作者：南風
來源：首條財經——首財研究院
醫藥板塊，熱度撩人。
開年以來，申萬醫藥生物指數漲幅超22%，位列申萬一級行業指數NO1。
水大魚大，千億牛股也頻頻登臺，數量達到8家。而2018年僅恆瑞醫藥一個，即使2017年的高光階段，全年也只有恆瑞醫藥、康美藥業、雲南白藥等6隻千億股。
兇猛漲勢，可見一斑。
細梳豪門，疫苗股表現神勇。智飛生物、長春高新、康泰生物佔據三元。
看看市場體量，這出乎了不少投資者的意料。高市值背後，個股實力成色幾何？泡沫隱患幾何呢？
業績變臉背後 重度依靠代理業務
先來看智飛生物。
公開資料顯示，智飛生物2010年9月登陸深交所，成為首家創業板民營疫苗企業。集疫苗、生物製品研發、生產、銷售、推廣、配送及進出口為一體，產品分細菌類多聯多價疫苗、病毒類疫苗及結核防治類產品三大板塊。其中，結核病防治類產品主要由子公司智飛龍科馬研發，共計宜卡等6款產品，2款已上市，4款在研中。實控人、董事長為蔣仁生。
截止6月11日收盤，智飛生物股價88.40元/股，市值1414億元，市盈率59.41。
與千億市值並列的，是百億營收。2019年，智飛生物營收105.87億元，同比翻倍增長；淨利潤23.66億元，增長逾六成，是2016年的71.70倍；經營現金流淨額13.67億元，2017年為2.04億元。
不過，2020年的疫情，讓這種高增態勢擱淺。
一季報顯示，智飛生物營收26.35億元，同比增長14.87%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5.16億元，同比增長2.85%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤5.25億元，同比下降1.47%。
實際上，細觀智飛生物上市這10年，頭幾年業績並不盡人意，直到2017年，才開始有大幅增長。2017-2019是其高光三年。
那麼，2020年一季報的變臉，是否是一個成長性見頂的信號呢？
上述質疑，並非空穴來風。
值得注意的是，2019年報顯示，智飛生物的自主產品收入佔比僅12.63%，超87%營收來自代理產品銷售。
年報數據顯示，2012年前，智飛生物自主與代理產品貢獻的毛利比例大致相同；
2013-2016年，受自主Hib疫苗取代代理Hib疫苗、默沙東部分疫苗代理到期等影響，自主產品主營業務毛利佔比上升至99.5%，代理產品下降至0.5%。隨之，主營業務營收也多呈下降狀態，增速依次為-2.7%、5%、-6%、-37%。
2017-2019年，因國家確立進口疫苗指定境內代理商等一系列管理制度，擁有完善營銷網的智飛生物迎來風口。其與默沙東續籤23價肺炎疫苗、滅活A肝疫苗合同，並成功新增代理四價及九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗等。
藉此，業績格局再次逆轉，自主佔比由90.5%下降至9.5%，代理提至71.7%。隨之，主營業務營收也實現大漲，2017-2019年增速分別為192.6%、299.1%、104.1%。
尤其是2019年，智飛生物代理產品的主營業務毛利佔比由28.3%提高至71.7%，且市佔率100%的四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗業務均快速增長。批籤發量分別達到554萬支、332萬支、470萬支。
可見，代理產品對其業績影響巨大，是智飛生物三年高速發展的重要引擎。
只是，這種重度依靠代理業務的高增業績，也引發輿論對其成長性、穩健力的質疑，自身核心競爭力成色如何？自身研發能力是否有待提升？
四個利空信號 2020的業績壓力
