作者 張寧
東北市值第一股長春高新身陷業績高增長疑雲。
10月26日晚，長春高新技術產業集團股份有限公司（簡稱：長春高新 股票代碼：000661.SZ）發布了2020年三季報：前三季度，公司實現營收63.99億元，同比增長17.55%；淨利22.6億元，同比增長82.19%。其中，第三季度淨利9.5億元，同比增長84.91%。
利潤大增八成的消息，讓長春高新當晚就登上了資本市場的「熱搜榜」。
成立於1993年的長春高新，是東北地區最早的一批上市公司；主營業務為生物製藥、疫苗及中成藥為主的醫藥研發、生產和銷售，旗下有金賽藥業、百克生物、華康藥業、高新地產四大業務板塊；實際控制人為吉林長春新區國資委。
長春高新還是A股市場上知名的「千億白馬股」。2015年以來，長春高新股價節節攀升，最高時累計上漲超過610%，超過同期貴州茅臺606%的漲幅；今年3月，長春高新盤中最高達到552.6元/股，為僅次於貴州茅臺的A股第二高價股；長春高新市值超過1500億元，也是東北地區所有上市公司中最高，因此有了「醫藥茅臺」和「東北市值第一股」的頭銜。
新冠疫情衝擊之下的業績高增長，讓長春高新頭頂榮耀和光環。但據《企業觀察報》了解，業績高增長背後的長春高新，看起來似乎並不那麼光鮮。
業績增八成存疑：公司利潤怎麼來的？
長春高新這份業績大增的三季報出來後，投資者懷疑其財務造假的聲音不絕於耳，這對於長春高新來說，無疑是具有諷刺感的一幕。
在「投資不過山海關」的魔咒下，投資者對於長春高新業績的質疑，究竟是地域歧視，還是確有其事？這成為業界熱議的話題。
根據長春高新在財報中的表述，前三季度公司淨利潤大增，主要原因是控股骨幹醫藥企業收入增長及與金賽藥業並表。長春高新在2019年11月完成了對長春金賽藥業有限責任公司（簡稱：金賽藥業）29.5%少數股東股權的收購，因此公司自2019年11月起按99.5%的持股比例合併金賽藥業的財務報表。
財報顯示，前三季度金賽藥業實現收入42.49億元，同比增長16.35%；淨利潤19.89億元，同比增長32.98%，是長春高新利潤的主力。
「同樣是並表，營收和經營現金淨額都增長20%的情況下，淨利潤增長了84%，如此之大的差距明顯不符合常理，這是怎麼回事？」「淨利潤增長了82%，但是幾個主要業務淨利潤增長都沒超過平均數，那麼增長的部分是哪裡來的？」
「看不明白長春高新這份三季報了，一方面公司多買了8.6億元的理財產品，但是另一方面，公司短期借款增加了3.75億元，長期借款增加了1.8億元，既然有錢買理財，怎麼還要增加貸款？難道理財利息收益比貸款多？」對於長春高新的這份業績報告，多位投資者向《企業觀察報》表達了質疑。
截至目前，長春高新未就上述投資者疑問做出答覆。
事實上，長春高新在今年8月發布2020年上半年業績報告時，就有投資者指出，長春高新存在人為調節利潤的嫌疑。
從上述財報對比可以看出，2020年上半年金賽藥業的收入與利潤增速有所放緩；在此基礎上，2018年至2020年上半年，長春高新研發費用佔研發投入的比重為86.64%、83.92%、64.90%，可以看出2020年上半年該項比例明顯下降；公司研發費用佔營業收入的比例也在不斷下滑，2018年至2020年上半年分別為12.80%、9.09%、7.39%。
據《證券市場周刊》報導，與一些大藥企將研發投入完全進行費用化處理的方式不同，長春高新對研發投入的會計處理方式為，進入臨床前的研發確認為研究階段，進入臨床後的研發確認為開發階段。研究階段所發生的所有支出，計入當期損益；開發階段發生的支出根據其風險程度分別計入當期損益或開發支出。而2020年上半年，公司研發費用佔研發投入比例明顯下降。
「這可以說明長春高新研發資本化比例上升。2020年上半年，公司資本化的研發投入比上年同期大約增加6407萬元。對於醫藥行業，研發資本化的確定往往存在較大的主觀性，上市公司經常將其作為利潤調節工具。」
對此，有會計人士向《企業觀察報》解釋，通俗一點說就是，從長春高新的財報中可以發現，其研發支出費用化的標準是比較模糊的，研發進度披露不清晰，在這種情況下，今年上半年長春高新研發費用佔研發投入的比重下降，就存在把費用調低、令利潤虛高的空間。
