摘要
【華泰2021年年度策略：A股仍在「牛背」上 以大宗為盾、製造為矛】11月20日，華泰策略團隊發布2021年A股年度策略：2021年A股仍在「牛背」上，自上而下投資主線為「全球再通脹和製造業投資周期回升」，對應配置思路：交易「再通脹」，以大宗為盾，以製造為矛。「盾」關注海外定價權較高、與製造業投資相關性最高的工業金屬、小金屬；「矛」關注中下遊設備零部件的「製造新生」，機械、電新、汽車等行業順疫情、順經濟、順政策、順技術，重點尋找隱形冠軍；另外關注計算機。（e公司）
11月20日，華泰策略團隊發布2021年A股年度策略：2021年A股仍在「牛背」上，自上而下投資主線為「全球再通脹和製造業投資周期回升」，對應配置思路：交易「再通脹」，以大宗為盾，以製造為矛。「盾」關注海外定價權較高、與製造業投資相關性最高的工業金屬、小金屬；「矛」關注中下遊設備零部件的「製造新生」，機械、電新、汽車等行業順疫情、順經濟、順政策、順技術，重點尋找隱形冠軍；另外關注計算機。
全文如下：
【華泰策略|年度策略】牛背上交易「再通脹」和「新製造」——2021年A股年度策略展望
核心觀點
核心觀點：A股仍在牛背上，交易「再通脹」和「新製造」
基於經濟長、中、短周期的位置判斷和A股盈利、估值、供需的預測，我們認為2021年A股仍在「牛背」上，自上而下投資主線為「全球再通脹和製造業投資周期回升」，對應配置思路：交易「再通脹」，以大宗為盾，以製造為矛。
長周期——康波不遠，嬰兒潮交替；中周期——朱格拉回升，中美互補
當前至2028年左右，中國製造業有望受益於美國「嬰兒潮」(2000~2009後推15年左右)和中國「少兒潮」(2012~2018後推10年左右)的接替。當前技術追趕國與技術領先國的競爭加劇是康波蕭條階段的典型特徵，從歷史周期推算，2030~2040年左右康波周期有望逐步進入回升階段，從三個關鍵技術領域考慮，中國有實現彎道超車、引領下一輪康波回升的可能性。明年中美朱格拉周期共振向上且互補，美國回升主力來自於家庭設施、信息設備更新，中國回升主力來自於生產設備、信息設備更新。
短周期——流動性內收斂、外填充，基本面內外共振、內外互洽
2021年基本面內外共振、內外互洽。內外共振：疫後壓制需求進一步釋放、疫前庫存周期底部的接續回升、各國財政刺激進一步落地、貿易環境轉暖。內外互洽：美國經濟修復的主動力來自居民部門、家庭槓桿率和房屋空置率均處20年歷史底部，中國企業部門產能保存最完整、資產負債表壓力相對較小，在貿易環境轉暖假設下，中國企業受益於美國家庭設備更新周期。2021年流動性內收斂、外填充，A股估值壓力不大：從中美經濟修復節奏和結構考慮，全球再通脹而非通脹；國內信用或貨幣收緊對A股估值形成壓力分別需三個條件同時具備或兩個條件具備其一，我們認為明年不具備。
自上而下投資主線是：全球再通脹和製造業投資周期回升
2009年以來歐美私人部門資本開支增速雖回升，但仍較為不足；2018年以來企業投資意願受國際環境影響而被動回落，供需不匹配程度增加；2020年新冠疫情階段性影響全球需求，同時也永久性影響部分中小產能，總供給相比疫情前減少；2021年疫後全球經濟共振修復之下，我們預計供需不匹配程度將更顯著，通脹水平回升搭配仍友好的融資環境，有望牽引全球製造業投資周期回升。中美製造業產能利用率、美國耐用品訂單增速、標普500非金融企業現金流增速、A股製造業資本開支增速等為驗證。
2021年大勢：基於A股盈利、估值、供需預測，大盤中樞有望抬升
2021年盈利預測：自上而下，預計A股非金融營收同比增速約11.4%、淨利潤同比增速約25.3%；自下而上，預計A股淨利潤同比增速約14%、A股非金融淨利潤同比增速約21%；季度趨勢，預計Q1淨利潤同比增速達年內高點後回落，Q4再度企穩回升。2021年估值預測：相對估值視角，預計滬深300合理PE-TTM中樞約14.58倍；絕對估值視角，預計滬深300合理靜態PE中樞約14.40倍。2021年供需預測：股票供給端，預計首發募集規模達0.63-1.05萬億元，解禁規模與2020年基本持平；資金需求端，預計機構增量資金1.45萬億元，整體供需平衡壓力大於2020年。
2021年配置：交易「再通脹」，以大宗為盾，以製造為矛
沿自上而下主線「全球再通脹和製造業投資周期回升」，我們的配置思路是交易「再通脹」，以大宗為盾，以製造為矛。「盾」關注海外定價權較高、與製造業投資相關性最高的工業金屬、小金屬；「矛」關注中下遊設備零部件的「製造新生」，機械、電新、汽車等行業順疫情、順經濟、順政策、順技術，重點尋找符合工業自動化、綠色化、互聯化方向的隱形冠軍；另外關注計算機，企業增加資本開支的兩大方向為自動化和數位化。
風險提示：
歐美經濟修復低於預期；美股波動率高於預期；A股供給壓力。
正文目錄
一、2020回顧
2020年影響全球股市的核心變化有三：
人口廣泛融合之下的新冠疫情全球蔓延——是影響今年全球經濟、宏觀政策、資產價格的核心因素；
金融深度融合之下的美日歐央行「無上限」放水——是新冠疫情的「衍生物」，影響資產價格的關鍵因素；
要素高度融合之下的大國「脫鉤」與「反脫鉤」博弈——中美摩擦受新冠疫情、全球衰退、美國大選的影響而升級，是資產價格波動率較高的「老」因素。
在三大核心變化的基礎之上，A、H股相對於其他市場的獨立影響因素也有三：
相對基本面——中外疫情「周期差」之下，相對基本面較優，貨幣政策較早回歸常態；
相對估值——對中美摩擦的敏感度最高、盈利右側驅動為主的H股，相對估值非常低；
註冊制改革及中概股回歸——股票供給明顯增加、資產結構和資金結構變化都較大。
2020年全球股市的共性特徵是「順周期」與「弱周期」板塊的分化、上半年與下半年結構的變化。下半年以來，隨著國內貨幣政策回歸常態化、海外定價錨美債利率見底回升，順周期VS弱周期、H股VS A股、道指VS納指的相對收益逐步轉變。
國內權益市場回顧
A股的六個階段
2020年至今，A股市場的走勢可大致分為六個階段：1)國內疫情爆發前夕(1月中上旬)：國內經濟逐漸步入主動補庫階段，中美第一階段貿易協議靴子落地，降準下宏觀流動性偏寬鬆，A股延續2019年12月以來的上漲行情。2)國內疫情爆發(1月中旬-2月初)：國內疫情爆發，全國社交隔離、消費基本停滯，節後第一個交易日大跌。3)國內疫情放緩(2月初至2月底)：2月3日國內疫情出現拐點，市場情緒顯著修復，仍未復工復產之下，寬鬆的流動性脫實入虛，推動A股大幅上漲。4)全球疫情蔓延，美元流動性短缺(2月底至3月底)：海外疫情升級導致市場恐慌情緒蔓延，疊加沙特原油價格戰的支線因素，大類資產遭遇無差別拋售下的流動性擠兌，直至美聯儲宣布無限量QE和原油價格戰緩和。5)國內經濟漸進修復(3月底-7月中上旬)：國內疫情得到有效控制、中國經濟全面重啟，歐美等國也逐步復工復產， 5月中旬國內貨幣政策開始向常態化回歸，同時國內資本市場改革加速(上證綜指新編制方案出爐、存量註冊制開啟等)，期間中美貿易摩擦、海外疫情反覆對A股形成階段性擾動、未影響A股的趨勢性修復，7月上中旬場外資金大幅入場下的快漲行情推動主要股指創近年新高。6)國內流動性邊際收斂、海外流動性觀望階段(7月中下旬至今)：7月中下旬，受監管加強、深圳房地產調控新政、歷史第二大IPO(中芯國際)的虹吸效應、科創板大規模解禁壓力、中美關係壓力等因素影響，A股回調；8月以來，國內經濟延續修復，但海外不確定性增強(美國大選波動、海外疫情反覆等)，外資淨流出A股，國內宏微觀流動性維持緊平衡(宏觀上貨幣政策常態化回歸、信用政策結構性收緊，微觀上創業板註冊制及漲跌幅放寬、歷史最大IPO螞蟻集團等待發行等)，A股市場箱體震蕩，期間順周期、低估值板塊表現佔優。
關鍵詞一：新冠疫情下的相對基本面
今年以來，新冠疫情是全球經濟、宏觀政策、資產價格的核心影響因素，而主要經濟體之間的疫情「周期差」和疫情凸顯的「身體素質」差異是相對基本面、貨幣政策周期差、利差及匯率的核心影響因素。
與歐美等主要經濟體相比，中國的疫情爆發較早、疫情防控到位、供應鏈本土化程度高，絕對基本面最早修復、相對基本面最優、貨幣政策最早回歸常態化。對應的，5月單月貿易差額創近二十年新高，中美長端利差擴大至近二十年新高，人民幣匯率升值幅度大於2017年、2007年，滬深300、創業板指是今年以來全球股指中收益率最高的價值股指數和成長股指數。
若疫苗進展順利、全球經濟有望全面重啟，那麼2020年「疫情下中國最優的相對基本面」對應的2021年問題是：全球的絕對基本面增強，而中國的相對基本面優勢是保持還是減弱？這一問題，掛鈎貿易差額從而影響中國GDP、掛鈎中美利差和匯率從而影響中國貨幣政策、掛鈎外資的配置選擇從而影響A股增量資金。
關鍵詞二：居民財富轉移從長邏輯變為短現實
居民財富配置向權益資產轉移，從過去的「長邏輯」變為今年的「短現實」，今年以來股票型和偏股混合型公募基金髮行份額超1.3萬億份，2019年以來超1.7萬億份。不同於歷史上的基金髮行大年往往是A股全面牛市、股指(萬得全A)收益率高於股票型基金指數收益率、居民資金更多直接入市，2019年以來則是接近兩年的基金牛市、股票型基金指數收益率高於股指(萬得全A)收益率、居民資金更多通過基金入市，「購基入市」資金的久期明顯長於「直接入市」資金，這也是今年下半年廣譜利率回升之下A股長久期資產的估值仍有支撐的重要原因。
若經濟基本面繼續修復，廣譜利率仍有上行壓力，那麼2020年「居民資金大量購基入市」對應的2021年問題是：權益資產是否仍有足夠的相對吸引力，居民資金的入市規模、入市方式和入市節奏如何？增量資金與增量供給的規模匹配度影響A股大勢，而增量資金的結構影響A股市場風格。
關鍵詞三：存量註冊制改革和中概股回歸
今年是A股歷史上IPO家數及募資金額的第二大年(低於2010年，原本若螞蟻金服上市，則為第一大年)，科創板的大量IPO和創業板的註冊制開啟，是A股對資金吸引力提升的重要原因之一，但也是部分階段市場波動放大的重要原因之一：隨著中概股回歸A股和更多新經濟領域企業上市，A股行業結構發生顯著變化，新經濟板塊佔比明顯提升；今年8月，存量市場創業板的註冊制開啟和漲跌幅放寬，也導致板塊波動率在短期內較高。
若資本市場改革延續過去兩年的速度和力度，那麼2020年「創業板註冊制開啟和中概股回歸」對應的2021年問題是：若全面推行註冊制，且IPO體量比2020年更高，搭配上大規模解禁，將對A股產生怎樣的影響？
海外權益市場回顧
美股的七個階段
2020年至今，根據市場交易主線的變化，美股走勢分為7個階段：1)全球補庫前夕(1月中國疫情爆發前)：中、歐等經濟體基本面呈底部回暖跡象，中美第一階段貿易協議落地，美聯儲在可預見的時間內保持寬鬆，盈利預期、流動性、情緒面，對於權益資產都較為友好；2)中國疫情階段(1月下旬至2月中旬)：市場交易主線為中國疫情，2月3日中國疫情拐點後，美股由跌轉漲，收復前期失地；3)海外首輪疫情+原油價格戰階段(2月下旬至4月上旬)：市場交易主線為美歐疫情，沙特原油價格戰構成支線擾動，大類資產遭遇無差別拋售下的流動性擠兌，直至美聯儲宣布無限量QE和原油價格戰緩和，4月初歐美首輪疫情拐點出現後全球市場加速反彈。4)歐美解禁復工(4月中旬至6月上旬)：市場交易主線為美歐復工進展，美國復工較為激進，市場延續前期反彈趨勢，但斜率下降，美元指數轉弱，美債與黃金基本走平。5)美國二輪疫情+繼續復工(6月中旬至8月末)：市場主線為美國二輪疫情與復工進展，美聯儲開始放慢QE速度，美元加速回落，推動黃金上行，美債繼續走平。6)美國大選/二輪財政刺激談判+美國疫情3.0/歐洲疫情2.0(9月初至11月上旬)：交易主線混亂，大選辯論、川普感染新冠、二輪財政刺激談判、美歐疫情反撲之下市場情緒變化較大，美股與美元震蕩，黃金與美債小幅回落。隨著民主黨橫掃預期上升，美股新能源板塊走強、美股價值板塊相對成長股邊際企穩。7)美國大選結果出爐至今：市場關注點由大選向財政刺激、疫苗進展轉移，疫苗有效性超預期之下美股市場風格邊際切換，避險屬性的黃金與美債加速回落。
關鍵詞一：新冠疫情3.0下的絕對基本面
不同於中國僅經歷一輪疫情、歐洲經歷兩輪疫情，美國自2月以來經歷三輪疫情，且每輪的日增病例數中樞都明顯抬升。在三輪疫情和全球最高累計病例數之下，美國經濟仍處於持續的修復中，絕對基本面韌性較強(雖然基本面持續修復的副作用即是疫情反彈嚴重)。3月流動性短缺緩解之後，美股走勢基本反映美國基本面修復節奏，疫情反撲未帶來明顯的、持續的經濟下行壓力和市場情緒壓力。
新冠疫情對美股走勢的直接傳導體現在兩個層面：第一，新增病例的快速上升導致各州政府社交隔離政策加碼，線下經濟活動轉弱，從而引導美股盈利預期下修；以谷歌出行指數表徵美國社交經濟的活躍度，該指標在4月10日觸底，與美國第一輪疫情拐點時間重合，隨著首輪疫情的緩和，經濟重啟進入「三步走」階段，標普500盈利預期自5月中旬起進入上修通道；值得注意的是，第一，不僅趨勢具有領先性，谷歌出行指數底部較疫情前跌幅與標普500預期EPS跌幅也高度接近(-24% vs -21%)，表徵短期線下經濟活動的活躍度是美股盈利預期的重要主線；第二，美國的二輪與三輪疫情並未對線下經濟活動與盈利預期的修復造成明顯擾動，這與歐洲有一定差異。
第二個層面是，疫情對經濟前景的擾動也將影響美股的風險溢價水平，3月標普500股權風險溢價突破08年以來的常態區間上沿，隨著復工的加速推進與經濟數據強勁修復，經濟前景從極度悲觀中修復，引導股權風險溢價回落至中樞位下方。
