解 決臨床需求的產品有望脫穎而出。
商業保險迅速發展，推動消費升級加速到來，進一步打開創新藥支付空 間。醫保基金收支壓力日漸增大的同時，國家大力鼓勵商業健康險發展， 提出健康險 6 年 3 倍的發展目標，「力爭到 2025 年，力爭健康險市場規 模超過 2 萬億」。2019 年國家基本醫保基金收入 24421 億元，商業健康 險保費收入 7066 億元，是醫保基金收入體量的 28.9%。2020 年截止 10 月底，商業健康險保費收入也已超過 7000 億元。商業保險未來也將 成為醫療產品及服務的重要支付方，這將進一步擴大醫療保險資金容量， 豐富醫藥產品支付手段，增強醫療服務和藥品的支付能力。
從 me too 到 me better、fast follow，以臨床導向的創新具備硬核競爭力
具備創新性和臨床獲益的 me better 和 fast follow 逐步成為主流。國內 創新藥經過前期投入，me too/me better 產品開始收穫。Fast follow 也 開始進一步提速，我們可以看到很多國產創新藥在國內研發進展並不落 後於進口品種，部分產品甚至實現和同靶點進口品種同步上市。例如 BMS 和 MSD 的 PD-1 單抗產品分別於 2018 年 6 月和 7 月在國內獲批， 君實生物和信達生物的國產 PD-1 單抗也於同年 12 月獲批。在三代EGFR、二代 ALK 抑制劑，PARP、BTK、CDK4/6、PCSK9 等熱門靶 點，國內企業研發也緊追跨國藥企。國內創新藥 fast follow 布局已經基 本完成，未來國內藥企和 MNC 在創新藥領域將在同一維度競爭。
以臨床需求為導向尋求更多療法組合，雙抗、ADC 開啟差異化競爭第二 階段。國內藥企在熱門靶點的 fast follow 布局基本完成，雙抗、ADC 等 療法陸續走上舞臺，相比於單抗、小分子靶向藥，雙抗、ADC 產品結構 更加複雜，雙抗的雙重靶向性（同時結合兩個不同抗原或一個抗原的不 同表位）、ADC 抗體和毒素的搭配，使得這些療法更加靈活多元，不同 企業布局也存在一定的差異性。以雙抗產品為例，從靶點分布角度看， 目前國內上市公司進入臨床階段的雙抗靶點幾乎沒有完全一致的，競爭 逐步差異化。進展較快的是恆瑞醫藥的 PD-L1/TGFβ、康方生物的 PD-1/CTLA4、康寧傑瑞的 PD-L1/CTLA4 雙抗，目前都處於臨床中後期。
基因治療、細胞治療、溶瘤病毒等新領域快速跟進，與國際差距逐步縮小
基因治療、細胞治療、溶瘤病毒行業發展迎來良好政策環境。細胞治療、 基因治療、溶瘤病毒等新技術新療法正越來越受到市場的關注，首批基 因和細胞治療產品也開始在歐美市場陸續獲批。伴隨著醫改的持續推進， 國內也出臺了很多相關支持性政策。《免疫細胞治療產品臨床試驗技術指 導原則（徵求意見稿）》、《基因治療產品藥學研究與評價技術指導原則（徵 求意見稿）》、《溶瘤病毒類藥物臨床試驗設計指導原則（徵求意見稿）》、 《第一批罕見病目錄》等文件的出臺，為相關產品的研發和審評奠定了 良好基礎，也將推動此類技術製品在國內的產業化進程和臨床應用。
國內新型療法緊跟海外步伐，差距縮小。在細胞和基因治療、溶瘤病毒 等新型療法領域，國內研發緊跟世界潮流，呈蓬勃發展之勢。根據 The Journal of Gene Medicine 數據，我國已經成為細胞和基因治療臨床試 驗開展數量僅次於美國的地區，佔全球臨床試驗 7.8%，在全球市場地位 舉重若輕。
從中國走向世界，全球 first in class 進入萌芽期
頭部公司逐步開始布局 First in class（FIC），風險伴隨機遇。國內創新 藥研發從 me-too 到 me-better 和 fast follow，創新龍頭和 biotech 也逐 步開始布局 FIC 品種。FIC 研發機遇與風險並存，一方面研發難度大、 時間長、風險高，但另一方面帶來的回報同樣可觀。成功的創新藥企需要從未被滿足的臨床需求出發，不斷學習行業最新的知識，把握新的研 發方向。
頭部企業和創新型Biotech逐步進行海外申報，中國籍的「突破性療法」 數量逐步增加。從在 ASCO、ESMO、AACR 等國際學術會議上展示臨 床數據，到在海外開展臨床試驗，國內創新藥企正一步步走向全球市場。 百濟神州的澤布替尼 2019 年 11 月獲得 FDA 批准，拉開了中國企業自 主研發的抗癌新藥在歐美市場獲批的序幕，恆瑞醫藥、君實生物、信達 生物、正大天晴等藥企陸續在海外開展臨床。2019 年以來，已有 6 個國 產創新藥先後獲得 FDA「突破性療法」認定，而「突破性療法」適用於 初步臨床證據顯示出顯著優於現有療法、治療嚴重或危及生命的疾病的 藥品，這表明國產創新藥的療效和質量正一步步獲得 FDA 認可，為創新 藥出海、走向國際化增添了信心。
