自上期的那篇騰訊剖析之後，今天，我借著高盛的估值模型給大家聊一聊百度。
我們的關注點不是百度有沒有被低估，而是給大家聊聊如何使用賣方投行的估值模型來看平臺型企業。
正文開始前先自問自答三個問題。
為什麼聊百度？
前幾天，看見我常follow的一個博主推了一篇文章<想不到吧，疫情後BAT中股價反彈最大是B>，這勾起了我的興趣。
因為要不是作者俊二提起，我基本上都要忘了百度了。最近的印象還是 "百度淪為巨頭市值的計量單位" 的那條段子。
但作為曾經的BAT巨頭，百度的過往興衰及何去何從還是值得探究一番的。畢竟，當年的BAT，B可是排在第一的。
為什麼講模型？
一是因為：對於業務眾多的平臺化巨頭 (對於細分領域的新興企業，估值模型反而沒有那麼重要)，以 SOTP 為代表的估值模型對投資者理清思路還是很有幫助的。只是，外資行有時候過度模型化和財務至上的傾向也需要警惕。
圖：高盛5月下旬給百度做的 SOTP (Sum of the parts) 估值模型
二是因為：與外資行的模型流相對的，是在網際網路產業坐上火箭的過去十年裡，投資圈受到一級市場和網際網路圈的影響，出現了一種財務無用論的傾向，對投資的分析有點過於依賴 "流程圖" 和產品思維；
而好的投資人，應該是兩手都抓，相輔相成的。這篇文章其實也是寫給我們新來的分析師的，說不上是指導，但也希望對他們能有所啟發。
那為什麼選高盛？
一是高盛家對中概網際網路其實還算了解，有20年的深入跟蹤。尤其是上市時間悠久、業績可追溯期長的百度，高盛當初就是它的IPO承銷方，從百度當時還是一家小公司的2005年開始 (當時百度上市時只有750個員工，如今的網際網路大廠動則就是10萬員工)，完整見證了這家企業興衰起伏的十五年。在這十五年裡，高盛對百度 (及其同行和對手) 一直有持續覆蓋，而且研究質量算相對不錯的。
圖：十五年前，百度還是一家小公司時的上市新聞
二是高盛在華爾街以及國內大眾輿論的超強影響力；不管你對華爾街是愛是恨，一家企業的經營與估值或多或少都會受到投行們的影響；而作為華爾街的頭牌，高盛的一舉一動又會影響到全球的各大投行。
我不喜歡直接像上課那樣講模型，所以下文還是會把這些模型數字掰開揉碎成大家聽得懂的語言，先讓大家感受一下。
對於機構投資者，如果你覺得模型有用有意思，可以直接去找高盛要；當然，如果你能get到我們虛中藏實的風格，結合本文來看相信你的收穫會更多~
預測股價，先預測收入
基本上從一上市開始，百度的營收增速變化就略微領先其市值變化。
以巴菲特為代表的價值投資者，最看重一家公司的印鈔機屬性；
而在追求成長的網際網路市場上，大家更看重賺錢的加速度。
自然的，百度營收的三次增速下滑，都引起了其市值的下滑。
那麼，想 "預測" 百度的未來營收，應該關注哪塊呢？
目前，百度的核心收入來源仍是其廣告業務。
雖然百度正在逐漸降低對廣告的依賴，但現今約7成的收入仍來自於廣告業務:
圖：各網際網路巨頭的廣告收入佔比
坐上火箭的線上廣告
其實，對網際網路廣告的依賴本不是壞事，這曾是上一輪網際網路紅利的大趨勢。
如今，在全球範圍內，網際網路廣告已成為絕對主流，佔領了整個廣告產業的一半。
而在高度網際網路化的中國，廣告網際網路化的趨勢甚至還要更勝一籌，下圖。
這也不難理解為何在過去十年有眾多傳統媒體人投身於自媒體或MCN，趁著內容需求爆炸下的供給側真空，實現了財富自由。典型如咪蒙2015年離開南方都市報，在兩年後實現年入5000w。即使是賽道格局稍好的電梯廣告，其龍頭股分眾傳媒也是跌跌不休。
數據：艾瑞諮詢 (各家數據有微小出入，但大致趨勢是差不多的)
2017，百度的轉折年，從搜索到 "All in AI"
既然網際網路廣告這麼賺錢，為什麼百度從2017年起，開始大力向搜索以外的新興業務進行投入？
