2017年11月16日 17:25:59
智通財經網本文來自 東北證券的研報《濰柴動力：短期長期邏輯皆有，未來大無窮》，作者為東北證券分析師劉軍。
智通財經APP獲悉，東北證券搭建了兩種模型對近些年的重卡保有量進行測算，推算出明後兩年重卡銷量仍將隨著中國經濟的繼續增長而保持景氣。東北證券表示，重卡發動機排量向上趨勢確定，濰柴動力為該市場的絕對龍頭，預計公司2017-2019年歸母淨利潤分別為62.2億、64.1億、70.3億，EPS 分別為0.78元、0.8元、0.88元，市盈率分別為11倍、11倍、10倍，維持「買入」評級。(文中估值針對濰柴動力A股)
重卡產業鏈，多元化布局
濰柴動力股份有限公司自2002年成立以來，公司通過內生發展和外延併購，成功構築起了動力總成(發動機、變速箱、車橋)、整車整機、液壓控制和汽車零部件四大產業板塊協同發展的新格局，形成了全國汽車行業完備的、有競爭力的產業鏈，發展成為中國綜合實力最強的汽車及裝備製造產業集團之一。
濰柴動力母公司主營業務為重卡發動機，17年上半年市佔率為30.6%，為行業龍頭，在10L以上重型發動機市場領先優勢明顯。控股子公司法士特是國內最大的重卡變速箱廠商，市佔率高達70%;控股子公司漢德在車橋領域國內領先。至此，公司形成了完備的動力總成產業鏈，即「濰柴重卡發動機+法士特變速器+漢德車橋」的重卡黃金產業鏈。
此外，控股子公司陝重汽是母公司發動機產品的優質客戶，其生產的重型卡車擁有較高市佔率，穩居重卡整車廠商第二梯隊前列，僅次於一汽、東風和重汽。公司的重卡產業鏈競爭力突出，無論從零部件到整車均有覆蓋，各個業務之間協同效應明顯。
順應行業趨勢，利潤增長有看點
重卡行業景氣的根本原因在於國家經濟的回暖帶來的貨物運輸需求上升,運力真空填補不會「一蹴而就」，新增長周期不會「戛然而止」,16年新的載重標準成為了重卡需求快速增長的催化劑,此外，超限治理導致卡車市場的擴容。我國地域遼闊，超限治理政策下各地對於卡車的需求有緊有松。我們認為這次重卡行業需求增長將會緩慢持續釋放。
我們發現，相比於重卡銷量，重卡保有量與GDP總量關係更為緊密，假設中國GDP在未來四年以7%的速度穩定增長，並依照重卡保有量與GDP總量關係預測未來幾年重卡的銷量。我們假設了兩種算法：
算法一：不考慮物流車和工程車的分類
重卡保有量與GDP的比值在未來三年分別為7.2、7.1、7，據此預測未來四年重卡的銷量分別為113、113、110、106 萬輛。
算法二：分類考慮物流車和工程車
我們統計了2005 年至2016 年兩類重卡的銷量和保有量，發現物流類重卡保有量穩步增長，從2012 年的264 萬輛增長到2016 年的358 萬輛，工程類重卡則維持210 萬輛左右的年保有量。
物流類重卡和GDP走勢相關性很強，經過調整，未來四年物流類重卡的年保有量與GDP 的比值分別為4.9、4.8、4.8、4.8，而與之對應的物流類重卡年銷量則分別為75、75、79、75萬輛。
相比之下，工程類重卡的保有量與GDP 走勢相關性不明顯。我們預計未來幾年工程類重卡保有量將穩定在200萬輛以上的水平，工程類重卡保有量與GDP的比值不斷下降，可以測算出17-20年工程車的銷量分別為35、36、35和32萬輛。
將工程車和物流車的預測結果加總之後，我們預計17-20年重卡銷量分別為111、111、114和106萬輛，能夠一直保持高位，明年銷量並不會出現大規模的下降。
受益行業景氣，深諳行業發展趨勢
重型發動機銷售佔比逐年上升，成為母公司利潤貢獻主力軍。2017年上半年銷售發動機共25萬臺，10L以上重型發動機銷售20萬臺，佔比80%。其中10L重型發動機銷售9.92萬臺;12-13L重型發動機銷售10.08萬臺。 2016年全年銷售發動機共32萬臺，10L以上重型發動機銷售23.35萬臺，佔比72%。其中10L重型發動機銷售13萬臺，12-13L重型發動機銷售10.35萬臺。
在母公司發動機產品中，10L以上重型發動機的銷量佔據絕對優勢，也是母公司利潤的主要貢獻點。10L以下發動機幾乎不貢獻利潤，12-13L佔比的持續提高在未來將進一步提升了公司總體的盈利能力。
從嶄露頭角到大展風採，大排量發動機時代弄潮兒。從這兩年趨勢來看，重型發動機佔比越來越高，大排量發動機銷售景氣度持續上升。這是符合我國重卡市場發展的客觀規律的，這一趨勢也會長期存在下去。從各國市場情況來看大排量趨勢：目前重卡發動機行業中，11L、12L發動機佔比60%~70%，13L發動機佔比約為11%，但13L發動機市佔率上升很快。