License out 大額交易頻出，國產新藥價值開始被海外市場發掘。隨著 國內藥企研發能力的提升和創新藥質量的提高，國內藥企開始通過 license out 將產品推向海外市場，根據我們的不完全統計，國內創新藥 license out 交易案例超過 50 個，而這個趨勢在近幾年更加明顯，截至 11 月底，2020 年交易就超過 20 項，其中不乏潛在交易總額超過 10 億 美元的交易，如 2020 年 9 月，艾伯維以 1.8 億美元首付款+17.4 億美元 裡程碑付款，獲得天境生物 CD47 單抗在大中華區以外的國家及地區開 發和商業化的許可權。
近年來國產創新藥正不斷獲得海外監管機構和大型跨國藥企的認可，國 產創新已不僅僅局限於做 me-too，很多具備 best-in-class、first-in-class 潛力的品種也已經開始布局。國內企業已經實現了第一個自主研發抗腫 瘤新藥在美國上市，未來會看到第二個、第三個甚至更多具備全球競爭 力的國產創新藥在海外上市、在海外取得商業化的成功。
未來國內創新藥的競爭將更加開放，將是靶點選擇、分子篩選、管線構建、臨床和註冊推進、市場銷售等全方位的競爭，看好綜合能力強大的 頭部創新藥企業和有創造性的生物藥公司，如恆瑞醫藥、中國生物製藥、復星醫藥、君實生物、貝達藥業、復宏漢霖等。
創新蓬勃，疫情加速產業轉移，國內 CRO/CDMO 持續高景氣
疫情常態化，中國是全球 CRO/CDMO 產業轉移的最佳承接方
生物醫藥投資熱情持續，新藥研發項目不斷推進全球 CRO/CDMO 行業 發展。全球範圍對生物醫藥領域的投資熱情依然持續，2020 前三季度全 球醫療健康產業投融資 3468 億元，2020Q3 單季度融資總額約 1420 億 元，創單三季度歷史新高。Biotech 憑藉靈活、專注等優勢已經成為新 藥研發的主要參與者，IQVIA 數據顯示 2018 年 Biotech 佔全球在研新藥 的比重已達 77%。而這類企業由於其融資金額有限，且工藝探索與廠房 建設上時間與生產成本較高，因此在後期藥物臨床研究及商業化生產亟 需 CRO/CDMO 的協助，外包率均在 50%以上，進而帶動 CRO/CDMO 市場進一步擴容。
藥品研發支出持續增長，支撐 CRO/CDMO 行業需求持續。據 Frost & Sullivan 資料庫顯示，隨著新藥開發難度不斷加大，研發成本穩步提升， 全球醫藥研發投入逐步增長。2019 年全球藥物開發費用約為 1827 億美 元，同比增長 4.94%。我們預計 2022 年將達到約 2103 億美元，2019-2022 年複合增長 5.10%。自 2015 年國家藥審改革之後，國內創 新藥發展如火如荼，新藥研發投入快速增長，2019 年國內藥物開發費用 約為 216 億美元，同比增長 24.14%，我們預計 2022 年將達到約 411 億美元，2019-2022 年複合增長 23.92%。藥企研發投入增長、跨國企 業外包服務比例的增加將帶來全球 CRO/CDMO 的快速增長；而我國藥 品研發支出持續的高增長，將能夠支撐我國 CRO/CDMO 行業的持續發 展。我們預計全球 CRO 滲透率有望從 2015 年 34.19%提升至 2022 年 的 48.11%，CDMO 滲透率從 2015 年的 19.92%提升至 2022 年的 35.60%。
基於低成本的研發生產人才資源、良好的基礎設施基礎、積極的行業政 策，未來中國醫藥外包企業將在醫藥研發生產服務轉移浪潮中佔據優勢 地位。2014 年以來，我國高等教育招生規模逐年擴招、高校畢業人數不 斷增長，2019 年國內本科生畢業人數約 395 萬，研究生約 64 萬，但國 內人力成本較發達國家有顯著優勢。2017 年《關於深化審評審批制度改 革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》的提出進一步促進國內創新藥快速發 展。2018 年 5 月，發改委等四部委聯合發布《關於組織實施生物醫藥合 同研發和生產服務平臺建設專項的通知》，明確支持 CRO/CDMO 行業的 發展。工程師紅利的不斷釋放與國內政策的不斷扶持，促進全球創新藥產業鏈逐步向國內轉移。
疫情進一步加速全球創新藥產業鏈轉移。基於強大的疫情控制能力與執 行力，二季度以來中國疫情管控良好，國內 CRO/CDMO 企業承接了大 量海外訂單。疫情為國內優質 CRO/CDMO 企業提供展示平臺，國內頭 部醫藥外包服務企業以完善的質量體系、快速的應答執行能力、較好的 性價比贏得訂單，加速產業鏈轉移趨勢。商務部發布的我國服務外包產 業發展情況數據顯示，1-10 月我國承接醫藥和生物技術研發外包離岸執行額345.5 億元，同比增長 27.10%。在工程師紅利與國內政策鼓勵的 基礎上，疫情進一步加速了全球創新藥產業鏈向國內轉移的進程。
國內 CRO/CDMO 行業有望 20%以上增長，龍頭公司有望 30%以上增長
