只賣2周就成2020年10月全球最暢銷5G機，這就是iPhone12，隱匿在銷量神話背後還有一匹股壇白馬。
今年10月13日，立訊精密股價被「催肥」到上市10年來的最高點63.88元，市值接近4300億元，相較上市之初翻了60多倍，並將富士康A股上市公司工業富聯遠遠甩在身後，甚至高於同期富士康母公司鴻海集團的市值（470億美元，約3300億元人民）。
立訊精密可以說是富士康與蘋果的寵兒，而三者的關係也正發生著微妙的轉變......
蘋果從來不想依賴供應商，尤其是在iPhone 4大獲成功後。
「iPhone 5是富士康所遇到過的最難組裝的一款設備。」一位富士康匿名高管評價稱，當時的富士康承受了前所未有的壓力，嚴苛的良率要求導致殘次品堆積如山，富士康的出貨部門和質檢人員常常因此陷入無休止的爭吵僵局。
真正讓富士康和蘋果矛盾浮出水面也是iPhone 5。
鋁合金邊框及後蓋的劃傷、凹陷標準是0.02mm，iPhone 5的外觀問題磨碎了所有基層員工的神志，2012年的國慶節全員無休，隨之而來的不是蘋果手機產量的提升，竟是一場夜幕下的千人罷工，全新的iPhone 5就癱瘓在富士康鄭州工廠的生產線上。
最著急的是庫克，停工整頓顯然不符合他的利益。協商無果後，郭臺銘強行停產接近兩周。或許是御用代工廠的「掉鏈子」讓庫克意識到富士康的「權限」有些重。
這時的蘋果需要的是一個富士康的翻版，這也給郭臺銘的「門徒」王來春一個契機，但是機會從不是留給無準備之人。
暗處對手：郭氏門徒
時光回溯至32年前，這時沒有市值的3959億立訊精密，更沒有最牛打工妹。
1988年，全中國只有一個共識：要想謀求發展，就必須開放。這一年臺灣電子巨頭富士康來大陸投建了首座工廠——深圳海洋電子插件廠，21歲的王來春不想當農民，和149位女工一起奔赴海洋廠，成為了一名流水線工人。
沒什麼人真能熬到最後。
富士康的高效源於其軍事化管理，擠大通鋪、吃紅米飯，斷水斷電、加班加點都是家常便飯。能讓王來春扛下來的或許是郭臺銘，一次為了按時完工，郭臺銘親自上陣，三天沒有睡覺。王來春很受觸動，自此郭臺銘就成為了她的模仿對象。
臺商做事更喜歡「識人」，這些郭臺銘都看在眼裡，最終打工妹晉升職場白領。在富士康工作的10年間，王春來連升三級做到了課長，管理著上千名員工，這是當時大陸員工可以升任的最高職級。
顯然，商海才是王來春的歸宿。
1999年，課長王來春出走創業。當時，從黑白電視旋轉鈕生產商成長起來的富士康，已經將業務擴大到了電腦組裝，向蘋果供應電腦零部件是富士康和蘋果關係的開端。富士康不會想到12年後，蘋果最「出圈」的產品將出自自己的生產線，更不會想到自己親自培養的對手正在暗處生長。
離開富士康，王來春和哥哥王來勝決定破釜沉舟，二人用所有積蓄買下了香港立訊公司，並模仿起了富士康，從研發、倒賣電子連接線、連接器開始做起。王來春敬仰郭臺銘，甚至把郭臺銘語錄印成標語，掛在自己的辦公室和工廠。
出自母腹的人才自然要納入麾下，王來春的工廠成了富士康的眾多代工廠之一。2004年，王來春回到深圳創辦立訊精密時，富士康成為了佔其過半營收的核心客戶，此後的2007年至2009年，立訊精密分別有47.73%、56.46%、45.38%的營收來自富士康。
富士康和立訊精密的關係不止於此，更有傳言稱富士康曾向立訊精密無償輸送員工和設備。甚至郭家人還給立訊精密出資，2009年郭臺銘的弟弟郭臺強認繳立訊精密400萬股，2010年外包廠立訊精密在深交所上市，郭臺強是持股3.08%的第三大股東，雖是弟弟出面，但這背後少不了郭臺銘的授意。
而在忠誠服務富士康的十多年裡，王來春可謂一絲不苟，專門在江蘇崑山、山東煙臺設廠，配合當地的富士康工廠生產。
但一切都在2010年發生了轉變，立訊精密有了新歡，這就是蘋果。
讓富士康和立訊精密真正激動的是iPhone4的投產，代工廠富士康首先吃到了這顆「蘋果」，沉浸在喜悅中的郭臺銘興奮於自己是見過iPhone原型機最早的一批人，但立訊精密還掙扎在3C零部件的競爭紅海裡。
或許已不能滿足「喝湯」的小利，2011年立訊直接切入蘋果供應鏈，王來春用上市募集的資金收購崑山聯滔電子60%股份。同時，富士康的大客戶地位也受到了削弱，2010年至2012年富士康佔其營收的比例分別為18.27%、24.40%與22.4%，2013年後立訊精密不在不再披露具體客戶名單。