幾個利空信號，值得警惕。
一個是，2019年，智飛生物銷售毛利率42%，同比下降12.8%，銷售淨利率22.4%，同比下降5.4%，在同行競品中均處於較低水平。這重要源於，代理產品成本較高。2019年，智飛生物自主產品毛利率高達93%，遠超代理產品的34%毛利率。
第二個是，2020年末、2021年6月末、2021年末，智飛生物與默沙籤署的23價肺炎疫苗及滅活A肝疫苗、4/9價HPV疫苗、五價輪狀疫苗的經銷協議將相繼到期。代理能否續籤，也為業績增添不確定性。
第三個利空信號是，因代理業務快速發展，近年智飛生物存貨、應收帳款快速攀升，兩者合計佔總資產比重逐漸升高，回款能力下降。
數據顯示，2016年末至2019年末，其存貨、應收帳款佔總資產之比依次為14.9%、32.4%、55.2%及63.3%。而同期康泰生物、科興生物、成大生物、康華生物存貨、應收帳款佔總資產之比增幅均低於6.1%。與之對應，存貨周轉率分別為2次及2.9次，在可比公司中也處高位。
顯然，智飛生物在擴張代理業務的過程中，資產結構合理性出現弱化。
第四個是，相比代理業務的繁華，自主產品表現不佳。
2017年至2019年，自主產品主營業務毛利佔比由90.5%下降至9.5%。2019年其營收、毛利增幅分別跌至5.3%、3%。
與之對應，2019年自主產品批籤發量也呈下跌趨勢，其中四價流腦疫苗、Hib疫苗、AC結合疫苗的批籤發量分別跌至75萬支、43萬支、67萬支，市佔率分別為22.3%、5.9%、8.5%。
只有市佔率100%的AC-Hib疫苗，批籤發量達到428萬支，成為核心自主產品。
但這又是智飛生物的一個大痛點。
今年2月，該產品收到監管部門不予再註冊的通知。據悉，受國家要求液體疫苗去除佐劑改為凍乾粉形態影響，智飛生物液體AC-Hib疫苗2019年4月已停產，凍幹AC-Hib疫苗尚處開發狀態。
主力產品熄火，這又映襯了上文的擔憂情緒。不難發現，其2020年業績表現，不乏壓力挑戰。
千億市值的顏面：十年一劍與如鯁在喉
可見，繁華之下，智飛生物也有諸多隱患。如何支撐千億市值？
客觀而言，智飛生物也在未雨綢繆。一個突出表現，即持續強化研發。2017年至2019年，公司研發投入佔自主產品收入的比例分別為9.20%、13.35%、19.37%。投入分別為0.94億元、1.70億元、2.59億元。
截止2019年末，其二類疫苗領域共有11條研發管線，在國內競品中僅次於央企國藥中生，領先於康泰生物、科興生物等競品企業。
同時，智飛生物的現金分紅力度也不斷加大。2016年以前，公司年度最多分紅1.20億元。2017-2019年，公司相繼現金分紅2.08億元、8億元、8億元。可謂良心企業。
而為吸引並留住人才，智飛生物積極推進員工持股計劃。實控人蔣仁生轉讓部分股票，直接持股已降至51.14%。
這些責任、精進之舉，加強了智飛生物一二級市場的基礎，值得肯定，也是市值暴漲800億的邏輯所在。
不過，對任何企業來說，多項目、高頻次的火力全開，也是一把雙刃劍。長周期、高投入、高風險等研發特性，往往讓不少企業不堪重負、平添諸多不確定性。聚焦智飛生物，多數項目處於申請臨床、臨床試驗階段，即使成功上市，還需市場的持續檢驗。
例如，2020年4月28日，智飛生物自主研發的(EC，宜卡)診斷試劑獲批上市。作為Ⅰ類新藥，其核心看點在於全部自主研發，未在國內外上市銷售的藥品。
智飛生物董事長蔣仁生表示，宜卡是智飛生物布局結核病防治矩陣中的首個Ⅰ類新藥，也是十年磨一劍的結果。
智飛龍科馬總經理浦江表示，中國是結核病高負擔國家，2018年發病數為86.6萬，位居全球第二。按照結核桿菌潛伏感染的診斷標準估算，全國結核桿菌感染人數約3.5億，而篩查是終止結核病策略的是重要舉措。