國內醫藥研發生產服務外包行業景氣度高，我們預計未來幾年有望保持 20%以上增長。據 Frost&Sullivan 數據分析，全球 CRO 市場由 2015 年 的 443 億美元增長至 2019 年的 642 億美元，複合年增長率為 9.72%， 預計 2022 年將達到 874 億美元，2019-2022 年複合年增長率 10.83%。 全球 CDMO 市場規模由 2015 年的 195 億美元增長至 2019 年的 303 億 美元，複合年增長率為 11.65%，預期 2022 年將達到 456 億美元， 2019-2022 年複合年增長率 14.60%。國內 CRO 市場規模由 2015 年的 26 億美元增至 2019 年的 78 億美元，複合年增長率為 31.61%，預期將 快速增長至 2022 年的 170 億美元，2019-2022 年複合年增長率為 29.65%。國內 CDMO 市場規模由 2015 年的 13 億美元增至 2019 年的 30 億美元，複合年增長率為 23.25%，預期 2022 年將達 65 億美元， 2019-2022 年複合年增長率 29.40%。2019 年國內 CRO 行業市場份額 佔全球 CRO 行業比重略高於 CDMO 行業，分別為 12.15%與 9.90%， 預計 2022 年分別為 19.45%與 14.25%。
醫療服務：剛性需求下高景氣持續，民營醫療大有可為
疫情不改診療剛性需求，行業高景氣持續
醫療服務需求剛性，疫情之下展現強韌性。一季度受新冠疫情影響，全 國醫院均經歷了階段性停診，門診量和住院量在 2 月到達底部之後呈現 反轉，隨著疫情平息逐漸恢復至常態。疫情之下呈現兩大結構性分化： 民營醫院恢復速度較公立醫院更快，龍頭醫院恢復較整體更快，以愛爾 眼科和通策醫療為例，二季度門診量均實現 10%以上增長。疫情導致中 小型連鎖面臨淘汰壓力，優質醫療資源進一步向龍頭集中。
多重因素驅動醫療服務市場穩健增長。自 2015 年起醫療衛生機構整體 收入增速維持 11%-13%， 2019 年國內衛生機構總收入 4.64 萬億元， 其中醫院收入 3.6 萬億元（同比+12.5%），專科醫院收入 4822 億元（同 比+14.8%）。居民醫療支出意願提升及消費升級、人口老齡化、醫保年 籌資的穩步提高一直是醫療服務行業增長的主要驅動因素。回顧過去十 年，醫療機構門診端就診人數和住院人數分別實現了 59%和 100%的增長，2019 年當年分別實現 5.0%、4.1%的增長，整體醫療需求旺盛。
民營醫療正處於快速發展通道，成為醫療供給端的有力補充。過去十年 民營醫療機構數量提升顯著，2009-19 年間民營醫院數量增長 262%， 而公立下降 15%。自 2015 年民營醫院數量首次超過公立，到 2019 年 接近公立醫院數量的兩倍，短短四年間民營醫療不斷壯大。民營醫院診 療人次佔比從 2010 年的 8.1%提升至 2019 年的 14.8%，在供給端發揮 越發重要的補充作用。
頭部玩家價值突出，核心是解決未被滿足的醫療需求
我國醫療服務供需缺口大，多重政策催化下醫生有外流趨勢。醫生作為 核心醫療資源，在我國長期處於緊缺且配置不均衡的狀態。我國每千人 醫生數為 1.79 人，與發達國家差距較大，且我國 70%以上執業醫師集 中於公立醫療機構。隨著醫改進入深水期，醫藥分離持續推進，公立醫 療機構經營壓力加大，相應的醫療服務價格卻沒有及時彌補，民營醫院 有望憑藉優厚的薪酬和靈活的激勵機制吸引醫生外流。另一方面，2019年出臺的《關於印發促進社會辦醫持續健康規範發展意見的通知》今年 各省相繼發文落實細則，其中重慶和北京的細則中均提及社會辦醫醫師 與公立同等參與職稱評審、遴選規培基地對社會辦醫適當傾斜，民營醫 療正迎來專業醫師外流的歷史性機遇。
供需缺口催生民營醫療的黃金時代，具備消費屬性的專科率先突圍。消 費領域眼科、齒科、體檢、輔助生殖更適宜民營醫療發展，將首先湧現 出長期優秀的公司，此類賽道值得長期看好。1）眼科：術式迭代、耗材 升級空間大，除屈光不正、白內障之外，未來疾病譜變化的驅動下患者 人群持續快速壯大。2）齒科：種植牙、正畸、兒童口腔保健滲透率仍較 低，正處於診療需求快速釋放階段，根據 Frost & Sullivan 預測，口腔整 體行業增速接近 20%。3）體檢：公立醫院體檢遠不能滿足市場需求， 民營體檢機構經歷風雨見彩虹，未來有望成為體檢服務的主流提供者。4） 輔助生殖：需求剛性，不孕率的攀升帶動輔助生殖滲透率不斷提高，隨 著技術升級和產品豐富行業有望不斷擴容。此外，腫瘤治療領域也逐漸 受到重視，癌症高發疊加醫療資源不匹配，催生行業機遇。
頭部玩家已經誕生，解決未被滿足的醫療需求。高景氣的醫療服務賽道 已經誕生了以愛爾眼科、通策醫療、美年健康、錦欣生殖、海吉亞醫療 為代表的、具有跨區域影響力的民營醫院龍頭，這些成功突圍的公司具 備以下幾點共同點：1）滿足公立醫院未能滿足的醫療需求，診療需求剛 性，消費升級趨勢下，患者支付意願強；2）注重醫生梯隊建設，引入大 專家醫生，醫療質量比肩公立醫療；3）激勵機制優化，運營模式可複製 擴張。眼科和體檢行業已率先完成格局出清，愛爾眼科和美年健康穩居 各自行業龍頭，領先優勢持續擴大；口腔行業集中度正在提高，以通策 醫療為首的具有強區域影響力、並著眼全國布局的口腔連鎖龍頭值得期 待。錦欣生殖和海吉亞均已探索出適合自身發展路徑的商業模式，未來 有望在全國範圍內不斷提升影響力。重點關注競爭壁壘較高、成長路徑 清晰的醫療服務龍頭公司，如愛爾眼科、通策醫療；建議關注美年健康、錦 欣生殖、海吉亞醫療。