若絕對基本面繼續修復，尤其是疫苗上市後社交經濟加速回暖，那麼「新冠疫情3.0下的絕對基本面」對應的2021年問題是，當前美股風險溢價已經回落至08年以來中樞位以下，未來基本面進一步修復的動力來自於哪兒？修復斜率能否給更低的風險溢價水平(從而對抗長端利率上升，維持估值)，如果風險溢價已經充分反映未來景氣的修復，那麼資金配置主線是否會從「絕對基本面修復」轉向「相對基本面彈性」，從而加配歐洲等當前仍受困於社交隔離、未來或有更大復甦彈性的市場。
關鍵詞二：無上限流動性釋放，散戶資金增多
從DDM三因子分解來看，2020年以來美股漲幅全部由流動性推動，背後是美聯儲無限量QE的背書，此外3月以來美聯儲還通過SPV(TALF、PMCCF、SMCCF、主街貸款計劃等危急工具箱)、隔夜回購、央行流動性互換向市場注入額外流動性，壓低信用利差與長端國債利率。6月以來美聯儲QE速度放緩，固定在每月1200億美元，直至年末。
美股另一個增量流動性的重要來源是，3月以來散戶資金大舉入市，美國三大在線經紀商帳戶數量Q1/Q2環比分別激增21.4%/24.7%(年化)，疫情爆發以來紐交所融資餘額及扣除估值因素後(融資餘額/標普500)的規模，大幅度攀升。散戶活躍度上升或由三方面因素推動：1)美股波動率大幅上升，賺錢效應增強(當前散戶入市反過來也會加劇美股波動率)，2)居家隔離導致閒暇時間大幅增加，散戶參與的可行性上升，3)美國首輪財政刺激(CARES)向居民分發支票與高額失業金補助，部分資金可能最終流入股市。
隨著基本面修復，高收益債信用利差回落，那麼「無上限流動性釋放與散戶資金增多」在2021年對應的問題是，美聯儲QE的前瞻指引是否會調整，觸髮長端名義與實際利率加快回升，極端情況下是否會產生2013年「削減恐慌(Taper Tantrum)」類似情形。另一方面，「宅經濟」向「社交經濟」回歸，散戶資金是否會流出股市，帶來資金面雙重壓力。
關鍵詞三：貨幣政策目標調整+財政方案談判擱淺
美聯儲在今年8月23日的傑克遜霍爾年會上宣布長期貨幣政策目標調整，這是2012年首次提出長期貨幣政策目標框架以來的首度調整。根據美聯儲的聲明，新框架下：1)就業目標由對稱改為單向目標，如果就業市場過熱，本身不足以觸發緊縮；2)通脹目標由短期的對稱改為長期的平均目標，允許通脹超調，以彌補次貸危機後通脹長期不足2%的缺口。其潛在含義是，相比於以往，貨幣政策的寬鬆放緩與正常化均需要更高的通脹門檻。上一輪無限量QE(2012.9-2014.10，QE3)中，削減資產購買的觸發因素為新增非農就業連續兩個月超過20萬人+核心通脹修復至1.6%上方，在美聯儲新框架下，就業過熱的容忍度上升，通脹的目標中樞抬升，我們認為購債規模縮減或需核心PCE回升至2%左右。
另一方面，從財政政策的角度來看，美國目前已出臺的CARES紓困法案多數支持已經到期，而本身美國在本輪疫情中財政擴張的力度就低於歐日等發達市場，9月以來，貨幣政策前瞻指引相對穩定的環境下，長端美債利率與美股價值股對二輪財政刺激的動向尤其敏感，彼時隨著民主黨橫掃預期的上升，長端國債利率回升，價值股相對成長逐漸企穩。
隨著拜登+分裂國會的基準情形大概率出現，「貨幣政策目標調整+財政方案談判擱淺」2021年對應的問題是，民主黨在眾議院優勢進一步削減，分裂國會比選前更加「分裂」，二輪財政刺激救助以及拜登2萬億「氣候與基建計劃」，能否順利落地，財政僵局+疫苗進展超預期的組合對於美股價值板塊和美元有何影響。
H股的共性與特性
港股2020年走勢的影響因素，與A股、美股相比即有共性也有特性。共性在於：1)與A股同樣的企業盈利周期與復甦節奏，香港本地股復甦節奏稍慢於中資股，2)與美股同樣估值錨為美債長端利率，美聯儲無限量流動性釋放之下理論上港股也應享受流動性紅利。但恆指的修復力度明顯弱於A股與美股，我們認為這源於港股的三個特性：
1)受中美摩擦等國際關係風險的擾動更強。5月以來中美摩擦全面升級，大選前美方的高頻施壓在一定程度上導致外資對於加配港股較為猶豫。
2)順周期屬性更強。以2000年以來主要市場股指對OECD全球綜合領先指標的Beta來反映市場對全球景氣的敏感度，日本股市、港股、歐洲股市的順周期屬性強於A股和美股，本質上由於港股的大金融、原材料等順周期板塊在核心指數中權重高於A股和美股，疫情階段主要股市順周期與弱周期板塊大幅分化，一定程度上解釋了港股為何修復力度明顯弱於A股與美股。
3)右側布局屬性強於A股。7月初滬深300開始跑贏創業板指，A股市場風格向低估值、順周期板塊平衡，但港股市場上，恒生國企指數/恒生科技指數(表徵低估值/高估值)自10月中以來才邊際企穩，除行業結構的差異外，投資者結構的差異使得兩個市場對於行業拐點的確認方式不同，A股更偏左側、港股更偏右側。
二、2021-2025年展望：「十四五」的A股投資展望
正如今年中央公布「十四五」《建議》中首次將十五年的遠景目標放在了五年規劃前面，我們這次的年度投資策略展望，也將未來五年的投資展望放在未來一年的投資展望前面。一方面，近年的逆全球化思潮、中美關係問題需要中長期視角；另一方面，當前處於這輪五十年康波周期的偏底部位置和美國十年產能周期的起點位置，一些長期線性外推的變量假設或有變化；再者，今年疫情和無上限流動性釋放之下，資產定價錨美債利率降至近70年最低水平，也意味著全球股市的當前估值隱含了未來多年的盈利預期，需要中長期判斷。
仍在行進的全球模式轉變——對中長期的A股利潤率、貼現率樂觀
我們在2019年11月21日發布的《坐穩逆全球化中的「順風車」——2020年A股年度策略展望》中，提出兩個預判：(1)2020年底至2021年期間，全球通脹水平有望回升；(2)逆全球化之下，中國從最大「製造國」向最大「製造國+消費國」轉型過程中，A股中長期內利潤率有望提升、貼現率有望下降。
在今年新冠疫情導致的全球經濟衰退之下，我們對2020年底至2021年期間全球通脹水平回升的判斷不變，疫情成為全球再通脹的增量推力。今年，國家提出要逐步形成以國內大循環為主體的雙循環新發展格局，進一步支持了我們對中長期內A股利潤率和貼現率趨勢的預判。全球通脹水平的回升，對於製造國和資源國的相對基本面更為有利；中長期內A股利潤率提升和貼現率下降是我們2019年以來判斷A股「長慢牛」的重要基礎。
全球再通脹之下「製造國」受益——貿易環境的雙向假設之下
我們對2021年全球通脹水平回升的判斷，充分考慮了疫情之前的全球供需匹配狀況，以及疫情對原有狀況的影響。
2009年以來，歐美私人部門資本開支增速雖回升，但仍較為不足；2018年以來，全球需求同比增速仍為正，但全球私人部門的投資意願受國際環境影響而被動收縮，供需不匹配程度增加，這體現在：(1)疫情發生之前，中、歐、美製造業產能利用率在2018至2019的全球經濟低景氣階段也未顯著回落；(2)OECD曾於2019年底預測2020年美國和歐元區的產出缺口將回正(雖然當前的預測已變為2020年底、2021年底產出缺口略大於2019年底)；(3)銅價在2018至2019年的全球經濟低景氣、美元指數回升階段，未明顯回落，高於2016年全球經濟回暖階段的水平。
2020年，新冠疫情階段性地影響全球需求，同時也使得全球部分中小產能永久關閉。疫苗進展較快+史無前例的刺激政策之下，我們預計2021年全球需求或將較快修復，但全球總供給相比於疫情前進一步減少，所以從邏輯上考慮，供需不平衡或將加劇。
已可用於驗證邏輯的是：今年三季度中國工業產能利用率已高於疫情前2019年三季度的水平、接近2019年四季度的水平，美國和歐洲在疫情壓力仍大、GDP增速仍為負的情況下，製造業產能利用率已快速恢復至次貸危機後2010年左右的水平(當時相同的產能利用率水平對應的GDP增速已回正)，後續可繼續跟蹤驗證的仍是主要經濟體的產能利用率。若2021年疫苗投產、全球經濟共振修復，則供需不匹配的狀況可能更加凸顯，也即產出缺口將向上，指引通脹水平回升。
從國際環境來看，貿易政策的雙向假設下，都對應通脹水平大概率回升。考慮到拜登的政策主張預計是多邊主義、自由貿易，短期來看，貿易環境優於2018~2019年的概率較高，有望增強全球經濟共振的斜率、製造業投資大概率回暖、通脹水平大概率回升；但即使疫情結束後，逆全球化加劇、貿易環境「向左」，我們認為通脹水平也大概率回升——逆全球化加劇，或意味著主要經濟體進一步開啟供應鏈的短距化、本土化布局，製造業投資大概率增加，通脹水平大概率回升。
外循環模式修正、利潤率和貼現率受益——向內尋求低成本
我們對中長期內A股利潤率上升和貼現率下降的預判，充分考慮了全球化的根基和逆全球化的推力，美國、中國過往的外循環模式問題，美國、中國轉向內循環模式的體質差異等。
在近三十年的時間裡，美股持續長牛的根基均與全球化有關，而全球化深度發展的根基是信息技術革命。
全球化對跨國企業利潤率的影響：信息技術革命顯著降低了通信成本，使得跨國企業能將產能轉移至勞動密集型國家、供應鏈全球布局，成本顯著降低、利潤率持續上行；
全球化對美國貼現率的影響：一方面，在發達國家進入老齡化社會後(本會由於勞動力工資上升而推升通脹水平)，以中國為代表的低勞動力成本國家顯著降低了商品生產成本從而降低了廣譜物價水平→通脹水平和波動率降低→美國長端利率水平降低→支撐美股估值水平；另一方面，美國成為最大消費國而非製造國，其龐大的貿易赤字使得其他貿易順差國持續購買美債，壓低了美國長端利率水平→支撐美股估值水平。
2018、2019年是全球化的轉折點，逆全球化趨勢開始顯現，中美貿易摩擦、英國脫歐等是典型事件。2020年新冠疫情的發生，一定程度上加劇了逆全球化思潮，直接體現在一些國家考慮推進供應鏈的短距化、本土化布局等，未來全球或將繼續處於逆全球化趨勢中。逆全球化的深層次社會原因是曾經全球化所帶來的貧富差距擴大，同時，逆全球化趨勢也逐步具備技術的支撐——自動化智能化設備將進一步降低跨國企業全球範圍內尋求低成本勞動力的需求。
逆全球化對跨國企業利潤率的影響：若逆全球化趨勢延續，跨國企業在中期內或較難通過設備更新、替代國或自組供應鏈，來實現對中國這一高性價比製造中心、高效供應鏈的替代，則跨國企業成本端大概率上行，或者說成本邊際下降的速率變緩→高利潤率水平難維持；
逆全球化對美國貼現率的影響：一方面，長期因素人口老齡化和中期因素供應鏈變遷之下，通脹水平和波動率或邊際提升→美國長端利率水平上行→下壓美股估值水平；另一方面，逆全球化下，美國的訴求是從需求國往製造國轉，而中國的應對是從成本中心往需求中心轉，這將逐步反轉對美貿易順差國的美元資產配置需求，美元弱周期大概率開啟，2018年以來各順差國央行「去美元化」的配置趨勢已在顯現→美國長端利率水平上行→下壓美股估值水平。
過去二十年時間裡，跨國公司的利潤率依靠外向擴張、尋求低成本勞動力、全球組建供應鏈的方式得以持續提升；而A股企業的整體利潤率水平相比美股偏低，一是市值結構和成分股問題，二是整體產業鏈位置所致，三是融資成本較高的問題，但國內企業利潤率的優勢在於國內完善的基礎工業體系、廣闊的內部市場、先進的運輸及通信基礎設施等，帶來較低的供應鏈、渠道等成本。
過去二十年時間裡，全球化給國內企業帶來：
若未來逆全球化趨勢延續，A股在利潤率和貼現率兩端可能面對的趨勢是：
我們描述的是逆全球化進程中的理想狀態，逆全球化的進程就是重塑全球政治經濟文化格局的進程，但實際狀態向理想狀態演進的過程一定是漫長而且反覆的。2020年國家提出「逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」「使生產、分配、流通、消費更多依託國內市場，提升供給體系對國內需求的適配性」，進一步支持了我們對中長期內A股利潤率和貼現率趨勢的預判。
「雙循環」思路，我們認為是對過去全球化條件下消費國(美國)和製造國(中國)的外循環模式的修正：消費國的外循環——產能外移以尋求更低成本和更高利潤率，但國內產業空心化和貧富差距拉大；製造國的外循環——承接產能轉移以提升經濟規模，但產業關鍵環節未自主可控、創新能力偏弱。在中國從最大製造國向最大製造國+消費國轉型的過程中，我們有望通過工業網際網路和智能製造來向內尋求低成本、進一步提升利潤率，同時通過其他國家無法匹敵的工業數據量和不輸歐美的信息技術能力，提升創新能力。
更加臨近的長期要素拐點——對未來五年的中國潛在增長率樂觀
人口要素中，結構性的嬰兒潮會對中期的經濟增速產生顯著影響；技術要素中，開放經濟體下技術變革帶來的全球產業鏈布局變化對中長期的經濟體地位產生顯著影響。未來五年，中國製造業有望受益於美國嬰兒潮和中國少兒潮的接替；作為技術追趕國，也有望受益於康波周期底部在三大技術領域(信息技術、新能源、醫療健康)彎道超車的可能性。
中美嬰兒潮接替——美國2015~2024，中國2022~2028
根據世界銀行預測，全球勞動力增速將繼續下滑。但從人口結構上來看，當前至2028年處於美國嬰兒潮和中國少兒潮對兩國經濟增長交替拉動的階段。美國歷史經驗顯示美國經濟增長與0-4歲人口增速正相關，0-4歲嬰兒潮會對15年左右之後的經濟中期增長形成正向推力，2015~2024年的美國經濟增長受到2000~2009年嬰兒潮的推動。
而中國2012~2018年期間的0~14歲人口增速回正，由於中國0~4歲人口數據不可得，我們將0~14歲定義為「少兒潮」，按後推10年左右的時間來計算，預計2022~2028年，中國有望迎來這波少兒潮對經濟中期增長的紅利期。