百度有幸的跟上了網際網路廣告的大浪潮 (兩張圖)，曾經也是不懼全球金融危機，實現了十年20倍的大牛股，直到2017年。
但之後，百度坐地收錢的輕鬆日子已經一去不復返，人找信息的搜索廣告逐漸被信息找人的信息流所挑戰。
一年之後的中國線上廣告市場，信息流更是實現了對搜索的超越 (下圖)。
數據：艾瑞諮詢 (各家數據有微小出入，但大致趨勢是差不多的)
在中國線上廣告整體高速發展的時期，這個細分賽道之間的增速差距還不顯現，但到了如今的大盤瓶頸期時，百度的營收就與信息流巨頭出現了差距。
(至於信息流廣告是如何 "搶食" 搜索廣告、以及字節到底是如何實現崛起的，我們留著之後再說。另外，這裡也不是說搜索業務還能重返榮光，主要還是要和下面的估值來做對比)
搜索業務，出奇不行，守正尚可
但百度的搜索廣告是真的將走向消失麼？
我認為不會的。雖然被動推薦的信息流將侵蝕不少主動搜索的受眾，但主動搜索對於網際網路高價值用戶仍然意義很大。
就拿字節跳動創始人 CEO 張一鳴自己的例子來說，當初張一鳴剛創業的時候，公司需要大量用到 Python，而那時 Python 這種語言還不怎麼流行，因此，招人就特別不容易。張一鳴沒有去拉勾這些垂直的招聘網站上去打廣告，那麼他是怎麼樣做的？張一鳴選擇去百度買和 Python 相關的關鍵詞廣告，比如說 Python 裡的一些函數，因為只有 Python 的工程師才會去搜這些關鍵詞，結果這些關鍵詞很冷門、很便宜，這樣有的放矢的招聘效果也很棒。
從搜索市場的競爭格局來看，其市場份額雖被信息流侵蝕，但其市場規模依然穩定。而在這不小的市場規模中，百度的份額依然很足，常年保持在70%以上的絕對龍頭地位。
圖：搜索賽道的競爭格局
總的來說，百度的線上廣告收入 (搜索+信息流) 在未來的穩健性還是有的。
要知道，即使現在不少人吐槽百度已喪失了其流量入口的屬性，但其實百度App作為一個百度聚焦後的拳頭性產品，其數據並沒有大家以為的那麼糟，依然還在全民性的超級App行列。
百度App (業內常簡稱為 "手百" )，不僅是起到穩定用戶基本盤和把守流量入口的作用，還能提到提升利潤率的作用。
目前，百度的應用內 (in-app) 搜索現在已經佔到整體移動搜索的一半以上，且 "手百" App已佔到百度移動收入的一半以上了，其變現能力比網頁端搜索更強、利潤率更高。
其中較有代表性的可能是百度的託管頁業務，這塊發展挺快，上季度已佔到了百度核心廣告收入的約20%。這個我就深聊了，免得像軟廣，感興趣的朋友可以看篇科普文章：<廣告營銷越來越「南」，百度託管頁解決了哪些問題>
圖：百度託管頁目前有多頁、單頁、小程序三種，商家端有完整的SaaS後臺，而從用戶前端看，觀感分別是這樣的 ↓
投資者在擔心什麼？
不過，在投資者的心裡，百度的股價疲軟，並不是 1.擔心其流量業務 (搜索+信息流) 的印鈔機屬性不足，而是 2.對百度大力投入的新興業務的想像力不足， 再加上3.一些輿論上的爭議。
先說簡單點的，即輿論上的爭議。這主要是前幾年的醫療廣告問題，不過這兩年的醫療搜索廣告佔比實際上已經不高了。
(陰影部分是高盛模型給的估值，他們在期待百度能把醫療廣告再給加回來。不過這也說明了一個問題：其實很多企業所做出的爭議性業務，也都是被華爾街給逼出來的。)
其實，對於高速發展的網際網路公司來說，輿論爭議其實並不是一個太大的問題，畢竟："發展中的問題要在發展中解決"。像當初字節系在早年間產品，如內涵段子、甚至是今日頭條也是常陷入到各種爭議，但隨著用短視頻 "記錄美好生活" 的抖音的推出，字節系在前幾年的爭議也就逐漸消失了，甚至大家現在還在替它操心起印度封殺該怎麼辦來。
所以百度股價的疲軟，歸根結底還是投資人對百度新興業務的想像力不足。