疫苗行業：預防接種意識進一步提升，創新產品推動消費升級
創新型疫苗進入集中獲批放量期，大品種推動行業持續較快增長
國內創新型疫苗進入批量獲批期，自費疫苗行業有望保持 15%以上增長。二類疫苗主要是接種者自己支付費用，受需求驅動、自主定價，產品不 受醫保控費及降價影響。過去國內自費疫苗品種相對老化，多聯多價等 創新型疫苗少，高端疫苗主要由進口廠商供應、且數量有限。對比 2019 年全球和國內疫苗品種分類別銷售額可以看到，國內麻腮風聯苗、百白 破聯苗等多聯多價疫苗相對少，HPV 疫苗、13 價肺炎疫苗等部分高端 品種進口佔比高，HPV 疫苗、流感疫苗、帶狀皰疹疫苗等非嬰幼兒疫苗 接種度極低，和海外相比品種結構有很大提升空間。隨著國內龍頭疫苗 企業研發管線進入收穫期，國產創新型疫苗進入集中獲批放量期。2020 年大單品 13 價肺炎球菌疫苗、2 價 HPV 疫苗率先國產化，未來 3-5 年 國產預防性微卡、四價流腦結合疫苗、4 價&9 價 HPV 疫苗、15 價肺炎 球菌疫苗等有望陸續獲批上市。康希諾招股書數據顯示，2017 年二類疫 苗市場 217 億元，預計到 2024 年 538 億元左右，年複合增長約 14%。 考慮新冠疫情後疫苗接種意願提升，我們預計未來 5 年大品種上市有望 驅動行業保持 15%以上穩健較快增長。
隨著重磅大單品的快速放量，我們預計龍頭企業市佔率有望快速提升。中國疫苗市場總規模由 2013 年的 199 億元增至 2017 年的 253 億元， 預計到 2030 年達到 1,065 億元，年均複合增長率為 11.7%。其中二類 疫苗市場規模由2013 年的 124億元增至2017年的 217億元，預計2030 年達到 1,019 億元，年均複合增長率為 12.7%。我們預計，未來國內疫 苗單品種銷售額超過 30-50 億元的產品數量會不斷增多，龍頭企業依靠 大單品市佔率快速提升，價格體系有一定提升空間。
新冠疫情帶來疫苗認知度和接種率持續提升。2019 年底發生的新冠疫情 作為全球感染人數極高的一個突發傳染病，帶來民眾對於新冠疫苗、預 防接種、秋冬傳染病防治等的極高關注度。隨著疫情逐步進入常態化管 控，傳染病防控、疫苗預防接種預計會在未來多年成為社會的核心關鍵 詞之一，新冠疫情有望帶來疫苗認知度和接種率的持續提升。
新冠疫苗研發全球領先，2021 上半年領先企業有望率先貢獻收入和利潤
新冠疫情爆發以來海內外加速推進疫苗研發，多個企業參與/合作的新冠 病毒候選疫苗進入臨床試驗，中國和美國是頭部力量。全球新冠疫情仍 未得到有效控制，我們認為新冠病毒或將與人類長期共存，新冠病毒疫 苗是控制疫情的根本措施之一。自新冠病毒疫情爆發以來海內外加速推 進疫苗研發，多個企業參與/合作的新冠病毒候選疫苗進入臨床試驗，中 國和美國是頭部力量。2020 年 6-7 月多個廠家新冠病毒候選疫苗正式進 入臨床Ⅲ期試驗，11 月海外 BioNTech/輝瑞、Moderna、阿斯利康/牛津 大學先後披露臨床Ⅲ期中期積極數據，國內中生集團武漢所等 4 個候選 新冠疫苗臨床Ⅲ期也順利進行中。12 月初 BioNTech/輝瑞在英國率先獲 得第一個新冠病毒疫苗的緊急授權使用（EUA）批准，後續我們預計 Moderna 的 mRNA 疫苗、阿斯利康/牛津大學的腺病毒載體疫苗、中生 集團的滅活疫苗均有望在年底前陸續獲批。
新冠病毒疫苗有望賺取合理利潤，頭部企業最先受益。創新型疫苗研發 難度大、臨床投入高、研發周期長，具備較大的研發壁壘和產能壁壘。 我們認為，新冠疫苗有望以政府採購保障重點人群結合自費自願二類苗 接種兩種形式並行，新冠病毒疫苗有望賺取合理利潤。醫保局在對十三 屆全國人大三次會議第 9354 號建議的答覆中也表示，「預防性疫苗不納 入醫保支付範圍。故疫苗及接種費用等疾病預防控制項目應通過公共衛 生服務資金渠道予以解決。」「而此次疫苗接種人數眾多，所需費用總額 高，明顯超出醫保基金承受能力。當前基本醫療保險制度還沒有能力將 支付範圍擴大到疫苗等非治療性的項目。」考慮新冠病毒疫苗的高知曉率、 預期接種人群數巨大，以及疫苗產能爬坡的難度和長時間周期，我們認 為研發進度靠前的頭部企業有望最先兌現利潤。
特色原料藥：政策催化變革，產能轉移+產業創新升級引領發展
藥品回歸「科技+製造」本質，API 企業迎來發展機遇