填補空白、全球首款、海量市場，但如此利好的十年一劍，並未有效帶動公司股價。
投資者的理性，是有道理的。任何新品上市，都需大量時間驗證、殘酷競爭磨練，一旦未達預期，損失往往慘重。
雖然智飛生物宣稱，通過「技術+市場」的雙輪驅動模式，形成了研發、市場相互促進、互相轉化的良好循環機制，加速了疫苗產品從研發到實現市場價值轉換的進程，逐步形成了獨具特色、領先市場的核心競爭力。
但在實操中，恐不乏挑戰。
以被予厚望的宜卡為例，姑且拋開療效，但從市場看，目前結核用藥市場規模約10-12億規模。利福平這一款藥物佔比約1/3，生產商中不乏復星醫藥、麗珠集團等大型藥企，市場集中度較高。
作為新品，智飛生物宜卡的市場價值轉換力究竟多強？能分食多少市場？還是未知數。短時業績貢獻不會太明顯。
以此來看，投資者還需對智飛生物保持警惕。
千億市值的光環足夠炫目，但有多少核心價值、多少成長支撐性、抗風險力，還需細思量。
代理產品再香，也不是自己的，是否有如鯁在喉的被動感？自主產品如持續跟不上，僅僅作為銷售商，難以支千億市值的顏面。忙活一場還是給別人打江山、做嫁衣，有多少競爭門檻？千億高增的邏輯，能持續跑通嗎？
增利不增收 美顏業績？
相似的危機意識，也值另一大佬長春新高警醒。
公開資料顯示，長春高新於1993年6月成立，1996年12月登陸深交所，主營業務為生物製藥及中成藥的研發、生產和銷售，輔以房地產開發、物業管理及房產租賃等業務。是粉針、水針及長效製劑的生長激素龍頭企業。目前已形成基因工程藥、生物疫苗、現代中藥三大產業發展平臺。
截止2020年6月11日收盤，長春高新報收356.52元，總市值1442億，市盈率73.9。
可以看出，長春高新市值、市盈率均高過智飛生物。但實際業績，卻形成反差。
2019年，長春高新營收73.74億元，同比增長37.19%，淨利17.75億元，同比增長76.36%。營收淨利均不及智飛生物。
更尷尬的是，2020年一季度，長春高新的業績變臉也更為猛烈，出現了增利不增收的現象。
營收16.61億元，較上年同期下滑6.43%；歸屬於上市公司股東淨利潤5.43億元，較上年同期增長48.59%；經營活動產生的現金流量淨額3.37億元，較上年同期下滑45.45%。
淨利增長的原因較為刺眼，主因其研發費用同比大幅下降6622萬元至4877萬元，下降額佔當季淨利潤增加額的比例為37.33%。
而對於營收下滑，長春高新表示，受下屬製藥公司部分研發項目滿足資本化核算條件，及部分研發項目尚未達結算條件所致。
拉長時間線看，這是長春高新的常見打法。
2016年至2019年，公司研發投入分別為2.65億元、3.49億元、3.96億元、4.06億元，其中資本化金額分別為5965萬元、5934萬元、6798萬元、7624萬元，佔比分別為22.53%、17.01%、17.17%、18.76%。
而2019年，醫藥一哥恆瑞醫藥研發投入38.96億元，完全做了費用化處理。
顯然，長春高新的研發投入會計政策較為激進。
專家表示，由於醫藥業的研發項目風險較高、變現不確定性較多，資本化會影響公司實際利潤，是藥企調節利潤，美化業績的常見手段。
數據顯示，2016至2019年，長春高新研發投入資本化金額佔當年淨利潤的比例分別為12.3%、8.96%、6.75%、4.3%。如去除，長春高新的業績或更難與千億市值匹配。
還有關鍵考量，細品長春高新的淨利大增，也與收購併表有關。
2019年6月，長春高新發布重大資產重組預案，公司發行股份及可轉債購買金賽藥業29.5%股權，交易價56.37億元。交易完成後，長春高新持有金賽藥業99.5%股權。
而後者業績的持續高漲，成為長春高新最核心的利潤來源。