為什麼這麼說呢？
投行是如何估值百度的？
聊到這裡，我想先剎一腳。
或許會有讀者會問，為何我前面一直在聊百度的搜索與信息流業務？而不是經常朋友圈刷屏的AI與無人駕駛？
原因是，按照以高盛為代表的華爾街投行的估值模型，百度的搜索與信息流業務，不僅佔到了百度營收的7成以上，還佔到了近6成的估值 (58%)
作為雖然不再高速增長、但格局穩健、高毛利、高淨利 (運營利潤率>40%)、低負債的搜索業務，高盛給個10倍PE不過分吧？
10倍PE基本上是對標水泥股的估值。在一些投資人的眼中，水泥與網際網路搜索都是 "夕陽產業"。至於是不是夕陽產業，這個見仁見智。但對這種輕資產、高毛利的現金奶牛生意，10倍PE的估值，我覺得是不能叫做貴的。
見下圖的紅字 "10"。
也就是說，聊清楚了搜索業務，基本上就聊完了百度估值的五成。
聊完了搜索業務與信息流業務，基本上就聊完了百度估值的六成 (58%)。
而高盛給百度的估值中，還有7%的對外投資 (不算收入並表的愛奇藝)。這塊比較雜。但這5個主要投資加總在一起也不會對百度估值帶來多大影響，受限於篇幅，本文就先不細聊了。而且，考慮到高盛給這些對外投資已加上了一定的估值折扣，我認為7%的估值是不貴的。
也就是說，截至這裡，本文已聊到的話題，已覆蓋了高盛給百度估值的2/3了 (58%的搜索與信息流+7%的對外投資)。
至於愛奇藝的19%，這塊的估值方式，已有無數網際網路人仔細聊過了。
其實大家關心的還是騰訊視頻 "併購" 愛奇藝這個話題。
我們的核心觀點已在上期文章<我為什麼重倉騰訊？揭露一個關鍵指標>的末尾有說明/暗示，在此就不再重複/招黑了。
如果你理解不了，請參考之前百度 (作為各大平臺的主要股東) 與攜程主導的中國線上旅遊平臺的大整合。這極大的改善了中國線上旅遊市場的競爭格局，將投資者們從碎鈔機中拯救了出來 (但是疫情來了也是一夜歸零，所以大家的投資一定要做到反脆弱)。如果騰訊愛奇藝真的能實現聯姻的話，或許也能達到這一效果。
畢竟，作為離錢更近的中國視頻龍頭，其估值只有中國音樂龍頭的2/3，是比較有違常識的。海外的視頻龍頭 (Netflix)，其估值是音樂龍頭Spotify的4倍。
總之，就像我在上期文章末尾所述，大家需要從三方的利益動機去理解他們的信息披露。簡單的說，愛奇藝與騰訊的整合與協作是很有可能的，但百度 "賣" 應該也是不太可能的。它可以是犧牲控股權，保留主導權。
大家仔細品味下百度公關總監的話："愛奇藝是百度內容的重要組成部分，百度會一如既往地支持愛奇藝的發展"。我不認為他說的是假話，但就要看你如何解讀了。
讀到這裡，你應該發現了，在還沒有提到任何百度新興業務的情況下，按照華爾街代表高盛的估值模型，我們已經聊完了百度整個業務估值的85%了。
相當於，百度在過去幾年投入幾千億的雲、AI、小度智能音箱、Apollo無人駕駛等新興業務，加總在一起，在華爾街的代表——高盛眼中，只佔整個百度估值中的15%，即600來億。
圖：來自高盛最新的百度估值模型
不知道大家怎麼看，我個人覺得高盛模型有點保守了。其實這也是投行SOTP模型的常見問題，容易低估一項業務在蓋特納曲線 "復甦期" 以前的成長價值。(關於蓋特納曲線的理解，請往下面看)
我不是技術專家，但還是可以把這幾塊業務分別拆開來給大家看一看，具體值多少，大家可以自己衡量一下。
軟硬兼備的百度雲
在高盛給百度整個新興業務的15%估值裡面，有12%的估值來自於百度雲。
對於幾大巨頭的雲業務，又是一個值得新開一篇文章的巨大話題了，在此我就先引用高盛模型中的觀點，見下圖：
下圖為當前國內雲市場的市場份額。
相對來說，我認為百度的市場競爭地位與騰訊和阿里這倆國內頭部還是有很大差距，而且這個Gap也很難縮小，但其營收質量也還是要比近期被熱炒、股價翻倍的 "others" 玩家要強上許多。