此外，從歐美發達國家卡車市場情況來看，歐洲從2000年開始在重卡領域普及13L發動機，美國重卡發動機市場以13L、15L為主，目前趨勢是15L減少，發動機排量上向13L靠攏。相比較歐美國家而言，我國重卡的載重標準更高(我國新標準為49噸、美國為36噸、歐洲為40噸)，但大排量發動機(13L)市佔率卻有很大差距。
從公司層面來看大排量趨勢：WP13發動機15年銷售1240臺、16年銷售15500臺、17年上半年銷售20400臺。同比增速分別為11.5倍、2.8倍。
從新政策超限治理來看大排量趨勢：超限治理使得大排量發動機更受青睞。而這也在一定程度上促進了重卡市場對13L 發動機的需求上升。
深耕重卡發動機領域，客戶結構穩定，產品優勢明顯。陝重汽作為濰柴動力的子公司，常年穩居重卡整車廠商第二梯隊，保證了濰柴動力的重卡發動機銷量。從整個車用柴油機市場(包括輕卡、中卡、重卡發動機)來看，濰柴動力最近已經連續三個月奪得月度銷量冠軍。總體來看，整個車用柴油機市場處於「群侯割據」的場面。從重卡發動機細分市場來看，2017 年上半年，濰柴重卡發動機銷量在該細分市場擁有31%的市佔率，領先優勢明顯。
經濟環保，LNG重卡能與傳統重卡競風流
成本降低與政策傾斜雙駕齊驅，迅速拉升LNG 重卡銷量。影響LNG 重卡銷量的核心因素依然是經濟性。LNG 重卡要實現「逆襲」，只能依靠天然氣燃料成本上的優勢。近期來看，這一輪OPEC 達成減產協議後，油氣價格持續回升，天然氣重卡重新回到大家的視野中來。部分地方政府政策傾斜使得LNG 重卡成為必需品。環境汙染問題是目前我國亟需解決的問題。相比傳統重卡，LNG 重卡在能源清潔性方面存在優勢。
2014年柴油價格上升，同時天然氣價格低，天然氣重卡的經濟性凸顯出來。2017年油價持續回升，LNG 重卡產量滲透率上升趨勢明顯，2017年8月份已達10%以上，LNG重卡未來可期。
初露鋒芒，LNG 重卡發動機成為新的利潤增長點。濰柴西港新能源動力有限公司是濰柴動力母公司的聯營企業，專業研發製造清潔能源發動機，其在LNG 重卡發動機領域已經佔據「龍頭」主導位臵。
陝重汽業績上揚，與動力總成業務協同明顯
陝重汽淨利率今年將有所提升，重卡整車行業淨利率普遍不高，加上之前陝重汽主要生產工程車，轉型生產物流車需要大量的研發投入和廠房投入，攤銷下來淨利潤很少。目前陝重汽的物流車出貨量佔比70%-80%，與重卡行業保持基本一致，轉型相當成功。預計未來轉型所需的研發投入等費用會大幅下降，淨利率將會回升。
陝重汽市佔率穩步提升，2017 年上半年重卡銷量達7.34 萬輛，同比增加94.7%，市佔率已達12.6%。與16 年11.21%的市佔率相比，上升一個多百分點。陝重汽是母公司重卡發動機銷量的堅強後盾，是母公司下遊的第一大客戶，重卡使用濰柴重型發動機的比例高，接近90%，對濰柴重卡發動機的銷量提供了強勁的支撐，是母公司盈利的穩定保障。
變速箱業務發展穩定，動力總成競爭力強
法士特在重卡變速箱領域市佔率一直都超過三分之二，是名副其實的重卡變速箱龍頭。「濰柴重卡發動機+法士特變速箱+漢德車橋」組成上市公司的動力總成的完備產業鏈，競爭優勢明顯。
凱傲: 全球唯一的叉車製造及供應鏈解決方案集成商
2012年9月，凱傲與濰柴動力強強聯合，濰柴收購凱傲20%的股權。通過增持、認購期權等方式，濰柴在2016年12月累計持有凱傲43.26%的股權，成為凱傲的第一大股東。凱傲集團僅持有0.1%的股份，其餘56.6%的股份為流通股。凱傲目前的總市值約8.78億歐元，近一年股價漲幅高達40%，日均成交量3250股。
2015年至今，凱傲陸續進行跨界併購，對公司業務結構重組，將傳統的叉車業務與供應鏈解決方案業務分離。在新的報告結構下，工業叉車及服務仍是凱傲收入的主要來源，營收佔比高達70%;新分離出來的供應鏈解決方案佔比大幅增加。雖然與第二季度相比，第三季度有所回落，但仍有27.77%的佔比，未來增長潛力不容小覷。
金融危機後叉車行業重回發展軌道。從2016年全球叉車銷售的地區結構來看，歐洲和美洲是全球叉車最主要的銷售地區，合計佔比超過70%。中國「一帶一路」帶來基建工程建設與中國對外工程承包加快增長，未來叉車市場有很大的提升空間。
當前國內宏觀經濟穩中有增長，國家實施的積極財政政策，基礎設施建設保持較高增速，帶動叉車行業提速增長。叉車行業發展與製造業高度相關，二者相關係數高達0.8。今年9月製造業PMI指數為52.4，環比上升0.7個百分點，已經連續14個月位於枯榮線以上，說明製造業處於加速擴張期間。下遊製造業的持續擴張將直接帶動叉車銷量大幅提升。