除少兒潮紅利之外，中國人口質量紅利的「長邏輯」也有望在未來幾年變為「短現實」。借鑑海外歷史數據，美國、日本、韓國等國在高等教育人口佔比超過10%的3~5年後，都迎來過一段人均GDP的快速提升期(美、日、韓的高等教育人口佔比分別在1935年左右、1974年左右、1980年左右超過10%，隨後美國在1940年左右、日本在1977年左右、韓國在1985年左右之後均迎來人均GDP快速提升期)。2017年左右，我國25~64歲人口中的高等教育人數佔比開始超過10%，若後推3~5年，2021年後中國人均GDP有望迎來受益於人口質量紅利的快速提升期。
中美技術周期接力——康波周期底部與三個層面技術趕超的可能性
每輪康波周期約50年左右，當前我們處於1990年代以來信息技術推動的一輪康波周期的後段，若以15~20年左右繁榮期、10年左右衰退期、10年左右蕭條期、10年左右回升期來劃分，當前處於蕭條期階段。歷史上，康波周期的蕭條期階段易出現大國對立局面、技術領先國與技術追趕國的競爭加劇，如上世紀70年代到80年代的美蘇冷戰、美日競爭。當前美國與中國的貿易摩擦、技術領先國與技術追趕國的競爭加劇，恰恰是康波蕭條時期的特徵。
從歷史周期來大致推算，2030年~2040年左右，康波周期有望逐步進入回升階段，新一輪技術創新或技術應用有望帶動全球經濟潛在增長率提升；從三個關鍵技術領域分別考慮，中國也有實現彎道超車、引領下一輪康波周期的可能性。
1)信息技術領域：摩爾定律失效之下，中國在信息創新應用上有彎道超車可能性；
2)傳統製造領域：新能源革命之下，中國在汽車等傳統製造業有彎道超車可能性；
3)醫療健康領域：疫情發生之後，中國在疫苗等領域也有一定的研發優勢。
中國的制度優勢支撐中國建起了全世界最完善的信息技術基礎設施。憑藉2013年信息消費政策支持，以及龐大的用戶基數紅利，在3/4G時代，我國的通信技術周期實現了對發達國家的追趕，在5G時代，我國的通信技術已處於全球領先地位，2020.03中央政治局會議再次明確新基建的戰略舉措，核心就是依賴舉國體制的制度優越性，為5G技術周期的傳統行業數位化轉型提供基礎設施，最終服務於國家的雙循壞戰略。從中美對比來看，截至2020.10，根據中國產業信息網數據，國內5G基建建設已經達到69萬個，到2025年規劃建成500萬個，而美國當前僅為5萬個，到2025年規劃數僅為60萬個，無論是基建總數還是基建密度(每萬人基站數)，均反映出我國信息技術基礎設施建設速度和執行力明顯超過美國。與此同時，憑藉舉國體制下多年基礎研發的積累，雖然我國的信息技術在民用領域與發達國家尚有差距，但我國擁有相對完備的信息技術產業鏈體系，從IT技術(國產處理器等)和CT技術(5G等)，到通信、網際網路等基礎設施基本完備，具備自建生態的能力。
中國的人口基數支撐中國建起了全世界最具潛力的消費網際網路。3/4G時代，我國的消費網際網路產業逐漸發展壯大，在經歷了2014-2015年一輪泡沫出清後，優秀的公司留存下來，湧現了阿里、騰訊等消費網際網路巨頭公司，同時國內ICT巨頭華為等也憑藉這一輪智慧型手機的紅利快速崛起，兩者有望給5G時代的工業網際網路提供基礎。總體從實際情況來看，我們認為我國信息技術底層生態的基礎環境要強於美國，主要表現在：我國人口基數大(近14億)，企業數量眾多(工信部數據顯示2018年底中小企業超過3000萬家)，市場需求空間廣闊，這三個條件意味著我國具備消費網際網路產業的培育土壤，利用廣闊的市場和豐富的人力資源支持企業的研發和推廣，最終在5G時代有望實現消費網際網路向工業網際網路的切換。
中國的製造業基數有望支撐中國建起全世界最高效的工業網際網路。2002年加入WTO以來，我國製造業快速發展，先後經歷了粗放式發展—產能出清—產業成熟的過程，當前我國在不少製造業領域已具備全球競爭優勢。從WIOD的投入產出表數據來看(最新數據為2017年)，2017年我國大部分製造業總產值已經超過美國，我國製造業總產值已經達到美國的2.58倍。2018年中美貿易摩擦以來，美國川普政府提出「製造業回流」戰略，但我們認為由於信息技術的高度發展(高壟斷性和高利潤率)對美國的傳統行業產生擠壓(人才、資金等方面)，導致美國在基礎設施、人才培養、供應鏈等方面劣勢累計，製造業回流短期內的實現難度較高(詳見我們2020.10.14報告《技術生態內循環：美、德、中比較》)。憑藉我國具備優勢的製造業源源不斷提供基礎數據，疊加信息技術基礎設施完善、產業鏈覆蓋較完備，我們未來有望實現信息技術和製造業的深度融合，並有望建起全球最高效的工業網際網路。
五年規劃之下的A股投資主線
十二五「新興產業」，十三五「核心資產」，十四五「製造新生」
五年規劃視角的轉變，均映射五年期間A股投資主線的轉變。「十二五」到「十三五」，五年規劃的視角從「產業視角」轉為「供需視角」，A股投資主線也從產業政策主導之下的「新興產業」，轉為調整供需結構之下的「核心資產」。
歷次規劃的中期評估隱含著下一個五年規劃的視角轉變：「十二五」以產業政策推動內需擴大，但中期評估顯示結構優化升級緩慢、環境汙染形勢嚴峻、提出化解產能過剩，「十三五」主線轉變為供需視角、以供給側結構性改革為主線。「十三五」的中期評估顯示要素成本偏高且流動不暢、提出完善要素市場化機制，結合4月9日，中共中央、國務院發布的《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，從頂層設計角度強調對要素市場化配置的體制機制建設，「十四五」黨中央《建議》的主要目標中也提到「產權制度改革和要素市場化配置改革取得重大進展」，我們預計「十四五」規劃的視角或將轉向「要素視角」，繼續深化供給側結構性改革的同時，強調自上而下釋放各項要素活力，以推動高質量發展為主題，強調發展的路徑和質量，要以產業鏈現代化、產業基礎高級化為依託，對應「製造新生」、核心技術的投資與發展機遇。
三、2021年展望
「基本面分化」年和「基本面共振」年的思路差別
2021年是全球的「新冠有疫苗首年」、美國的「大選後首年」、中國的「十四五首年」。疫苗投產、疫情放緩、全球走出衰退、流動性或不再更寬、中美貿易摩擦或短期緩和、全球貿易環境或邊際轉暖，站在2020年底判斷這些變量的方向即相對清晰、較為確定。
對於中國經濟、A股市場來說，2021年相比於2020年的關鍵變化是：從與全球基本面的分化，進入與全球基本面的共振階段。這對應著兩種可能：
1。 全球經濟共振之下，A股絕對基本面的修復力度、修復持續性較強，與歷史上全球經濟周期回升階段類似，作為全球的最大製造國仍享有更高彈性的相對基本面；
2。 歐美等重疫區從更深的「坑」中爬出、服務業佔GDP比重更高、疫情期間採取了更大規模的刺激政策，而中國基本面的「坑」比海外淺、服務業佔GDP比重低於歐美、貨幣政策較早回歸常態，且2020下半年的經濟修復中包含疫情物資的大量出口和海外產能受限帶來的轉移訂單，那麼在疫苗投產、疫情放緩後的一個階段內，歐美經濟的修復彈性或許更強，而中國的相對基本面優勢可能收斂。
這兩種可能中，我們認為第二種並沒有考慮「經濟增長是一連串的事件」，今年下半年「相對基本面」帶來的企業居民收入，或者會再度形成需求、改善關聯企業或居民的收入，或者會用於降低負債、夯實自身資產負債表。「經濟增長是一連串的事件」同樣適用於回答今年下半年部分投資者的一種擔心：不少需求是疫情期間累積的，這部分釋放完畢，後續需求從哪兒來。所以，我們認為第一種的可能性更高，若中美貿易關係如預期中緩和，則在全球基本面共振階段，中國作為最大製造國，相對基本面的優勢有望保持而非收斂。
2020的內外基本面分化年，國內貨幣政策回歸常態但並未退出偏寬基調，海外「無上限」流動性支持的環境穩定；2021年內外基本面共振年，投資策略需要考慮的是：國內貨幣政策是否會退出偏寬基調，海外貨幣政策是否會比市場預期地更早的回歸常態？
我們認為，這取決於內外經濟的修復主動力各來自於哪個部門，不同部門對再通脹水平的影響不同、不同國家央行本輪的貨幣政策目標也不同。
考慮到美國居民部門的資產負債表相對於其企業部門和政府部門更健康，以及疫情期間的刺激政策方式，美國經濟修復的動力或主要來自於居民部門——疫情壓制需求的釋放、居民購房需求帶動耐用消費品需求、房地產低庫存帶動房地產投資；
考慮到中國企業部門的資產負債表相對更健康，以及疫中疫後的政策支持方向，中國經濟修復的動力或主要來自於企業部門——出口總體繼續回暖(海外疫後需求修復+中美貿易摩擦或短期減壓)、超過兩年的工業去庫隨工業品價格回升而轉為補庫、資本開支需求&能力&意願均具備之下的設備更新需求回升。
中國房地產產業鏈對經濟的帶動能力更強、對再通脹水平的影響更明顯，但美國不同於中國，其房地產銷售到房地產投資的回升對本國國內經濟和再通脹水平的影響弱於中國、不會較快到達過熱，因為美國房地產後周期的耐用消費品更多依賴進口；同時，美聯儲已於今年調整了貨幣政策框架，對通脹水平的實際容忍度有所提升，這本身也契合當前美國經濟部門的槓桿壓力結構：居民部門槓桿率壓力較小而企業部門槓桿率壓力較大，通脹回升對居民部門的壓力不大、但有利於企業部門去槓桿。
中國來看，三方面需求的改善有望抬升通脹，但影響有限：出口繼續回暖，但對應已較高的資本存量水平；房地產和基建政策有槓桿率限制之下，企業為弱補庫；企業資本開支或以設備更新、技術改造、信息資本開支等為主，而非產能擴張。由於2016年以來中國居民部門槓桿率壓力上升、而企業部門槓桿率壓力下降，中國央行對通脹特別是房地產價格上漲的容忍度低，房住不炒之下居民資金有望流向汽車等消費和權益等資產配置、企業資金有望流向設備更新，政策進一步顯著收緊流動性的概率較低。
所以，從全球兩大經濟體的資產負債表結構、需求回升的主力部門差異、央行的貨幣政策框架及調控目標差異考慮，我們不認為基本面共振會在2021年使得全球經濟進入過熱狀態、國內貨幣政策退出偏寬基調的概率較低、但預計仍會保持信用政策的結構性收緊(出口較好和企業部門狀況並不需要逆周期政策進一步發力)，海外貨幣政策明年即回歸常態的概率較低、且美聯儲仍有可能使用YCC控制收益率曲線的上行。
2021年中美的長周期、中周期、短周期交叉位置
人口、資本、技術是決定長期經濟增長的三要素；公共基礎設施更新、生產設施設備更新、信息設施設備更新、家庭設施設備更新等形成8~10年的經濟中周期變化；企業在供給端的庫存調整與需求端的預期變化之間的時滯帶來3~4年的經濟短周期波動。一個經濟體的長周期、中周期、短周期位置和結構之間相互影響，不同經濟體的長周期之間、中周期之間、短周期之間相互影響。我們在每年末審視中國、美國的三個周期位置及相互之間的影響，以預判來年的基本面趨勢、流動性趨勢、板塊景氣結構。
中國、美國長期要素的變化與關係方面，未來五年處於中美嬰兒潮少兒潮和技術周期接替階段。人口結構方面，美國2000~2009年的嬰兒潮對2015~2024年的美國經濟增長形成推力，而中國2012~2018年的少兒潮有望對2022~2028年左右的中國經濟增長形成推力。技術要素方面，當前處於50年康波周期的蕭條階段，2030年~2040年左右康波周期有望逐步進入回升階段，新一輪技術創新或技術應用有望帶動全球經濟潛在增長率提升；從三個關鍵技術領域(信息技術、新能源、醫療健康)分別考慮，中國也有實現彎道超車、引領下一輪康波周期的可能性。資本結構方面，2000年以來金融深化之下全球債務密集度顯著提升，資本更多進入金融市場，全球資產價格上漲而通脹及長端利率回落，金融周期的波動增大，使得歐美非常規貨幣政策難以退出、實體經濟的周期性修復能力減弱；而中國宏觀政策預留空間較大、各要素的市場化改革空間較大、企業部門降槓桿較為有效，隨著資本流向的結構性調控、直接融資比例的提升，企業部門製造業的融資成本有望下降，正向影響中國經濟中期的回升。
中國、美國中周期的變化與關係方面，明年中周期共振向上且互補，美國回升主力來自於家庭設施和信息設備更新，中國回升主力來自於生產設備和信息設備更新。從家庭設施的重要數據房屋空置率、生產設備的核心數據製造業產能利用率、信息設備的關鍵節點蘋果發布首部5G手機等三方面來看，美國經濟自2021年有望開啟一輪中周期回升，考慮到美國的經濟結構和三大部門的資產負債表差異，我們認為主力是家庭設施和信息設備的更新周期，貿易環境回暖的假設下，中國有望受益於美國的家庭設施和信息設備更新周期。從工業產能利用率水平、信息設備的更新周期兩方面來看，中國經濟仍處於中周期回升中，考慮到中國的經濟結構和三大部門的資產負債表差異、美國中周期對中國的影響，我們認為中國的中周期回升主力是生產設備和信息設備更新周期，貿易環境回暖的假設下，美國也將受益於中國信息設備更新周期，中國、德國和日本均將受益於中國生產設備更新周期。
中國、美國短周期的變化與關係方面，明年短周期共振向上，且領先滯後關係變化之下，中國製造業融資端和成本端壓力有望小於歷史。這輪中國短周期領先於美國回升，使得中國利差壓力、外生資源品價格壓力或小於歷史全球經濟回暖階段，作為製造國的融資成本和原材料成本都偏低，明年進入中美短周期共振向上，預計中國出口需求端不弱、生產供給端壓力較小，利潤率提升空間仍有。
歷史上中美庫存周期具有較強的相關性，從庫存周期頂部與底部拐點出現的時點來看，美國庫存周期相對中國通常具有一定程度領先性，如2000年9月(中國對應拐點2001年8月，後同)、2006年9月(2008年8月)、2011年7月(2012年1月)、2014年7月(2014年9月)美國率先進入主動去庫存階段，2002年2月(2002年10月)、2016年2月(2016年7月)美國率先進入主動補庫階段。