還有一塊營收不小、同時增速不錯的業務是小度智能音箱，這是囊括在雲業務的估值中的 (上圖紅字C.2)。
對百度來說，硬體銷售收入的多少可能意義並沒有那麼大，但其作為家庭流量入口的作用確是關鍵性的。
待其成為家庭的常備硬體之後，小度音箱會成為新的流量入口。這對愛奇藝、搜索、信息流、短視頻等流量的提升，以及更多的其他網際網路服務上，會帶來更大的想像空間，這個模式可參考蘋果和亞馬遜。在這方面，百度只要別再拉胯，其實是有一些比較優勢的，可利用百度的 DuerOS 和其國內第一的AI能力對用戶終端實現賦能。
根據百度的一季度報 (見下圖)，今年3月小度助手的語音交互次數達到33億次，是去年同期的近5倍。小度助手語音交互總數達到65億次，是去年同期的近3倍。(稍微吐槽一下，這種toC的消費產品，宣傳的重點其實更應該在 "人"，而非抽象的 "總次數")
圖：近日，國際權威調研機構Canalys2020年Q1智能音箱出貨量報告出爐，數據顯示，全球智能音箱2020年Q1出貨量共2030萬臺。作為國內智能音箱品牌領軍者，百度旗下人工智慧硬體品牌小度全品類出貨量370萬，在牢牢佔據國內第一的同時，國際排名超越谷歌升至第二。詳情見：www.chinait.com/ce/83553.html
圖：在有屏智能音箱方面，小度智能屏出貨量近乎是後三名總和，掌握了全球有屏智能音箱市場的絕對話語權。智能屏所擁有的「屏幕+多模態交互」雙重優勢讓其成為智能音箱中擁有巨大潛力的全新品種
相對來說，我個人覺得可能小度 (及其背後的DuerOS和AI支持) 更有看點。但是後端的雲服務也是其開展前端業務的前提條件，不可能只要二層的房子，不要底層的地基。
至於高盛給整個百度雲板塊 (小度智能音箱+百度雲) 400億人民幣的估值，從它作為國內龍頭的角度來說，我認為是沒有高估的。作為 "Others" 一員的金山雲，其當前市值也都大於400億。
「白送」的無人駕駛業務
而大家最為關心的、公認為全球第一梯隊的、新聞聯播報導最多的Apollo無人駕駛生態，只被高盛的預測模型給以了3%的估值 (15億美元)。基本上跟白送差不多。
要知道，和百度Apollo狀態不分伯仲的谷歌Waymo的估值，也達到了300億美元 (還是疫情股市大跌期間的折扣價)。
我知道對於很多價值投資人，說某個業務等於 "白送"，常常意味著暗藏著價值陷阱。
但是，無人駕駛作為全球公認的未來萬億賽道、而Apollo作為全球公認的是無人駕駛領軍者，高盛給以百度無人駕駛幾乎於 "白送" 的估值，我覺得還是有點太財務主義了 (即僅以當前的營收或利潤來做估值)。
圖：知名研究機構Navigant Research (以下簡稱NR) 發布最新自動駕駛競爭力榜單。2020年，唯一上榜的中國玩家百度Apollo排名再次躍升，首次挺進NR報告國際自動駕駛 "領導者" 行列。參考：www.cheyun.com/content/33713
根據上面的這篇NR報告，百度Apollo從2017年起，一路從第三陣營、第二陣營，超越眾多老牌選手，最終出現在第一陣營——行業 "領導者" 的位置。其中，按照綜合評分，Waymo仍處第一陣營龍頭，Cruise、福特緊隨其後，百度排在全球第四。
此外，今年明星企業特斯拉在榜，但依然墊底，而蘋果自動駕駛則徹底被踢出榜單。值得注意的是，本次上榜的自動駕駛企業數量為四年觸底，僅有18家企業入選榜單，可見經過多年發展，自動駕駛行業競爭力和實力差距已被頭部企業明顯拉大，部分玩家開始掉隊。
雖然百度無人駕駛在國際上還與老對頭谷歌的Waymo有一點差距，但在國內是妥妥的絕對龍頭。
圖：特斯拉與百度在國內展開深入合作