立訊精密越來越像富士康了，但王來春甘心嗎？
立訊不是富士康
除了「富士康模式」，王來春從郭臺銘那學到的最有價值的商業思維是併購。併購並沒有讓資本高手立訊產生過多的商譽，2019年商譽佔總資產比例僅為1.08%，這說明即便是頻頻擴充產業線，但立訊精密優秀的整合能力讓其併購成本維持在較低水平，當然這也和消費電子領域的估值相對就低有關。
併購，為的就是搶佔蘋果這個大客戶。iPhone、iPad、Mac等產品的連接線、連接器供應商中，都有了立訊精密的影子。2014年，立訊精密將崑山聯滔電子剩餘40%股權購入，蘋果也正式取代富士康的位置，成了立訊精密的第一大客戶。2017年立訊精密擠掉富士康，從臺商英業達手裡搶來了AirPods訂單。
王來春步步深入，直抵富士康和蘋果最核心的合作樞紐。今年7月，立訊精密將緯創崑山工廠收入囊中，下一步將代工iPhone整機。
但立訊精密不是富士康，或許不能成為富士康。
即便收購了緯創崑山，立訊精密依然不能說自己是蘋果整機的主流供應商。
緯創的崑山工廠並不是最優質的與最賺錢的供應商，緯創更傾向於生產低端或是廉價iPhone，高端領域並沒有過多切入。從過往訂單來看，緯創承接訂單的能力也遠起不到平衡富士康的功用，富士康的iPhone代工訂單量在50%以上，和碩為30%左右，緯創僅在10%上下浮動。
過去三年緯創表現並不盡如人意，在使用「非蘋果指定」物料惹怒庫克後，緯創進入整頓期，大面積調整高管，公司元氣大傷。即便是加入iPhone組裝線，也沒有給公司帶來增量發展，2019年緯創崑山僅有利潤約1444萬元人民幣，同比減半。
富士康與立訊精密有差異更有差距。截取過去4年的財務數據不難發現，工業富聯和立訊精密一直是「一大一小」的格局。
在資產端，截至2020年6月30日，立訊精密總資產為536.81億元，而工業富聯為2011.66億元，這是業內沉澱時間多寡的結果。在二者總資產逐年漸增的趨勢之上，立訊精密壓力越來越大，其固定資產與在建工程在總資產的佔比逐年提升，這說明立訊精密仍需要大量資本投入來擴大規模，而基本完成產線布局的工業富聯已經是輕資產模式了。
收入端來看，差距仍然懸殊。2019年，立訊精密營收625.16億元，不足工業富聯的兩成。但是，自立訊精密傍上蘋果這個大金主以來，其收入增速一直保持在較高的增長區間，工業富聯在這一方面顯得老態龍鍾，動輒出現在負增速區間。
與工業富聯相比，立訊精密還是嚴重的偏科生。
2015年之前，其營收全部來自連接器業務，在蘋果產業鏈站穩腳跟後，消費電子業務2015年實現突破，收入26.52億元，佔比36%，自那之後，這一收入佔比逐年膨脹，到今年上半年，已經達到了創新高的85.27%，AirPods、AppleWatch的訂單都在其中。這也是各大研報在立訊精密風險因素中頻繁提及的「大客戶過於集中」的業務板塊。
巨人雖然行動遲緩，但收入來源更加均衡，2019年，工業富聯的雲服務和通信網絡收入呈現四六開局面。
當然，立訊精密備受追捧的背後還有一個比之工業富聯而言堪稱優秀的優勢——毛利率。
過去4年半，工業富聯的毛利率從10.65%持續惡化至3.47%。雖然業績在增長，但盈利能力在下降，「代工」標籤之下，工業富聯失去了想像空間。立訊精密被投資人看好，多年保持在兩位數的毛利率水平功不可沒。
但隨著立訊精密繼續深入蘋果產業鏈，「代工」標籤也會越來越牢靠，其毛利率是否會向工業富聯的低位徘徊看齊，可能是投資人會擔心的問題，畢竟從數據來看，立訊精密的毛利率已經走上了下坡路。與此同時，二級市場也在狂喜後逐漸回歸理性，截至目前，立訊精密股價相較高位回落11.5%，最新總市值3959億元。
蘋果眼中的殺價工具？
蘋果、富士康與立訊精密的三角戀，越來越微妙。
如今的立訊精密高度依賴蘋果，這背後除了富士康的栽培，還有蘋果的暗送秋波。
收購聯滔是王來春「反水」老東家的開始，收購緯創崑山則讓富士康感受到了威脅，不僅在於老員工已經能夠獨當一面，還在於背後的蘋果意志，以及富士康與蘋果不似當初的「良好合作關係」。