美國庫存周期領先或部分由於中美經濟結構的差異與美元國際本幣地位的優勢，其一，內需導向型經濟體通常庫存周期啟動先於其對應的出口導向型經濟體，以美國、德國、中國分別作為內需導向型、出口導向型、內需與出口並重型經濟體為代表，美國、德國、中國貿易關係緊密，美國為中國主要貿易順差國，中國為德國主要貿易順差國，三者經濟周期聯動性具備內生基礎。以PPI同比作為庫存周期的替代指標，歷史上庫存周期的拐點時點通常呈現美國→中國→德國的先後順序，如2002年、2006年、2009年、2012年、2015年。其內生的邏輯在於，美國的庫存周期啟動，將推動中國的出口修復，而中國的庫存周期啟動，也將帶動以中國為主要順差國的德國出口修復，儘管不同短周期內主導修復的經濟部門存在差異。
但本輪新冠疫情造成全球庫存周期先後順序異化，2020年2-4月中國率先進入復工復產，工業企業庫存同比短暫反彈，庫存銷售比上升，表徵企業進入被動補庫存階段，5-7月工業企業庫存同比回落，庫存銷售比下降，表徵隨著需求端的修復，企業再度進入主動去庫存階段，8月至今工業企業庫存同比回升，表徵企業開始主動補庫，而美國庫存周期仍處於1月以來的主動去庫階段，第一輪疫情衝擊的中美時間差(1-2月vs 3-4月)造成中美進入本輪主動補庫階段的順序與以往不同，而美國7月的二輪疫情、9月至今的三輪疫情導致的修復擾動，又進一步擴大了中國在本輪庫存周期中的領先優勢。
本輪中美庫存周期的順序「異化」造成兩個特徵：第一，從企業融資成本端來看，往常美國率先進入主動補庫階段，對應美聯儲貨幣政策主動收緊對全球流動性造成的壓力，長端美債利率率先趨勢性回升，中美利差收窄，驅動外資流出中國國債，買入美國國債，中國長端國債利率有上行壓力，並進一步將壓力傳導至國內非金融企業融資成本端。典型的案例為2015年末美聯儲進行次貸危機後首次加息，並持續縮減QE規模，而彼時國內宏觀下行壓力仍較大，美債長端利率上行壓力逐步傳導至國內，造成一定程度的基本面與流動性的「錯配」壓力。而本輪中國率先從疫情中走出並迎來貨幣正常化，10年期國債利率自4月末以來已趨勢性回升，中美利差上升至2002年以來的高位，本輪流動性傳導與錯位的壓力逆轉，對於製造業的融資環境更為友好。
第二，從企業原料成本端來看，通常中國進入主動補庫階段時，由於美國周期具備一定程度領先性，全球大宗商品價格已率先明顯回暖，國內製造業主動補庫時面臨全球定價型資源品的價格上行壓力(有時亦面臨內生定價型資源品的價格壓力，如16-17的「三去一降一補」階段)，利潤率的擴張在一定程度上受到壓制，而本輪中國率先從疫情中復甦+全球大宗商品價格在疫情影響下仍較為疲軟的格局，製造業主動補庫面臨的全球定價型資源品價格壓力或弱於以往，尤其是考慮到原油價格的疲軟可能持續至2021年。
已知變量和現有估值水平決定2021年A股的方向
流動性：內收斂、外填充——中國常態化、海外寬鬆維持
流動性內收斂、外填充，在今年下半年已經有所體現。5月以來國內貨幣政策開始向常態化回歸，10月以來1年期和10年期國債利率已分別超過、達到去年底的水平，中美長端利差擴大至近20年最高，外資淨流入A股、購債規模相比往年明顯增加。從邏輯上來看，當前我國相對生產率已達到較極致的狀態、中美利差也處在歷史最高位、美國大選基本落地和疫苗有效性超預期之後風險溢價對美元指數的影響也已比較到位，考慮到明年全球基本面共振之下，中國相對基本面優勢有望保持、長端利率水平仍有上行空間，我們預計後續人民幣匯率仍有一定的升值空間，但類似今年快速大幅升值的概率較低。從邏輯上考慮，在人民幣相對穩定於較高幣值的階段，A股和國債對外資的吸引力可能大於類似於今年下半年的快速升值階段。在外資購債規模繼續增加的預判下，我們認為明年A股在盈利繼續修復的同時，貼現率壓力不大。
2021年美聯儲流動性釋放的節奏目前沒有明確的前瞻指引，但我們從美聯儲官員的公開表態、歷史上類似環境的操作、新的貨幣政策框架推斷，明年上半年大概率維持當前的擴錶速度，下半年開始有放緩可能。
第一，鮑威爾9月新冠疫情聽證會發言稱，疫情後美聯儲對經濟的支持力度已經「盡人事」，後續政策的發力點更需要財政，而當前疫情的反撲也並未造成美國經濟修復的明顯擾動，核心通脹與失業率穩步改善，因此提高擴表規模的意願與必要性均較低。另一方面，儘管二輪財政刺激談判仍懸而未決，美國財政部已經為其預留了充分的資金，根據其2020Q4和2021Q1的現金開支與發債計劃，兩個季度總預計開支規模為2.6萬億美元，高於當前雙邊談判的二輪財政刺激範圍2.0-2.2萬億美元。
第二，我們在海外市場回顧部分已提到，從歷史來看，美聯儲QE1與QE2均為限定規模政策，QE3為類似當前的無限量QE，有參照意義，2013年12月美聯儲宣布削減QE3規模，彼時的觸發因素為新增非農就業連續兩個月超過20萬人+核心通脹修復至1.6%上方。在美聯儲新框架下，就業過熱的容忍度上升，通脹的目標中樞抬升，我們認為通脹接近2%或觸及購債目標的縮減，根據Bloomberg的一致預期，2021年核心PCE同比Q1-Q4預計分別為1.5%→2%→1.7%→1.7%，因此基準情形下，上半年美聯儲或維持擴錶速度，下半年視通脹修復的進度可能有放緩擴表的考慮。
基本面：內外共振、內外互洽——中國企業部門VS美國居民部門
2021年經濟基本面處於內外共振、內外互洽的階段。內外共振來自於——疫後的壓制需求進一步釋放、疫前庫存周期底部的接續回升、主要經濟體財政刺激政策的進一步落地、15國RCEP協定籤署等之下貿易環境的轉暖；內外互洽來自於——美國的經濟修復主動力為居民部門，中國的企業部門產能保存最完整、資產負債表壓力相對較小，在貿易環境轉暖的假設下，中國企業部門受益於美國居民部門需求回升、美國家庭設施設備更新周期。
我們認為，美國居民部門的購房需求、購房能力、購房意願齊具備：購房需求來自於2000~2009年嬰兒潮的後推15年影響+疫情影響，購房能力來自於2009年之後居民部門槓桿率的持續去化、當前美國家庭負債比率處於1980年以來的最低水平，購房意願來自於低利率水平。當前美國房屋的空置率也處於1950年代以來的最低水平(從歷史數據的周期性來看，美國房屋空置率有20年左右的周期，當前處於20年周期的底部位置)，反映房地產庫存水平非常低，意味著回升的房地產銷售將帶動美國房地產新開工、房地產投資、房地產竣工回升。不同於中國的房地產產業鏈拉動的主要是內需，美國房地產周期的回升對製造國拉動作用較顯著，家庭設備依賴進口，中國作為最大製造國有望持續受益。
政策面：「新冠有疫苗」首年+「美國大選後」首年+「十四五」首年
我們認為，2021年作為「新冠有疫苗」首年、「美國大選後」首年、「中國十四五」首年，全球風險溢價預計不會持續高於中美摩擦首年—2018年、中美摩擦升級年—2019年；全球波動率預計不會持續高於新冠疫情年—2020年；明確了「保持製造業比重基本穩定」的十四五首年，國內金融環境預計不會緊於民企融資困難年—2018年。雖然標普500和滬深300的風險溢價已明顯修復，反映市場價格在今年已隱含對三個「首年」的偏樂觀情緒，但我們認為疫後經濟的全面修復、美國總統的新政實施、中國十四五的《綱要》預計出臺及改革推進，仍將支持內外風險溢價維持在相對低位。
待驗變量決定2021年A股的結構
流動性：緊縮的三個條件大概率不具備——別陷入「緊縮」思路陷阱
市場擔心明年全球共振修復之下，經濟走向過熱，宏觀流動性緊縮，A股估值壓力較大。我們認為，首先，雖然我們預判明年通脹水平回升，但從美國和中國的修復結構來看，經濟走向過熱的概率較低；其次，流動性緊縮對A股估值形成顯著壓力需要三個條件，明年大概率不具備；最後，今年A股估值呈現結構性分化，順周期板塊歷史上較少出現「只掙估值、不掙盈利」的階段，同時，資金端槓桿水平不高、資產端的盈利修復為內生而非外延、且多數具有順周期屬性，我們認為2021年A股估值顯著承壓的概率偏低。
首先，雖然我們預判明年通脹水平回升，但從美國和中國的修復結構來看，經濟走向過熱的概率較低。中國房地產產業鏈對經濟的帶動能力更強、對再通脹水平的影響更明顯，但美國不同於中國，其房地產銷售到房地產投資的回升對本國國內經濟和再通脹水平的影響弱於中國、不會較快到達過熱，因為美國房地產後周期的耐用消費品更多依賴進口；同時，美聯儲已於今年調整了貨幣政策框架，對通脹水平的實際容忍度有所提升，這本身也契合當前美國經濟部門的槓桿壓力結構：居民部門槓桿率壓力較小而企業部門槓桿率壓力較大，通脹回升對居民部門的壓力不大、但有利於企業部門去槓桿。
中國來看，三方面需求的改善有望抬升通脹，但預計影響有限：出口繼續回暖，但對應已較高的資本存量水平；房地產和基建政策有槓桿率限制之下，企業為弱補庫；企業資本開支或以設備更新、技術改造、信息資本開支等為主，而非產能擴張。由於2016年以來中國居民部門槓桿率壓力上升、而企業部門槓桿率壓力下降，中國央行對通脹特別是房地產價格上漲的容忍度低，房住不炒之下居民資金有望流向汽車等消費和權益等資產配置、企業資金有望流向設備更新和研發開支，政策進一步顯著收緊流動性的概率較低。
所以，從全球兩大經濟體的資產負債表結構、需求回升的主力部門差異、央行的貨幣政策框架及調控目標差異考慮，我們不認為基本面共振會在2021年使得全球經濟進入過熱狀態、國內貨幣政策退出偏寬基調的概率較低、但預計仍會保持信用政策的結構性收緊(出口較好和企業部門狀況並不需要逆周期政策進一步發力)，海外貨幣政策明年即回歸常態的概率較低、且美聯儲仍有可能使用YCC控制收益率曲線的上行。
其次，信用緊縮對A股估值形成顯著壓力，往往需要三個條件同時具備，但我們認為明年三個條件大概率不具備。(1)國內政策傾向於通過收緊信用政策來倒逼去槓桿；(2)美國經濟明顯強於中國、中美利差在持續收窄、導致內部流動性收緊的情況下海外流動性未填充；(3)企業盈利增速自周期性高點開始回落，周期性高點意味著市場可能已給予過高估值、同時政策在這種盈利狀況下的去槓桿態度往往較堅決。明年我們認為(1)民營企業部門、製造業的融資環境不會緊、金融環境仍較友好，2018年地方政府部門和居民部門去槓桿對民企形成流動性擠出的反思作用仍在；(2)無論從美國疫情現狀、疫苗投產進度考慮，還是中美經濟修復結構差異考慮，明年中國相對基本面優勢大概率仍在，中美利差或難以繼續走闊、但持續收窄的概率低；(3)企業盈利增速受低基數影響，高點可能在一季度，但我們預計盈利的環比修復大概率延續全年，四季度同比增速有望再度企穩回升。
最後，貨幣政策進一步收緊對A股估值形成顯著壓力，往往需要兩個條件具備其一，但我們認為目前來看兩個條件均不具備。(1)A股市場上的資金槓桿水平較高；(2)A股強勢行業的盈利改善更主要來自於外延併購而非內生增長、盈利的順周期屬性較弱。當前來看：(1)A股的資金槓桿水平不高，5月以來短端利率回升之下，國內資金加槓桿動力有限；(2)A股本輪的行業盈利改善多數源於內生增長，使得整體盈利的順周期屬性較強。我們認為明年資金端和資產端的現狀大概率延續。
基本面：通脹回升之下全球製造業投資周期回升
全球通脹水平回升的預判之下，我們看多全球製造業投資周期回升。
我們在前文有闡述：2009年以來，歐美私人部門資本開支增速雖回升，但仍較為不足；2018年以來，全球需求增速仍為正，但全球私人部門的投資意願受國際環境影響而被動收縮，供需不匹配程度增加；2020年，新冠疫情階段性地影響全球需求，同時也使得全球部分中小產能永久關閉，總供給相比疫情前減少；2021年，疫後全球經濟共振修復之下，我們預計供需不匹配程度將更顯著，通脹水平回升搭配仍較友好的融資環境，我們預計全球製造業投資周期將回升。
從主要經濟體特別是美國的製造業產能利用率的周期來看，當前處於10年左右的設備更新周期的底部回升階段；從領先指標來看，標普500非金融企業的現金流增速底部回升、美國耐用品訂單增速底部回升、A股製造業資本開支增速底部回升，分別指引美國設備投資增速、中國製造業投資增速的底部回升；從中觀數據來看，日本工業機器人、全球叉車等均處於4年左右的銷量增速周期的底部回升階段。
另外，中國本輪企業部門資本開支周期，還有另外兩點特殊性支持：(1)中美經濟周期的時間差(疫情所致的本輪特異性、上輪庫存周期位置差異——2016年回升的那輪全球庫存周期，美國持續時間較長、回落晚於中國)+彈性差(歷史全球經濟修復、弱美元周期的共性特徵，新興彈性強於發達)，使得相對利差關係與歷史階段不同，製造業的融資成本(價格、便利度等綜合成本)和融資穩定性明顯更高；(2)外生定價資源品和內生定價原材料的價格壓力偏小，製造業的毛利壓力小於歷史經濟回暖階段。
資產端：製造業規模效應和科技飛輪效應共振
我們認為2021年資產端有望迎來製造業規模效應和科技行業飛輪效應共振時代。
一是國內製造業的規模效應拐點已經到來，國內製造業以2002年加入WTO為起點，在全球化紅利下實現快速發展，2008年金融危機後受到短暫的衝擊，而2009年「四萬億」刺激政策使得製造業經歷一輪完整的產能周期，在經濟增速下臺階過程中，國內製造業經歷了深刻的產業格局變遷，以新能源光伏行業為例，先後經歷粗放式發展(行業資產負債表擴張)、產能出清(行業資產負債表收縮)、行業復甦(龍頭資產負債表擴張)三階段完整的10年朱格拉周期，當前已經走向成熟，行業集中度逐步提升，甚至具備較強國際競爭力，在新一輪資本開支過程中，有望開始呈現顯著的規模效應。