在自身業務不錯、整體賽道也積極向上的情況下，高盛仍只給了Apollo佔整個百度業務3%的估值。
也就是說，按照高盛的估值模型，在百度深耕無人駕駛賽道五年、在重金砸下去了上千億之後， "僅值" 人民幣100億。
圖：僅截止在2016年4月，百度對無人駕駛業務的投入就已經超過了200億元，而且還在繼續重金投入。我個人認為總投入是超過了1000億，但由於財報沒有披露相關數據，所以也無法查證。
下面這句話可能會讓百度的童鞋感到不爽，所以我沒有放在本部分的開始，而是藏在這裡：實際上，我前面貼的高盛估值模型裡，給Apollo的3%估值還是針對於2021年的。而對於2020年，高盛給Apollo的估值其實就是0 ，只因為沒有產生 "收入" (實際上我看新聞貌似近期百度已經拿下一些較大的無人駕駛領域的大協議了)。
而根據著名的蓋特納曲線 (Gartner Hype Curve)，當前自動駕駛賽道已進入幻想破滅期 (商業模式逐漸落地)、即將迎來復甦期 (開始出現營收高增長)，見下圖。待市場泡沫褪去之後，在泡沫中裸泳的大部分創業者都將被出清，而 "剩者即為王"，成為賽道豐滿之後的主導者。
這裡提一句，根據蓋特納總結的成長股投資經驗，最適合炒作的時期是萌芽期，那時候的行業門檻極低、各路草創班子群雄並起、由於大家都沒業績、估值全靠PPT講故事、故事講得好，估值翻一番；
而真正最適合在長期滾雪球的賽道上押注未來龍頭企業的，其實是在幻滅破滅期 (講模式) 和復甦期 (講增速)，無論是A股、美股、港股，真正的市值大龍頭基本上都是在這期間所奠定的；
而到了最後的成熟期，才是講利潤，但到了這一步通常給的估值背書也很低了 (類似於現在的百度搜索和阿里電商)，最多只能給個水泥股的估值。
無人駕駛是一個巨大的賽道，而賽道越大，就越需要耐心，之前李彥宏在給內部打氣時也說過這麼一句話："大飛機需要更長的跑道。"
我在這不是想很想聊無人駕駛的技術問題，畢竟已有很多的專業自媒體在技術、場景、變現等多個方面出過很多深度文章，在這個方面他們比我專業，我就不班門弄斧了。
今天這篇文章的核心意思，還是想強調，上個十年的紅利不代表還將是下個十年的熱點。
這兩年，或許是2010s的移動互聯邁向2020s的智能經濟的轉型時期。在這期間，踴躍出了一系列的後浪挑戰者。雖然上一代巨頭也並非沒有勝算，但這個轉型所用的時間可能比不少人想像得要長，這也是今天BAT三個上世代巨頭所共同面臨的巨大挑戰。
投資者視角：為什麼不 "炒" 轉型的巨頭
不過到這裡又扯出了新話題，即為什麼高盛會給Apollo無人駕駛幾乎與白送的估值，難道美股投資者都是傻子麼？
以我過去的 "鬥爭" 經驗來看。覺得高盛是傻子的人，通常自己才是傻子。
這其實是一個比前面整篇文章都更有意思的題外話。
目前阿里、百度、騰訊等上一代巨頭都在推動低至營銷能力、上至管理能力的SaaS化，正逐步完善服務於未來企業的智能經濟基礎設施。但是，目前的美股及港股投資人卻基本上沒有給與其估值，而是在熱炒各個SaaS的細分賽道龍頭。
在這輪疫情行情中，投資者把一些實際上市佔率和營收質量並不高的獨立SaaS/PaaS/雲/AI企業的股價推高了數倍，但在這些領域做到了真正龍頭的阿里百度騰訊這樣的巨頭，投資者卻視而不見，而是去拉那些總市值低的潛力股。
的確，從 "炒股" 的角度來說，阿里、百度這種新老業務正處於交替之年的上一代巨頭，從市值上是很吃虧的。而對於那些小市值的細分龍頭，在疫情後的超寬鬆貨幣政策環境下，熱錢們很樂於抱團在一起講講故事，組個群、開個會就能把股價拉起來。
而老巨頭們動則千億萬億的市值，怎是能輕易拉動的。更何況，巨頭們的核心業務通常不止一個，從我在市場上的經驗來看，只要它有一個軟肋，這個市值就拉不起來。參考之前的騰訊，大家之前過度擔心其在短視頻的失利，以至於騰訊的其他閃光點都看不到了；而等到近期微信生態 (短視頻和電商) 的補齊短板，一下子騰訊又成了什麼都好的三好學生。