對此長春高新給出的解釋是，公司經過多年研發，研發項目較多，由於產品研發進程有所不同，早年立項研發項目2020年陸續進入資本化階段，故公司資本化率有所提升。
而令長春高新投資者感到不解的一個問題是，一方面長春高新發布的公司淨利潤逐年大增，另一方面卻是公司分紅越來越少。有投資者表示，2018年，長春高新分紅比例為13.52%，比2016年、2017年28%的高分紅率下降了15%左右，2019年公司分紅與2018年相比又下降了2%。
這裡需要注意的一個背景是，2019年長春高新收購金賽藥業29.5%少數股權時，金賽藥業曾做出業績承諾：2019-2021年的淨利潤分別不低於15.58億元、19.48億元、23.20億元，累計不低於58.27億元。
綜合上述問題，加之新冠肺炎疫情的衝擊，長春高新被外界和投資者推到了「操控利潤」的嫌疑旋渦。
二股東「個人交流」曝光的秘密
外界頻繁提出的金賽藥業「大客戶之謎」，是圍繞金賽藥業「操控利潤」的另一重疑點。
據公司信息，金賽藥業的前五大客戶中，除國藥控股和華潤醫藥外，都是實繳資本或註冊資本未超過10萬元的小門診，而這些「大客戶」的最終受益人或疑似實際控制人都指向了同一個人——薛強。值得注意的是，從2019年，也就是前述金賽藥業的業績承諾期開始，薛強密集投資了多家「健高系」公司，而這些公司均系金賽藥業的下屬企業。
「薛強是誰，薛強是否與金賽藥業存在關聯交易？儘管外界多次提問，但長春高新一直沒有給出正面回復。
有資本市場人士表示，「金賽藥業控制著下遊門診，那麼有沒有可能利用這些關聯關係來操控交易和利潤？我認為不排除這種可能性。」
戲劇性的是，這些原本只是外界霧裡看花般的猜疑，但卻意外地在9月14日長春高新二股東與機構的調研會上「露了底」。
9月14日，長春高新股票突然跌停，原因是市場上流傳出長春高新子公司金賽藥業總經理、長春高新第二大股東金磊的一番話引發了市場震蕩。
金磊說了什麼？這要從一份交流會紀要說起。金磊在一次金賽藥業機構調研會議上，透露了「金賽藥業7月業績同比下滑，這是歷史首次出現」「由於需要繳稅10億元，年底還會做減持」等內容。
金磊還稱，「金賽藥業明年的業績展望從增長35%下調至25%，明年純銷25%」。
據公開資料，成立於1997年的金賽藥業，是國內生產「重組人生長激素」的龍頭企業，主要產品是針對矮小症患兒的生長激素，其主要收入和利潤均來自於生長激素，且佔比均在90%以上。
金磊和長春高新共同創辦了金賽藥業，金磊也是長春高新的第二大股東。據長春高新披露的2020年半年報，金賽藥業淨利潤同比增長37.14%，並佔長春高新淨利潤總額的86.18%。
也就是說，長春高新超過八成的淨利潤都來自於金賽藥業，這也能解釋為什麼金磊這番話讓長春新高股價驟然跌停，深交所隨即發出問詢函。
對於這份紀要內容，長春高新在投資者互動平臺上回復稱，該紀要內容系金磊個人與熟悉的機構進行交流，並不代表金賽藥業，公司從未發布過未來幾年的業績展望，目前公司生產經營一切正常並保持增長。
9月18日，長春高新在回復深交所的問詢函中做出了詳細說明。長春高新稱：金磊在與機構交流中所提到的金賽藥業2020年「7月份同比下滑」屬實，但指的是受全國疫情影響，7月份新患入組人數下降，該情況將隨著疫情得到控制而好轉。
至於金磊所談及的「明年純銷25%」，是指銷售統計口徑的收入，而不是指淨利潤，且其沒有談及有關「增長35%下調至25%」的增減變化。基於過去幾年金賽藥業利潤及收入增速關係的考量，在實現2021年生長激素純銷預期增長25%的預估目標基礎上，金賽藥業2021年的利潤增速將會遠高於25%這個比例。
「根據2019年長春高新實施的重大資產重組事項安排，金磊需繳納近10億元的個人所得稅，其也確有資金需求，減持並無違規操作。」長春高新方面稱。
有意思的是，長春高新在9月15日火速公布了2020年前三季度業績預報，稱預計公司淨利潤同比增長75%至85%。「長春高新意在拋出業績預報挽救股價，預估營收如此之高，而金磊在上述金賽藥業的內部交流紀要中卻透露公司三季度業績下滑，這份業績預告的準確性和真實性令外界生疑。」有投資者對《企業觀察報》說。