二是國內科技行業的飛輪效應拐點已經到來，眾所周知，此輪以5G技術為主導的技術周期是關鍵，2019年隨著5G牌照發放，2020年我國已經進入5G主建設期。與3/4G時代的技術周期相比，此輪5G技術周期我國在全球範圍內處於相對領先地位，有望成為主導者而非追隨者。除此之外，疊加當前逆全球化的背景，我們認為此輪5G技術周期：一方面體現在消費網際網路向產業網際網路的轉變(toC—toB)，直至最終萬物互聯的終局實現(toT)；另一方面體現在以華為等公司主導的國產替代進程加速，並開始建立自主信息技術生態，這兩方面的驅動力或使我國5G周期給科技業帶來的增長斜率有望不斷加快，形成較為顯著的「飛輪效應」，我們認為2021有望成為飛輪效應加速的拐點。
製造業規模效應：產業成熟期的製造業淨利潤非線性增長
所謂的製造業規模效應，是指產能投放期，隨著規模的擴張，淨利潤相對於營收加速增長，疊加產業競爭因素，製造業的規模效應又與朱格拉周期密切相關。自2002年加入WTO以來，國內製造業享受了全球化的紅利，經歷過粗放式發展的紅利期；2012年後隨著經濟增速的放緩疊加2016年以來的供給側改革，整個製造業產能經歷了一輪出清的過程；2019年，在經歷一輪產能出清後，國內的製造業龍頭公司市場份額進一步提升，部分企業已經具備世界競爭力；2020年以來，在新冠疫情影響下，我國由於較早控制疫情，製造供應鏈的優勢進一步顯現，全球份額再次提升。
從產業經濟學的角度，以A股中遊製造業企業(機械、電新、國防軍工)的財務數據為樣本，我們總結國內製造業的發展大致經歷三階段：
(1)粗放發展(2002-2011)：處於產業早期的紅利時代，行業本身處於高增長階段，行業資產負債表快速擴張，競爭格局不清晰，大小公司發展機會均衡，呈現百花齊放的狀態，但行業受經濟周期影響起伏波動較大。
財務特徵：在這個階段，行業的營收和歸母淨利同比增速都大起大落，呈現高波動率，並且由於財務槓桿的作用，淨利潤增速波動要大於營收增速波動。這就意味著，在行業周期上行期，量價齊升，企業的利潤彈性較大；而在下行期，則量價齊跌，可能快速衰退。在該階段的製造業企業盈利表現為明顯的周期股特徵。
(2)產能過剩(2012-2015)：隨著2009年「四萬億」刺激政策的效用減退，國內經濟增速開始逐步下行，製造業邁入產業中期的高競爭時代，行業格局不清晰，行業增速快速下行，行業資產負債表開始惡化，同時為搶佔份額進行激烈的價格戰，行業大洗牌，但龍頭公司逐漸勝出。
財務特徵：營收同比增速回落至20%以下，並持續數年的時間，整個行業淨利同比增速下降至負值，大部分中小企業虧損，毛利率降低至歷史低位。在這個階段，由於大部分經營管理效應較差的企業無法承受較長時期的虧損，於是紛紛退出市場，而龍頭公司由於規模較大，單位成本較低，因而能夠承受的毛利率下限更低，從而把中小企業擠出市場。在該階段的製造業，即使是龍頭公司盈利也處於下行狀態。
(3)產業成熟(2016至今)：產業格局經歷一輪慘烈的洗牌後逐漸清晰，行業開始進入成熟期，龍頭資產負債表加速修復，為下一輪資本開支奠定基礎。同時行業營收同比增速見底回升，雖然總體增速依然在20%以下的中低水平，但龍頭公司的份額進一步增長，營收增速可能高於行業，進入顯著規模效應階段。
財務特徵：需求恢復穩定，行業歸母淨利潤同比增速持續高於營收增速，由於市場集中度提升，龍頭公司議價能力提升，行業毛利率和淨利率在龍頭公司帶動下穩步回升，規模效應逐漸顯著，尤其在行業景氣上行期，由於財務槓桿、規模效應、議價能力等共同因素作用，該階段的利潤彈性往往遠大於營收彈性。
從產能和量價的角度：在1.0粗放式發展階段，產能投放(在建工程和固定資產增速表徵)呈現高速增長，毛利率維持較低水平，且波動較大，淨利率受到折舊因素影響呈現高波動；在2.0產能過剩階段，產能投放增速顯著回落，毛利率有所降低，淨利率降至歷史低位，收入方面表現為量價齊跌；在3.0產業成熟階段，產能投放呈現穩定並中低速增長，毛利率和淨利率穩定提升，呈現量價齊升的態勢。
科技的飛輪效應：經營邊界擴張周期中增長斜率不斷加大
亞馬遜創始人貝索斯提出著名的「飛輪效應」：一家公司核心業務模塊之間的互相推動就像咬合的齒輪，從靜止到轉動要花費很大力氣，一旦高速轉動後，使其停下來就需要克服很大的阻力。一般科技行業的財務特徵主要在於資產較輕，早期研發投入佔收入比重較高，前期用戶習慣的培養以及生態的搭建較難，但一旦「飛輪」構建完成，其增長曲線的斜率可能不斷加大，我們認為飛輪效應適用於大部分科技行業，當前國內在5G技術周期背景下，國內科技業已經處於飛輪效應加速的拐點。
總體我們認為飛輪效應的核心分為三步走：做大基數、構建生態、擴展邊界。
(1)做大基數(2013-2015)：我國信息消費政策培養了龐大的IT用戶基數，培育了一批具有國際競爭力的消費網際網路公司。2013年8月，國務院發布了國發32號文件《國務院關於促進信息消費擴大內需的若干意見》提出：到2015年，信息消費規模超過3.2萬億元，年均增長20%以上，其中基於網際網路的新型信息消費規模達到2.4萬億元，年均增長30%以上。我國擁有全球最具優勢的人口基數，在信息消費政策的引導下，當前我國已經成為全球最大的消費網際網路市場，在此基礎上，國內一批優秀的信息技術公司如：華為、阿里、騰訊、字節跳動等開始崛起。
(2)構建生態(2016-2018)：在消費網際網路政策的刺激下，疊加2014-2015年流動性的持續寬鬆，A股經歷了一輪牛市的估值泡沫，2016年去槓桿疊加嚴監管，科技股同樣經歷了一輪長達三年的泡沫出清，一批缺乏核心技術的「講故事」公司逐漸淡出市場，去偽存真後真正優秀的公司被留存下來，在消費網際網路、通信、半導體、軟體應用等領域的龍頭公司，逐漸成為新生態構建的基石公司。
(3)擴展邊界(2019至今)：2019年6月，國內5G通信牌照正式發放，在通信技術領域，我國從2G時代的落後，到3/4G時代的追趕，5G時代我國技術已處於全球領先地位，疊加政策的支持，我國5G周期正式開啟。5G時代又稱物聯網時代，產業邊界由3/4G時代的C端有望擴展至B端，再到T(Things)端，進入萬物互聯的時代，其中：工業網際網路是5G技術周期的戰略高地，信息技術與傳統產業有望進行高度融合，全要素生產率有望進一步提升。AI和IoT等核心技術加成使得5G時代的「飛輪」有望高速運轉。
飛輪效應下技術周期的增長路徑不在於斜率(一階導)，而在於曲率(二階導)。憑藉3/4G奠定的消費網際網路生態基礎，在5G時代飛輪效應的驅動下，行業和公司的成長路徑並非線性，而是在於經營邊界的不斷拓寬。我們認為生態基礎構建是未來的第一層邊界，其次是toB的工業網際網路，再次是toT的萬物互聯AIOT時代。在新冠疫情影響下，2020.03中央政治局會議再次強調以5G基建、數據中心、人工智慧、工業網際網路等為主體的新基建重要性，核心就是為數位化轉型提供基礎設施，2020年8月和9月，工信部等部門相繼發布了物流、建材兩大傳統行業數位化轉型的行動計劃，阿里也在同年9月推出訊犀平臺，旨在對傳統紡織服裝業進行數位化改造。我們認為2021有望成為傳統行業數位化轉型的元年，數位化轉型大方向有望為此輪5G技術周期構建生態基礎。
信息技術周期：從3/4G消費電子創新周期邁向5G時代國產替代周期
過去國內的信息技術行業的發展路徑並非以傳統的自主研發方式為主，而是「貿工技」模式，通過技術引進-模仿-創新，實現快速發展，因而整個科技行業內部演變規律並不類似於美國的信息技術產業那樣存在明顯的周期差(即通信技術、硬體和應用有明顯的先後順序)，而表現為技術迭代較快，政策作用力顯著，周期較為同步的規律。2000年以來，我國通信技術快速經歷了從2G-3G-4G技術周期的迭代，至今5G技術周期已經開啟，而伴隨通信技術的上層電子和計算機的發展周期也幾乎同步。
通信是整個信息技術產業的底層技術設施，電子主要包含各種終端設備的零部件，而計算機則是上遊算力的基礎配套與下遊應用的結合，其中：基站、集成電路、微型電子計算機又分別是通信產業、電子產業、計算機產業的核心環節。我們以此為指標，將2000年以來的通信周期分為：2G周期、3/4G周期(因為技術差異較小，且迭代時間較短，故合併)、5G周期。通信周期決定了電子周期，2G周期其實是傳統電子加工時代，3/4G周期的本質是蘋果公司引領的消費電子創新周期，5G周期則是華為主導的核心零部件國產替代周期。從計算機的算力周期來看，2G是傳統伺服器算力時期，3/4G是終端算力不斷更新換代時期，而5G則是雲計算時代。
展望2021年，我國處於新一輪5G技術周期中，在需求總量方面，帶來了從基站-終端-應用的產業路徑延伸，市場規模不斷擴大和應用場景更加多樣化；在需求結構方面，逆全球化背景下，核心軟硬體國產替代以及自主生態建設也將成為重要的行業增長邏輯。我們認為這兩方面因素有望成為信息技術周期的飛輪效應加速器。
新能源周期：國內新能源產業規模效應與全球新能源周期共振
新能源是國內重要的高端製造業，我們以光伏為例論述，2000年以來我國光伏產業發展經過約20年的發展最終成為全球龍頭，其中大致經歷以下階段：
發展起步(2000-2011)：2000年後，國家啟動了送電到鄉、光明工程等一系列扶持項目，為偏遠無電地區解決用電問題。隨著光伏發電技術成熟、成本逐步降低、上網電價初步明確以及國家改善能源結構的需要日益增加，集中式光伏發電得到了迅猛的發展。2009年，我國啟動了光電建築應用示範項目、金太陽示範工程和大型光伏電站特許權招標，在這些項目的帶動下，我國的光伏發電容量大幅提升。
產能過剩(2012-2013)：2012年，美國和歐洲發起對光伏的「雙反」調查，我國光伏產業發展遭遇重挫，大批企業倒閉，行業開始加速出清。
行業復甦(2014-2015)：2013年7月，國務院發布《關於促進光伏產業健康發展的若干意見》(「國八條」)，明確到2015年中國總裝機容量達到35GW以上，同時第一次從源頭釐清和規範了補貼年限、電價結算、滿發滿收等核心問題，我國光伏發電裝機開始重新崛起。根據工信部數據，隨後三年(2014-2016)，中國光伏年增裝機均在10GW以上。
快速發展(2016-2018)：2016年12月，國家能源局發布《太陽能發展「十三五」規劃》提到，至2020年底，太陽能發電裝機達到1.1億千瓦以上。同時，分布式光伏發展開始明顯提速，2016-2018年，國內新增光伏裝機量快速增長，根據工信部數據，到2017年底，累計裝機量已經超過130GW，意味著「十三五」規劃目標已提前3年完成。
成熟階段(2019至今)：根據國際可再生能源機構(IRENA)數據，從國家來看，2019年，全球光伏累計裝機容量排名前三分別為：中國、日本、美國，合計光伏發電裝機容量為327452MW，佔全球的56.4%，其中中國佔全球比重為35.3%，所佔比重雖有所下滑，但已經無可爭議的成為全球龍頭。
展望2021年，預計拜登有望當選新任美國總統，美國在拜登政府領導下有望開啟全球新能源周期，與國內新能源產能周期形成共振：
從國內來看，光伏作為重要的可再生能源，在我國未來電力系統中有望佔據重要地位。根據國際可再生能源機構(IRENA)數據，2019年我國光伏發電量佔總發電量3%，我們預計未來持續提升潛力大。根據聯合國馬德裡氣候變化大會的《中國2050年光伏發展展望》，從2020年至2025年這一階段開始，中國光伏將啟動加速部署；2025年至2035年，中國光伏將進入規模化加速部署時期，到2050年，光伏將成為中國第一大電源，約佔當年全國用電量的40%左右，
從海外來看，歐洲方面，據歐洲環境署發布的《2018歐洲可再生能源發展報告》，到2020年歐盟可再生能源發展目標是佔能源總消費的20%；到2030年，歐洲可再生能源發電佔總電力需求的50%以上；美國方面，有望成為新任總統的拜登在7月在競選官網上提出一項應對氣候變化的2萬億美元計劃，承諾在2035年前消除電力行業的碳排放承諾，在2050年之前美國實現100%的清潔能源經濟，並達到淨零碳排放。日本方面，日本政府計劃到2030年可再生能源佔比將升至20%。
2021年A股盈利展望
自上而下：預計2021年A股非金融淨利潤增速同比25.3%
A股上市公司發展是國內經濟發展的縮影，主要宏觀經濟指標與微觀上市公司財務指標之間存在相關性和領先滯後關係。如工業增加值累計同比、PPI累計同比與A股非金融營收累計同比之間具有較顯著的正相關性，2005Q1-2020Q3相關係數分別為0.759、0.861。
基於華泰宏觀團隊11月16日《2021宏觀展望：經濟再通脹；政策溫和退出》對2021年主要宏觀經濟數據指標的預測，我們通過自上而下的盈利預測方法，預判2021年A股非金融營收增速同比11.40%、A股非金融歸母淨利潤增速同比25.30%。
自下而上：預計2021年A股非金融淨利潤同比增速21.0%
整體趨勢：2021年A股淨利潤同比增速企穩，高於前兩年
將供需各方面因素與歷史可比階段比較，我們認為2021經濟有望受益5G應用周期啟動科技股盈利企穩、後疫情時期疫苗投產帶動需求釋放、海外復產投資與國內製造業投資共振，我們根據華泰行業研究員對2021年行業增速預測、各行業wind一致預期數據，分產業鏈預測2021年盈利增速：1)石油石化、金融、公共產業等受疫情影響板塊企穩回升：預計2021年石油石化淨利潤同比增速為110%(低基數效應)，金融的淨利潤同比增速為8%；2)強周期性行業中，上遊資源(除石油石化)與中遊材料淨利潤相對2020年或回升3%，中遊製造淨利潤同比2020年增長15%；3)下遊消費(必需消費、可選消費、房地產)等弱周期行業有望隨著年初通貨膨脹微幅上行，年中至年底，經濟後周期較為強韌、消費板塊(部分必需、可選消費)也有望受益需求企穩。2021年全部A股歸母淨利潤增速同比在14%左右水平，全A非金融/全A非金融兩油歸母淨利潤增速同比約21%/17%。