東吳證券表示，2020年一季度金賽藥業實現並表99.5%，直接導致長春高新的利潤端增速遠高收入增速。
據光大證券測算，如剔除合併因素後，長春高新2020年一季度同口徑淨利潤同比增速約13%；如再考慮研發投入資本化因素，公司2020年一季度業績極可能是反向下滑。
細思極恐，看來不是一句妄言。
不務正業？黑洞之拷
另值玩味的是，作為藥企，長春高新的房地產業務一直膨脹。
公開資料顯示，長春高新房地產業務經營主體為高新地產。2019年年末，高新地產總資產和淨資產分別為39.9億元、13.91億元，佔上市公司總資產和淨資產的比例分別為31.37%、17.21%。
2015年，高新地產中標康達地塊舊城改造開發項目，中標價120.48億元，是上市公司2019年末淨資產的1.49倍。
這意味著，長春高新未來將繼續在房地產業投入巨額資金。
更令擔憂的是，長春高新還將資金投入耗資在同質化、效益差的酒店項目上。
財報顯示，2019年年末，公司在建工程8.56億元，其中佔資第二大的是長春海容酒店項目，期末帳面餘額1.79億元。該項目預算投資10.95億元，截至2019年年末，工程累計投入佔預算比例16.46%。
眾所周知，房地產業是三高著稱的重資產行業。長春高新將巨額資金沉澱在上述項目業務中。是否會拉低企業資金使用效率，影響核心疫苗業務的發展呢？
對此，市場不乏不務正業、拖累主業的質疑聲。
上述質疑，是有道理的。
2019年，長春高新經營性現金流19.35億元，是全年淨利潤23.49億元的82%，沒能完全覆蓋。2016-2018年更不理想，經營性現金淨流量/淨利潤的比值分別為0.46%、0.41%、0.6%。
其中，經營性應收項目的減少引人注目。2016年——2019年，該數據分別為-5.34億元、-1.25億元、-10.61億元、-8.9億元。如果為負值，意味著應收項目在增加。
對此，長春高新解釋是，下屬房地產公司中標舊城改造項目按政府要求支付的拆遷補償款及利息增加所致
這直接佐證了上述擔憂，房地產業務在拖累公司現金流。製藥業務在為地產業務不斷輸血。甚至有輿論發出，房地產是其業績黑洞、發展黑洞的。
上述抨擊，不乏片面、激進。不過，問題也值得長春高新警醒。
一些核實數據，也是有力支撐。首先是分紅，相比長春高新利潤高增，分紅卻顯得寒磣。年報顯示，預計2019年分紅2.02億元，佔歸母淨利潤的11.4%，相比2018年下降2.12%，更不及智飛生物的三分之一。再看研發費用，2019年為3.7億元，同比增幅12.8%；而銷售費用25.22億元，是前者6.8倍，同比增幅超過20%。
顯然，這與一家千億市值、生物科技龍頭的形象不甚相符。
有投資者在投資交流上提問，房地產業估值很低對長春高新的整體估值有不利影響，未來地產行業的風險也較大，是否考慮剝離該業務，集中精力做生物醫藥。
可謂一語中的。
分拆上市 前車之痛
不過，從分拆動作看，長春高新對其千億市值，顯然還有滿滿自信。
2020年5月25日，長春高新公告稱，公司擬將其子公司百克生物分拆至上交所科創板上市。長春高新作為百克生物第一大股東，持有百克生物46.15%的股權比例。分拆後，持股比例仍保持40%以上。
受此影響，次日長春高新股價高開，盤中最高上攻至680.70元/股，刷新歷史高點。
資料顯示，2004年3月4日百克生物成立，公司始終專注於人用生物疫苗產品的研發、生產與銷售業務，主要產品為水痘疫苗、人用狂犬病疫苗、鼻噴流感疫苗。
2017年至2019年，百克生物分別實現營收6.91億元、10.19億元、9.84億元，淨利分別為9368.96萬元、1.34億元、2.23億元。
對此收購，長春高新表示，一方面是要理順業務架構，拓寬融資渠道；一方面是要獲得合理估值、完善百克生物的激勵機制，增強競爭能力。