我國叉車行業已形成了相對集中的市場格局，國內叉車市場在未來一段時間將持續增長勢頭，高端叉車產品需求擴大，勢必給凱傲帶來更大的市場份額和營業收入。
凱傲叉車業務全球多點開花，穩步增長。2016 年凱傲在全球叉車製造商中排名第二，營收接近60 億美元，僅次於豐田的86 億美元。與濰柴的強強聯手，為凱傲打開進軍中國市場的大門，未來在中國的市佔率有較大提升空間。我們認為凱傲未來在全球叉車市場的表現將多點開花，亮點紛呈。根據預測，到2019年凱傲叉車部分的總營業收入有望達到488 億元。
物流自動化發展趨勢下，德馬泰克發展前景良好
人工物流向物流自動化的轉變。自動化物流是指將自動化倉儲、自動化搬運、自動化運輸、物流管理軟體相結合，大大提高了商品流轉效率，同時也降低了人工和土地成本。全球頂級供應商近幾年表現突出，物流自動化行業在全球範圍內繼續保持強勁的增長態勢。並且這一良好的發展趨勢有望在接下來的10年內持續下去。
中國下遊行業的快速發展是帶動自動化物流企業發展的關鍵。傳統的人工操作已難以滿足當今物流活動的需求，人們更加青睞物流自動化這一新興行業所帶來的「一站式」服務體驗。
電商行業的崛起掀起物流自動化千億藍海。隨著電商行業和快遞物流業的迅猛發展，物流自動化這個新興市場得以在其他行業更加普及。016年中國電子商務交易規模超20萬億，同比增長23.6%。從2010年到2016年，中國的快遞業務量爆發式增長，從每年23.39億件到312.8億件。我們可以預見在未來，自動化倉儲和自動化分揀將是快遞轉運中心的必須選擇。德馬泰克有望充分發揮其在物流自動化系統上的領導地位，在廣闊的中國市場創造更多的利潤受益，享受行業高景氣度帶來的成長機會。
中國物流系統市場發展進入快車道。目前，我國整體物流自動化的普及率只有約20%，然而發達國家的普及率已高達80%，據中國物流技術協會信息中心數據顯示，我國自動化物流系統市場規模有望在2018年突破1100億大關，中國市場物流自動化的發展前景一片光明。
德馬泰克(Dematic)公司是全球第三的自動化物料處理系統提供商，2016德馬泰克和凱傲的強強聯合有助於協助濰柴一起開拓歐洲、北美和中國的市場，三者在市場和業務上都互為補充。我們預計2017 年的第三、第四季度的營業收入與第一、第二季度的保持一致，而2018 年和2019 年的營業收入在亞洲地區以40%左右的增速增長，但在美洲以及歐洲、中東和非洲地區的增速則都維持在26.6% 和30%左右。因此，預計到2019 年總的營業收入有望達到34.37 億歐元，其中亞洲地區將貢獻約5.25 億歐元左右的營業收入。
盈利預測和估值討論
我們對2017年-2019年行業發展以及公司業務做出如下假設：
(1)17年全年重卡銷量達115萬輛左右，明後年行業重卡銷量能夠保持或者微降10%左右。(2)超限超載治理的監管力度繼續保持。(3)濰柴發動機的市場地位不變，市佔率能夠維持在30%以上。(4)重卡發動機大馬力化、大排量化的趨勢持續，12/13L發動機的佔比逐步提升。(5)凱傲叉車業務營收利潤穩步上升，德馬泰克今年扭虧，明後年亞太地區業務快速發展，淨利率逐步上升。
投資建議與評級：預計公司2017-2019年歸母淨利潤分別為62.2億、64.1億、70.3億，EPS分別為0.78元、0.80元、0.88元，市盈率分別為11倍、11倍、10倍，維持「買入」評級。
從估值上來看，我們預計2018年重卡業務(母公司，法士特，陝重汽)能夠貢獻57億左右的歸母淨利潤，按照對標國際重卡標的康明斯、曼集團和沃爾沃，給與13倍估值，市值空間為745億。
凱傲和德馬泰克的估值：凱傲叉車部分2018年有望貢獻約9億的歸母淨利潤，給與25倍估值，對應225億淨利潤，德馬泰克18年有望貢獻歸母淨利潤2.5億元，參照日本大福30倍的PE，對應75億元，合計為300億市值空間。目前凱傲股價對應市值為617億人民幣，濰柴持有凱傲43.26%的股權，對應市值為265億元，給與10%的控制權溢價，約為290億元。因此我們認為濰柴重卡部分和凱傲對應的合理市值為1045億元左右。
風險提示：宏觀經濟不及預期，濰柴動力13L發動機的競爭力不及預期，德馬泰克整合不及預期。(編輯：胡敏)
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