季度趨勢：預計一季度高企後回落、四季度再度企穩
不同於2020年的一季度A股淨利潤同比增速受疫情影響大幅回落、二季度開始逐季企穩，我們預計2021年A股淨利潤同比增速或在一季度高企後回落，四季度再度企穩。以2005年至2019年(不含2018年)A股非金融石油石化淨利潤的季度分布佔比的平均值為假設，測算2021年A股非金融石油石化淨利潤增速的季度同比趨勢，預計Q1→Q4的累計增速分別約為：51%、7%、-2%、17%。
假設說明和風險提示：
1) 利潤季度分布假設中，未將2018年納入均值計算，因2018年受大規模資產減值損失的影響，利潤季度分布較為異常，可參考性低；
2) 考慮2021年下半年海外需求修復不確定性，全年盈利預測存在高估的可能。
2021年A股估值預測
相對估值視角：2021年滬深300合理PE-TTM中樞為14.58倍
從歷史來看，A股估值呈現一定的周期波動屬性，根據DDM模型，A股的估值水平(PBPE)主要取決於企業盈利(ROE和歸母淨利同比增速)、無風險利率、風險溢價。相對估值法是在歷史上尋找宏觀經濟、技術背景等條件相似的時期，分別對比DDM模型下三大變量的差異，進而判斷當前合理的估值水平。相對估值方法之所以能夠適用，是因為DDM模型下三大變量本身具有周期屬性，因而可以在時間軸上進行一定的橫向對比。
我們在去年11月發布的2020年度策略《坐穩逆全球化中的「順風車」》中，基於科技周期和庫存周期角度，將2020年與2013年類比，而2020年實際受到新冠疫情影響，國內外經濟都有不用程度衝擊，我們預計2021年的關鍵詞是「修復」，而在衝擊後修復過程中資產定價或與原有經濟周期的波動有所不同。從歷史比較來看，同時考慮庫存周期、科技周期，以及經濟衝擊後的修復因素，總體我們認為2021年與2010年有一定相似性。
從科技周期的角度來看，2021年與2010年有相似性：2009年3G牌照發放後，2010年為3G通信技術周期正式開啟的第一年，以技術周期的核心硬體載體半導體銷售額作為指標，2010年全球半導體銷售額同比增速大幅回升，而2019年5G牌照正式發放，2020年半導體銷售同比增速受疫情影響回升幅度較小，預計2021年有望大幅回升。
從庫存周期的角度來看，2021年同樣與2010年有相似性：2000年以來庫存周期的長度穩定在3-3.5年的周期波動。我們以工業企業產成品存貨的同比作為庫存周期代理指標，2020年處於庫存周期底部回升的位置，由於受到疫情衝擊，全球大力度的逆周期政策出臺，預計2021年庫存周期有望繼續回升。2009「四萬億」刺激政策出臺後，庫存周期出現底部快速回升態勢。從歷史數據來看，庫存周期領先於PPI，我們預計2021年PPI有望轉正並回升，但幅度上可能弱於2010年。
從產能周期的角度來看，2021年與2010年有相似性：我們以A股非金融企業的固定資產周轉率作為產能周期的代理指標，受2009年「四萬億」刺激政策的影響，2010年A股非金融企業的固定資產周轉率(產能利用率)觸底回升，而2021年產能周期在2020年逆周期政策作用下，同樣有望觸底回升。但由於國內製造業已經歷2016-2018的供給側改革後，總體行業格局趨於穩定，我們預計2021年產能周期回升幅度明顯弱於2010年，但龍頭公司可能更為受益。
從金融周期的角度來看，當前與2009年底可能存在差異：金融周期的位置影響宏觀流動性在金融和實體的分配，影響股市的無風險利率水平，從全部A股非金融企業的槓桿率來看，當前明顯高於2009年底。
總結來看，我們認為當前科技周期、庫存周期、產能周期的位置均與2009年底相近，2021年則或與2010年有一定相似性，而金融周期的位置有所不同，我們以2010年時滬深300指數的估值作為參考，來測算2021年滬深300指數相對合理的估值水平。
相對估值法假設條件：(1)按照Wind一致盈利預期，2021年滬深300營收和淨利潤同比增速分別為13%和16.5%，均顯著低於2010年，而ROE水平略高於2019年，預計為12%左右，由於：淨利同比增速與PE正相關，而ROE與PB正相關，根據歷史數據回測大體估算營收和淨利同比增速對PE估值貢獻增加-10%左右，對PB估值影響為-30%左右；(2)無風險利率按中樞3.2%測算，相對於2010年平均水平的3.47%，對估值正向貢獻約8.4%；(3)風險溢價按估值和換手率回歸係數測算，預計2021年日均換手率略低於2020.10月以來均值，假設值為0.40%，相對於2010年估值貢獻增加-20%左右。
因此總體測算下來，2021年滬深300指數的PE(TTM)估值可能在14.58倍中樞附近，PB在1.58倍左右，對於當前(2020.11.19)滬深300指數估值收縮約2.18%。
絕對估值視角：滬深300指數2021合理靜態PE中樞為14.40倍
絕對估值法的模型是以DCF模型為基礎，結合A股實際，我們對模型做了適當調整：由於A股對於淨利潤重視度遠高於現金流，而現金流與淨利潤在時間上分布有所不同，但總量大體一致，並且淨利潤預測數據可得性更高，我們應用淨利潤貼現模型，並且根據市場預期調整貼現率，從而使得分子與分母相匹配。
我們以2020-2022年wind的一致盈利預期作為市場的一致預期，並以此數據為基礎測算合理估值。由於A股投資者重視淨利潤大於現金流，因此我們用過去2年的平均收益率作為對於未來收益率的預期(隱含了對於淨利潤的預期)，而不是採用CAPM模型(CAPM隱含了對於現金流的預期)，以便與分子(淨利潤)相匹配。
絕對估值模型的假設條件：
1)權益資產預期收益率用過去100周滬深300指數年化收益代替；無風險利率用10年期國債利率近似代替，每年取當年的均值；風險溢價=權益資產預期收益率-無風險利率。
2)分別假設無風險利率為3.2%-2.0%，永續增長率假設為6%-0%，分別計算滬深合理的估值，進行敏感性分析。
3)假設第四年開始按照穩定增長率永續增長公式：
經過化簡後的估值公式：
我們搜集歷史無風險利率數據(10年期國債利率)、風險溢價數據(預期收益率-無風險利率)，以及歷史盈利數據和對於未來三年(2020-2022年)的盈利預測，作為模型數據預測的基礎。
第一步：基於上述條件，我們分別對不同無風險利率和永續增長率的賦值計算了對應的貼現率矩陣。
第二步：我們利用市場對於2020-2022年的一致盈利預期數據，並根據貼現模型計算A股滬深300指數的合理市值矩陣。
第三步：我們將合理市值矩陣/2020年預測淨利潤得到滬深300指數對應2020年淨利潤的合理估值水平矩陣，而不同的估值分別對應不同的無風險利率和永續增長假設值，相當於對估值的敏感性分析。
我們判斷：(1)未來長期經濟的潛在增長率低於6%，但在整個5G技術周期中，信息技術的飛輪效應有望與製造業的規模效應疊加，同時考慮國產替代以及逆全球化下的制度優勢(更依賴舉國體制)，我們將未來長期永續增長率假設從2-4%調高為3-5%；(2)在2021年企業盈利環比持續修復假設基礎上，無風險利率或維持相對高位，並假設無風險利率中樞為3.2%左右。除此之外，我們根據「風險溢價=預期收益率-無風險利率」公式得到風險溢價歷史數據，取過去10年(包含三輪完整庫存周期，使樣本具有代表性)均值，作為對於未來風險溢價的預期值。基於此，我們計算滬深300對於2020年淨利潤的PE估值預期或處於12.98-15.94之間，中樞在14.40倍左右。
2021年A股供需展望
股票供給展望：預計2021年A股首發募集規模或達0.63-1.05萬億元
1、IPO體量：註冊制推行下，IPO有望加速，實現「量價齊升」
伴隨註冊制由科創板延伸至創業板，2020年以來IPO進一步加速，首發募集規模創2011年以來新高。2010年以來，我國A股IPO數量和規模經歷了「W」型曲折歷程，這與監管力度、IPO制度推進等有關。2019年科創板正式開板，註冊制相伴而生，2020年創業板實施註冊制改革，IPO數量和規模進一步提高。2020年以來(截至2020.11.19)，IPO家數330家，相比2019年增長63%；首發募集規模4152億元，創2011年以來新高，相比2019年增長64%。
註冊制逐步推行，月均IPO家數、平均募集規模逐漸抬升。2019年7月22日科創板正式開通，IPO發行數量由2019前6個月的月均11家陡增至7月的42家，僅7月的發行規模便達到前六個月的83.4%。2020年7月創業板註冊制推行，7月發行數量創2017年4月以來新高，發行規模創2010年以來新高。總體來看，2019年7月A股註冊制改革以來，首發平均募集資金亦在穩步增長中，特別是在創業板註冊制放開以來，平均募資資金分別為：2019.01-2019.06(9.2億元)→2019.07-2020.10(13.0億元)。
我們預計2021年A股IPO家數或達511-738家，首發募集規模或達0.63-1.05萬億元。根據創業板註冊制以來IPO家數、募集規模，我們分三種情況測算：(1)中性情形：2021年IPO月均家數延續2020.08-2020.10均值情形、平均募集規模延續2019.07-2020.10均值情形，IPO數量有望達568家，募集規模有望達0.74萬億元；(2)樂觀情形：2021年IPO數量相比中性情形高30%，平均募集規模相比中性情形高10%；(3)悲觀情形：2021年IPO數量相比中性情形低10%，平均募集規模相比中性情形低5%。
2019年7月以來，新上市企業多集中於機械、電子、醫藥、計算機等板塊。科創板註冊制以來(2019年7月以來，截至2020.11.19)，A股新上市企業所屬行業多為機械(17%)、電子(14%)、醫藥(11%)、基礎化工(11%)、計算機(10%)等。
2021年潛在公司IPO預計主要行業分布於信息技術、醫藥、製造業等。以Wind IPO排隊企業審核狀態為「已預披露更新」、「已受理」、「已問詢」樣本，2021年潛在公司IPO的行業分布主要屬於計算機、通信設備等(11%)，軟體和信息技術服務業(8%)、醫藥製造業(5%)、專用設備(5%)。
2021年預計更多獨角獸選擇在A股上市，也或將有優質境外上市企業境內二次上市(包括港股、美股等)。據彭博社報導，美團正在考慮2021年回歸A股二次上市；我們認為大疆、商湯科技、曠視科技、柔宇科技等獨角獸企業或是未來潛在的上市企業。
2、股票解禁：6月是2021年解禁高峰月，為2011年以來高點
2021年解禁規模與2020年基本持平，其中6月是2010年12月以來解禁高點。2021年解禁規模達到4.55萬億元，同比下降2.18%。其中6月份是2021年解禁高點，解禁規模超9525億元，是2005年以來第四高、2011年以來的最高點。2021年解禁規模佔解禁股票總市值比重17.42%，為2014年以來新高，相比2014年高0.88pct，相比2013年低3.19pct。
2021年6月解禁股票中，通信、電力設備及新能源、非銀等解禁規模佔對應板塊流通市值比重居前，首發股份佔絕大比例。上市板塊方面，主板解禁規模佔比約64%，中小板、創業板佔比達到32%，科創板佔4%；解禁股份類型方面，屬於首發股份的市值(2020.11.19)佔比超九成，為94%，定增股份市值佔比約6%；行業方面，電力設備及新能源、非銀和通信解禁規模最大，佔對應板塊流通A股市值比重居前的同樣是這幾個板塊；解禁股份公司屬性方面，公眾企業(無實控人)解禁規模佔比約48%，民營民企解禁規模佔比約40%。
部分投資者擔憂2021年6月大規模解禁的流動性衝擊，我們認為五維度看或對A股形成擾動，但壓力小於2015年6月：(1)歷史經驗表明，解禁高峰並不一定造成市場大跌；(2)減持行為維度看，解禁後並不一定在當月就減持，2005以來限售股解禁後減持多發生在解禁後180天後(詳見我們於2019年12月18日發布的報告《2020年1月解禁高峰的表與裡》)；(3)解禁收益率解讀看，2021年6月解禁收益率超50%的佔比高於2013年7月、但低於2015年6月；(4)解禁結構維度看，解禁股份裡國有股佔比相對較高，且股東性質大多為國企/第一大股東等，我們傾向於認為這些股份解禁後減持的概率相對較小；(5)解禁效應維度看，解禁前心理衝擊大於實際減持效應，對個股影響大於整體股市影響，我們認為對部分大規模解禁個股，投資者仍需保持謹慎。
2020年以來，產業資本淨減持規模創歷史新高，其中醫藥、電子、計算機等淨減持規模居前。2020年以來(截至2020.11.19)，重要股東淨減持規模達到5281億元，創2010年以來新高，相比2019年增長50%。行業分布看，2020年以來(截至2020.11.19)，僅電力及公用事業、石油石化、鋼鐵三個板塊出現重要股東淨增持，醫藥、電子、計算機、電新、傳媒、基礎化工等板塊產業資本淨減持規模居前，其中醫藥板塊淨減持規模超1000億元。
我們預計2021年重要股東淨減持規模或達4072-5430億元。根據2019和2020年以來產業資本淨減持規模及其佔對應年份解禁規模比重、2021年解禁規模，我們預計2021年重要股東淨減持規模大約在4072-5430億元。
增量資金預測：公募或仍是主力，外資、險資等亦不容忽視