2015 年以來，新一輪國家醫改開啟，包括一致性評價、帶量採購、關聯 審評、取消 GMP 認證、飛行檢查等政策陸續推出，醫藥行業面臨深刻 變革。政策變革的本質是仿製藥端的供給側改革，推動藥品回歸合理的 競爭本質和盈利區間。一致性評價是首要條件，使得藥品質量達到統一 的合格標準，設置質量要求門檻。關聯審評、取消 GMP 認證、飛行檢 查均是保障產品質量的措施。帶量採購則是最終方法，以較為市場化的 競爭方式使得仿製藥回歸合理利潤水平，騰出醫保空間用於創新藥及臨 床急需用藥的支付。在如此政策背景下，特色原料藥企業迎來發展契機： 1）API 端，一改過去「劣幣驅逐良幣」，行業集中度提升，龍頭業務開 拓加速。此外，原料藥企業相對下遊議價能力提升，產業鏈價值重新分 割。2）仿製藥端，回歸「科技+製造」的競爭本質，優質特色原料藥企業更具優勢。
醫改政策疊加環保趨嚴，行業加速出清，變革趨勢明確。國家環保政策 日趨嚴格，小企業生存壓力擴大，進而逐步停產甚至退出行業。如果僅 是單純的環保因素，小產能的徹底退出是不易的，行業會呈現周期性波 動。然而疊加國內醫改政策對於藥品質量的高要求，以及關聯審評帶來 的原料藥和仿製藥的相互綁定，小企業在面臨環保壓力的同時，還遭遇 客戶訂單持續流失。因而，我們認為小企業的退出是難以恢復的，行業迎來重點拐點，環保扮演著加速行業變革的角色。
全球產能轉移加速，中國有望成為「CDMO+API+製劑」醫藥高端製造中心
行業增長+產業轉移，長周期看好中國醫藥高端製造的崛起。需求端仿 製藥及 API 用量持續增加；專利懸崖及新興市場用藥升級則推動需求進 一步擴張。供給端全球藥品質量升級，行業技術壁壘不斷提升；核心 API 市場中國和印度環保、醫改等供給側變革，行業優勝劣汰明顯。中國隨 著多年發展，技術、人才、成本等優勢在 CDMO 領域的產業轉移中已 經得到驗證，而憑藉中國的製造優勢，以及印度 API 產業鏈對於中國中 間體的高度依賴，未來中國有望在 API 及仿製藥的新一輪產業轉移中把 握機遇，成為全球 CDMO+API+仿製藥的醫藥高端製造中心。
需求端：長期來看，仿製藥及 API 需求端穩定增長，專利懸崖及新興市 場用藥升級推動需求進一步擴張。1）全球老齡化，藥品需求穩定增長。根據IMS，預計2019年全球藥品市場規模超過1.2萬億美元，增速2.9%。 IMARC Group 顯示，2018 年全球仿製藥市場規模約 3400 億美元，預計 2024 年達到 4750億美元，CAGR為5.3%。根據 Markets and Markets， 2019 年全球原料藥市場規模約 1800 億美元，預計到 2024 年達到 2450 億美元，CAGR 為 6.1%。2）專利懸崖到來，仿製藥需求大幅提升，帶 動 API 用量快速增長。根據 EvaluatePharma，全球即將面臨專利懸崖 風險的市場銷售佔比自 2020 年重新提升。
供給端：中國作為全球主要的 API 及中間體生產基地，正面臨歷史性的 供給側改革，行業優勝劣汰加速，龍頭集中度提升。1）全球藥品質量 升級，特色原料藥行業技術壁壘不斷提升；2）核心 API 市場中國和印 度環保、醫改等供給側變革，行業優勝劣汰明顯。
特色原料藥行業高附加值的 API 及仿製藥仍然多數集中在印度、西歐等 地，中國儘管出口規模最大，但主要以前端中間體，以及維生素、抗生 素等大宗原料藥為主，附加值較低。
印度 50%以上的原料藥和中間體由中國進口，產業鏈高度依賴。上世紀 末，API 產業轉移初期，憑藉語言（英語）、國家政策、人才等多種優勢， 又有相對歐美的成本優勢，印度率先從 API 進軍歐美市場，後發展延伸 至仿製藥。根據 Generics and Biosimilars Initiative (GaBI)報告，印度藥 企生產了全球20%的仿製藥，佔據全球主要的仿製藥市場，在全球 Top15 仿製藥企業中佔據 5 名。由於中國「化工大國」的地位，以及產業鏈上 遊「精細化工」的本質，印度藥企的上遊關鍵中間體，甚至部分 API 成 品均由中國採購。而中國企業過去由於技術水平有限，無法直接進入歐 美高端市場，從而成為印度企業的「打工者」，進而形成印度仿製藥產業 鏈對中國的高度依賴。根據商品貿易統計資料庫，2019 年印度從中國進 口原料藥及中間體 153 億美元，佔其全部原料藥進口總額的約 53%。此 外，印度 API 及中間體的進出口常年處於小幅逆差，進一步反映印度 API 及仿製藥產業鏈的進口依賴。
中國的優勢凸顯，未來在全球 API+仿製藥產業鏈地位有望趕超印度。隨著行業 20 多年的發展沉澱，中國企業的 EHS、質量管控、cGMP 體 系等均已達到歐美高端市場標準。近年來中國一批優秀的 API 企業陸續 進軍歐美市場，並不斷由API 向下遊仿製藥延伸，與印度企業正面競爭。 而隨著中國的發展，印度原有的語言、人才等優勢已經不復存在。中國 API 企業則進一步展現出特有的成本更低、供應鏈更完善等優勢。印度 企業則難以往上遊中間體及精細化工延伸。當「打工者」崛起，原有的 依賴將成為不容忽視的軟肋。此次由於國內疫情爆發，復工延後帶來的 印度庫存原料藥告急，展現了印度藥企對於中國 API 高度依賴的弊端， 進一步彰顯了中國企業的供應鏈完備，在仿製藥產業鏈中優勢凸顯。中 國有望不斷超越印度，成為全球的醫藥製造中心。