緯創是全球最大的ODM代工廠之一，即便份額較低也是蘋果iPhone整機組裝的三大代工廠之一。2017年開始，作為制衡富士康的「殺價工具」之一，緯創開始承接iPhone訂單，為此，緯創斥資兩億在崑山擴建工廠，那也是至今為止iPhone在大陸的唯一一家代工廠。正是在這一年，庫克出現在了立訊精密的崑山工廠，接下來立訊精密獲得了無線耳機AirPods的訂單。
不少媒體報導稱，立訊精密之所以收購緯創崑山，就是因為蘋果的推動。早在半年前，就有消息稱蘋果在建議立訊精密對iPhone、MacBook金屬外殼提供商可成科技進行一筆重大投資。
立訊精密吞下緯創崑山，而蘋果公司成為了立訊精密最大的客戶，其佔立訊精密銷售額55%。汝之蜜糖，彼之砒霜，患上「蘋果依賴症」的立訊精密並不見得是件恆久有利的事，雖說是庫克與王來春當下的歡喜，卻是個長期隱匿的雷。
蘋果的策略中從來不會有「專一」二字，蘋果並不希望被一家供應商鉗制，甚至會親自上陣幫扶供應商的潛在對手，以求供應鏈成本穩定。立訊與富士康仿佛重現臺積電與三星的往事，只是同樣的配方，不同的環節而已。
不專一的蘋果還很霸道，其首先要對自己的成本與盈利能力負責。雖然立訊精密相較於富士康的毛利率較高，但自2017年深度捆綁蘋果之後，立訊精密的毛利卻呈現了下降趨勢，蘋果為了維持自己的毛利率，勢必不會允許產業鏈上的供應商們擁有太高的毛利率。
或許立訊精密在快速起飛的同時未來也要面臨盈利能力的見頂，除非能夠開拓新的增長路徑。而富士康也不會喪失在蘋果供應鏈上的主流地位，「蘋果分給立訊的羹肯定不會超過富士康，完全超過富士康可能性不大。給立訊也做不過來，立訊首先是以低端起家，富士康的一供肯定是在的。」一位分析師對36氪坦言。
立訊精密要成為誰？
在庫克眼裡，立訊精密或許是一個殺價工具，但立訊身上確實擁有蘋果看中而富士康稀缺的優勢。
2019年，蘋果高層拜訪富士康，王春來展示了自己的自動化研發團隊以及成品的自動化生產線，並承諾「如果訂單交給立訊，自動化團隊會保證品質，而且成本再降30%」。這樣的條件是任何客戶都不能拒絕的。
庫克最初看中立訊的也是自動化。蘋果嘗試過投資自動化機器人做布局，但收效甚微，郭臺銘也曾因生產線過於依賴人工而大動肝火，將自動化部門主管罰站5個小時。這是王來春看到的機會。
一直以來，立訊精密在智能化設備的採購和研發投入上耗資不菲，其研發費用率連續3年在7%以上，同期，工業富聯僅略高於2%。立訊精密2020年半年報顯示，公司在未來新品新領域的投入以及針對底層技術研究的相關投入，約佔整體研發費用30%。
根據立訊精密的表述，公司精密製造能力已從「被動式定位的自動化」歷經「主動式定位的自動化」，發展到了今天的「全自動智能」超精密模塊化製造。
庫克懂的道理，王來春也懂——不把雞蛋放在一個籃子裡。但立訊沒有蘋果一呼百應的地位，不管是過度依賴還是毛利率走低，王來春都要堅守蘋果陣地，但立訊絕非要成為富士康這樣的代工廠。
手機代工是其保持快速增長的生命線，但立訊精密的出身並非代工而是連接線，和立訊比肩的應該是安費諾，即這個近日向立訊提出337調查的全球連接線巨頭製造商。
同樣是做連接線的巨頭，安費諾的下遊觸角較立訊豐富且壁壘較高。
當前立訊精密下遊應用領域佔比最高的是消費電子近83%，電腦、汽車、通訊分別約為6%、4%、3.5%；而安費諾觸角較為廣泛涵蓋工業、通信、汽車、行動裝置及網絡、寬帶與商業航空等多個領域，其中工業、通信、汽車為大頭，分別各佔近20%。
如今，立訊的成長路徑十分明確，可循著安費諾的路徑，將自己的老本行做到均衡，做到消費電子、汽車、通訊等下遊應用的多向發力。當前立訊精密的產品線已滲透進了日產、長城、寶馬等車企，也為諾基亞、華為、思科等科技企業提供服務。
跳出代工廠定位，衝破消費電子領域，新基建+5G給了立訊精密新的成長空間，有券商預計到2020年，立訊與5G相關的營收佔比有望達到20%以上。當前汽車和通訊業務還都在初級發展階段，立訊精密仍需要發展起自身的體量，才能承接更多的下遊業務。
未來立訊精密也要踏上追趕鴻海集團的徵程。
【本文作者楊亞茹 尚聞多，由投資界合作夥伴36氪授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點，不代表投資界立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）投資界處理。】