展望2021年，我們認為A股市場的主要增量資金來源主要有四大方面，其中公募資金仍或是主力，邊際上看定價權或仍以公募為主：
一是公募基金，受益於居民資產配置的調整，地產投資回報率下行、貨基理財收益率下行等帶來居民部門持續資金入市，我們預計2021年公募基金增量資金有望達0.7-1萬億元。2020年以來(截至2020.11.19)，新成立偏股型公募基金份額高達1.39萬億份，創2010年以來新高。我們認為地產投資收益率等下行背景下，居民配置轉移趨勢有望延續，根據近三年新成立偏股型基金規模，我們預計2021年新成立偏股型公募基金規模有望達7000億元-1萬億。在風格偏好上，居民理財轉移大概率通過主動公募基金的渠道入市，而主動公募基金過去三年相對更偏好容易跑出相對收益的消費和科技。
二是外資，受益於資本市場對外開放繼續深化，外資有望保持持續淨流入，2021年增量資金有望達2000-3000億元。我們認為外資仍將保持持續流入態勢：一方面以韓臺地區為例，韓臺地區MSCI擴容間隔大約2-4年，但暫緩期間外資持股比例、成交額佔比等仍繼續提升，伴隨國內資本市場開放程度的提高、制度的完善，MSCI、FTSE等國際指數也存在進一步提高A股權重的可能性；另一方面，國內資本市場改革和開放是外資長期持續流入的關鍵，我們認為外資持股比例上限存在放寬的可能、QFII和RQFII等制度將繼續完善。基於以上並根據近三年北向資金淨流入情況，我們預計2021年海外增量資金有望達2000-3000億元。在偏好風格上，以北上資金為代表的外資偏好與科技、消費、金融等各大細分領域的龍頭個股。
三是保險資金，受益於保險公司權益類資產監管比例提高、保險業對外開放加速、剛兌打破帶來資產荒等，同時註冊制和退市制度等國內資本市場制度逐步完善下，國內權益市場資產質量有望進一步提高，險資有望繼續加配A股資產，2021年預計增量資金有望達3000-4000億元。根據Wind數據，截至2020年9月，保險資金餘額約20.71萬億元，同比增長16.48%，其中股票和基金投資佔險資餘額比重為12.92%。根據近三年保險資金餘額投資增速以及股票和基金投資佔比變化，我們預計2021年保險資金增量有望達到3000-4000億元。在偏好風格上，險資等機構可能更加偏好高分紅、低估值的藍籌，以及ROE較高的消費。
四是保障類基金(社保基金、養老金、企業年金、職業年金等)，受益於社保基金等中長期資金權益類投資佔比提升、個人稅收遞延型商業養老保險投資公募基金試點落地、職業年金和養老金陸續到帳投資等，中長期資金有望維持流入態勢。根據Wind數據，2019年，社保基金資產總額達到2.63萬億元，同比增長17.59%；2020Q3，社保基金持股市值為3573億元(按上市公司前十大股東統計，實際高於該值)。截至2020年Q1(官方最新披露數據)，企業年金實際運作金額為1.85萬億元，同比增長19.99%；2020Q3，企業年金持股市值7.4億元(按上市公司前十大股東統計，實際可能高於該值)。在偏好風格上，社保等保障類資金與保險機構相類似，相對偏好高分紅、低估值的藍籌，以及ROE較高的消費。
三大部門資金體量看，資本市場並不缺流動性
伴隨註冊制的全面推行，A股股票供給增多，部分投資者擔憂微觀流動性緊張，而我們認為從三大部門(企業部門(金融+非金融)、居民部門、政府部門)資金體量看，資本市場並不缺流動性，大型IPO或會形成短期擾動，但無需過度擔憂。註冊制+退市制度完善下，A股資產質量逐步提高，有望吸引更多增量資金流入。
從金融部門-信託業維度看，資金信託資金體量大、資金風險偏好較高(非標為主要投向)，資管新規、信託新規下，非標管控趨嚴，我們認為一方面，資金信託的資金方或減少信託渠道而更多依賴險資、基金子公司等渠道，另一方面，資金信託投向上，權益或是重要可投方向。2018年4月資管新規出臺、2020年信託新規徵求意見稿公布、2020年7月標債認定規則發布，過去資金信託業務中出現的為其他金融機構監管套利提供便利、盡職管理不當引發賠付壓力等問題將受到嚴格控制，資金信託作為私募資管的定位更加明確，剛性兌付也有望逐步打破，資金信託的非標投資也受到限制，非標資產配置比例上限減半。截至2020Q2，信託資產餘額21.3萬億元，其中資金信託資產17.7萬億元，資金體量較大；同時信託資金風險偏好較高，從投向看，資金信託主要投向金融機構、工商企業、基礎產業以及房地產，2020Q2合計佔比72%。從廣義視角看，非標是信託的重要業務及利潤來源，新規下一方面信託資金方或減少信託渠道的依賴，另一方面信託公司將壓縮非標，或採取非標轉標，我們認為非標投資受限下權益類等資產或是重要投資方向。
從金融部門-銀行理財子維度看，當前銀行非保本理財規模較大，而權益類投資相比海外知名銀行資管佔比偏小，伴隨銀行理財子自身投研能力增強以及委託投資規模上升，未來權益投資的提升空間較大。截至2019年末，銀行非保本理財餘額23.4萬億元，資金體量較大。資管新規、理財新規出臺後，銀行理財淨值化轉型力度明顯加強，淨值型產品存續餘額及其佔比持續快速增長。根據《中國銀行業理財市場報告(2019年)》，2019年末銀行淨值型理財產品餘額10.13萬億元，同比增長68.61%；淨值型產品佔全部理財產品餘額43.27%，同比增加16個百分點。非保本理財主要投向固收類資產，權益類資產偏少。2019 年末，固收類理財產品餘額18萬億元，佔全部理財產品餘額78%；混合類理財產品餘額為5萬億元，佔比21.59%；權益類理財產品佔比僅為0.34%。我們在2019年10月16日發布的報告《商業銀行理財子公司投資全景手冊》中指出，海外銀行系資管權益類投資比重相對較高，權益類投資比重大多在15%-40%之間，是公司重要的盈利增長點，長期看，伴隨商業銀行理財子公司逐步成立、運營成熟，A股增量資金空間有望達到2.2萬億元。
從基金公司及基金子公司專戶成立情況看，2020年Q1-Q3新設立專戶產品數量3435隻，已超過2018年全年、2019年全年；新設立規模4058億元，其中9月新設立規模714億元，為2018年以來新高，我們預計2020年全年新設立規模或超2019年(4064億元)。根據中國證券投資基金業年報(2019)，2018年基金管理公司專戶資金來源近半資金來源於銀行，投向主要以債券(65.9%)為主，股票投資金額佔比約(8.4%)；2018年基金子公司通道產品資金主要來源於銀行(超80%)，主動管理類產品資金則主要源於銀行、個人，主要投向金融機構資管產品、證券投資、債券投資、銀行委託貸款及信託貸款等。
從非金融企業部門維度看，非金融企業等產業資本資金體量亦較大，非金融上市公司之間相互持股日趨普遍。2019年，A股非金融企業投資支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金淨額+投資支付的現金規模合計近7萬億元，2010-2019年年化增長率高達33%，2019年投資支付的現金等規模佔營收規模的16.8%，其中A股非金融企業購買理財產品規模1.46萬億元、二級市場投資規模2117億元。根據2019年A股非金融企業營收佔工業企業營收比重，我們估計2019年工業企業投資支付的現金(理財、二級市場投資等)等規模預計達到17.9萬億元。在日本，上市公司之間相互持股比較普遍，交叉持股對於穩定股權、降低經營風險、加強公司之間合作(技術等)均具有積極的作用。當前A股市場上市公司相互持股亦開始普遍，尤其是上下遊產業鏈企業相互持股更加活躍，例如2020年8月，全球動力電池龍頭寧德時代發布公告，為推進全球化戰略布局，保障行業關鍵資源的供應，擬以證券投資方式對境內外產業鏈上下遊優質上市企業進行投資，金額不超過190.67億元；2020年9月，全球鋰電設備龍頭先導智能發布公告，擬通過定增募資不超過25億元，寧德時代將認購全部定增股份。
從居民部門維度看，居民儲蓄規模龐大，伴隨剛性兌付打破、貨基收益率下行，居民資金有望持續(直接+間接)入市。我國居民總資產規模不斷增長，金融資產佔總資產比重約50%。2000年以來，我國居民總資產規模高速增長，資產在金融、非金融資產中平均分配，各佔50%左右；其中，非金融資產中佔比最高的為居民的住房資產，佔比高於90%，是我國居民的主要非金融資產。金融資產配置比例方面，我國居民傾向持有高比例的現金類資產，2019年末，居民儲蓄餘額高達70萬億元，權益類資產配置比例較低；對比海外發達市場，美國居民的風險資產配置比例長期維持在45%以上。資管新規以來，剛性兌付逐步打破，貨基收益率逐步下行，我國居民或將打破存錢儲蓄的慣性，同時伴隨金融工具可選擇性的增加(如企業年金、養老產品等)，有望帶來新的金融資產配置需求，我國居民金融資產配置有望逐步向美國等市場靠攏，權益類資產配置比例有望逐步提升。
從政府部門維度看，政府引導基金逐步壯大，資金利用效率逐步提高，成為培育、扶持戰略新興產業發展的重要資本力量。2012年以來，各級地方政府、國家部委等逐漸批准設立的政府引導基金，當前已出具規模，對撬動社會資本投入、提高財政資金使用效率、引導戰略新興產業發展等方面產生了重要作用。政府引導基金主要是由國家部委或地方政府出資，並引入投資機構等社會資本，通過股權、債券等形式設立創投機構或創投基金，以扶持國家戰略新興產業。根據投中研究院發布的《2019中國政府引導基金專題報告》，截至2019年6月末，國內共成立1311支政府引導基金，自身規模約1.97萬億元，母基金+子基金規模則合計達到8.22萬億元，主要關注醫藥健康、TMT(人工智慧、智能製造、大數據等)、環保、新能源、教育等投資領域。例如國家集成電路產業投資基金，由財政部、國開金融等企業發起，成立於成立於2014年9月，重點投資集成電路晶片等產業，根據A股財報及上市公司公告，2020Q3國家大基金持有A股超25家，如兆易創新、匯頂科技、安吉科技、北方華創等。
四、2021年配置
2021年A股節奏預判：疫苗三階段下的市場三階段
根據WHO的新冠疫苗追蹤，當前共有10支III期臨床疫苗，中美處於領頭羊位置。輝瑞與Moderna疫苗已於近期公布III期臨床試驗初步結果，有效率分別達90%與94.5%，有望率先向FDA申請緊急使用授權並註冊上市。基於美國衛生與人力資源部10.8公開發言，新冠疫苗的上市接種分四個階段，1)階段I:部分疫苗獲得「限制性使用」授權，這是當前所處階段，2)階段II:疫苗在FDA正式註冊上市&最易感人群接種，2020年底前，至少有一支新冠疫苗有望獲得美國藥監局批准並且接種於最易感人群，3)階段III:重點人群接種，2021年1月底前有望實現重點人群接種，包括醫護人員、社區服務與急救人員、老人等，4)階段IV:廣泛接種，2021年3月底或4月初前，有望實現疫苗量產。
我們認為，由於新冠疫苗的演進對於市場情緒、貨幣政策預期、盈利預期均有影響，市場風格的邊際變化也可能將大體上呼應新冠疫苗的四個階段演進：
階段I:價值股盈利預期的企穩修復。今年6月以來康希諾等疫苗陸續獲批限制性使用，標誌著新冠疫苗上市進入第一階段，A股低估值vs高估值風格的相對表現開始企穩，10月中旬以來海外市場低估值vs高估值風格的相對表現也開始企穩。風格再平衡的背後是盈利預期的變化或盈利負面衝擊的靴子落地，9月下旬以來美股銀行板塊12個月預期EPS開始趨勢性上修，但上修的幅度相對仍較低，且能源等受疫情衝擊更深刻的板塊盈利預期仍處於「地板線」上，我們認為隨著疫苗第一階段的演進，尤其是III期臨床試驗積極結果陸續出現的背景下，當前順周期板塊或將依次迎來盈利預期的修復。
階段II:價值股風險偏好的普遍回升，尤其是疫情重創的交運/消服/線下零售。美國復工以來線下經濟活動有序修復，但修復斜率從7月以來明顯放緩，呈現修復「平臺期」特徵，這反映在疫苗上市前，由於部分生活習慣的變化，當前低於常態的線下生活熱度或已接近「新常態」下的均衡狀態。若疫苗進入第二階段，即正式獲批上市並用於最易感人群，全球旅行限制與部分地區的二次社交隔離有望逐步鬆綁，這樣的「新常態」均衡屆時有望被打破，以航空/郵輪/餐飲旅遊/博彩/百貨等為代表的板塊或迎來趨勢性的風險偏好修復。但這一階段中，疫苗功效/病毒變異情況/接種意願也或成為市場較為關注的風險因素。
階段III:海外成長板塊流動性壓力的體現。當前歐洲二次疫情與社交隔離下，前期通脹的修復趨勢被打破，隨著明年3-4月疫苗或演進到第四階段，即實現量產與普遍接種，社交隔離與全球旅行限制有望加速放開，全球經濟修復有望從復甦過渡至再通脹階段，若年中左右美聯儲調整前瞻指引，導致長端國債利率加快回升，屆時海外成長板塊相對估值的壓力或集中體現。從歷史來看，具備一定順周期屬性的科技品種(如軟體)在這一階段相對表現的壓力會弱於一般高估值品種。
2021年A股風格研判：「成長型周期」雙向切換的不同催化劑
關於「成長VS價值」，我們在2020年7月5日發布的報告《低估值板塊修復的節奏與空間》中預判A股風格將開始切換(更確切的是風格開始擴散)，建議向順周期、低估值板塊調倉。我們認為「順周期」意味著市場仍對「增長」有要求，「低估值」意味著市場對「估值」也有要求，從經濟基本面和流動性兩個角度來看：(1)國內經濟仍在漸進修復(疫情後的修復+周期性的修復)，順周期板塊盈利彈性相對更高；(2)貨幣政策回歸常態化、信用政策結構性收緊下，宏觀流動性邊際上有所收斂，低估值板塊的估值壓力相對更小；(3)但由於經濟修復幅度並沒有很強、流動性也僅是邊際收斂而非緊縮(長端利率處於3.0%-3.2%區間)，資金更偏向「成長型周期」，如汽車、電新、機械、化工、優質城商行等在2020年下半年取得超額收益(相對萬得全A)。