API 向製劑、CDMO 的產業創新升級持續推進，帶動行業增長
從以上回顧，結合行業發展歷程，我們總結出特色原料藥的未來發展道 路：1）API 升級拓寬：包括中間體向 API 延伸、高端市場開拓、新品 種開發、產能擴張；2）原料藥製劑一體化產業鏈延伸：國內一致性評 價、帶量採購政策背景下邏輯更為通暢，相關公司加速布局；3）CDMO產業升級：CDMO 與 API 在產業本質上有許多相似之處，在創新蓬勃發 展的當下，API 企業擴展業務至 CDMO 的發展邏輯已經逐步兌現，未來 有望持續發力。
板塊核心公司延續我們提出的 3 條路徑穩步發展。具體分析各公司 2020 年前三季度業務持續快速增長的背後邏輯，均圍繞著 API 內部升級拓寬、 CDMO 的產業鏈升級以及製劑的產業鏈延伸三個方向快速推進，未來有 望形成多條成長曲線，帶動持續增長。
醫療器械：看好創新驅動下的進口替代和消費類器械持續放量
後疫情時期加速「補短板」，醫療器械行業持續高景氣
中國醫療器械行業持續高景氣度，我們預計未來 3-5 年有望繼續保持 15-20%的增長。2019 年醫療器械市場約為 6341 億元，同比增長 19.55%， 已連續六年保持約 20%左右快速增長，拉長時間維度看，2010 年至 2019 年的複合增長率為 20.3%。
2003 年 SARS 之後，我國公共衛生體系建設一度受到重視，全國醫療 衛生與計劃生育支出佔總財政支出的比重從 2003 年的 3.2%提高到 2019 年的 7.0%，其中 2005-2014 年醫療衛生與計劃生育支出 CAGR 接近 30%，2014 年後增速逐步放緩，基本保持每年近 10%的增長。2020 年新冠肺炎再次暴露出國內公共衛生體系存在與經濟發展不匹配的情況， 國家出臺多項政策加快「補短板」，醫療支出有望持續提升，帶來醫療器 械產品需求提升。如國家發改委 7 月下達 2020 年衛生領域中央預算內 投資，共計 456.6 億元，支持公共衛生防控救治能力建設。
持續創新凸顯企業價值，政策協同加速進口替代
醫療器械細分眾多，國內器械市場結構和全球具有明顯差異，心血管、 骨科等高值耗材以及體外診斷領域有望進一步提高市場佔比。醫療器械 按大類可分為高值耗材、低值耗材、醫療設備和體外診斷，不同細分在 發展方向、投資邏輯上差異較大，我們對比了中國和全球醫療器械細分 佔比情況，可以看到，國內市場以影像、監護為主的醫療設備佔了 57% 的份額，緊隨其後的是佔比 20%的高值耗材，而國際市場中體外診斷佔 比最高為 13%，其次是高值耗材中的心血管器械，同國際市場相比，國 內在壁壘較高的心血管、骨科、診斷等細分領域的市場佔比相對偏低， 未來仍有較大上升空間。從各細分領域的增速來看，國內各器械子板塊 均保持 15%以上增速，其中血管介入、口腔科、血液淨化和低值耗材實 現 20%以上增長。
高值耗材帶量採購拉開序幕，持續創新凸顯企業價值。2020 年 11 月 5 日，高值耗材中冠脈支架國家級帶量採購正式落地，本次支架集採選擇 國內冠脈支架中使用量較大的合金支架（2019 年合金支架預計佔支架總 市場超過 60%），根據本次醫療機構報送的採購總需求的 80%累加得到意向採購量約 107 萬個，涉及到 12 個企業的 27 個支架品種，國產頭部 企業主力產品基本以前五名中標，前十擬中選品種可以滿足 67.93%終 端採購需求，申報最低價 469 元低於市場一致預期，支架進入百元競爭 階段。除此以外，我們也看到骨科植入物、人工晶體等細分領域進行了 區域帶量採購試點，器械領域單品種降價規律更清晰，只有不斷創新、 技術突破，不斷推出具有競爭力的新產品，才能保持企業長期持續發展， 凸顯企業的投資價值。
多細分領域已實現技術突破升級，創新驅動下進口替代有望加速。我們 在往年的報告中不斷提出進口替代是醫療器械領域的核心邏輯之一，相 比於國內藥品進入 me better 階段，國內的醫療器械還處於 me too 的階 段，近年來我們看到多家企業在不同細分領域持續創新，目前已接近並 達到和進口產品直接競爭的水平，疊加帶量採購等政策的協同推動，國 產器械進口替代有望加速。
創新型消費類器械是政策避風港，有望持續受益消費升級
創新型消費類器械多為非醫保覆蓋產品，政策風險相對較低。隨著人們 生活水平逐步提升，用於提高人們生活質量的消費型器械產品的支付能 力快速提升，主要集中在眼科、口腔科和康復類產品。
消費類眼科器械多用於近視防控與治療，重點關注高端人工晶體和角膜塑形鏡。
角膜塑形鏡在近視防控領域優勢顯著，國產進口差距不大。2018 版 《近視防治指南》中提到角膜塑形鏡可以延緩近視加深，是當前青 少年兒童延緩近視加深的最優選擇之一。隨著市場認可度和驗配滲透率的持續提升，行業處於快速擴容階段，國內市場上主要有 7 個 進口品牌和 2 個大陸品牌，其中大陸廠家為歐普康視和愛博諾德， 歐普康視產品於 2005 年獲批，愛博諾德產品則是在 2019 年獲批上 市，國內外產品品質差距不大，考慮產品需要定製化生產，國產品 牌具備較好的生產和售後服務及時性，建議重點關注具有先發優勢 的行業領先企業歐普康視。
