來源：華夏時報
李奇霖
2020年，中國經濟前低後高，波瀾起伏。
一季度中國經濟增長深受疫情衝擊，出現了罕見的-6.8%的增速，後來中國率先控制住了疫情，但由於疫情又出現在了海外，全社會和市場對外需和出口非常悲觀，大家都認為中國經濟要渡過艱難的一年。
但誰都沒想到的是，中國控制住疫情後，經濟就開始逐步回升了。4-6月，驅動經濟增長的是趕工因素，一季度工期被耽誤後，房地產和建築企業快速施工，加碼工期進度。
三季度，由於中國生產能力基本沒有受到影響，海外流動性寬鬆搞財政貨幣化，給居民部門做了轉移支付，新的財政刺激討論要搞9000億美元 ，主體還是給居民做轉移支付，所以出口增速很強。未來還會繼續強下去，出口又接力房地產、建築業和基建成為下一個驅動力。
到了最近，我們從11月的經濟數據裡看到製造業和民間投資的快速企穩，製造業投資當月同比12.1%,民間投資累計同比轉正。可見，出口已經開始讓中國的製造業產能飽和起來，製造業投資、民間投資等順周期力量也成為下一個驅動經濟復甦的力量。
在這一背景下，2020年中央經濟工作會議肯定了經濟增長的成績，強調了中國是唯一一個增速為正的主要經濟體。
那麼，下一步經濟政策如何部署，成為牽動市場的焦點。從AAA國企違約事件衝擊以來，周期股的價格和實際的周期品價格表現已經出現了分化，周期品價格到是漲得很歡，但周期股表現得非常弱。這說明什麼？說明市場對經濟好轉後，政策會退出的預期是悲觀的，市場很擔心政策退出對後續周期股業績的拖累。
但這一次中央經濟工作會議，至少在信用快速退出這一塊給市場吃了「定心丸」，政策會保持一定的連貫性，不會快速退出。
具體來看，2020年中央經濟工作會議有以下幾個點需要市場去關注：
第一，明確了2021年宏觀政策要保持「連續性、穩定性、可持續性」，更重要的是，強調了政策操作「不急轉彎」。
這個「不急轉彎」非常重要，應該如何理解這個「不急轉彎」？
需要註明的是，大家可能都把重點放在了「急」上。誠然，有了這個字，過猛的政策退出是看不到了，這波周期股下跌很大程度上來自於市場對快速退出政策的恐慌。會議上既然用了「不急轉彎」的提法，自然就比市場之前想的要樂觀一些，市場可以順勢交易一波預期修復的行情。
投資者可能不理解，為什麼經濟看上去已經恢復得不錯了，還要強調政策的連貫性呢？通稿裡其實也給出了解答，主要是考慮三個因素：疫情和外部環境變化的不確定性、「十四五」開好局以及優異成績慶祝黨100周年。
但是，我們認為還有一個重點也是不能忽視的。如果摳「不急轉彎」的字眼，你會發現「轉彎」才是這句話的核心，也就是說政策是肯定要轉彎了，只是不會把步子邁太大、太快了而已。
因此，政策收緊的方向是比較確定的，只是不會收得很快。從貨幣政策來看，4月份開始貨幣政策就逐步向常態化回歸了，資金利率和債券市場收益率的拐點就已經出現。從財政政策來看，今年調入了3萬億結轉結餘資金到財政裡，真實的赤字應該在6萬億以上，但前11個月的缺口是3.8萬億，財政沒有用完，這說明逆周期調節的政策，隨著下半年經濟復甦的確是有所保留的。
因此，伴隨著國內經濟的恢復，政策實際上已經在收緊了。此次經濟工作會議的定調，釋放的信號，更多是不會收得很快，而非要繼續松。不過對市場而言，由於之前的收緊預期比較強，這種基調帶來的預期差，蘊含著一些投資機會，但也不能把預期打太滿了。
第二，保持宏觀槓桿率基本穩定。今年由於疫情的存在，一季度經濟出現了大幅滑坡，再加上強化逆周期調節，槓桿率分子擴大的同時分母還縮小，導致前三季度宏觀槓桿率上升了近25%個點，升到了270%，上升的幅度僅次於2009年四萬億時期。
那麼未來槓桿率會如何演變，成為市場關注的焦點。宏觀槓桿率基本穩定隱含了什麼意思？由於今年名義GDP比較低，導致分母低，明年名義GDP比較高，導致分母高，不考慮分子，槓桿率也是前高后低的。我們需要平滑這兩年名義GDP的波動，僅考慮分子的波動，來測算槓桿率合意的水平，以及背後對應的社融增速。
我們知道，從2017年開始，中央的政策就開始強調穩槓桿甚至去槓桿，我們假設從2017年到2019年這段時間的槓桿，是中央認可的保持宏觀槓桿率穩定的槓桿。這三年，分子也就是債務增速平均在11.5%左右，那麼我們以這個增速做線性外推，假設明年的債務增速也在11.5%左右的水平，根據穩定的社融和債務增速關係，可以測算出社融大約在11%左右，槓桿率大約在263%左右。
如果說社融大約在11%左右，那麼和今年要比，少了差不多2萬億的增量。
第三，積極的財政政策基調沒變，但要「提質增效、更可持續」。結合前面提到的政策保持連續性，以及不急轉彎，我們的理解是，明年的財政不會收緊很快。
中國的財政赤字率多數年份在3%或以內，如果明年的財政赤字率降到3%，對應的赤字規模為3.46萬億，和今年相比只少了3000億。和今年的3.75萬億相比，明年新增專項債額度可能也不會有大的縮量。