我們今年7月初判斷風格切換風格擴散的四個條件為：(1)宏觀基本面——市場對宏觀環境和企業盈利的判斷逐步趨於一致，6月PPI同比拐點出現是關鍵；(2)行業基本面——板塊之間的盈利增速剪刀差開始收斂，下半年汽車等順周期行業的銷量增速持續回升是關鍵；(3)宏觀流動性——流動性環境有邊際變化，且流動性開始「脫虛入實」，5月中旬貨幣政策開始向常態化回歸、7月下旬信用政策開始結構性收緊、8月至9月美債長端利率開始見底回升是關鍵；(4)A股資金面——資金抱團到資金換倉調結構，增量資金的結構發生邊際變化、資產稀缺性邊際變化是關鍵。
以「創業板指VS滬深300」來表徵「成長VS價值」，今年5月以來兩個指數相對收益的變化，完美地契合了「國內貨幣政策開始向常態化回歸」、「PPI同比的底部拐點出現」、「股票供給和投資者結構出現邊際變化」、「美國長端利率見底開始回升」這四個時點，9月以來，滬深300相對(創業板指)收益變得更加顯著。
關於市場關注的「成長股是否已經存在較大的泡沫」，我們認為主要取決於四點：
第一，取決於該行業是否有「順周期」屬性，即業績增長是否與經濟基本面形成共振而更具彈性。根據前文自上而下和自下而上盈利預測，我們預計2021年經濟基本面和企業盈利或呈現逐季環比增長(同比增速由於基數效應而呈現前高后低、但Q4再度企穩)。以計算機為例，計算機行業有成長性，同時也具備經濟後周期屬性(其業績受企業部門的資本開支意願和資本開支能力影響較大、與經濟基本面共振)，其是企業部門的「可選消費」。這類似於2017年的電子，彼時市場將消費電子作為居民部門的「可選消費」來配置，電子板塊的超額收益區間(相對於萬得全A)與家電、保險等偏價值板塊有重合。
第二，取決於該行業的成長性，是來源於外延併購、還是內生增長。我們認為這一輪科技板塊的業績增長與2014~2015不同，2014~2015年科技板塊的業績高增長主要來自於外延併購，但這一輪的業績改善更多來自於內生增長。
第三，取決於該行業是否有大市值公司，「市值」對流動性更敏感。若行業多數為小市值公司，則後續估值壓力較大，但若行業已有較多大市值龍頭公司，後續估值壓力尚可。「是否有大市值公司」也反映了這些成長性行業所處的產業生命周期階段，若已有較多大市值龍頭意味著該行業或已逐步走向成熟期。
第四，取決於後續的貼現率水平判斷。雖然我們判斷明年國內長端利率仍將回升，但回升的空間比較有限(華泰固收團隊2020年11月15日發布的年度策略《在短期逆風中迎接中期轉機——宏觀利率篇》中預判2021年10期國債利率向上達到3.4%)。我們認為主要有兩個方面原因：一方面，這輪國內經濟回暖的結構不同，企業、居民、政府三個部門中，企業部門需求回升是主力，與居民部門需求回升為主力的歷史時期(房地產為主力)不同，不會較快推動經濟步入過熱階段；另一方面，中、美經濟修復存在「周期差」，導致中美利差較闊，人民幣升值、外資流入之下，將會買低國內長端利率水平。
關於風格從「成長型周期」進一步轉向「更價值」的催化劑，我們認為可能有四點：
(1)2021年再通脹水平高於Bloomberg一致預期，導致美聯儲貨幣政策回歸常態；
(2)中國VS美國的相對基本面發生反轉，美國經濟修復彈性明顯強於中國(考慮到當前美國家庭低負債率、疫情期間採取了比中國更大強度的貨幣和財政刺激政策)，導致中美利差收窄較為顯著，國內貨幣政策的獨立性也將因此降低；
(3)2021年中國若全面推行註冊制後，更多成長性資產上市、標的稀缺性進一步下降；
(4)10年期國債利率自3.2%快速上行至3.4%以上。
2021年A股行業配置：順疫情+順經濟+順政策+順技術，新製造是主線
從邏輯上來看，我們認為明年的宏觀主線是「再通脹和製造業投資回升」，自上而下沿宏觀主線的配置思路是：「以大宗為盾」——上遊大宗商品、「以製造為矛」——中遊設備零部件和耐用品製造。
在上遊大宗商品中，我們主要建議關注工業金屬、小金屬：(1)考慮到全球經濟內外共振，更關注海外定價的資源品；(2)考慮到結構上製造業投資更為突出，更關注製造業投資的上遊資源品；(3)兩條邏輯重合的大宗商品即是工業金屬、小金屬。
在中遊的設備零部件和耐用品製造中，我們建議關注機械、電新、汽車，是全球經濟共振修復和製造業投資周期回升的直接受益行業，本輪中國製造業在融資和毛利上的壓力將小於歷史全球經濟修復階段，板塊順疫情、順經濟周期、順政策周期、順技術周期，重點尋找符合產業基礎高級化思路，受益於工業自動化、綠色化、互聯化的細分行業隱形冠軍；
同時沿著「企業資本開支回升」邏輯，我們同樣建議關注計算機——企業增加資本開支的兩大方向為自動化和數位化，計算機是新製造的重要牽引機，國家產業基礎高級化的政策支持中也包含基礎軟體的研發支持。
從數據上篩選，2020年以來收入同比增速逐季回升，且已超過或接近2019年同期的行業包括有色金屬、汽車、化工、軍工、電新、機械，景氣佔優；行業景氣佔優的同時，板塊相對於萬得全A的超額收益剛剛在今年三季度體現一個季度，相對估值和倉位擁擠度不算高。從我們對經濟趨勢和經濟結構的判斷出發，上述行業(有色金屬、汽車、化工、軍工、電新、機械等)的景氣明年有望繼續回升且相對景氣度依然佔優。
有色金屬大年：三方需求共振有望推動上遊量價齊升
2021年是數位化轉型、製造業升級、汽車智能化三者共振年，同時疊加全球經濟復甦背景下，中美經濟仍有節奏差和彈性差，弱美元周期有望延續，我們認為其對應的共同上遊有色行業供需兩端格局均較明確，有望迎來量價齊升的高景氣階段。
從量的邏輯來看，我國是有色需求大國，一是數位化轉型過程中，對應IDC、5G基站等基礎設施投入增加，帶來PCB、封裝材料、導電材料等需求或增長；二是在製造業升級過程中，對應傳統設備改造和信息技術應用，稀土、工業金屬等需求有望增長；三是在汽車電動化、智能化趨勢中，相比於傳統車，其科技含量有望不斷提升，對應稀土、鋰、鈷等小金屬需求有望較快增長。從價的邏輯來看，一方面，我們認為2021年全球經濟有望復甦，弱美元周期有望延續，對應大宗商品價格特別是工業金屬價格或有向上的支撐力；另一方面，考慮工業金屬整體庫存水平較低，供給端支撐價格。
製造業新生代：全球製造業投資周期回升+信息技術與傳統製造深度融合
需求端來看，我們在前文已論述：全球製造業投資周期有望回升，對應2021年中遊製造板塊的景氣有望延續。
成本端來看，我們在前文已論述：這輪中國短周期領先於美國回升，使得中國利差壓力、外生資源品價格壓力或小於歷史全球經濟回暖階段，製造業的融資成本和原材料成本有望低於歷史全球經濟回暖階段，利潤率提升空間仍有。
政策端來看，促進信息技術與傳統製造業深度融合的相關政策有望陸續出臺。十九屆五中全會關於《十四五規劃建議》中明確提出：發展數字經濟，推進數字產業化和產業數位化，推動數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群。「統籌產業基礎高級化和產業鏈現代化」意味著產業自動化、綠色化、互聯化的發展方向，對應相關設備及零部件的需求。
總體，我們認為國內已經具備優勢的製造業領域，在2021年供需兩端有望延續改善，規模效應將更為顯著，同時在5G技術周期數位化改造的浪潮中，信息技術的加成有望推動傳統製造業經營效率顯著提升(盈利提升)、商業模式迎來變革(估值提升)。
智能車三世代：信息技術周期、新能源周期與經濟周期的共振點
我國電動車產業發展經歷較完整的三個階段，2021或進入具備規模效應的產業成熟期：
粗放式發展(2013-2015)：2012年，國務院發布《節能與新能源汽車產業發展規劃(2012—2020年)》，開啟了我國電動汽車產業發展的元年，2013年我國對電動車開始實施大力度補貼政策，電動車產業進入快速發展期。2013.09，財政部發布《2013-2015年繼續推進新能源汽車補貼政策通知》；2014年又陸續發布關於《關於加快新能源汽車推廣應用的指導意見》等系列重磅文件，政府的積極號召疊加大力度的補貼力度，國內開啟了新能源車的浪潮，而各大新能源車企在初期迎來「粗放式」的發展過程，產銷兩旺。
產能過剩(2016-2018)：2016年隨著補貼的退坡，新能源汽車開始經歷產能出清。2015.04，財政部等四部委聯合發布《關於2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》明確要求新能源汽車生產企業加強關鍵零部件質量保證，以抑制過去過於粗放的發展模式，2016-2020年補貼範圍擴大至全國，而且退坡速度加快，2017-2018年的補貼在2016年基礎上下降20%，2019-2020年在2016年基礎上下降40%。
產業成熟(2019至今)：2018.04「雙積分政策」正式落地實施，我國對傳統燃油汽車更新為新能源汽車的態度由鼓勵變為強制推動，新能源汽車行業迎來短暫修復，但2018年以後，新能源汽車銷量增速持續回落，產業邁向行業格局穩定的成熟期。
2020.11，國務院辦公廳印發了《新能源汽車產業發展規劃(2021—2035年)》提出：到2025年新能源汽車新車銷售佔比要達到車輛總銷售的20%左右，到2035年我國新能源汽車核心技術要達到國際先進水平，質量品牌要具備較強的國際競爭力。在政策助推下，我們認為我國新能源車有望迎來新的拐點。
總結來看，新能源車迎來了電動化和智能化兩大趨勢，是新能源周期規模效應和信息周期飛輪效應的共振結合點。當前國內電動車已經度過了粗放式發展的階段，進入成熟發展期。從全球新能源周期來看，拜登有望當選新一屆美國總統，在美國引領下的全球新能源周期有望開啟；從國內產業周期來看，我國以光伏產業和電動車為代表的新能源產業均已經進入成熟期，具有顯著的規模效應，意味著在周期復甦上行過程中有望量價齊升，盈利彈性或顯著大於收入彈性。2020年，國內阿里和華為兩大科技巨頭均明確提出智能汽車戰略，或預示著行業新一輪的景氣周期尚處於初始階段，在信息技術周期和新能源周期交共振拐點處，一是產業鏈有望不斷延伸，二是行業增長曲線有望加速，憑藉較完備的軟硬體供應鏈和基礎設施優勢，我們認為我國在新能源車領域有望迎來對發達國家彎道超車的機會。
計算機飛輪期：製造業等數位化轉型的核心牽引力量
2020.10.29黨中央五中全會《公報》強調：「堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位」，明確「把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐」，我們認為這意味著在數位化浪潮中，我國或將致力於降低對海外的技術依賴，以自主技術生態為核心。
借鑑海外經驗，美國的NII計劃雖然使得美國信息技術龍頭公司成為全球信息生態的「基石」，並實現了內部生態向全球生態的轉變，但長期也導致製造業的空心化。而德國由製造業龍頭公司推動的工業4.0，雖然在少數企業的實踐中取得了明顯的成效，經營效率和利潤率顯著提升，但受制於信息技術基礎設施相對較弱，進而制約了工業4.0的全面推廣。
對比來看，我國信息技術基礎實施和傳統製造業發展相對平衡，未有明顯短板。一方面，我國雖然在基礎研發和技術層面與發達國家尚存在差距，而技術的積累需要時間的積澱，未來需要通過持續不斷的研發和經驗累積從而取得突破。另一方面，作為製造業的大國，我國產業鏈總體較為完備(包含設備、軟體、硬體、材料等)，尤其是在產業培育基礎條件上(舉國體制、供應鏈、工程師紅利等)甚至具備優勢。
總體來看，我們認為國內信息技術產業鏈相對完備，尤其是在經歷2014-2015年移動網際網路技術革命的紅利的高峰期後，依賴我國龐大的用戶基數帶來的市場潛力，我國的消費網際網路產業逐漸發展壯大，湧現了阿里、騰訊、美團等巨頭公司，有望給5G時代的工業網際網路的提供基礎。與此同時，當前我國擁有廣闊市場以及制度優越性等核心優勢，在通信、算力、雲等方面具備數字生態重構的能力，在數位化浪潮中，技術周期(增量)和國產替代(存量)有望共振，計算機行業的「飛輪」有望開啟。
風險提示
美國居民負債率的內部結構對美國經濟修復預判的影響
由於美國居民部門負債率公開數據基於整體法計算，疫情衝擊下，貧富差距與收入不均等社會資源分配問題進一步拉大，或導致整體槓桿率不能準確反映消費主力群體的真實資產負債表狀況，這對於我們「中國企業部門受益於美國居民部門需求回升、美國家庭設施設備更新周期」的基準判斷，構成一定風險。
美股的散戶增加及槓桿率升高對美股波動率的影響
疫情後美股散戶數量大幅上升，此外紐交所融資帳戶餘額與標普500的比值也明顯攀升，反映股市資金整體槓桿率上升，上述兩點因素或導致美股波動率中樞短期高企，並通過北向資金、全球市場情緒等路徑向A股傳導。
全面註冊制的實施和IPO體量對A股流動性的影響
全面註冊制和大量IPO下，導致A股資金面偏緊風險。伴隨全面註冊制逐步推進，IPO數量和規模或將創歷史新高，若2021年IPO節奏進一步加快，發行數量和規模超市場預期，則將導致股票供給壓力大幅增加。優質獨角獸上市、中概股回歸、大型IPO等短期或形成A股市場資金分流現象，若無顯著的增量資金入場，將造成股票流動性緊張局面，A股屆時或面臨較大的調整壓力。
（文章來源：e公司）
(原標題：華泰2021年年度策略：A股仍在「牛背」上 以大宗為盾、製造為矛)
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