有晶體眼人工晶體作為屈光矯正手術的顛覆性產品，受益於消費升 級，滲透率有望快速提升。屈光手術主要有兩大術式：角膜屈光和 眼內屈光，雷射角膜屈光發展多年已經十分成熟，是目前近視矯正 的主流術式。但角膜屈光手術需要消耗角膜組織，會使角膜變薄， 對於角膜薄、高度屈光不正的患者並不適用。有晶體眼人工晶體植 入手術很好地彌補了這一局限，在保留完整角膜的前提下，將有屈 光度數的人工晶狀體植入後房睫狀溝，從而矯正高度近視，具備安 全性和可逆性兩大優勢，近年來手術滲透率持續提升。STAAR 公 司的 Visian ICL 是最廣泛使用的有晶體眼人工晶體產品，幾乎在全 球範圍內獨家壟斷，國內企業則有愛博醫療的同類產品處於臨床階 段，預計將於 2022-2023 年獲批上市。昊海生科的 PRL 晶體與 ICL 技術同源，是目前唯一獲批的國產產品，且二代 PRL 也在研發階段。
口腔器械目前主要圍繞種植牙領域，國產產品正在慢慢崛起。種植義齒 是修復牙齒缺失的首選方式，主要由種植體、基臺、牙冠三部分組成。 目前在我國市場佔據主導地位的仍是歐美、韓國的進口種植系統，市場 份額達 95%以上。國產種植體起步較晚，上市產品主要定位在低端市場， 醫療機構自主研發的種植體，以自用為主。已經獲批的國產種植體共 14款，國產品牌正在慢慢崛起，但仍需時間不斷提高精密加工技術、加大 臨床推廣力度。除種植體之外，口腔修復膜也在口腔種植、頜面外科等 口腔醫療中有廣泛應用，正海生物生產的海奧口腔修復膜為國產獨家， 據我們測算，按銷量口徑公司市場佔比約 10%，有較大進口替代空間。
康復類器械快速發展，盆底及產後康復市場滲透率具備較大提升空間。Frost & Sullivan 數據顯示，我國康復醫療器械市場規模預計 2018-2023 年複合增速將達到 19.1%。其中盆底及產後康復醫療器械領域從 2004、 2005 年開始至今，多項政策出臺推動女性盆底健康事業發展，人們認知 水平得到極大提升，市場規模 2014-2018 年複合增速達到 48.7%，未來 三年 CAGR 有望達到 27.5%，相比歐美及日韓等發達國家，目前我國盆 底及產後康復市場滲透率仍然偏低，我們認為在政策不斷推動及人們康 復意識、消費水平持續提升的共同助力下，我國盆底及產後康復市場滲 透率具備較大提升空間。
內循環驅動下，剛性用藥、自費專科藥有望恢復較快增長
血製品：需求恢復疊加採漿量減少，2021 年有望進入供應偏緊的新階段
2020 年受新冠疫情影響，血製品行業採漿量預計同比下降 5%或持平。2020 年各地採漿站受疫情影響延遲上班，加上各地的交通管控等，多數 企業在一季度底逐步恢復採漿，因此全年採漿量同比有所影響。考慮多 數企業在疫情常態化後加大採漿力度，我們測算預計 2020 年採漿量同 比下滑 5%-6%或和 2019 年持平。
長期看，採漿量取決於新開漿站和供需關係，預計後續增長相對平緩。血製品行業政策監管嚴格，供給主要由單採血漿站的數量和新開情況決 定；此外，血製品價格也影響供給。目前的 25 家血液製品企業漿站數 相對集中，漿站數排名前五企業佔有漿站數超過 50%。各省「十三五」 規劃中對新批漿站偏向保守，2017 年後各血製品公司新批漿站相對較少， 全行業每年單採血漿站增量在 10 個以內。我們預計，受限於單採血漿 站增量有限，長期採漿量相對小幅平穩增長。
隨著疫情逐步恢復，下半年以來醫院就診人數逐步恢復，而疫情後各企 業採漿量下降進而會傳導到批籤發導致供應量有限，2020 年第三季度批 籤發量明顯增速下移。我們預計 2021 年有望進入供應偏緊的新階段、 血製品價格有一定彈性。
生長激素：隨渠道下沉、疫情影響減弱有望恢復較快增長，滲透率提升空間大
15%滲透率下市場空間可達 240 億元，提升空間大。據中華醫學會兒科 學分會統計，我國矮小人口約 3900 萬人、發病率約為 3%，且每年以 17 萬人左右的速度遞增；但每年就診患者不到 30 萬名，真正接受治療 的患者不到 10 萬名，滲透率僅 3%左右。此外，美國 FDA 批准的重組 人生長激素適應症超過 10 種，而中國目前生長激素主要用於兒童矮小症、獲批適應症僅 4 種。參考國內生長激素主要廠家長春高新、安科生 物 2019 年年報數據及市佔率情況，2019 年國內生長激素行業市場規模 約 60 億元。未來，國內疾病認知提高帶來的存量市場和適應證拓展的 增量市場將進一步推動生長激素市場不斷擴大，我們預計市場空間有望 達到 240 億元。
隨渠道下沉、疫情影響減弱有望恢復至高增長。2020 年受疫情影響導致 當年生長激素新增患兒數量較少，各地隨著門診逐步恢復、渠道下沉新 增患兒數量逐步爬升。生長激素作用效果顯著、患兒及家長治療意願強烈，我們預計 2021 年後有望恢復至較好增長。