值得注意的是，分拆疫苗上市的藥企不僅長春高新一家。2020年4月以來，遼寧成大、華蘭生物也相繼分拆疫苗上市。對此熱度，專家表示，受疫情影響,民眾對疫苗的接種意識提升，加上近年新型重磅疫苗產品不斷上市，讓疫苗業處於高熱狀態。
理想足夠豐富，但現實不乏骨感。
2018年，被曝疫苗造假事件的長春生物，即是多年前長春高新單獨分拆出的企業。
2019年10月8日，深交所公告，*ST長生股票終止上市，其成為A股重大違法強制退市的第一股。
可以預見，長春高新此次拆分必然會使監管層、投資者加強警惕。一個核實考量是，如拆分上市成功，長春高新如何做好前車之鑑，優化管理、把好風控品控，不再重蹈覆轍？
有情與無情 235億元的豪橫
同樣遭遇資本拷問的，還有康泰生物。
當家人杜偉民的一場婚變，牽出235億的最貴離婚案。直接給一眾投資者一劑王炸。
2020年5月29日，康泰生物實控人杜偉民，因解除婚姻關係對財產進行分割，將持有的1.61億股股份（佔公司總股本23.99％）分割給加拿大籍前妻YUAN LIPING（袁莉萍）名下。
經此操作，杜偉民股份從51.26%變成27.27%。雖還是第一大股東，但實控權是否牢固值得考量，畢竟袁麗萍在其後可減持股份，委託出去的表決權也可再收回。
按前一交易日146元/股計算，袁莉萍分得股份市值高達235.54億元，而上市之初，這些股份僅值5億元左右。
自然，這引發了投資者的瘋狂吐槽。
不少股民質疑此次財產分割的真實性，懷疑杜袁靠假離婚變相減持套現。
這並非無中生有。
一方面，康泰生物曾提及「關於杜偉民及袁莉萍未來的持股計劃信息披露義務人，不排除在未來12個月內增加或減少其在上市公司中擁有權益的股份的可能。」
另一方面，上市公司實制人鎖定期為3年，鎖定期內，即便離婚分割出去的股份，也要執行3年鎖定，而2017年2月上市至今，康泰生物剛符合3年規定。
同時，高位精準的股價節點，也是一個重要考量。
就在三天前，5月26日，康泰生物創出盤中152.57元/股的歷史新高，市值突破千億。
同時，與天價分手費形成對此的是融資與分紅金額。
今年4月28日，康泰生物披露定增方案最新進展，計劃向12名發行對象非公開發行股票2727.27萬股，募集資金30億元。
據不完全統計，上市三年多以來，康泰生物累計融資高達34.41億元，累計分紅低至2.365億元，被網友標榜成典型的「要錢熱情，分紅無情」。對前妻有情，對投資者絕情。
問題在於，市場的忍耐底線又在哪裡？
6億淨利VS千億市值 泡沫知多少
不過，吐槽歸吐槽，憤怒歸憤怒，這必然還是人家的家事，即使豪橫任性，也是當事人的自由。
而杜偉民的豪橫任性，底氣自然來自康泰生物的千億市值。
那麼，來看看其實力成色。
公開資料顯示，康泰生物主營業務為人用疫苗的研發、生產和銷售，上市產品包括無細胞百白破b型流感嗜血桿菌聯合疫苗、重組B型肝炎疫苗（釀酒酵母）等5種疫苗。此外，吸附無細胞百白破聯合疫苗已獲註冊批件並在生產中。同時，擁有在研項目超30項，已申請藥品註冊批件3項。
按2017年2月發行價3.29元計算，目前康泰生物股價已漲幅43倍。但與股價狂飆強對比的是，業績表現相當一般。
數據顯示，2017年至2019年，康泰生物實現營業總收入分別為11.61億元、20.17億元和19.43億，增速分別為110.38%、73.69%、-3.65%；實現歸母淨利潤2.15億元、4.36億元和5.75億元，增速分別為149.04%、102.92%、31.86%。
無論業績體量、還是增速，都無法與智飛生物、長春高新相提並論。
再看2020年一季報，更為刺眼。營收僅1.77億元，同比大幅下滑48.12%，歸母淨利潤0.02億元，同比大幅下滑97.57%。