因此，相比起阿里、百度來說，同是曾經的BAT三巨頭的騰訊，近期的輿論就要好很多 (但好日子都是一陣一陣的，大家忘了去年刷屏的<騰訊沒有夢想>和<騰訊離偉大差一本毛選>麼)。因為近期微簡訊視頻和微信電商SaaS給大家帶來的想像力、其投資布局的小弟們的股價翻倍、以及遊戲所帶來的的真金白銀快速增長等利好輿論，在想像力與鈔能力的疊加下，讓騰訊的轉型在投資者眼中顯得很流暢 (人都是健忘的，6個月前批判騰訊的說不定也是同一批人)。
而百度和阿里近期被吐槽就比較多了。從我們調研到的情況來看，其主營收之外的新興業務 (阿里的雲與百度的AI) 其實發展的很不錯，從各項指標上來看都比美港股熱炒的一些熱門SaaS要好，但由於主營的增長緩慢或是遇到了強勁對手 (如字節和拼多多)，把市場的注意力給從新興業務上帶走了。
要知道，就在拼多多真正爆發的2019年年中之前，大家對阿里的關注點更多是在其金融科技、雲、釘釘等企業服務科技這塊，那時候券商投行們對阿里的唱多，也並非以電商為主要邏輯的。但是，隨著電商業務的增速開始跑輸拼多多，關注點於是又再次回到了阿里不行了 (就像過去兩年唱衰騰訊一樣)，把之前自己看好阿里科技業務的態度一下子拋之腦後。
百度的投資者故事也是如此。2018年AI與無人駕駛概念火熱的時候，券商投行們紛紛以新興業務為賣點來唱多百度，但到了2020年，百度的老業務增速下滑之後，唱多新興業務的聲音也聽不見了。這讓我想起了某位知名民企老闆談國內銀行給民營企業的授信："當我們不需要的時候，銀行的授信用都用不完；但當我真正需要的時候，銀行之前承諾的授信就一夜之間消失了。"
也就是說，新興玩家的市值崛起，只需要講好 "想像力" 這一點就夠了，而對轉型期間的巨頭若想保持市值，則是新業務的想像力與老業務的鈔能力一個都不能少。
因此，看好一家巨頭型公司 (或是平臺型企業)，一定得關注其守正出奇的特性。要在確保 "守正" 業務的基本盤穩固之後，再去花餘力去幻想 "出奇" 的故事。而一旦 "守正" 的業務面臨挑戰 (如百度的搜索和阿里的電商)，出奇的業務 (如百度的AI與阿里的雲) 分析師們一下子就看不見了。雖然公司依然還是那個的公司，差的業務並沒有影響大局，好的業務依然很好，但投資者卻要花更長耐心來收穫 "時間的玫瑰" 了。(這就是很多老投資人所說的考驗timing(抓時機)的能力，這也是為啥我其實不太建議剛入行的分析師/投資人來cover這類公司。)
此時，如果想要坐實 "出奇" 的估值，就只有要求公司拿出實實在在的數字來交代。但是，從財報披露連續性的角度，這種巨頭企業又不可能在年中突然變更財報披露口徑、把新興業務的數據給一項項拆出來給投資人看，於是分析師們也就沒法對新興業務建估值模型。
其實，在新興業務數據的披露方面，百度都要做的相對好些，阿里披露的數據更是少，讓分析師們非常難估值，只能講故事。這其實對於上市公司是很不利的，畢竟在分析師眼中，上市公司都是 "狡猾" 的，那些不是被要求必須公布的數字，只要一旦發現下滑趨勢，乾脆就不會公布了。所以，投行在沒有看到官方披露的細分數據前，只能往壞的結果去假設。
畢竟，由於沒有官方認可的確切數字，有合規壓力的投行分析師們總不能拍腦袋編吧，而自己去市場盡調得來的一手信息又不能作為估值的依據，於是就有了這份Apollo估值幾乎為 "0" 的奇怪模型。從這點來看，賣方分析師其實也很考驗功夫。
而對於買方來說，若想在蓋特納曲線的復甦期之前抄底入場，將整段賽道的成長價值通盤吃下，那就得考驗自己見微知著的能力和獨立思考的勇氣了。只是，在人精扎堆金融業，能做好前者的人很多，但能做好後者的人很少。