連鎖藥店：院外渠道價值重估，行業長周期景氣值得期待
分化整合加速，看好具備資金和管理優勢的龍頭
藥店行業正處於連鎖率、集中度加速提高的階段。我國藥店連鎖率過去 10 年穩步提升，2019 年連鎖率提升至 55.74%（+3.59pp）。CR10 佔據 市場份額也得到明顯提升，從 2015 年的 13.56%提升至 2019 年的 20.22%。但與美國零售藥房三大巨頭市場佔比 90%、日本前 10 家佔比 70%相比，國內市場的整合才剛剛開始。從連鎖率來看，國內藥店連鎖 率相比美國的 63%、日本的 87%還有很大的提升空間。
供給側改革趨勢明顯，行業分化加劇。藥店分級管理，醫保定點傾斜高 等級藥店，禁止執業藥師掛靠；以及新版 GSP 對於藥店人員、硬體設施等要求的提升，不斷提高藥店行業標準。而事前監管變為事中事後監 管，動態核查、專項整治等監管趨嚴政策；以及帶量採購擴面和設立醫 保支付標準等政策加大行業經營壓力，進一步擠壓單體藥店、小型連鎖 的生存空間，連鎖藥店龍頭則有望憑藉經營範圍、經營面積、執業藥師 以及藥品存儲配送等能力優勢加速擴張。我們預計藥店行業在未來較長 時間內仍會處於連鎖率和集中度快速提升的通道，行業分化將會加劇， 龍頭企業的領先身位有望進一步擴大。
資金與整合能力成為關鍵變量，全國性龍頭有望誕生。已上市的四大藥 店龍頭在融資成本和融資方式的多樣性上都具備明顯優勢，大參林、益 豐藥房、老百姓、一心堂四家藥房現金流動性都保持在較高水平。此外 大參林和益豐藥房分別在今年發行可轉債融資 14.05 億和 15.81 億，充 沛的現金流將為公司後續加速擴張提供堅實基礎。四大藥店龍頭的複製 整合能力均已在不同程度得到驗證，資金加持下紛紛加快全國版圖布局， 具備全國影響力的連鎖藥店龍頭有望誕生。
處方外流持續推進，院外渠道價值凸顯
處方外流長期趨勢明確，院外零售渠道價值凸顯。當前國內處方藥銷售 主要在公立醫院進行，2018 年零售藥店的處方藥銷售額為 1374 億，僅 佔處方藥銷售總額的 12%左右。與此同時，新醫改政策的持續落地，公 立醫院取消藥品加成、嚴控藥佔比；4+7 帶量採購不斷擴面等多重因素 催化下，醫藥分開的終極路徑逐漸清晰，零售藥店的院外渠道價值重新 得到重視。隨著處方外流的持續推進，零售藥店與藥企、醫院的合作日 漸深入，未來有望成為藥品銷售的主流終端。
電子處方流轉平臺構築處方外流基礎，集採催化下進程加速。處方外流 長期趨勢已定，但對於醫院而言，處方作為醫院患者流量導入的關鍵， 需要一定催化和補償機制方能順利流出。自 18 年國務院發文定調支持 網際網路醫療，隨後廣東、江蘇、浙江等多省份出臺政策推進電子處方信 息共享平臺的建設，多省明確目標在 2020 年初步建成處方流轉信息系 統，為處方外流奠定良好基礎。另一方面，藥品集中帶量採購持續推進， 大型連鎖基本已經做到集採品種與醫院同價，對消費者而言，藥店節約 大量時間和掛號成本；對藥企而言（尤其是非中標企業），院外市場將成 為營銷的主要陣地，多方共贏局面下，處方外流進程有望大大加速。
網際網路浪潮來襲，線上線下一體化發展已成趨勢
網售處方藥的開放及醫保支付的接入預示著網際網路浪潮已經來臨。自 2019 年的藥品管理法修訂案中首次不再禁止網售處方藥，到國家醫保局 發布《關於完善「網際網路+」醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見》， 明確了相應備案後的「網際網路+」醫療服務納入醫保支付範圍並按規定 支付，這兩項政策為網銷處方藥及網際網路醫療醫保支付打開了機會之門。 新冠疫情以來，國家級政策密集出臺連續提出推動網際網路診療、藥店線 上醫保結算等舉措，網售處方藥的鬆綁和醫保線上支付制度逐漸明晰， 線上化趨勢已經不可逆轉。
線上規模尚小，增量市場值得期待。2013-19 年我國網上藥店銷售規模 CAGR 達 75%，藥品銷售規模 CAGR 為 50%，網上藥店銷售品類主要 為保健品、器械等，藥品端銷售額在 2019 年達 138 億，佔整體藥品銷 售終端不足 1%（線下藥店佔 23%）。藥品銷售的第一大終端仍是醫院， 線上線下零售渠道尚未達到相爭的地步，未來醫院處方外流和醫藥分離 帶來的數千億級別的增量市場將是行業最大看點。
藥店龍頭積極擁抱新業態，藥事服務和醫保對接成為制勝關鍵。從用藥 的即時性、監管的便利性、以及對接醫保能力來看，O2O 模式有望成為 網售處方藥的主流模式。連鎖藥房龍頭紛紛加大力度布局線上業務，並 積極推進自有網際網路醫院體系下的線上診療布局，打造線上線下互聯互 通的服務閉環。專業的藥事服務能力以及醫保資質是線下門店區別於線上的優勢， 看好大參林、益豐藥房。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：中泰證券）
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