長春高新值多少錢
10月26日，長春高新發布了「公司淨利潤同比增長82.19%」的三季度報告後，公司股價連續兩個交易日漲停。這也是長春高新在今年8月4日收盤達到513.5元/股的高點後，鮮有的漲停行情， 整體上看，公司股價處於一路下行的態勢。
光大證券策略團隊分析稱，長春高新的這一波漲停，是受其發布的三季報和公司宣布進行新冠疫苗研發的消息刺激所致。長春高新總經理安吉祥在10月27日的三季度業績說明會上宣布，「長春高新新冠疫苗的研發已有安排並順利推進」。
「應該如何估值長春高新，這家公司到底值多少錢？」對於這個問題，經濟學家宋清輝向《企業觀察報》表示，還是應該回歸到公司的基本面和業務發展前景來看。
先搞清楚長春高新賺的是什麼錢。如前述，金賽藥業是支持長春高新業績的絕對主力，金賽藥業主營生長激素和重組人促卵泡激素，對應治療的是兒童矮小症和女性不孕不育症。
北京鼎臣管理諮詢有限責任公司創始人史立臣告訴《企業觀察報》，「這是一個暴利的生意，毛利潤率非常高。」
以生長激素為例，據公開醫學資料，目前國內生長激素主要針對年齡在4-15歲的兒童，2019年國內約有310萬適用人群；價格方面，因製劑、兒童體重和敏感性的不同，每月費用在3000元至15000元，且需要注射2至5年時間。2019年生長激素年人均費用為4.27萬元/人。
多份券商機構的研究報告指出，目前生長激素在國內的滲透率還很低，2019年310萬的適用人群中，治療率約為4.50%。
據長春高新披露的信息，國內市場生長激素經過了粉針、水針和長效三代產品升級，金賽藥業是國內唯一一家具備三代產能的供應商。在該領域，近年來，金賽藥業、安科生物、聯合賽爾3家國內企業佔據97.6%的市場份額，其中金賽藥業市場佔比約70%。
基於上述因素，有看好長春高新的投資者認為，金賽藥業還有廣闊的市場；也有不同觀點認為，隨著國內生長激素市場進一步打開，諾和諾德、華潤醫藥等競爭對手也在加快布局，疊加地方政府的集採政策影響，金賽藥業無疑將面臨衝擊。
金賽藥業總經理金磊也在前述市場流傳的交流會議紀要中指出，「4-5年內會有新一批的競爭對手陸續上市，未來用藥人群也會增多，加上地方政府集採，會對價格產生影響，公司將無法靠高價形成壁壘。」
而在史立臣看來，來自國家政策層面的影響將是金賽藥業這類企業最大的風險。現在越來越多的家長為了讓孩子長得更高，不惜冒著孩子生長代謝紊亂的風險，給孩子注射增高針（生長激素）。濫用和過度使用生長激素而導致兒童健康隱患，已是國家相關部門注意到的現象，政府出臺遏制、規範條例只是時間問題。
推動另一子公司百克生物上市，是長春高新發展其他盈利點、緩解流動資金緊張和分散風險的方式。據10月27日的長春高新三季度業績說明會，百克生物首發上市相關文件已被上交所受理，目前正在問詢階段。
主要從事人用疫苗的研發、生產和銷售的百克生物，目前有水痘疫苗、狂犬疫苗和凍幹鼻噴流感疫苗三種已獲批產品。據長春高新披露，百克生物的盈利基本都來自水痘疫苗，2017年、2018年、2019年及2020年上半年，百克生物水痘疫苗的收入佔公司總營收的比例分別為92.25%、84.96%、97.06%和99.89%。
產品結構單一是目前百克生物的軟肋。「如市場出現波動或者競爭對手生產出質量更高的水痘疫苗，則可能導致公司現有市場份額縮減，持續盈利能力受損。」百克生物稱。
重推廣、輕研發也是外界詬病百克生物的一個問題。據財報，2020年上半年，百克生物推廣費用2.19億元，佔比總營收36.48%；研發費用4410萬元，僅佔比總營收的7.35%。
好消息是，據10月27日長春高新三季度業績說明會，百克生物的獨家產品凍幹鼻噴流感疫苗市場銷售狀況良好，已批籤發150餘萬人份；停產兩年的邁豐狂犬疫苗預計明年恢復生產。
多位投資界人士指出，長春高新的未來成長性和股價走勢，主要還是取決於金賽藥業和百克生物的表現。而推動股價上漲的因素中，在其所宣布的正在進行的新冠疫苗研發賽道上，結合公司背景來看，長春高新並不具備優勢。
（編輯：王星）
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