但是，這並不意味著逆周期調節還會大力加碼。因為通稿裡有提到，明年要關注地方政府隱性債務風險的。可以肯定的是，這意味著不會讓地方繼續「走老路」，把隱性債務的增量規模搞得更多，還意味著明年地方政府隱性債務風險是需要防範的。
原因在於，社融少增的2萬億我們認為大概率對應了影子銀行部分規模的壓降。畢竟經濟已經好了，雖然基礎不那麼穩固，但出口、順周期動能、限產以及美元貶值等因素驅動下，很多上遊產品的價格漲得很快，現在已經開始往下遊價格傳導了，實際通脹的壓力並不低。所以，政策是會退的，退的「板子」大概率會打在影子銀行身上。
與此同時，我們知道，明年城投債到期是有一定壓力的。尤其是很多私募債，流動性不好，資管新規到期後又不讓搞期限錯配，非標這塊又被卡死，再加上城投擠泡沫，結構化產品壓降，部分地區債務再融資的壓力肯定是存在的。
第四，科技創新擺在了突出位置上。會議部署了明年的八項重點任務，「強化國家戰略科技力量」放在第一個，緊跟在後面的「增強產業鏈供應鏈自主可控能力」，也有很大篇幅是關於技術和創新的，可見對科技創新的重視。
針對當前國內的科技創新不足問題，提出了一些具體措施。一是抓緊制定實施基礎研究十年行動計劃，重點布局一批基礎學科研究中心，這是突破當前中國技術瓶頸的基礎；二是在應用方面，發揮企業的主體作用，完善激勵機制和科技評價體制。
當前，中國最需要解決的問題就是核心技術被「卡脖子」的問題，在全球化紅利消失的大趨勢下，這涉及到產業鏈的安全性問題。中國過去走的是模仿-進口替代-創新-再出口的路子，更多是應用環節的創新，但沒有解決從0-1的跨越，是在發達國家現有技術的基礎上再去搞應用。
但如果沒有基礎科學的支撐，應用是無源之水、無本之木，這正是為什麼通稿裡較大的篇幅強調科技創新，這意味著未來中國經濟增長的整個驅動因素都將發生改變，從過去的人力和資本密集型，變為技術密集型。
第五，擴大內需是明年要堅持的戰略基點。前不久召開的政治局會議上，首次提出了「需求側改革」，而本次會議上提到的是「需求側管理」。儘管提法不一樣，但從實際的擴大內需部署來看，和以往的「走老路」刺激經濟的模式，還是很不一樣。
擴大內需包括兩塊。一是消費，這次除了提出不少具體措施，還強調了注重質量的提高，以及在根源上，比如促進就業、完善社保、優化收入結構等方面發力，這和以往更多注重短期政策效果是有明顯差異的；二是投資，今天的這些具體部署，給人的感覺是，投資要注重效率，比如新基建、引導製造業設備更新和技改、建設現代物流體系、避免新興產業重複建設等。
新基建可能就是前面說的財政積極的發力點了。基建最大的好處在於可以實現短期穩增長和長期調結構的均衡，當然，前提得是好的基建，不能是形象工程和社會不需要的過剩的基建。基建沒法算明帳，看現金流怎麼看怎麼虧，但基建有正外部性，而正外部性可以降低企業的要素投入成本。新基建與新興產業配套，是為了降低新興產業的要素投入成本，培育新動能。
至於製造業設備技改，目前看是非常好的戰略窗口期。因為當前全球的財政貨幣化措施給中國製造業企業創造了前所未有的外需市場，美國的M2到了24%，M1甚至到了50%以上。有了超大規模的外需和中國本土消費市場，同時歐日韓還受疫情影響產能無法恢復，這就給了國內製造業企業通過技改和設備更新大規模替代發達國家高端製造業設備產能的機會，是前所未有的進口替代和製造業升級的戰略窗口期。
第六，「房住不炒」要繼續堅持，而且明年的工作重點在解決好大城市的住房突出問題。這是因為這輪房地產復甦結構性分化太明顯了，我們看30城市數據，一線城市明顯房地產復甦得要快得多。一方面，這是因為一線城市和核心二線分布在東南沿海，它們因出口好轉受益更多；另一方面，股票這兩年漲得挺好，一線和核心二線上市公司多，股票的財富效應的受益人多，所以帶動了當地樓市。
因此，明年的重點是要解決大城市的住房問題。不過從通稿看，明年解決大城市住房問題並沒有直接說要控制房價，主要解決方向是在租賃房供應擴大上發力的，具體來看，有三點：一是擴大租賃住房供應，土地供應要向租賃住房建設傾斜，單列租賃住房用地計劃；二是控制租賃住房的成本，比如要降低租賃住房稅費負擔、對租金水平進行合理調控；三是整頓租賃市場秩序，規範示範行為，今年下半年租賃市場出了不少負面新聞，引起了中央關注。
第七，做好碳達峰、碳中和工作。做好碳達峰、碳中和一方面確實有國內環保和生態環境保護的需要，也是為了履行大國的責任，但更重要的是，也是為了國內能源安全的考慮，畢竟中國的能源結構原油、鐵礦石、天然氣都是依賴進口的，但中國在光伏、風電等新能源領域裡又存在國際競爭優勢。
因此，碳中和在能源替代、能源安全、轉型升級、生態保護等各個領域無疑是有非常重要的意義的。但是，也不能搞成形式主義，僅僅為了指標好看，給企業造成不合理的負擔。畢竟，人民幣匯率升值、上遊原材料價格上漲、人力成本上漲等壓力下，即使出口形勢好，但企業賺點錢也不容易。
（作者為中國首席經濟學家論壇理事）