相比智飛生物、長春高新，康泰生物實力被吊打幾條街。
尷尬的是，這十幾億的營收，也多是高額營銷費砸出來的。
2017年至2019年，康泰生物的銷售費用分別為6.15億元、10.05億元、7.85億元，銷售費用分別是營收的52.97%、49.83%、40.40%。
相比之下，作為一家以疫苗研發為主的高新企業，康泰生物的研發投入相當吝嗇。2017年至2019年，康泰生物的研發費用分別為1.7億、1.8億、2.0億，分別佔營收的7.32%、8.82%、10.19%。
值得注意的是，近幾年藥企腐敗案頻發，主要模式為帶金銷售。
康泰生物，自然也曾撞上槍口。
2017年6月30日，中國裁判文書網發布的《尹紅章被查獲後受賄罪二審刑事判決書》，披露了當家人杜偉民的行賄案件。
資料顯示，尹紅章於2010年至2014年間，接受北京民海生物科技有限公司法定代表人杜某的請託，為該公司在藥品申報審批事宜上提供幫助，單獨或夥同妻子郭某共同非法收受杜某給予的錢款47萬元。天眼查資料顯示，此「杜X」，正是民海生物的法定代表人杜偉民。
市場人士分析，高銷售低研發，這是藥企核心競爭力不足的典型表現，由此帶來的低質高價、核心競爭力低下、同質惡性競爭、受賄索賄等亂象，亦是醫改的打擊重點、關鍵要地。
以此來看，坐擁千億市值的康泰生物，可謂價不配位。
十幾億的營收、五六億的淨利、增速連年下滑，竟生生催生出一個千億帝國，顯然也是奇葩存在。截止6月11日收盤，股價143.1元，市值962億元。市盈率201.6，比肩網際網路等高新股。
種種跡象看，康泰生物的核心價值難言樂觀，高市值不乏危險泡沫。
是否會跌落神壇呢？
值得注意的是，本已分紅摳唆的康泰生物，2019年索性暫停分紅了。這在以高毛利、高發展的疫苗板塊，可謂一大利空，業務發展受阻？遇到上升瓶頸，出現潛在隱患？
真相如何，有待時間做答。
截至一季度末，康泰生物貨幣資金2.29億元，同比減少54.64%。
杜偉民的過往 以德配位
顯然，康泰生物與杜偉民一樣焦頭爛額。
不過，杜偉民更為煎熬。
動了股民的利益奶酪，拉清單也就在所難免。
杜偉民的過往，置於聚光燈下。
1963年出生的杜偉民，90年初下海成為疫苗營銷工作人員，就職於長生生物。
沒錯，就是上文那家因「疫苗造假案」，被摘牌退市的長生生物全資子公司。
2001年9月，長生生物將所持有長生實業的0.68%股份，轉讓給杜偉民持股的廣州盟源。
2003年6月，杜偉民擔任江蘇延申生物的董事、副董事長。2009年，公司被國家藥監局勒令停產整頓，主因是生產假的狂犬疫苗。
2008年，杜偉民通過戰略重組進入康泰生物，成為其控股股東。由此開始真正的發家史。
不過，其資本運作的手法至今令人玩味。
康泰生物成立時是國有公司，與杜偉民及其家族並無關係，公司上市前，其四家原國有股東陸續清倉式退出，先後以低於成本的價格向杜偉民轉讓持股。從他們接過低成本股權（注1.7-2.18元/股）後，杜偉民轉手又高價出讓予機構及部分自然人。這些機構有磐霖資本、招銀國際等，交易轉讓價格15元/股。
據媒體估算，杜偉民累計花費不足4億元，便全面控盤了康泰生物。
所謂投資先投人，結合上文的行賄風波，盡顯杜偉民短利、粗放、缺乏敬畏心的負面人設，這顯然與千億市值甚不相符。如何以德配位，值得深思。
王者冷思
不可否認，智飛生物、長春新高、康泰生物是行業當之無愧的王者。但千億光環中，亦不乏泡沫的異色表現。
捧殺一詞，最近很火。
坐擁炫目身價，除了一覽眾山小，還有高處不勝寒。如何不負眾望，不為資本短利裹挾，真正以價配位，不淪為高空落體者，考驗著蔣仁生、馬驥、杜偉民的大智慧。
思則有備,有備無患。如何精進而行，首條財經也將持續關注。
本文為首條財經原創